全球房地产市场历史专题之十：中国篇： 奔腾的十年（2003-2013）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 07 月 29 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 中国 篇 ： 奔腾的十年 （ 2003-2013） 全球房地产市场历史专题之 十 相关报告 全球房地产市场历史专题之六：新加坡篇： 开辟新的天地（ 1945-1975） 2021-07-23 全球房地产市场历史专题之七：新加坡篇： 震荡中前行（ 1976-2000） 2021-07-23 全球房地产市场历史专题之八：新加坡篇： 书写辉煌篇章（ 2000 年 至 今 ） 2021-07-23 全球房地产市场历史专题之三：美国篇：泡 沫、崩溃与变革（ 1914-1945 ） 2021-06-30 全球房地产市场历史专题之四：美国篇：美 丽新世界（ 1946-1981） 2021-06-30 投资要点： 自 2003-2008 年， 国家实施收紧的地产调控，从限制融资、整治土 地转让等方面缓解地产开发与投资过热的现象 。 从需求端来看，随着城镇化进程加快和居民收入改善，居民的购房 需求并未减弱，国内房地产市场仍然是卖方市场。土地供给的减少 和房地产开发投资受限 则 使地产供给端受到了压制，加之 831 土地 大限带来的土地成本抬升， 国内房价水平不降反升 。而人民币汇率 形成机制改革的出台和物权法的通告更是为房价上涨再添一把 火。时间走到 2008 年，二套房贷政策的严格执行和金融危机的爆发 使中国迎来地产寒冬。 2008 年，国家积极出台房地产救市政策来拉动内需和投资以尽快走 出金融危机的阴影。 2009 年，国内 房地产市场的回暖，恒大等地产 企业 借势实现翻盘。 随着 住宅地产调控升级，保障房建设如火如荼， 各大房企开始将战场转移至商业地产。 自 2010 年起，国内商业地产 迎来快速增长期。 2011 年之后，在限购 、 限贷 、 限价政策的推行下， 房地产需求明显 减弱。城镇化水平与城市建设扩张速度不匹配的问题在众多国内三 四线城市凸显， 国内房地产市场进入了区域分化的时代，这也为后 续地产调控从一刀切转向因城施策埋下了伏笔。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 2003-2008 年 ： 风起云涌的岁月 自 1998 年启动房改之后，中国房地产市场迎来了快速发展，全国房地产开发投 资保持迅猛增长。再加上， 2001 年，中国成功加入 WTO，为国内企业提供了更 好的国际贸易环境，这进一步带动了国内制造业的发展和工业投资。因此，在出 口与投资的双轮驱动下，中国经济一直保持着高增长。 到 2002 年下半年，国内部分地区已经存在房地产投资增幅过高、房价上涨过快 等问题，中国经济也出现了局部过热的现象。 为此，国家开始了一系列的宏观调 控，其中对房地产行业的监管与调控更是重中之重。 2002 年 8 月份，建设部等六部委联合发文表示，要强化土地供应管理，严格控 制自有资金不足、行为不规范的房地产开发企业新开工项目 1。而后，从各个方面 抑制房地产市场过热发展的监管文件更是层出不穷。可以说， 2003-2007 年是地 产宏观调控政策出台极其密集的 5 年，除了 2003 年受非典疫情的影响，地产调 控出现了短暂的宽松之外，这 5 年里国内房地产调控一直是异常严格的。而在收 紧的地产调控下，地产开发与投资过热的现象有所缓解，部分地产企业也尝到了 盲目扩张的痛苦。 然而，从 2004 年开始，国内房价却陷入了 “ 越控越涨 ” 的怪圈，北京、上海、 广东一线城市的房价 涨幅明显 ，到 2007 年底 ， 这三地的房屋平均销售价格分别 上涨了 144%、 63%、 85%。 直到 2008 年，受美国次贷危机和金融危机的影响， 国内房地产市场一夜入冬，房价上涨的趋势才就此终结 。 1.1 冰与火的考验 2003 年，对于中国而言是备受挑战的一年，这一年初非典型性肺炎肆虐，不仅给 人民生命安全带来 了极大的威胁，而且还暂缓了中国经济狂奔的脚步。与此同时， 国内房地产市场，也因这场突如其来的疫情受到了明显的冲击。尤其是疫情比较 严重的北京和广东， 3、 4 月份，这两地的住宅商品房销售额增速明显放缓。不过， 随着非典疫情逐渐得到控制， 5 月份，北京和广东两地的住宅商品房销售额增速 便重新回暖 （见图 1） 。 然而，出于防止房地产市场后续增长过热和房价上涨过快的考量， 央行于 6 月份 发布了 121号文件。这份重磅文件表示要严格控制房地产开发贷、土地储备贷款、 个人住房贷款，可谓是限制了房地产开发与销售流程中多个环节的融资。 1 建设部、国家计委、财政部、国土资源部、中国人民银行、国家税务总局 6 部委联合发布关于加强房地产市 场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 另外，该 文件还首次提出要提高二套房首付比例。所以，文件一出，全国房地产 市场就再次陷入了低迷，其中北京和广东的房地产市场也不例外，成交量急剧下 滑。 为了能够保持房地产市场持续健康发展，进而稳定整个国内经济增长，在 121 号 文件发布两个月后， 国务院发布了关于促进房地产市场持续健康发展的通知 （也称 18 号文），首次明确了房地产的国民经济支柱地位，肯定了房地产行业的 作用。 18 号文的出台及时地打住了唱衰地产风，稳住了地产开发商和市场的信心。得益 于此，即使受到了非典疫情的冲击， 2003 年全国房地产开发投资完成额 ， 同比增 速也还是有 30%多，甚至创下了 1998 年房改启动之后的历史最高值 。 图 1： 2003 年北京、广东住宅商品房销售额累计同比变动（ %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 另外， 18 号文在肯定房地产行业国民经济支柱地位的同时，也表示要促进房地产 行业持续稳定和健康发展。在这样的背景下， 2004 年初，政府先将矛头指向了一 直发展不太规范的土地市场，希望可以整治土地转让乱象，抑制部分地产企业盲 目囤地和投资的行为。 所以， 为了彻底整治土地转让的问题， 2004 年 3 月，国土资源部、监察部联合 下发 71 号令，要求从 2004 年 8 月 31 日起，所有经营性的土地一律都要公开竞 价出让，任何省份不得再以历史遗留问题为由 ， 采用协议方式出让土地使用权， 这也就是所谓的 “ 831 土地大限 ” 。 由于早期国内土地转让一直是以协议出让的方 式为主，所以 “ 831 土地大限 ” 也被认为是中国土地市场的新一轮革命。 831 之后，开发商通过公开的方式一起竞争，比拼的是资本实力。另外，由于拿 地方式固定后，各大开发商之间竞争非常激烈，为了能够获得土地，开发商的报 0 20 40 60 80 100 120 广东 北京 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 价也更高，这便在无形中推高了土地价格，因此在接下来的年份里时常会有 “ 地 王 ” 的出现。 除此之外 ，由于 831 之后开发商拿地更加困难以及土地价格被推高，所以市场上 盲目囤地和开发的现象有所缓解，相应地，全国房屋新开工面积增速也出现了明 显的回落，房地产开发投资热有所降温 （见图 2） 。 然而， 另一方面， 这一时期 居民 的 购房需求并未减弱，国内房地产市场仍然是卖 方市场 2，土地成本的提升自然被开发商转嫁给了消费者 。 所以， 2004 年国内很 多城市的房价都出现了进一步的上涨，例如北京、上海、广东房屋平均销售价格 分别上涨了 6.7%、 14.4%、 9.0%（见图 3） 。不过，针对房价的不断上涨，更为 严厉的多项调控措施也正在当时的路上赶来 图 2： 全国房屋新开工面积和住宅新开工面积累计同比变化（ 2003-2005 年） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2 卖方市场亦称 “卖主市场 ”， “买方市场 ”的对称，指卖方掌握买卖主动权的市场。 0 10 20 30 40 50 60 房屋新开工面积累计同比 :住宅 房屋新开工面积累计同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 3： 2004 年，北京、上海、广东房屋平均销售价格涨幅 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1.2 顺驰折戟 沙 场 2005 年春节没过多久，房地产市场便迎来了小阳春，大部分城市商品房成交量大 幅激增。以北京为例，前 3 个月住宅商品房销售额同比增长了 40%多。而面对异 常火热的房地产市场和不断上涨的房价， 3 月底，国务院果断出手， 下发了关 于切实稳定住房价格的通知，提出八点要求控制房价涨幅过快，即 “ 国八条 ” 。 紧接着，不到 2 个月的时间里，建设部等七部委联合出台房产新政，给出了稳定 房价的组合拳。此后，抑制房地产市场过热发展的土地政策、信贷政策和税收政 策可谓是层出不穷。而在这些重磅监管政策的轮番轰炸下，有些房地产企业终究 还是扛不住了，这其中就包括前期一直飞速疾奔的顺驰。 顺驰于 1994 年由孙宏斌成立 。 1998 年房改之后，顺驰开始了一系列的大举动， 当年就一举拿下了 位于天津河西区、 面积高达 14 万平方米的名都项目。 2000 年， 顺驰搞定了当时连万科和泰达都不敢碰的梅江地块 3，顺利开发了蓝水项目，此后 还顺利拿下了 位于天津河东区边缘的 超级大盘太阳城项目。 到 2002 年，顺驰已经发展成为津门地产中的龙头房企 。但是， 孙宏斌并没有因 为这些成功而停止扩张的步伐。从 2002 年开始，孙宏斌带领顺驰进行异地开发， 四处攻城略地，将高周转的快速开发模式复制到了全国。顺驰的规模也越做越大， 2002 年公司销售额还只有 14 亿， 2003 年公司销售额就达到了 40 亿，到 2004 年已经接近百亿。 3 位于天津市南部，地处河西区、津南区、西青区交汇处。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 北京 上海 广东 房屋平均销售价格涨幅 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 然而，在爆 发式增长背后，顺驰所承受的资金和管理压力也是巨大的。随着房地 产行业宏观调控政策的陆续出台， 公司若干项目面临着银行贷款收紧，销售回款 缓慢的问题，同时政府又在严查拖欠土地出让金的问题，顺驰资金链紧张的问题 便逐渐暴露了出来。 而为了解决公司资金问题，孙宏斌也一直在积极准备公司上 市，以期尽快打通融资渠道。 2005 年上半年，顺驰通过香港联交所聆讯准备上市。但是，由于公司为了快速扩 张，一直采取的是不惜代价拿地的策略，所以公司的土地成本明显高于其他房企， 相应的公司的盈利水平也比较低， 2003-2004年公司净利润率水平只 有 3%4%， 而同一时期万科的净利润率水平却保持在 15%以上。公司的低盈利水平阻碍了公 司的成功上市。 无奈之下，孙宏斌只能选择卖出顺驰股份来获取资金。 2006 年，路劲基建与顺驰 达成转让协议，根据协议，路劲基建向顺驰注入 12.8 亿元，同时获取公司 55% 的股权。 2007 年，路劲基建再投入 13 亿元收购了顺驰近 40%股权，从而持有顺 驰近 95%的股权，这也意味着孙宏斌领导的顺驰时代就此终结 。 1.3 从狂欢到寒冬 虽然， 2005-2007 年针对地产行业的各类监管政策频出，不少地产企业也感受到 了丝丝凉意，但是，国内房价水平却没 有丝毫的下跌迹象，相反上涨势头却越来 越足。从 2005 年下半年开始， 70 个大中城市新建住宅价格指数当月同比和环比 数据，始终保持正增长，而且从 2007 年 4 月份开始涨幅越来越高，直到 2007 年底这一趋势才终结（见图 4） 。 图 4： 70 个大中城市新建住宅价格指数当月同比和环比情况 资料来源： Wind， 国海证券研究所 (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 70个大中城市新建住宅价格指数 :当月同比 (左、 %) 70个大中城市新建住宅价格指数 :环比 (右、 %) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 事实上， 2005 年国内房地产的供需环境与 2004 年相比并未发生较大的改变， 一 方面，中国城镇化进程加快和居民收入改善下的购房需求还未减弱，另一方面， 随着土地供给的减少和房地产开发投资受限，地产供给端受到了压制。除此之外， 831 土地大限后，土地成本被无形中抬升的现象还存在，这些因素综合在一起均 助推了房价的上涨。 不过，除此之外， 2005-2007 年期间，还有两个重大事件也 进一步推动了房价的不断走高。 一个是 人民币汇率形成机制改革 的推出。 2005 年 7 月 21 日晚上，央行宣布改革 汇率形成机制 ，实行 以市场供求 为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮 动汇率制度。在此之前，中国实行的单一的、有管 理的浮动汇率制度， 长时间内 美元兑人民币 汇率维持在 8.3 左右的水平。 本次汇改之后，人民币便进入了升值通道，这吸引大量的海外资本加速流进了国 内。 而资本都是逐利的，房地产市场自然成了众多资金的集聚地。就这样，海外资金 购买国内整栋楼的现象开始变得屡见不鲜，例如，高盛旗下房地产基金就曾用 1.08 亿美元整体购买了上海百腾大厦。而外资的加速涌入，则进一步推升了国内的房 价水平。 另外一个则是 物权法 的通过。整体来看，物权法完善了对所有权等物权的 保护，从法理上理顺了产权关系，有助于促进房地产产业健康有序发展。 具体来看，物权法明确规定了“住宅建设用地使用权期间届满的，自动续期”， 这打消了普通民众之前对于住房使用权只有 70 年期限的担忧，增加了普通民众 购房的信心，进而为商品价格上涨奠定了坚实的基础。 除此之外，物权法还规定“国家对耕地实行特殊保护，严格限制农用地转为建 设用地，控制建设用地总量”。严格的土地供给制度意味着开发商拿地的难度加大， 而开发量缩小和土地成本的抬升无形中又会刺激房价的走高。所以，自 2007 年 3 月份物权法颁布之后， 70 个大中城市新建住宅价格指数，便开始加速上涨， 且该趋势一直持续到了 2007 年底。 在此期间，央行 共上调存款准备金 10 次，加息 6 次 。 9 月份，央行与银监会还 联合下发 359 号文，要求贷款购买第 2 套房的首付不低于 4 成， 利率不得低于基 准利率的 1.1 倍 ，同时严格控制房地产开发贷款等。但是 ， 国内房价还是处于持 续上涨的态势。直到 12 月份，央行再次发文明确了 359 号文中的房贷次数以借 款人家庭为单位，一直高烧不退的国内房地产市场才开始有了逆转的迹象。 此后， 随着二套房贷政策的严格执行，许多城市出现了大面积的退房潮。 而由于 房产中介的生死存亡，与二手房的成交量息息相关，所以市场需求的减弱，进一 步 引发了房产中介的关店潮。 2008 年初，号称中国最大的房产中介“创辉”也撑 不住了，关闭了 7 家在珠三角的分店，中国地产寒冬的序幕由此被拉开。 雪上加霜的是，这个时候，美国次贷危机已经愈演愈烈，并逐步演变成了金融危 机。受此影响，国内地产市场观望情绪愈加浓重，交易量出现大幅萎缩。在当时 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 收紧的金融环境下，开发商资金链变得异常紧张，各大房企不得不进行吐血大甩 卖。 2 月份，上海万科举行了元宵节 9.5 折特卖。 4 月份，绿地紧急出售了杭州和 上海的两个地块来缓解资金压力。国庆期间，恒大降价“甩卖”全国 18 个精品 楼盘，迅速回笼资金以 自救。 不过，就当各大房企在地产寒冬中苦苦挣扎之际，为应对金融危机的冲击，国家 推出了房地产刺激政策和四万亿刺激计划。在政策的暖风下，地产行业重新迎来 了新的篇章，而这就是另外一段精彩的故事了 。 2、 2009-2013 年 ： 潮起与潮落 2008 年，随着金融危机的持续蔓延，美国经济遭受重挫，国内出口也面临着前所 未有的冲击，四季度中国出口金额增速出现了断崖式的下滑。在外部需求减弱的 情况下，为了稳定国内经济增长，国家将更多目光放在了内部需求和投资上，并 率先在房地产和汽车两个行业出台了相关救市政策。 针对房地产行业，央行发文 降低了首付比例，扩大了商业性个人住房贷款利率下浮幅度。同时，国税总局也 调低了相关住宅的契税税率等。 此外， 2008 年 11 月，国务院常务会议 提出“ 四万亿刺激计划 ” 。 该计划表明要加 大金融对经济增长的支持力度，取消商业银行的信贷规模限制 ，这对于融资一直 受限的房地产企业而言如久旱突遇甘霖。所以， 2009 年，在政策的逐步落地下， 众多地产开发商走出了资金短缺的困境，迎来了大翻盘，其中许家印带领的恒大 地产便是典型代表。 不过，这一时期的房地产市场潮起潮落，瞬息万变。随着 2009 年全国房价的一 路走高 ，新一轮针对地产的宏观调控重新登场。 从 2010 年到 2013 年期间，除了 2012 年出现边际放松之外，地产调控一直处于收紧的状态。而 在这一轮严厉的调 控下，国内商业地产却 因 住宅地产发展受限再次迎来了春天，成为了这一时期各 大房企竞相追逐的新领域。 与此同时，部分三四线城市的房地产市场，在经历了前期的大幅扩张之后，也迎 来了潮落。“鬼城”现象开始在全国多个三四线城市蔓延，并拖累了这些城市的房 价。受此影响， 从 2012 年底开始，三四线城市房价走势与一二线城市出现了明 显的分化，国内房地产市场从“普涨时代”迈向了“分化时代” 。 2.1 恒大逆转翻盘 中国恒大集团 42019 年底总资产 达到 2 万多亿元，年销售规模超 6000 亿元，名 列行业第三。然而，在 2008 年时 ，恒大却 曾因资金链断裂而濒临破产。更为戏 剧的是，公司在 2009 年竟逆转翻盘，成功在港交所上市，成为了当年地产行业 最闪耀的星。 4 中国恒大集团成立于 2006 年，注册地在开曼群岛，已经在港交所上市，简称中国恒大（ 3333.HK）。其中，恒 大地产集团是中国恒大集团的下属控股企业，也是集团的地产业务主体。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 这 段精彩的故事， 还需要从恒大地产早期的快速扩张说起。恒大地产于 1996 年 在广州成立 。 公司在广州的首个项目金碧花园，就依靠环境配套先行的开发理念 和低价营销的策略，创造了广州昼夜排队购房、日进亿元的销售奇迹，同时也打 响了恒大地产在广州市场的第一枪。此后，经过 3 年的艰苦奋斗，到 1999 年， 恒大地产已经成功跻身广州地产企业综合实力前 10 强。 从 2000 年开始，恒大地产进一步将开发范围扩展到了整个广东地区，继续开发 了多个 “ 金碧 ” 系列楼盘，当时还创下了十几个楼盘同期开发的惊人记录。 2004 年，恒大地产在实现了从广州到广东的扩展之后，提出了 “ 二次创业 ” 的口号， 开始着力于实施 “ 布局全国、全方位拓展产业发展空间 ” 的经营战略。在此后几 年的时间里，恒大地产的身影遍布全国多个大中小城市，成为了当时多个城市的 地王。到 2008 年 3 月，恒大地产土地储备已经高达 4500 多万平方米，接近当 时 万科土地储备量的两倍，甚至超过了当时房地产企业中土地储备最多的碧桂园。 就在恒大大刀阔斧、不计成本地在全国各地疯狂拿地的同时，许家印也在积极准 备公司在香港上市，试图扩宽融资渠道。要知道，当时恒大的资产负债率已经达 到了 95%左右， 同期， 不仅有大量的银行贷款需要偿还，而且还有巨额的土地出 让金尚未支付。许家印原计划从资本市场募集资金超过 100 亿元，其中一部分用 来弥补资金缺口。然而，天有不测风云，金融危机的爆发使得恒大在港交所上市 的计划被迫中止。 IPO 被暂停后，在巨大的资金缺口下，恒大面临随时破产的可能 。 许家印 顶着巨 大的压力，积极寻找私募资金 ，最 终获得了香港新世界集团和其他 7 家金融机构 的私募资金 5 亿美元。 这次私募融资暂缓了恒大的资金危机，避免了恒大因资金 链断裂而被收购。不过， 恒大真正地迎来翻盘，还是源于 2009 年国内房地产市 场的回暖。 从 2008 年底，为了应对金融危机的冲击，扭转经济增速下滑的局面，国家便出 台了一揽子的经济 恢复 计划。在四万亿计划和宽松的信贷环境下，国内房地产市 场，终于从 2008 年的萎靡态势走了出来。 2009 年 3 月， 70 个大中城市新建住 宅价格指数，环比数据转正，并且在接下来的几个月里一路上扬。与此同时，全 国商品房销售额也大幅增加， 2009 年全年同比增速竟然高达 75.5%（见图 5、图 6） 。 随着房地产市场的回暖，开发商们纷纷加大了对地产的投资与开发， 2009 年全年 房地产开发投资完成额，同比增长了 16.1%，这无形中带动了钢铁、水泥、建筑 及装潢材料、家具类等相关产业的发展。以建筑及装潢材料类产业为例， 2008 年 的零售额同比下滑了 10%多，而 2009 年零售额同比增速在 25%以上，较 2008 年出现了大幅的提升。这些产业的回暖，共同 推动了国内经济的发展，使得中国 成为了最先从金融危机中恢复过来的国家之一 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 5： 全国商品房销售额累计同比变动情况（ %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 6： 70 个大中城市新建住宅价格指数当月环比变动情况（ %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 当然，恒大自然也是这一轮房地产回暖的受益者，随着 商品房销售 的 量价齐升， 公司 业绩和现金流 也 得到了显著的改善，彻底从资金链紧张的泥潭中走了出来。 此外，这一年 ，恒大 还 重启了在港交所上市的计划。 2009 年 11 月 5 日，许家印 在港交所敲响了上市铜锣，成功登陆 H 股市场，实现了逆转大翻盘。上市首日猛 涨的恒大股价很快就帮助许家印成为了中国新首富 。 2.2 地产的“第二春” 2009 年底，中国经济已经从金融危机的冲击中走了出来，国内房价也在宽松的信 贷政策下出现了明显的上涨，为了遏制房价的过快上涨， 12 月份国务院出台了 “ 国 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 商品房销售额 :累计同比 (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 70个大中城市新建住宅价格指数 :环比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 四条 ” ，继续运用土地、金融、税收等手段对地产进行了综合的限制。以此为标 志，当时国内房地产调控出现了重大转向。 进入 2010 年，房地产调控政策更是接二连三地不断出台， “ 新国十条 ” 就是在这 一年 4 月份推出的。由于 “ 新国十条 ” 的内容覆盖面广，相关措施更为严厉，所 以，在当时，被部分地产行业从业者称作是 “ 1993 年以来宏观调控最严厉的一次 ” 。 不过， “ 新国十条 ” 中除了包含各种各样收紧地产的政策之外，还包括继续加大保 障性住房供应等内容。所以，很快国内就迎来了史上最大规模的保障房建设潮。 2010 年，全国各类保障性住房和棚户区改造住房开工 590 万套； 2011 年，这一 数字超过了 1000 万套，较 2010 年同比增长了 70%多。 而在当时住宅地产调控升级、保障房建设如火如荼的大背景下，各大房企为了保 持业绩的增长，逐渐把目光转向了受政策影响比较小的 商业地产。所以，从 2010 年开始，国内便出现了一场地产企业纷纷进军商业地产的转型风潮。 当然，站在 2010 年这个时间点上，商业地产对于国内的地产企业而言早已不是 新鲜事物，国内商业地产的发展已经取得了一定的成果。 例如 ，在 2000 年初， 王健林就带领万达进入了商业地产领域， 2001 年第一个万达广场 已经 在长春落地。 万达首创了订单地产模式，招商在前，建设在后，这在一定程度上减轻了万达的 资金压力， 也 为后续万达在商业地产领域的大幅扩张奠定了基础。此后，万达也 是借助订单地产模式，将万达广场复制到了多个城市。 紧接着， 2004 年，世纪金源集团还在北京海淀区打造了一个体量超过 70 万平方 米的商业体 北京世纪金源购物中心。该商业体为客户提供了包括购物、餐饮、 休闲、游览在内的综合商业体验，是国内首个将 MALL5理念引入并落地的项目。 自此之后，国内商业地产也进入了 MALL 时代，一大批巨型购物中心纷纷在中国 各大城市落地，所以 2004 年也被认为是中国商业地产的崛起之年。 不过，在 2004 年，参与商业地产开发的市场玩家还不多，涉足该领域的地产企 业只有 10 多家。此后，随着国内经济的不断发展，虽然一直有开发商在陆续进 入商业地产领域，但是直到 2010 年，该领域才出现参与者蜂拥而至的现象 ， 就 连一直强调住宅开发的万科 也在 2010 年底成立了深圳万科商业管理有限公司， 正式进军商业地产领域。 此外，一直深耕商业地产的 SOHO 中国也加大了在该领域的扩张步伐。 除了地产企业纷纷加大商业地产投资之外，还有很多零售、餐饮行业的企业也试 图从商业地产的发展中分一杯羹。例如，在 2010 年，哇哈哈董事长宗庆后就曾 表示，为改变制造业受制于外商影响的局面，娃哈哈计划在未来的 3 5 年，在 河南的地县市共投建 100 个大型购物中心。 5 MALL 全称为 SHOPPING MALL，意为超级购物中心，指在一个毗邻的建筑群中或一个大型建筑物中，由一个管 理机构组织、协调和规划，把一系列的零售商店、服务机构组织在一起，提供购物、休闲、娱乐、饮食等各种服 务的一站式消费中心 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 就这样，随着市场参与者的逐渐增多，国内商业地产的发展 也迎来了快速增长期。 2010年和 2011年，国内商业营业用房完成投资额同比增速均保持在 30%以上 （见 图 7） 。相应地，商业地产市场供给也出现了明显的增加。所以，这一时期堪称国 内商业地产的鼎盛时期 。 图 7： 国内商业营业用房完成投资额及同比变动情况（ 2009-2015 年） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2.3 “鬼城 ”出现 2010 年，美国时代周刊发表了一篇名为中国鄂尔多斯：一座现代鬼城的 文章，描述了原计划迁入百万人口的鄂尔多斯康巴什新区在建成后却成了一座现 代化空城。此后，“ 鬼城 ” 这一词汇 便 频繁地出现在了各大媒体的报道上 ，主要 用 来形容空置率过高的那些城市新区。一般来说， 如果城区人口与建成区面积比值 低于 0.5，就会被认作是 “ 鬼城 ” 。 与此同时，鄂尔多斯也被贴上了“中国最大鬼城”的标签。在 2004 年， 为了解 决老城区交通拥挤和人口膨胀的问题，当地政府在距离老市区 25 千米的荒漠中 规划了康巴什新区的建设。由于，鄂尔多斯政府在对新区的开发建设中坚持了 “ 高 起点规划、高标准建设、高水平管理、高效能经营 ” 的原则，所以，历经 5 年的 时间，耗资 50 多亿元，到 2009 年康巴什新区的建设才基本上完成。 由此来看， 2010 年 康巴什新区入住率低有一定的客观原因。 不过，在接下来的两年里，康巴什新区的这一现象并没有得到好转。 2011 年之后， 在限购 、 限贷 、 限价政策的推行下，全国房地产市场的炒作行为减少 ，鄂尔多斯 也不例外。 而由于鄂尔多斯居民的刚性购房需求有限， 所以， 在投机性购房需求 被 抑制 之后， 该城市 房地产市场 的 整体需求 明显减弱 。再加上，前期该城市的房 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 本年商业营业用房完成投资额 (左、亿元 ) 同比 (右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 地产投资开发过度，因此鄂尔多斯的 房地产市场便 形成了供大于求的局面。受此 影响，房地产开发商的资金回流 也 开始出现问题。 雪上加霜的是， 2011 年初国内通胀水平抬升，为了抑制经济增长过热与治理通 胀 问题， 2011 年前三季度，央行不断收紧货币流动性，累计上调存款准备金 6 次， 加息 3 次。相应地，鄂尔多斯的民间资金也开始紧张了起来。 而 鄂尔多斯的民间资本一直是房地产开发商的重要资金来源，所以，在销售低迷 和融资紧张的双重压力下，不少鄂尔多斯的房地产开发商出现了资金链断裂的问 题， 这又进一步 导致 了 民间借贷危机在鄂尔多斯大面积的爆发 ，两者之间形成恶 性循环。受此影响，本就空旷的康巴什新区周边又出现了大量的烂尾楼，“鬼城” 的现象愈加明显了。 鄂尔多斯的康巴什新区之所以会在当时沦落为“鬼城”，与该城区开发之初所处的 大环境 有关，但是，究其根本，还是由 城市扩张较快和地产投机炒作过度 造成的。 鄂尔多斯虽然作为内蒙古的一个四线小城，地处我国大西北，但是却拥有“ 羊 ” 、 “ 煤 ” 、 “ 土 ” 、 “ 气 ” 四大法宝 6。 2001 年之后 ，中国经济在投资与出口的拉动下 突飞猛进，这给煤炭、天然气资源丰富的鄂尔多斯带来了发展契机，鄂尔多斯的 经济也迎来了高速增长， GDP 增速连续多年均排在全国前列，即使在 2008 年该 城市的 GDP 增速也接近 40%。紧接着， 2009 年，在四万亿 刺激计划的推动下， 全国各地重点建设项目接连不断开工，煤炭、钢材等资源需求大幅攀升。所以， 在投资的带动下，鄂尔多斯的经济继续保持 着 高增长 （见图 8） 。 图 8： 鄂尔多斯 GDP 及同比变化（ 2001-2012 年） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 6 “羊 ”指的 是 鄂尔多斯的阿尔巴斯白山羊羊绒，是山羊绒中的佼佼者，有 “软黄金 ”的美誉。 “煤 ”则是指煤炭，鄂 尔多斯作为中国十大产煤城市之一，其已探明煤炭储量占全国总储量的 1/6。 “土”和“气”则分别指的是稀土 和天然气 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 鄂尔多斯 GDP(左、亿元 ) 同比变化 (右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 随着经济的繁荣发展，鄂尔多斯的居民也逐渐富裕了起来。除了消费之外，富裕 的鄂尔多斯人由于投资渠道相对有限，便将大量的资金投向了房地产 。在资金的 推动下， 从 2004 年到 2010 年，鄂尔多斯很多地区的房价翻了有 6、 7 倍！ 房价 的持续走高叠加四线小城相对较低的土地成本，吸引了更多 地产开发商 的进入 。 但是，在当时， 鄂尔多斯城区住宅的刚性需求有限，大多数购买者是出于投机需 求。这也反映出， 鄂尔多斯的城镇化水平与城市 建设 扩张 的 步伐不匹配 。 事实上，鄂尔多斯的这一问题是当时国内不少三四线城市，乃至一些二线城市的 通病，所以继鄂尔多斯之后，江苏常州、河南郑州等多地也出现了类似的情况， 到 2012 年底“鬼城”现象已经蔓延到全国 10 多个城市。而“鬼城”现象背后反 映出来的楼市供给过剩的问题，拖累了三四线城市的房价水平。 从 2012 年底开始，地产调控出现了边际的放松，一线城市的楼市也出现了回暖， 并在 2013 年再次迎来了新一波的上涨。可是，同一时期，三线城市却由于前期 供给量暴增，出现了库存积压的情况，楼市上涨缓慢，这一点从百城住宅价格指 数环比数据中也可以看出（见图 9） 。自此之后， 国内房地产市场进入了区域分化 的时代，这也为后续地产调控从一刀切转向因城施策埋下了伏笔 。 图 9： 一线、二线、三线城市住宅价格指数环比变动情况（ 2012-2014 年） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 风险提示： 市场波动风险。 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 百城住宅价格指数 :一线城市 百城住宅价格指数 :二线城市 百城住宅价格指数 :三线城市 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【 分析师承诺 】 张赢 、靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整 报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的 价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告 为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 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