2021年城投债中期展望：新型城镇化建设带来新机会.pdf

申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 固 定 收 益 专 题 报 告 新型城镇化建设带来新机会 2021年城投债中期展望 投资摘要： 2021 年政策环境或对城投融资形成利空 。 两会 将 化解地方政府隐性债务风险 作为全年 工作基调 、 国发 “5 号文 ”重申城投平台融资职能剥离 、 430 政治局会 议聚焦长期发展、货币政策偏紧可能影响下半年流动性等因素均对城投债融资 形成一定利空 ， 5-6 月份城投债实际融资表现 也 印证了 城投债 “后继乏力 ”状况 的出现。 城投债整体重要性 上升 但内部两极分化加剧。 在永煤事件导致产业债整体信用 受损的情况下， 2021 年上半年城投债整体重要性持续上升。但是 我们观察到 城投债内部两极分化加剧。第一是新型城镇化建设的持续推进利好优质城投平 台；第二是城投债发行新规限制弱资质城投平台再融资；第三是随着城投债到 期压力的不断提升，尾部风险开始显现。 下半年投资策略仍注重 资质下沉 、杠杆和久期博弈 。 现阶段 ， 资质下沉策略仍 有一定的操作空间，但部分区域已经开始发生边际效益递减；而杠杆率也已经 接近阶段高位，进一步加杠杆的空间有限；拉久期则需要投资者 从自身负债稳 定性出发 进行抉择，在后市不确定性上升的环境下，建议关注信用级别较高、 流动性强的个券 。 进可攻，退可守。 适度规避债务率较高的地区。 我们对全国 31个省（直辖市）的政府隐性债务 率进行了测算，并 认为 隐性债务率 200%以下，城镇化率 65%以下 省份的城投平 台 更有可能跨越短期政策上的利空 。 同时，部分省份（如江苏、浙江 、湖北 ） 虽然 隐性 债务率 超过 200%，但自身经济实力强，具有 更高的 风险承受 能力， 同样具有长期配置价值。 新型城镇化建设在中长期利好优质省份的区县级平台。 在发改委持续推动县城 新型城镇化建设的趋势下，经济强省的区县级平台和承担县城基础设施建设任 务的高级别城投平台未来将承接更多基础设施建设和运营任务，并在新型城镇 化建设规划期内获得一定的政策支持。 在中长期具有更大的发展前景和投资价 值。 在具体平台的选取上，建议从连续 2 年以上入选的全国百强县和发改委 “ 831号文”公布的 120个新型城镇化建设示范县入手。 风险提示： 宏观经济超预期下行、 城投 债相关 政策超预期收紧 2021年 07月 08日 康正宇 分析师 SAC执业证书编号： S1660521070001 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 26 证券研究报告 内容目录 1. 政策环境前瞻：趋严的监管环境或对城投融资形成短期利空 . 4 1.1 两会将化解地方政府隐性债务风险作为全年工作基调 . 4 1.2 国发 “5号文 ”重申城投平台融资职能剥离意味着政策趋紧 . 4 1.3 4月 30日政治局会议未释放短期政策宽松的信号 . 5 1.4 我们认为下半年市场流动性不确定性较高 . 7 2. 城投信用演化：城投债整体重要性上升但两极分化加剧 . 8 2.1 城投债近年来重要性不断提升 . 8 2.2 两极分化之一：新型城镇化建设带来巨量基建需求 .11 2.3 两极分化之二：交易所审核新规或导致弱资质平台再融资难度提升 . 15 2.4 两极分化之三：城投债到期压力逐年提升且尾部风险开始扩大 . 17 3. 下半年投资策略：资质下沉、杠杆与久期博弈 . 20 3.1 资质下沉需要关注边际效益 . 20 3.2 加杠杆套息空间已经不大 . 21 3.3 拉久期建议选择高级别和高流动 性个券 . 22 4. 城投债中期展望 . 22 4.1 隐性债务率和城镇化率将成为重要发展指标 . 22 4.2 推荐关注国家重点扶持县市的区县级平台 . 23 图表目录 图 1： 一季度经济恢复需辩证看待 . 6 图 2： 供给侧限制下高炉开工率跌至低位 . 6 图 3： 春节后流动性维持宽松 . 7 图 4： 专项债延后的增量将在后续季度回补 . 8 图 5： 2020年城投债发行和净融资规模再创新高 . 8 图 6： 2020年末低级别城投债级别利差升至年内最高 . 9 图 7： 永煤事件后城投债成为投资者 “避风港 ” . 10 图 8： 政策限制下二 季度城投债融资明显受阻 . 10 图 9： 2 月份以来城投债收益率震荡下行 . 11 图 10： 高级别产业债估值逐步修复 . 11 图 11： 多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变 . 12 图 12： 一线城市的顶尖基建水平为其带来人口流入和住宅价格增长 . 12 图 13： 各省城镇化率数据分化较大 . 13 图 14： “十四五 ”规划 “两横三纵 ”城镇化战略格局示意图 . 15 图 15： 城投平台受限情形分布 . 16 图 16： 受限平台区域分布 . 17 图 17： 受限平台行政级别分布 . 17 图 18： 城投债待偿还规模进一步增长且增速加快 . 18 图 19： 非标违约主体集中在云贵川 . 19 图 20： 风险事件主要集中在区县级平台 . 20 图 21： 年初投资者集中使用短久期下沉策略 . 21 图 22： 中期端未发生利差倒挂 . 21 图 23： 杠杆水平仍处在较高位置 . 22 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 26 证券研究报告 图 24： 债务率较低、城镇化率较低的省份跨越短期政策利空 . 23 表 1： 2021年财政政策转向常态化且风险防控力度提升 . 4 表 2： 2017-2018年城投平台重要监管政策汇总 . 5 表 3： 近两年新型城镇化建设和城乡融合发展相关政策梳理 . 13 表 4： 申报公司债券募集资金用途受限或申报规模受限的情形汇总 . 15 表 5： 部分区域债券到期规模增速较快 . 18 表 6： 部分地区城投估值利差出现级别倒挂 . 20 表 7： 存量债券规模大于 150亿元的示范县及区域内平台汇总 . 24 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 26 证券研究报告 1. 政策环境前瞻： 趋严的监管环境或对 城投融资形成短期利空 1.1 两会 将 化解地方政府隐性债务风险 作为全年工作基调 2021年城投债融资的政策大环境并不乐观 。 今年两会上 ， 财政部 做出 的关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的报告 在财政政策方 向和债务风险防范工作上均作出了表述调整 。 证监会新修订公司债券交易与发行 管理办法也加强了地方政府债务风险管控。 2021年财政政策 转 向常态化，一些为了应对新冠肺炎疫情而设立的特殊项目（如 特殊转移支付、更高的赤字率、抗疫 特别国债等）在今年取消或逐步调整。 报告中对债务风险防范相关内容的表述中措辞更为激进， 这 说明财政部 2021 年将进一步抓实化解地方政府隐性债务风险工作。 2 月末 ， 证监会新修订 的 公司债券发行与交易管理办法中强调 ： 城投平台发 行公司债券不得新增政府债务 。 表 1： 2021年财政政策转向常态化 且 风险防控力度提升 项目 2021年两会 2020年两会 债务风险防范表述 1、坚持防范化解地方政府隐性债务风险不动摇。保持 高压监管态势 ，将 严禁 新增隐性债务作为 红线、高压 线 。 2、对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责 一起， 坚决遏制 隐性债务增量。 1、切实做好防范化解风险工作。健全地方政府 债务常态化监测机制。综合采取各类措施稳妥化 解存量隐性债务，严禁搞虚假化债。 2、强化监督问责，做到终身问责、倒查责任。 坚决守住不发生系统性风险的底线。 财政政策安排 1、合理确定赤字率。考虑到疫情得到有效控制和经济 逐步恢复，赤字率按 3.2%左右安排（赤字规模 3.57 万亿元），比去年有所下调。 2、适度减少新增地方政府专项债券规模（ 3.65 万亿 元， 环比减少 1000亿元 ） 3、不再发行抗疫特别 国债，不再实行特殊转移支付。 1、赤字率按 3.6%以上安排（赤字规模 3.76 万 亿元）。 2、发行一万亿元抗疫特别国债；新增地方政府 专项债券额度 3.75 万亿元，环比增加 1.6 万亿 元。 3、 新增设立特殊转移支付 ， 作为一次性财力安 排 ， 用于支持地方落实 “六保 ”任务 。 资料来源： 2021 年和 2020 年两会通稿 ， 申港证券研究所 1.2 国发 “5号文 ”重申城投平台融资职能剥离 意味着政策趋紧 国发 “5号文 ”无须过度解读为 “ 信仰 ” 终结 。 2021年 4月 13日财政部印发 关于 进一步深化预算管理制度改革的意见 （ 即国 发 “5号文 ”） 引发 了 市场关注 。 国发 “5 号文 ”第 21条中提到 ： 清理规范地方融资平台公司 ， 剥离其政府融资职能 ， 对失去 清偿能力的要依法实施破产重整或清算。这一表述引发了债权人和仓位较高的投资 人对于城投债后续走势的担忧。但事实上，市场各方对这一表述有些反应过度。 2018 年 9 月 的 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见中就曾出现 过相似表述 。 意见 第五部分第五条提到 ： 对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台 公司 ， 依法实施破产重整或清算 ， 坚决防止 “大而不能倒 ”， 坚决防止风险累积形成 系统性风险。 国发 “5 号文 ”意味着 城投债融资政策开始 趋紧 。 2018 年 9 月 意见 中的表述与 本次国发 “5 号文 ”的表述基本相同 ， 事实上 ， 自 意见 发布至今 ， 仅有部分弱资 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 26 证券研究报告 质平台发生非标债务违约，尚未有标准债券实质违约的情形，破产清算更是无从谈 起 。 因此 ， 国发 “5 号文 ”中的相关内容不应过度解读为高层默许城投打破刚兑进一 步发酵。站在 2021 年这一时点回首看，当前的城投平台监管力度并未超过 2017-2018年同期， 表 2： 2017-2018年城投平台重要监管政策汇总 资料来源 ： 中国政府网 ， 申港证券研究所 1.3 4月 30日政治局会议 未释放短期政策宽松的信号 高层将重心放在长期经济发展，出现短期宽松政策刺激的可能性不大。 4 月 30 日 的政治局会议基本延续了两会期间政府工作报告的基调，审慎客观指出当前经济恢 复过程中存在恢复不均衡、基础不稳固的现象，要辩证看待一季度数据。 恢复不均衡 主要关注 需求端弱于供给端， 一季度 经济增长主要依靠出口提振，但 从 投资和 消费平均增速不及 19年同期来看内需恢复较慢。 通稿提到要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好。一季度 GDP 增 速达到 18.3%，预计完成预设的全年 6%目标难度不大。 主要发达国家持续采用货币宽松政策刺激本国居民消费 ， 导致外需走强 。因此， 推出时间 政策 影响 2017-4-26 财预 50 号文：关于进 一步规范地方政府举 债融资行为的通知 1 全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作 ； 2 范融资平台公司融资行为管理 ，切断地方政府多途径为融资平台提供隐性担保的机 制 ； 3 规范地方政府 PPP项目运作，杜绝 承担资本金损失、 承诺最低收益、承诺回购等违 规操作。 2017-5-28 财预 87 号文：关于坚 决制止地方以政府购 买服务名义违法违规 融资的通知 1 严禁地方政府利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债或通过政府购买服 务进行融资，不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助城投平台等 企业融资， 大幅压缩了城投平台违规融资空间。 2 明确 “先 有预 算 、 后购买 ”的 原则 ， 不得把政府购买服务作为增加预算单位财政支出的 依据 。强化财政风险防控。 2017-6-2 财预 89 号文：关于试 点发展项目收益与融 资自求平衡的地方政 府专项债券品种的通 知 1 规定省级政府可发行项目收益专项债券，市县级政府确需发行项目收益专项债的， 可由省级政府统一发行并予以转贷，拓宽了地方政府在土地储备、收费公路等多个领域 的融资渠道； 2 明确提出 “积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券 ， 以对应的政 府性基金或专项收入偿还 ， 项目成熟一个 、 推进一个 ”， 一定程度上挤压融资平台基建 项目空间 。 2018-2-8 194号文：关于进一步 增强企业债券服务实 体经济能力严格防范 地方债务风险的通知 1 进一步明确企业债申报企业在公司治理结构、有效资产认定、募投项目要求、偿债 责任划定、政府支持合规性等方面，城投平台发债门槛提高； 2 要求评级机构基于企业财务、项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地 方政府信用挂钩，对后续新增发债平台的信用级别形成抑制效应。 2018-3-30 23 号文： 关于规范金 融企业对地方政府和 国有企业投融资行为 有关问题的通知 1 要求国有金融企业 不得违规新增地方政府融资平台公司贷款 ， 不得直接或通过地方 国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资 。源头上抑制城投 平台违规融资渠道，进一步剥离融资平台的政府背景。 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 26 证券研究报告 短期内 刺激内需带动国内经济增长的压力相对较低。 图 1： 一季度经济恢复 需 辩证看待 资料来源： Wind， 申港证券研究所 碳达峰 、碳中和 工作 的 推进或导致城投 平台 融资短期受限 。 通稿 中 提到 ， 要 凝神聚 力深化 供给侧结构性改革 。 考虑到当前大宗商品价格不断走高对下游产业造成利润 压力，且碳达峰、碳中和工作仍要有序推进，预计供给侧产能无法放开，只能 从 需 求端入手进行管控。 进一步推理，高层可能在短期内加强对城投平台和地产企业融资的管控，以抑制基 建快速扩张需求，压降大宗商品价格。底线是保证城投存量债务再融资接续的需求 不受影响，以防范系统性风险。 此外，通稿还提到要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金 融风险处置机制，这也同样意味着短期内城投融资监管力度可能趋严。 从唐山钢厂高炉开工率数据可以观察到，自 3 月份以来唐山钢厂产能即有所压制， 全国高炉开工率亦有下降。 图 2： 供给侧限制 下 高炉开工率跌至低位 2.9 4.2 13.5 6.3 8.3 1.4 0 5 10 15 投资 消费 出口 20-21年两年平均增速， % 19年增速， % 40 50 60 70 80 90 唐山钢厂 :高炉开工率， % 高炉开工率 (163家 ):全国， % 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 26 证券研究报告 资料来源： Wind， 申港证券研究所 1.4 我们认为 下半年市场流动性不确定性较高 央行表态对当前经济形势较为乐观，后市货币政策不会过于宽松 。 4月份的央行货 币政策委员会一季度例会 ， 央行对经济形势的判断由去年四季度的 “国内经济内生动 力增强 ”变为 “国内经济发展动力不断增强 ， 积极因素明显增多 ”， 同时删除了货币政 策 “不急转弯 ”的表述 。 市场流动性超预期宽松的格局在六月份开始变化。 春节后的流动性 维持宽松 ， 4月 缴税因素和首批地方政府专项债发行缴款也没有对市场流动性造成明显冲击。市场 资金成本方面， DR007的 10日移动均价自 2月初高点 2.73%一路走低至 5月下旬 的 2.01%。而 进入六月后 ， DR007价格 开始 逐步回升 。 市场流动性有所收紧。 图 3： 春节后流动性维持宽松 资料来源： Wind， 申港证券研究所 两大因素将进一步对下半年流动性施压。 上半年 流动性 相对 宽松 ， 一方面是由于前 四个月地方债供给压力较往年明显减少，净融资规模环比减少 1万亿元左右；另一 方面，历年的 3、 4 月份是信用债，尤其是城投债和 国企债券的到期高峰。在永煤 违约后监管层高度关注债券市场信用风险的环境下，保证流动性充裕以缓解信用债 到期压力 对债券市场形成一定保护 。而展望下半年，流动性显然难以维持上半年的 乐观。 第一是 ，市场信心在逐渐修复，高级别产业债收益率已逐步回归正轨 ，监管层的 流动性保护或将消失。 第二是 ，地方债供给并未消失，延后的增量将在后续季度回补，届时会造成更大 的流动性压力。 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2021-01-04 2021-02-04 2021-03-04 2021-04-04 2021-05-04 2021-06-04 DR007：加权平均， % DR007：加权平均， MA10， % 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 26 证券研究报告 图 4： 专项债延后的增量将在后续季度回补 资料来源： Wind， 申港证券研究所 2. 城投信用演化：城投债整体重要性上升但两极分化加剧 2.1 城投债 近年来 重要性不断提升 信用风险上升的大环境彰显城投债重要性。 自 2018下半年债券市场信用风险加剧 以来，城投债作为硕果仅存的无实质违约债券品种，进一步受到投资者追捧。 2020 年初，新冠肺炎疫情爆发严重影响了国内经济运行。我国采用宽松货币政策和积极 财政政策并举的方式进行逆周期调节，带动了城投债发行的又一次高速增长。 2020 年全年，各品种城投债发行数量达到 5,576 只，发行规模达到 43,728.24 亿元，分别较 2019 年全年同比增长了 31%和 24%。就净融资规模来看， 2020 年城投债净融资规模达到 16,470 亿元， 城投债发行规模与净融资规模均创下历 史新高 。 图 5： 2020年城投债发行和净融资规模再创新高 资料来源： Wind， 申港证券研究所 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2019年 2020年 2021年 净融资： Q1，亿元 净融资： Q2，亿元 净融资： Q3，亿元 净融资： Q4，亿元 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 45,000.00 50,000.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 发行规模，亿元 净融资规模，亿元 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 26 证券研究报告 在二级市场端， 2020 年初由疫情导致的宏观经济不确定性带动债券市场收益率整 体下行 并 延续至 5月份 。随后， 疫情得到初步控制，宏观经济有所修复，城投债收 益率开始回升 。 7月份 ，各级别城投债收益率 基本恢复至疫情发生前水平。 11 月 10日永煤发生实质违约后，信用债二级市场受到较大冲击。市场在恐慌情 绪下对部分行业信用债和部分区域城投债进行抛售和减配等行为，导致城投债收 益率短期内快速上行 50BP左右。 虽然城投债收益率后续逐步回落至理性区间 ，但 截至 2020 年末 AAA 城投债与 AA城投债收益率轧差仍处于年内最高水平，低级别城投债产生一定的配置空间。 图 6： 2020年末低级别城投债级别利差升至年内最高 资料来源： Wind， 申港证券研究所 从全年来看，在永煤违约事件发生前，投资者在高收益端对城投债更为青睐， 3 年 期 AA城投债收益率基本上低于 AA产业债。而在 AAA和 AA+级别城投债与产业债 收益率接近。永煤事件发生后，各级别城投债收益率较产业债明显下行，城投 -产业 利差快速收窄 ， 说明大型产业类国企违约导致市场情绪严重受损后 ， 城投债成为硕 果仅存的 “避风港 ”， 其重要性进一步提升 。 0 10 20 30 40 50 60 70 2 2.5 3 3.5 4 4.5 BP% AAA-AA利差 :3Y，右轴 AAA城投 :3Y AA+城投 :3Y AA城投 :3Y 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 26 证券研究报告 图 7： 永煤事件后城投债成为投资者 “避风港 ” 资料来源： Wind， 申港证券研究所 2021 年城投债在一级和二级市场的表现 产生一定分化 。 在发行端，城投债受到到 期规模增长和发行审核趋紧等因素，净融资表现较往年有所下滑。而在交易端，由 于 城投债目前无违约记录、且存在较为可靠的信用保障，成为同期稳定性最高的投 资品种，因此受到投资者追捧。 一季度城投债发行规模达到 1.57 万亿元，同比大幅增长 34%。 但是 由于到期债 券和提前还本债券规模的增长，城投债净融资规模仅有 6,391亿元，不及上年同 期。 进入二季度后，审核新规对弱资质城投平台再融资的限制开始显现， 5 月份城投 债净融资规模 -573亿元，尽管 6月份有所回升，但二季度城投债净融资环比和同 比分别下降了 43%和 39%。 图 8： 政策限制下二季度城投债融资明显受阻 资料来源： Wind，申港证券研究所 二级市场方面 ， 城投债表现 各级别城投债收益率振幅均在 30BP左右，级别利差 自年初高位逐步收窄至 35BP左右。 AA+和 AAA级别产业债估值有所修复。 -30 -20 -10 0 10 20 BP AAA城投 -产业 :3Y AA+城投 -产业 :3Y AA城投 -产业 :3Y 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 发行规模，亿元 净融资规模，亿元 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 26 证券研究报告 图 9： 2 月份以来城投债收益率震荡下行 资料来源： Wind， 申港证券研究所 3年期城投 -产业利差恢复至永煤事件前平均水平，但在 AA级别上投资者仍主要 配置城投债，城投 -产业利差处于年内低位。 图 10： 高级别产业债估值逐步修复 资料来源： Wind，申港证券研究所 2.2 两极分化之一：新型城镇化建设带来巨量基建需求 城投平台现阶段仍然承载着城市建设者和城市运营者的重要责任，是协助政府深化 基础设施建设，实现我国进一步城镇化的远景目标的重要抓手。 在这一远景目标下， 优质城投平台的重要性将 进一步 提升，城投债的中长期发展前景仍然乐观。 城市基础设施建设多为纯公益性或半公益性，建设完成后不直接产生收益，而是对 当地经济运行起到正外部性。而将城投建设的外部性转化为内部性，则主要通过基 建提升后土地出让价值的提升和税收收入的增加。这仍然是目前多数城投平台完成 基建任务后实现外部性转化的途径。 0 10 20 30 40 50 60 70 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 01-04 01-18 02-01 02-15 03-01 03-15 03-29 04-12 04-26 05-10 05-24 06-07 06-21 BP% AAA-AA利差 :3Y，右轴 AAA城投 :3Y AA+城投 :3Y AA城投 :3Y -40 -30 -20 -10 0 10 20 01-04 01-18 02-01 02-15 03-01 03-15 03-29 04-12 04-26 05-10 05-24 06-07 06-21 BP AAA城投 -产业 :3Y AA+城投 -产业 :3Y AA城投 -产业 :3Y 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 26 证券研究报告 图 11： 多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变 资料来源：申港证券研究所 但是结合目前中央 “房住不炒 ”的房地产调控原则 ， 土地价格不会无限上涨 ， 我们只 能充分发掘相对增长空间。 以住宅价格作为较为直观的土地价值参考指标，可以观察到从 2010年末至 2020 年末，一线城市、二线城市和三线城市平均住宅价格分别增长了 101%、 62%和 49%，且一线城市平均住宅价格分别是二线、三线城市的 2.9倍、 4.3倍。 一线城市住宅价格在 2015 年中快速拉升，与二、三线城市产生明显分化，正是 由于其全国顶尖的城市基建水平带来的大量人口流入推高了房地产需求。但是站 在当前时点来看，一线城市土地价格已然过高，上升阻力较大。对比之下，非一 线城市基建水平相对薄弱，存在较大的基建提升空间和土地价值增值空间。 基于此， 预计后续土地升值空间将主要出现在二、三线城市以及进一步下沉的县、 镇级行政单位。这与我国长期以来推行新型城镇化建设，提升常住人口城镇化率的 顶层设计相符。 图 12： 一线城市 的顶尖基建水平为其带来人口流入和住宅价格增长 资料来源： Wind， 申港证券研究所 地区基建水 平提升 人口流入、 就业增加 税收增长、 土地增值 税收收入和 土地出让收 入增长，覆 盖债务 进一步融资 深化基础设 施建设 0 10000 20000 30000 40000 50000 元 百城住宅平均价格 :一线城市百城住宅平均价格 :二线城市 百城住宅平均价格 :三线城市 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 26 证券研究报告 现阶段建设目标主要集中在经济欠发达省份以及经济发达省份的少部分落后县市 。 人口规模较大，但城镇化率不达标的地区更可能成为下一阶段基建工作重点。 根据国家新型城镇化规划（ 2014-2020年）制定的目标，在 2020年我国常住 人口城镇化率应当达到 60%左右。而从 2019年末数据来看，全国平均城镇人口 比重达到 60.6%，但是 各省份 之间 分化较大。 31 个省级行政区中（不含港、澳、台），常住人口城镇化率超过 60%的仅有 13 个，放宽到 58%则有 18个。主要是四大直辖市、东部沿海发达省份以及工业化 基础强的东北三省。 而城镇化率相对较低的主要是中西部经济发展相对薄弱、区域内地理和自然环境 较差的省份，这些地区也是目前新型城镇化任务重点关注的对象。 图 13： 各省城镇化率数据分化较大 资料来源： Wind， 申港证券研究所 从国家政策具体推进的时间节点来看，自 2019 年以来，国家对新型城镇化和城乡 融合发展体系的建设进入了集中攻坚阶段，相关指导政策开始陆续出台。进入 2020 年后，对于新型城镇化建设的政策支持进一步加大力度，并开始对县一级行政单位 安排基础设施建设任务。本文将近期新型城镇化建设相关政策整理并列于下表。 表 3： 近两年新型城镇化建设和城乡融合发展相关政策梳理 发出日期 文件名称 发文单位 内容简评 2019.2.21 关于培育发展现代化都市 圈的指导意见 发改委 对新型城镇化城市群构建提出指导意见，其中重点强调了率 先实现城乡融合发展，建立健全城乡融合发展体制机制并搭 建城乡融合发展平台。 2019.5.5 关于建立健全城乡融合发 展体制机制和政策体系的 意见 中共中央、国务院 建设融合发展体制机制和政策体系的纲领性文件，提出了城 乡要素合理配置、城乡基本公共服务普惠共享、城乡基础设 施一体化发展、乡村经济多元化发展、农民收入持续增长等 任务。 2019.12.27 关于开展国家城乡融合发 发改委 针对纲领性指导文件进行的实际操作方案，本通知提出十一 30 40 50 60 70 80 90 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 上 海 北 京 天 津 广 东 江 苏 浙 江 辽 宁 重 庆 福 建 内 蒙 古 山 东 湖 北 黑 龙 江 宁 夏 山 西 陕 西 海 南 吉 林 河 北 江 西 湖 南 安 徽 青 海 四 川 河 南 新 疆 广 西 贵 州 云 南 甘 肃 西 藏 人口数，万人，左轴 城镇化率， %，右轴 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 26 证券研究报告 发出日期 文件名称 发文单位 内容简评 展试验区工作的通知 项试点任务，并设立十一个国家城乡融合发展试验区。 2020.4.9 2020 年新型城镇化建设 和城乡融合发展重点任务 发改委 针对提高农业转移人口市民化质量、优化城镇化空间格局、 提升城市综合承载能力、加快推进城乡融合发展等方面提出 26条重点任务。 2020.6.3 关于加快开展县城城镇化 补短板强弱项工作的通知 （ 831号文） 发改委 本通知主要针对市场不能有效配置资源、需要政府支持引导 的公共领域，提出了 4大领域 17项建设任务，并会同各地 区以发展基础扎实、财政实力较强、政府债务率较低为基本 要求，在 120个县及县级市开展示范工作。 2020.6.25 县城新型城镇化建设专项 企业债券发行指引 (征求 意见稿 ) 发改委 这是对 831号文的进一步落实，着力解决县城新型城镇化建 设企业和建设项目融资困难，为新型城镇化提供资金支持。 2020.7.15 关于做好县城城镇化公共 停车场和公路客运站补短 板强弱项工作的通知 发改委 在 831号文的基础上，指导建设县城公共停车场和公路客运 站，拓展县城居民出行空间、提高人民群众幸福感、促进城 乡融 合发展。 资料来源： 国务院政策文件库 ， 申港证券研究所 从 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲 要 （以下简称为规划） 提出的阶段性目标来看，我国目前仍有巨量基建需求以 待满足，这对于优质城投平台而言是长期利好因素。 规划 提出在 “十四五 ”期间常住人口城镇化率要进一步提升到 65%。 从 规划 正文第八篇 -第 28章来看，推进以县城为重要载体的城镇化建设是下一阶段工作 重点之一。 规划同时提到现代化都市圈建设：以一线城市为中心，以城际铁路和市域（郊） 铁路等轨道交通为骨干建设一小时通勤圈 ， 培养现代化都市圈 ， 最终全面形成 “两 横三纵 ”城镇化战略格局 。 这一建设目标为城市内补短板基建和城市间轨道交通基 建提供了新的增长点。 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 26 证券研究报告 图 14： “十四五 ”规划 “两横三纵 ”城镇化战略格局示意图 资料来源 ： 摘自 “十四五 ”规划 ， 申港证券研究所 2.3 两极分化之二： 交易所审核 新规 或导致 弱资质平台再融资难度提升 2021年 4月 22日 ， 上交所和深交所分别印发 上海证券交易所公司债券发行上市 审核规则适用指引第 3号 审核重点关注事项 和 深圳证券交易所公司债券发 行上市审核业务指引第 1号 公司债券审核重点关注事项 （ 以下简称为 指引 ）。 指引 根据 企业经营情况 、 财务数据和重大事项等因素制定 了三种公司债券募集 资金用途的使用限制 ， 由严到宽依次为 “原则上募集资金应用于偿还存量公司债务 ”、 “申报的公司债券募集资金应优先用于偿还存量公司债券 ”和 “审慎确定申报规模 ”。 对 相关限制情形，本文总结如下 ： 表 4： 申报公司债券募集资金用途受限或申报规模受限的情 形汇总 适用情形 受限情形 第一类 1发行人控股股东、实际控制人存在债务违约等负面情形，对偿债能力等造成严重不利影响的； 原则上募集资金仅限借 新还旧 2发行人的非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产的 10%； 3发行人偿债能力因有息债务结构变化受到显著不利影响的； 4 发行人非公开公司债券余额 /最近一期末净资产 40%， 再次申请非公开发行的 ； 5存在过度融资的情形，包括以下情形之一： 5.1 报告期内有息负债余额年均增长率超过 30%、最近一年末资产负债率超过行业平均水平且速 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 26 证券研究报告 适用情形 受限情形 动比率小于 1； 5.2最近一年末资产负债率、有息负债与净资产比例均超出行业平均水平的 30%。 6. 发行人盈利能力缺乏可持续性且显著影响偿债能力的。 7. 城市建设企业总资产规模小于 100亿元或主体信用评级低于 AA（含）的 第二类 1. 有息负债以公司债券为主（同时满足以下两个条件），且公司债券募集资金用于偿债： 1.1银行借款余额 /有息负债总额 30%； 1.2（银行借款 +非公司债券信用类债券余额） /有息负债总额 10% 2-1 债务结构不均衡 2-5 过度融资 3-6 AA 或资产低于 100 亿城 投 审慎申报发行规模的： 2-2 债务结构大幅变化 2-3 债务短期化 2-4 私募债余额 /净资产 40% 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 17 / 26 证券研究报告 受到影响的城投平台中，区县级平台占比最高，达到 50% 图 16： 受限平台区域分布 图 17： 受限平台行政级别分布 资料来源： Wind，申港证券研究所 资料来源： Wind，申港证券研究所 后续政策执行可能适度放宽。 我们 认为，指引部分条件较为严格， 涉及的城投 平台规模较大，是导致 5 月份城投债发行规模和净融资规模锐减的重要原因 之一 。 但同样由于覆盖面过大， 在后续 发行审批过程 中 ， 执行力度 可能适度放宽，以维护 城投债融资渠道通畅。 总而言之， 指引的限制有利于城投债和地方债务风险控制，利好城 投平台平稳 健康发展，但短期内对弱资质城投平台融资形成较大利空，主要依赖交易所私募债 的平台尤甚。综合近期不断推行的多项政策来看，控制城投平台经营性负债加速扩 张，防范地方政府债务负担过重符合 2021年监管层施政方针。 2.4 两极分化之三：城投债到期压力逐年提升 且 尾部风险开始扩大 城投债整体偿债压力进一步加剧，部分地区偿债规模年增速超过 40%。 伴随 近年来 城投 债 发行规模不断走高，城投 债 到期规模也呈逐年增长的趋势。 在 不考虑下半年发行的期限小于 180 天的超短期融资券 的前提下 ， 2021 年城投 债到期和提前偿还规模将达到 3.48万亿元，较 2020年增长 26%，增速大于 2020 年的 18%，总体偿债压力进一步加剧。 江苏省 , 424 浙江省 , 252 四川省 , 154 山东省 , 145湖南省 , 136湖北省 , 109 安徽省 , 102 江西省 , 94 贵州省 , 93 重庆 , 90 其他 , 522 省级 , 4% 市级 , 36% 区县级 , 50% 开发区级 , 10% 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 18 / 26 证券研究报告 图 18： 城投债待偿还规模进一步增长 且 增速加快 资料来源： Wind， 申港证券研究所 从不同省份偿债压力来看，江苏省 2021 年待偿还规模超过 8,000亿元，年均增 速超过 30%；浙江、天津等 12 个省市 2021 年待偿还规模超过 1,000亿元。这 其中，四川、湖北和天津等地区偿还规模增速超过 40%，需要加以关注。 同时，也有多个省份 2021 年到期规模较上年减少，但降幅较大的主要是经济基 础相对薄弱，前期融资受到一定阻力或发生信用事件的区域，如内蒙古（ -67%）、 黑龙江（ -54%）、吉林（ -40%）等。 表 5： 部分区域 债券到期规模增速较快 省份 到期 和提前偿还的城投债 规模（亿元） 年度环比变化 2017 2018 2019 2020 2021E 2017 2018 2019 2020 2021E 江苏 2,728 3,526 5,036 6,178 8,159 55% 29% 43% 23% 32% 浙江 826 1,008 1,361 1,710 2,279 27% 22% 35% 26% 33% 天津 736 959 1,328 1,660 2,421 6% 30% 38% 25% 46% 北京 950 1,026 1,355 1,427 1,884 7% 8% 32% 5% 32% 广东 987 996 1,154 1,288 1,423 41% 1% 16% 12% 10% 湖南 592 984 990 1,202 1