文化纸历史周期复盘及走势展望：文化纸基本面触底9月纸价有望步入上行通道.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 造纸轻工行业 文化纸基本面触底， 9 月纸价有望步入 上行通道 文化纸历史周期复盘及走势展望 文化纸价格自 2021 年 4 月 起 快速下跌， 市场一致预期当前基本面已触底，但 对于即将到来的 需求旺季能否触发价格上涨、以及 向上 反弹的幅度 存在 疑虑 。 事实上，由于本轮纸价下行周期的主因并非国内需求 、 而是供给 端进出口 变 化，因此决定下一轮周期向上 拐点及幅度 的关键变量亦在于供给端进口压制 及 出口受限 何时缓解，而这 将与东南亚的需求复苏进程直接相关 。 结合海外需求 及汇率因素， 进出口边际更差已无空间 ， 即便维持现状 ， 考虑到国内需求将随 着旺季到来而边际改善，我们判断文化纸价格仍有望于 9 月开启上行通道 ； 如 进出口因素恢复常态，或贡献约 10-15%的供给下降空间 ,涨价 弹性 值得期待 。 核心观点 疫情后文化纸贸易逆差扩大，导致文化纸供给增加 10-15%，进出口 变化 成 为 当下 重要 的预期差来源 。 此前进出口因素未被囊括于文化纸的定价框架 中，主要源于文化纸历史上整体呈净出口、而非净进口特征，且非涂布文化 纸净出口量占据表观消费量的比重仅 5%，影响较为有限 ， 铜版纸 净出口比 例则 整体稳定在 15-20%，因此供给端变化由国内产能主导。变化始于 2020 年 4 月，疫情后海外需求低迷以及人民币持续升值等原因，使得文化纸进口 快速攀升、出口同时回落，双胶纸时隔 15 年重现净进口特征，净进口量占 据表观消费量的比重由此前的 -5%提升至 10%，相当于新增供给约 10-15%， 导致 2020 年以来纸价两次快速下行至历史低点 ， 进出口因素成为 了 供给端 不可忽视的新 增 变量 ，也是市场对于未来价格走势判断的 主要 预期差来源 。 纸浆期货加速行情启动，疫情对全球贸易结构的反复扰动带来供给冲击， 共 同 塑造了本轮历史最短周期。 本轮文化纸景气周期始于 2021 年年初，于 2021 年 4 月中旬见顶后快速下行至历史约 10-15%的较低分位，仅历时不 到半年。复盘来看，文化纸这一轮景气周期之短历史罕见，既源于启动时纸 浆期货的推波助澜、加速了原材料价格上行的过程，也与疫情对全球文化纸 贸易结构的扰动直接相关， 2021 年 4 月起德尔塔变异毒株引发疫情反扑， 造成以东南亚为主的印尼文化纸海外出口市场需求再次回落至低位，导致 进出口对国内供给端带来短期较大幅度的冲击，加速价格下行。 即便 进出口 维持现状， 伴随 旺季来临需求边际回暖 ，文化纸 仍 有望于 9 月 迎来底部向上反弹；如进出口压制 相应 缓解，则涨幅将更为可观 。 复盘文化 纸于 2006-2021 年经历的五轮价格周期，几乎都启动于供给偏紧下的需求 回暖，而见顶回落的原因则各有不同，当供给持续压制，周期将上行无望； 若供给压制解除、需求边际转暖，则下一轮周期的向上拐点也会更为提前。 展望未来，供给端，进口方 面，随着疫情后海外需求逐步复苏、人民币汇率 维持均衡水平，进 出口 压制几乎已无边际更差的可能，且该因素未来 有望缓 解，或贡献约 10-15%的供给下降空间；国内产能方面， 2022 年二季度前 确定性较高的新增产能仅太阳纸业广西 55 万吨文化纸项目，新增供给较为 有限；需求侧，伴随 9 月文化纸传统旺季来临 ， 需求 有望边际 回暖 ， 即便进 出口维持现状， 我们判断文化纸价格 仍 有望 于 9 月需求旺季 开启上行通道 ； 若海外复苏进程加快，进口压制缓解贡献的 价格 弹性 将更为可观 。 投资建议与投资标的 文化纸基本面触底，价格有望进入上行通道。重点推荐成本端 竞争优势突出 的综合性龙头纸企 太阳纸业，同时建议关注具备原材料自供优势的木 浆系龙头 博汇纸业、晨鸣纸业、岳阳林纸、华泰股份。 风险提示 海外疫情反复导致国内进口压制无法如期减退的风险；国内终端需求下滑 幅度超预期的风险 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2021 年 08 月 18 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 执业证书编号： S0860517020001 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6088 执业证书编号： S0860520080001 相关报告 木浆系纸品价格维稳，箱板纸小幅提涨： 造纸产业链数据每周速递（ 2021/08/15） 2021-08-15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 2 目 录 1 重新审视定价框架：疫情后文化纸贸易逆差扩大，进出口因素成为供给端不 容忽视的新变量 . 5 1.1 2020 年以来文化纸出口下降、进口攀升 . 5 1.2 海外需求低迷 、人民币持续升值构成文化纸贸易逆差扩大的重要原因 . 6 1.3 进出口变化导致文化纸供给增加 10-15%，成为供给端不容忽视的影响因素 . 9 2 本轮历史最短周期的成因：纸浆期货加速行情启动，疫情对全球贸易结构的 反复扰动带来供给冲击 . 10 2.1 启动：纸浆期货推波助澜，成本推动下文化纸 价格快速提涨 . 11 2.2 见顶：价格快速回落源于海外疫情反复下进口纸对于供给端的再次压制 . 12 3 基本面展望：当前已触底，文化纸价格有望于 9 月需求旺季开启上行通道 13 3.1 复盘历史周期，非供给强压下，需求是主因 . 13 3.2 海内外需求转暖可期，文化纸价格有望于 9 月开启上行通道 . 15 供给端进口压制有望缓解，国内新增供给有限 15 需求有望随旺季来临而改善，纸价或将于 9 月步入上行通道 17 投资建议 . 18 风险提示 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 3 图表目录 图 1： 2020 年初至今，文化纸共经历过两次价格快速下行至历史低点的过程 . 5 图 2： 2006 年以来以双胶纸为主的非涂布文化纸整体呈现净出口特征， 2020 年转为净进口 . 6 图 3：铜版纸自 2005 年以来呈现净出口特征 . 6 图 4：中国铜版纸出口国以日本、印度、泰国等亚洲国家及地区为主（以 2019 年为例） . 6 图 5：印尼是中国双胶纸第一大进口国（ 2021 年上半年占比达 77%），构成近期进口增量的主要 来源 . 6 图 6： 2020 年疫情影响下，中国文化纸需求恢复程度显著优于其他海外市场 . 7 图 7：印尼作为文化纸净出口国，其出口量占据产量的比重高达 65-70% . 8 图 8： 2020 年以印度、日本、阿联酋等为代表的海外市场文化纸需求显著下降，导致大量印尼 文化纸转为向中国出口 . 8 图 9： 2020 年中国取代日本，成为印尼双胶纸第一大出口国 . 8 图 10： 2020 年 6 月以来，人民币兑印尼卢比汇率上涨 12% . 9 图 11： 2020 年 6 月以来美元兑人民币下跌约 9%，人民币持续升值 . 9 图 12： 2020 年 6 月以来美元兑印度卢比、马来西亚林吉特汇率基本稳定，美元兑土耳其里拉上 涨约 20% . 9 图 13：双胶纸净进口量占据表观消费量的比重由此前的 -5%左右提升至 10% . 10 图 14：铜版纸净出口量占据表观消费量的比重由 15-20%下降至 5%以下 . 10 图 15：文化纸价格当前处于历史约 10-15%的较低分位，木浆外盘价处于历史约 65-75%分位 . 11 图 16：当前文化纸盈利处于历史约 10-15%的较低分位 . 11 图 17：以木浆为主的原材料占纸企成本端的比重超过 60%（以晨鸣纸业 2020 年机制纸成本为 例） . 11 图 18： 2020 年 11 月以来纸浆期货盘面持续走强，带动海外浆厂外盘报价快速上涨 . 11 图 19：由于疫情对于需求的拖累，东南亚文化纸价格于 2020 年四季度触底反弹后，于 2021 年 二季度再次回落 . 12 图 20：文化纸于 2006-2021 年经历五轮价格周期，供需错配导致每轮周期的触发因素有所差 异，周期历时长短相应不同 . 14 图 21： 2008Q1 及 2010Q2， GDP 同比增速达到高点后向下回落 . 15 图 22：以铜版纸为例， 2011 年后铜版纸新增产能集中释放，产能接近翻倍增长 . 15 图 23：预计未来非涂布文化用纸供需关系有望因进口压制缓解而改善 . 17 图 24：预计未来三年铜版纸供需关系相对稳定，有望因进口压制缓解而边际改善 . 17 表 1：国内文化纸供给端， 2021 年、 2022 年仅非涂布文化纸计划新增供给 4%、 7% . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 4 表 2：国内文化纸供给端仅非涂布文化用纸存在新增产能投放计划，且投产时间主要集中于 2022 年二季度及以后 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 5 2020 年至今， 文化纸两次 周期见顶、价格快速下行至历史低点，其触发主因 均来自于进口增加 、 出口下降 带来的供给端冲击。 回顾 2020 年年初至今 ，文化纸 分别于 2020 年、 2021 年二季度 经历 过两次周期见顶、价格快速下行至历史低点的过程， 其原因一方面与国内需求相关 2020 年 4 月疫情后复工复学逐步推进、内需仍较为疲弱，而 2021 年 4 月正值旺季转淡的过渡时期，需求增 长边际放缓；更重要的触发主因则均源于供给端的变化 文化纸进口量快速攀升、出口亦有下降， 贸易逆差扩大使得国内市场新增供给约 10-15%，供需恶化造成文化纸价格断崖式下跌。本篇报告 中，我们将重点回答市场关心的三个问题：（ 1）文化纸进口量为何快速增加？进 出口因素为何以 往不曾被囊括于国内供需框架中， 是否从根本上改变了国内纸价 的 定价模式？ （ 2）最近一轮文化 纸周期自 2020 年底启动、 2021 年二季度见顶回落，仅历时不到半年，本轮周期为何如此之快？ （ 3）当前文化纸价格盘踞于历史低位水平， 未来有无上涨可能？ 幅度如何？ 图 1： 2020 年初至今， 文化纸 共 经历过两次价格快速下行至历史低点的过程 注：此处 2016 年之前的双胶纸价格采用的是华东地区银鸽双胶纸 均价，铜版纸采用的是华东地区铜版纸均价，数据来源均为纸业联讯； 2016 年之后采用的是卓创资讯 统计的国内主流市场均价 资料来源： 纸业联讯，卓创资讯， 东方证券研究所 1 重新审视定价框架：疫情后 文化纸贸易逆差扩大 ， 进出口因素成为供给端不容忽视的新变量 1.1 2020 年以来文化纸出口下降、进口攀升 2020 年以来海外需求疲弱导致文化纸出口下降、进口增加， 以双胶纸为主的非涂布文化纸 由净出 口 转为净进口。 2006 年以来，文化纸整体 呈现净出口特征，其中以双胶纸为主的非涂布文化纸净 出口量占表观消费量（即“产量 -(+)净出 (进 )口”）的比重整体稳定在 5%，铜版纸净出口比例则基 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 6 本保持在 15-20%，且出口市场以日本、印度、泰国等亚洲国家及地区为主。 2020 年受疫情蔓延影 响，海外文化纸需求遭遇重创，中国文化纸出口相应受限，非涂布文化纸、铜版纸出口量同比分别 下降 41%、 30%；与此同时，海外市场需求持续低迷使得大量进口纸转而出口至 需求恢复较快、 价格更具吸引力的中国市场 ，造成 2020 年中国非涂布文化纸、铜版纸进口量同比分别增加 89%、 14%至 119 万吨、 25 万吨，其中双胶纸进口增加尤为明显，且增量主要来源于印度尼西亚等国， 非涂布文化纸因此由净出口转为净进口特征。 图 2： 2006 年以来以双胶纸为主的非涂布文化纸整体呈现净 出口特征， 2020 年转为净进口 资料来源： 中国造纸协会 ，东方证券研究所 图 3： 铜版纸自 2005 年以来呈现净出口特征 资料来源： 中国造纸协会 ，东方证券研究所 图 4： 中国铜版纸 出口国以日本、印度、泰国等亚洲国家及地 区为主 （以 2019 年为例） 资料来源： 海关总署 ，东方证券研究所 图 5： 印尼是中国双胶纸第一大进口国（ 2021 年上半年占比 达 77%），构成近期进口增量的主要来源 资料来源： 海关总署 ，东方证券研究所 1.2 海外需求低迷、人民币持续升值构成文化纸贸易逆差扩大 的重要原因 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 7 我们认为，疫情以来文化纸贸易逆差显著扩大的成因或主要来自两点：（ 1）由于海外疫情反复造 成文化纸需求显著下降，而中国则需求恢复较快，使得海外产能出口至中国的比例相应提升，而中 国产能出口则受到限制；（ 2） 2020 年 6 月以来人民币兑美元持续升值， 人民币相对其他地区货币 的强势走势或为 造成中国文化纸进口攀升、出口下降 的 另一关键原因 。 首先， 疫情对于全球文化纸行业的影响更多体现在需求侧的结构性扰动 ，对于供给端影响则相对 有限。 事实上，由于海外文化纸产能以浆纸一体化纸机为主， 2020 年疫情导致海外浆厂例行的春 季检修被缩短或延迟，文化纸供应亦相对充足；然而需求侧， 2020 年二季度起疫情蔓延 影响下海 外市场文化纸 需求 遭遇重创 ， 据统计北美、西欧以及东南亚地区 2020 年 文化纸需求量降幅均达 20% 或以上； 而 中国市场由于疫情管控得当，各地有序复工、复产、复学推动文化纸需求稳步回暖，据 中国造纸协会的统计， 2020 年中国双胶纸表观消费量同比增长约 2%，文化纸需求侧呈现中国率先 复苏、其他市场仍延续疲弱态势的情形。在此背景下， 中国与其他文化纸出口市场的盈利空间差异 成为了影响 海外 文化纸出口至中国市场规模的重要 因素，其由不同市场的供需关系（影响以本币计 价的文化纸价格）以及汇率共同决定。 图 6： 2020 年疫情影响下，中国文化纸需求恢复程度显著优于其他海外市场 资料来源： 中国造纸协会， PPPC，日本造纸协会， Printweek， 东方证券研究所 疫情后需求复苏进展相对差异的存在，导致 大量印尼文化纸转而出口至需求恢复较快、价格更具 吸引力的中国市场。 如前文所述，当前中国双胶纸市场中，供给端进口纸增加 的部分主要来源于印 度尼西亚等国。事实上，印尼作为全球第三大纸及纸板净出口国， 近年来其 文化纸净出口量占产量 的比重 高达 65-70%，且 出口的纸种以双胶纸为主 （ 2020 年 印尼双胶纸、铜版纸出口量分别达 279 万吨、 7 万吨 ）。分市场来看 ，尽管 2020 年印尼对中国双胶纸出口量显著增加，中国占印尼双胶 纸总出口量的比重仍仅为 28%，其余主要出口地包括日本、菲律宾、马来西亚等亚洲及欧美国家及 地区 ； 2020 年 以来，以 印度、日本、阿联酋等为代表的海外市场文化纸需求显著下降，而 中国 市场 由于需求回暖相对更快，因而 双胶纸盈利空间相对更高 。 以印度为例，由于需求较为疲软， 2020 年 11-12 月印度国内文化纸价格一度下跌至 37000 印度卢比 /吨（约合 500 美元 /吨），而同期中国市 场双胶纸均价约为 740 美元 /吨，即便将运费等成本差异考虑在内，中国市场盈利空间仍显著高于 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 8 其他海外市场 。 在印尼文化纸生产相对稳定、 2020 年总出口量仅同比下滑 3%的背景下，中国市场 相对更高的盈利空间吸引大量印尼文化纸转向中国出口，导致 2020 年印度尼西亚对中国的双胶纸 出口量同比增加 223%至 79 万吨，与此同时印尼对日本、 印度、马来西亚的双胶纸出口量同比分别 下降 8%、 66%、 20%，中国取代日本成为印尼双胶纸第一大出口国。 图 7：印尼作为文化纸净出口国，其出口量占据产量的比重高 达 65-70% 资料来源： 中国造纸， 东方证券研究所 图 8： 2020 年以印度、日本、阿联酋等为代表的海外市场文 化纸需求显著下降，导致大量印尼文化纸转为向中国出口 资料来源： UN Comtrade， 东方证券研究所 图 9： 2020 年 中国取代日本 ， 成为印尼双胶纸第一大出口国 资料来源： UN Comtrade， 东方证券研究所 与此同时，人民币自 2020 年 6 月以来的持续升值 趋势 或为促成印尼双胶纸对中国出口增加的另一 主因。 在以本币计价的市场价格基础上，出口地区汇率波动是影响出口盈利空间的又一重要因素。 2020 年 6 月以来，人民币兑印尼卢比上涨约 12%，其中美元兑印尼卢比汇率基本稳定，美元兑人 民币则下降约 9%，人民币持续升值趋势下，印尼双胶纸出口至中国的盈利吸引力进一步增加。其 他市场方面， 2020 年 6 月以来美元兑印度卢比、马来西亚林吉特汇率基本稳定，美元兑土耳其里 拉则上涨约 20%，人民币相对其他地区货币的强势走势或为促成 中国市场进口攀升、出口下降 的另 一主因。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 9 图 10： 2020 年 6 月以来，人民币兑印尼卢比汇率上涨 12% 资料来源： Wind， 东方证券研究所 图 11： 2020 年 6 月以来美元兑人民币下跌约 9%，人民币持 续升值 资料来源： Wind， 东方证券研究所 图 12： 2020 年 6 月以来美元兑印度卢比、马来西亚林吉特汇 率基本稳定，美元兑土耳其里拉上涨约 20% 资料来源： Wind， 东方证券研究所 1.3 进出口变化导致文化纸供给增加 10-15%，成为供给端不 容忽视的影响因素 疫情后文化纸贸易逆差扩大，进出口因素构成 供给端重要的 新增 变量。 此前 进出口 因素 未被 囊括于 文化纸 的定价框架中， 主要源于文化纸历史上整体呈现净出口、而非净进口特征，且非涂布文化纸 净出口量占据表观消费量的比重仅 5%，影响较为有限；铜版纸虽出口占比相对较高、但比例较为 稳定，因此供给端分析时仅考虑国内产能即可。然而变化始于 2020 年 4 月，伴随进口快速攀升、 出口同时回落，双胶纸时隔 15 年重现净进口特征， 即供给端由“国内产量 -净出口”转为“国内产 量 +净进口” ，且净进口量占据表观消费量的比重由此前的 -5%提升至 10%，边际上 新增供给约 15%； 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 10 铜版纸净出口量占据表观消费量的比重由过往的 15-20%下降至 5%以下，出口转内销导致国内市 场供给压力加大，相当于新增供给约 10-15%，共同导致进出口因素构成供给端不可忽视的新增重 要变量，且 2021 年 4 月以来，文化纸进口增加、出口下降对于国内市场的影响仍在持续。接下来， 我们将在考虑进出口因素的基础上，分析 2020 年年底以来这一轮文化纸周期始末的成因；继而引 申的问题是，文化纸贸易逆差扩大是否将构成未来常态化趋势？综合供需分析，文化纸价格能否上 涨？我们将在后文中分别予以回答。 图 13： 双胶纸净进口量占据表观消费量的比重由此前的 -5% 左右 提升至 10% 资料来源： 中国造纸协会 ，东方证券研究所 图 14： 铜版纸净出口量占据表观消费量的比重由 15-20%下 降至 5%以下 资料来源： 中国造纸协会 ，东方证券研究所 2 本轮历史最短周期的成因：纸浆期货加速行情启 动，疫情 对 全球贸易结构的反复扰动带来供给冲击 本轮文化纸景气周期始于 2021 年年初，于 2021 年 4 月中旬见顶后快速下行至历史底部 ， 仅历时 不到半年，周期之短历史罕见 。 2021 年年初起，木浆价格上行带来的成本推动叠加供需改善，文 化纸价格由历史底部位置累计提涨近 1900 元 /吨至历史约 80-90%分位； 2021 年 4 月中旬以来，海 外较弱需求导致的双胶纸进口增加再度对国内供给端形成压制，叠加国内需求逐步转入传统淡季， 文化纸价格自前期高点快速回落 至 历史约 10-15%的较低分位。成本端，国内纸浆期货价格自 2021 年 5 月冲高回落，带动木浆外盘价格相应下行，但当前阔叶浆、针叶浆外盘价仍处于历史约 65%、 75%分位。根据文化 纸及木浆价差测算，我们推测双胶纸、铜版纸盈利自 2021 年 4 月中旬以来快 速回落，当前均已处于历史约 10-15%的较低分位。 复盘来看，文化纸最近这一轮景气周期仅用不 到半年即走完，之所以历时如此之短，既源于启动时纸浆期货的推波助澜、加速了原材料价格上行 的过程，也与疫情对于全球文化纸贸易结构的扰动直接相关，导致进出口对国内供给端带来了较大 幅度的短期冲击 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 11 图 15：文化纸价格当前处于 历史约 10-15%的较低分位，木 浆外盘价处于历史约 65-75%分位 资料来源： 卓创资讯 ，东方证券研究所 图 16： 当前文化纸盈利处于历史约 10-15%的较低分位 资料来源： 卓创资讯 ， Wind， 东方证券研究所 2.1 启动：纸浆期货推波助澜，成本推动下文化纸价格快速提 涨 本轮 文化纸涨价行情始于纸浆期货推动下的原材料成本快速上行。 木浆原材料占 文化纸 成本端比 重超过 60%，是主导文化纸成本高低、进而影响均衡价格的重要变量 。 基于疫情后全球经济复苏 带来的需求改善及通胀预期， 2020 年 11 月 起 国内纸浆期货持续走强， 期限套利空间的存在进一 步拉动海外浆厂 报价 上涨，木浆原材料价格由历史底部快速 提涨 至历史高位水平， 成为助推文化纸 价格提涨的 首要 催化剂 。 图 17： 以木浆为主的原材料占纸企成本端的比重超过 60% （以晨鸣纸业 2020 年机制纸成本为例） 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 图 18： 2020 年 11 月以来纸浆期货盘面持续走强，带动海外 浆厂外盘报价快速上涨 资料来源： Wind，卓创资讯， 东方证券研究所 海外需求复苏缓解 供给端 进口压制、建党百年触发党政用纸需求增长，均为 2021 年一季度纸价上 行提供了有力支撑。 2020 年四季度起全球木浆原材料价格自历史底部快速上涨，叠加疫情后需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 12 稳步回暖，以东南亚为主的印尼文化纸海外出口市场文化纸价格强势反弹，据统计 2021 年一季度 印度文化纸价格最高上涨至 63000-65000 印度卢比 /吨（约合 880 美元 /吨） ，海外需求复苏使得 国内市场文化纸进口量于 2020 年 12 月至 2021 年 3 月期间显著回落，文化纸供给端进口压制相 应缓解；与此同时，需求端 建党百年触发党政用纸需求增长 ，叠加春节后文化纸传统需求旺季来临， 供、需改善均为 2021 年一季度 纸价上行提供了有力支撑。受益于 浆价上行带来的成本推动叠加供 需改善，文化纸自 2021年年初以来由历史底部位置累计提涨近 1900元 /吨至历史约 80-90%分位 ； 大型纸企由于前期 低价浆储备较为充足，实际成本上升幅度有限 ， 文化纸吨盈利 因此 快速扩张 至历 史高位水平 。 2.2 见顶：价格快速回落源于海外疫情反复下进口纸对于供给 端的再次压制 2021 年 4 月以来印度德尔塔变异毒株引发疫情反扑，造成以东南亚为主的印尼文化纸海外出口市 场需求再次回落至低位，或为导致近期 中国双胶纸进口量 重新攀升的重要原因之一。 2021 年 4 月 以来印度德尔塔变异毒株造成东南亚地区第二波新冠疫情反扑，停工、停课等封锁措施导致文化纸 需求再度萎缩， CRISIL 预计 2021 年印度文化纸需求将下降 25-30%。疫情反复对于需求侧的扰动 使得海外文化纸 价格 波动加剧，以 印度市场 为例，该国 双胶纸 价格 于 2020 年四季度触底反弹后 ， 又于 2021 年 7 月快速下跌至 700-730 美元 /吨；尽管同期中国市场双胶纸价格已回落至历史低点、 7 月 均价约 5520 元 /吨（约合 760 美元 /吨），中国相比海外市场仍具备相对较高的盈利空间，因而 导致 2021 年 4 月以来印尼文化纸对中国出口量重新攀升 ，文化纸供给端的进口冲击再次成为加速 国内价格下行的主要原因 。 图 19： 由于疫情对于需求的拖累，东南亚文化纸价格于 2020 年四季度触底反弹后，于 2021 年 二季度再次回落 注： 2020 年以来的东南亚主港非涂布文化纸 CIF 价格为印度国内非涂布印刷书写纸市场价 资料来源： 海关总署，卓创资讯， RISI， Printweek， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 13 3 基本面展望：当前已触底，文化纸价格有望于 9 月 需求旺季开启上行通道 3.1 复盘历史周期，非供给强压下，需求是主因 复盘文化纸历史周期来看， 各轮周期几乎都启动于供给偏紧下的需求回暖 ，若 供给持续压制 、 周期 将上行无望 。 回顾文化纸于 2006-2021 年经历的 五轮 价格周期，各轮周期的触发因素有所差异 ， 导致周期历时长短也有所差别 。 （ 1） 2006 年底 -2009 年中：供给偏紧，行业景气变化由需求主导， 周期历时也相对较短。供给端，自 2003-2004 年经历新产能集中释放后， 2006 年起文化纸新增供 给压力缓解；需求端，宏观经济向好背景下，下游需求回暖拉动文化纸价格上涨。此后，国内宏观 经济增速自 2008 年年初开始放缓，但奥运带来的需求刺激、 9-10 月文化纸传统旺季使得行业景气 的转折点被延迟， 10 月后需求大幅下滑造成文化纸价格断崖式下跌。（ 2） 2009 年 7 月 -2016 年 初：景气上行始于需求刺激，供需双困造成价格回落，供给压制下周期上行无望、周期历时较长。 2008 年底四万亿计划推出后， 2009 年 7 月起文化纸需求逐步转暖，文化纸景气度快速回升。该轮 周期的价格拐点出现于 2010 年年中，需求端， GDP 同比增速于 2010Q2 见顶后逐季回落；供给 端， 2009 年投资高峰使得行业新增产能于 2011 年起集中释放， 供给压力之大 导致文化纸进入漫 长的过剩产能消化期，完整周期历时六年之久。（ 3） 2016 年初 -2019 年初：供需改善叠加原材料 价格上涨推动纸价上涨， 2018 年 4 月起需求转淡导致景气度回落。 2011-2015 年低谷期内行业自 然出清，文化纸供需格局逐步改善； 2016 年起供给侧改革背 景下，环保政策收紧使得供给进一步 收缩， 叠加木浆原材料成本上涨， 2016 年起文化纸价格启动上涨； 2018 年 4 月起需求转淡，叠加 贸易战等悲观预期导致渠道快速去库存，文化纸价格相应回落。（ 4） 2019 年 2 月 -2020 年底：建 国 70 周年等事件性刺激需求增长，文化纸得以在原材料价格下行的同时实现涨价，行情贯穿 2019 年全年； 2020 年 4 月疫情后进口纸冲击造成短期供给压力加大，价格快速回落。（ 5） 2021 年初 至今：成本推动叠加供需改善，文化纸价格自 2021 年初快速上行；东南亚疫情反复导致海外进口 再度增加，造成价格快速回 落，周期用时仅半年、为历史最短。 总结来看，文化纸历史上各轮周期 几乎都启动于供给偏紧下的需求回暖，而见顶回落的原因则各有不同，当供给持续压制时，周期将 上行无望，周期历时会相对更长；若供给压制解除、需求边际转暖，则下一轮周期的向上拐点也会 相对更为提前。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 14 图 20： 文化纸于 2006-2021 年经历 五 轮价格周期 ，供需错配导致每轮周期的触发因素有所差异，周期历时长短相应不同 资料来源：纸业联讯，卓创资讯，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 15 图 21： 2008Q1 及 2010Q2， GDP 同比增速达到高点后 向下 回落 资料来源： 国家统计局 ，东方证券研究所 图 22： 以铜版纸为例， 2011 年后铜版纸新增产能集中释放， 产能接近翻倍增长 资料来源： 中国造纸年鉴 ， 东方证券研究所 3.2 海内外需求转暖可期，文化纸价格有望于 9 月 开启上行通 道 当前文化纸基本面触底， 下一轮周期向上拐点及幅度的关键变量亦在于供给端进口压制及出口受 限何时缓解 ，而这将与东南亚的需求复苏进程直接相关。 文化纸价格自 2021 年 4 月 以来 快速下 跌，市场一致预期当前基本面已触底，但对于即将到来的需求旺季能否触发 纸价 上涨、以及 价格由 底部反弹的幅度存在疑虑。事实上，由于本轮纸价下行周期的主因并非国内需求、而是供给端进出 口变化，因此决定下一轮周期向上拐点及幅度的关键变量亦在于供给端进口压制及出口受限何时 缓解，而这将与东南亚的需求复苏进程直接相关 ，也构成了 市场对于未来价格走势判断的主要预期 差来源。结合海外需求及 汇率因素， 伴随疫苗接种加速， 未来封锁解除有望推动以东南亚为代表的 印尼双胶纸出口市场需求稳步修复，海外市场盈利吸引力将相应提升 ，叠加人民币汇率或将维持均 衡水平， 进出口 因素几乎已无 边际更差 的 空间 ； 即便维持现状，考虑到国内需求将随着旺季到来而 边际改善，我们判断文化纸价格仍有望于 9 月开启上行通道；如 未来 进出口因素恢复常态，或将 带 来 约 10-15%的供给下降空间， 贡献的价格弹性将较为可观，文化纸涨价弹性值得期待。 供给端进口压制有望缓解 ，国内新增供给有限 进口方面， 随着疫情后海外 需求逐步复苏、人民币汇率或维持均衡水平，文化纸供给端进口压制 几 乎已无边际更差可能；未来 有望相应缓解 ，或贡献约 10-15%的供给下降空间 。 伴随全球疫苗接种 加速，预计疫情对于海外文化纸的需求影响或将逐步减弱，未来封锁解除有望推动以东南亚为代表 的印尼双胶纸出口市场需求稳步修复，海外市场盈利吸引力将相应提升；与此同时，随着海外主要 经济体商业活动加快恢复、中外经济恢复差距缩小，人民币汇率或将更趋近于“在合理均衡水平上 基本稳定”，以上因素均有望缓解当前供给端进口纸对于国内文化纸市场的压制 ，进出口因素对于 供给端的影响已无 边际更差的空间 。中期角度，教育投入增加、制造业转移等趋势，均将构成东南 亚主要经济体文化纸需求增长的重要推动力，以印度为例， CRISIL 预计 2022 年印度文化纸需求将 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 文化纸基本面触底， 9月纸价有望步入上行通道 16 同比增长 11-15%， FPTA 预计未来三年印度文化纸需求 CAGR 将达 3-4%，随着海外市场需求稳步 复苏，我们 判断当前影响供给端的进口部分 未来或将重新销往原有销路 ，若未来双胶纸由净进口重 新恢复至净出口常态，预计将为供给端贡献约 10-15%的下降空间 。值得注意的是，由于进口船期、 贸易商订货周期等因素影响，根据中国与海外市场盈利空间孰高而变化的进口量调 整也存在一定 滞后性， 8-9 月 文化纸 进口量或将逐步减少， 供给端进口压制 有望 逐步缓解。 国内产能方面，铜版纸 无新增产能投放， 2021 年、 2022 年非涂布文化纸计划新增供给 4%、 7%， 整体较为有限。 铜版纸 行业集中度较高、竞争格局整体稳定， 2019 年后无新增产能投放计划；非 涂布文化用纸方面，根据纸企当前公告的项目投产规划，预计 2021 年、 2022 年非涂布文化用纸 将新增产能 65 万吨、 131 万吨，约占总供给的 4%、 7%，且 2022 年二季度前确定性较高的新增 产能仅包括太阳纸业广西 55 万吨文化纸项目，新增供给较为有限