光伏行业深度报告：长坡厚雪优质赛道光伏龙头未来可期.pdf

请阅读最后一页的免责声明 1 2021年 08月 11日 证券研究报告 行业深 度 报告 光伏 行业 长坡厚雪优质赛道，光伏龙头未来可期 光伏 行 业 深度报告 看好 投资要点 全球对于发展可再生能源具有高度共识，光伏平价开启新的成 长周期 。 全球正在经历从化石能源向可再生能源发展的第三次 能源革命，各国政府对于应对气候变化、“碳中和”已经形成 高度共识。随着全球能源结构转型的进程不断加速，越来越多 国家积极出台各项政策推动可再生能源的发展。多种新能源比 较下来，光伏的开发潜力还是高于其他能源的。 根据国际能源 署预测，到 2040 年全球光伏累计装机量会达到 7100GW， 2020 年光伏累计装机量是 761GW，也就是未来平均每年还有 300GW 的增长空间 ， 光伏平价上网序幕正式拉开，行业开启新的成长 周期 。 截止 2020 年全球累计装机量超过 10GW 的国家达到 14 个，累计超过 40GW 装机量的国家有 5 个，包括中国、美国、 日本、德国和印度。光伏发电装机量的快速增长主要因为规模 化导致制造成本快速下降以及全球各国对于低碳绿色能源的 重视程度 ， 光伏已成为全球最具竞争力的电力产品。 光伏 行业 兼具确定性和成长性，具备长期配置价值 。 资本助力行业扩产，企业加速产能竞赛 。 光伏上中下游掀起的 扩产潮自 2019 年开始持续到现在，从硅料、硅片、电池片到 组件，以及辅料和设备企业都在扩产，尤其以电池片和组件环 节居多。截止 2020 年底，硅片、电池片和组件环节产能已经 达到 235、 262 和 325GW，硅料 产能为 57 万吨，产能偏紧缺。 根据各公司公告，到 2021 年底，硅片、电池片和组件环节产 能会扩到 372、 450 和 445GW，行业已进入到供过于求阶段，这 主要和各国政府相继提出碳中和目标，增强了光伏行业产业链 信心，上市公司开始大幅融资有关。 大幅扩产的背后少不了资 本的助力，根据我们统计的 47 家光伏行业上市公司的融资情 况，行业融资金额每年创新高， 2020 年达到了 400 亿，当年至 少有 8 家光伏公司在 A 股上市。 国内龙头在加速产能竞赛，光 伏行业未来几年竞争会愈加激烈。 市场数据（ 2021-08-11） 行业指数涨幅 近一周 4.53% 近一月 22.8% 近三月 63.97% 重点 公司 公司名称 公司代码 投资评级 隆基股份 601012.SH 推荐 正泰电器 601877.SH 推荐 福斯特 603806.SH 推荐 阳光电源 300274.SZ 推荐 行 业指数 走势图 数据来源： Wind， 国融证券研究与战略发展部 大 研究员 张志刚 执业证书编号： S0070519050001 电话： 010-83991712 邮箱： 联系人 廖龙欢 电话： 010-83991717 邮箱： 相关报告 光伏硅片开始降价，行业需求爆发 可期 2021-06-24 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 2 产业链价格下行，光伏需求有望爆发。 7 月 7 日，硅料价格开 始松动，单晶复投料、致密料、菜花料报价分别为 214、 211 和 208 元 /kg，较 6 月分别下调 1.4%、 1.1%和 1%，这是硅料价 格今年持续上涨以来的首次下调，主要原因和近期政府态度以 及出台的政策有关。 5 月 20 日出台的风光建设正式稿指出， 存量平价项目可以选择延期到明年并网 ； 6 月 9 日，工信部、 国家能源局就光伏行业目前发展的热点难点问题与各企业在北 京召开座谈会，受到了较大的市场关注； 6 月 11 日，发改委出 台的关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知，确 定 21 年新核准光伏项目对标燃煤标杆电价，超出市场预期。政 府出台的各项政策给了市场一个价格拐点的预期，硅料价格开 始下调，标志光伏产业链上游与中下游的博弈已经结束，产业 链 价格进入下行趋势。在海外装机和国内户用装机共同推动下， 光伏装机需求有望爆发。 投资建议： 建议从四个方面把握投资主线：一是关注一体化龙 头企业隆基股份，若原材料价格压力环节，则一体化企业盈利 有望反转向上；二是关注国内户用光伏龙头企业正泰电器，分 布式迎来政策利好，国内户用有望保持高速增长；三是可以关 注盈利能力比较稳定的光伏胶膜环节，随着国内光伏月度排产 数据环比改善，需求有望迎来快速增长，建议关注光伏胶膜龙 头企业福斯特；四是关注光伏逆变器龙头企业阳光电源，光伏 逆变器海外替代空间依旧很大，出海逻辑预计延续，若需求超 预 期，海外替代空间可进一步提升 。 风险 因素： 光伏下游需求不达预期；行业竞争加剧；技术迭代 风险 ； 海外贸易保护加剧，中国产品出口受阻等。 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 3 目 录 1.光伏兼具确定性和成长性，具备长期配置价值 . 6 1.1 全球对于发展可再生能源具有高度的共识 .6 1.2 光伏开发潜力高于其他可再生能源 .6 1.3 光伏历经十余年发展，平价开启新成长周期 .7 1.3.1 国内光伏行业发展历程 .7 1.3.2 国外光伏行业发展情况 .8 1.4 中国光伏产业链占据全球主导地位 .10 2.行业迎来最大扩产季，价格下行需求有望爆发 . 12 2.1 资本助力行业扩产，企业加速产能竞赛 .12 2.2 光伏巨头强强联合，行业技术对垒升级 .13 2.3 产业链价格下行，光伏需求有望爆发 .15 3.光伏行业重点公司 . 17 3.1 隆基股份：光伏一体化龙头企业 .17 3.2 正泰电器：户用光伏龙头企业 .22 3.3 福斯特：光伏胶膜龙头企业 .24 3.4 阳光电源：光伏逆变器龙头企业 .26 4.投资建议 . 28 5.风险提示 . 28 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 4 插图目录 图 1：全球能源结构发电占比 . 6 图 2：光伏行业发展历程 . 8 图 3：全球和海外新增光伏装机量（ GW） . 8 图 4：全球各主要国家的新增光伏装机量（ GW） . 8 图 5：全球各主要国家的累计光伏装机量（ GW） . 9 图 6：全球光伏发电 LCOE（美元 /kwh） . 9 图 7：中国组件出口量（ GW） . 9 图 8： 2021H1 组件主要出口国家 . 9 图 9： 2019-2021 年全球各地区光伏最低中标电价（美元 /kwh） . 10 图 10：中国组件出口量与海外新增装机量（ GW） . 11 图 11：中国产业链在全球产能（或出货量）占比 . 11 图 12：光伏电池实验室效率屡破记录 . 11 图 13：硅料产能扩产情况 . 12 图 14：硅片产能扩产情况 . 12 图 15：电池片产能扩产情况 . 12 图 16：组件产能扩产情况 . 12 图 17： M12 是目前最大的光伏单晶硅片，边长 210mm，面积 44096mm2 . 13 图 18：采用转换效率 22.25%的 P 型 PERC 电池片，功率可以做到 580W，组件转换效率 20.06% . 14 图 19：采用转换效率 23.7%的 N 型电池片，功率可以做到 615W，组件转换效率 21.38% . 14 图 20：光伏硅料价格（元 /kg） . 15 图 21：国内新增光伏装机量（ GW） . 15 图 22： 2020 年光伏一体化企业产能情况（ GW） . 17 图 23： 2016-2020 年营收复合增速达到 47.5% . 18 图 24： 2016-2020 年净利润复合增速达到 53.5% . 18 图 25： 2020 年组件出货量达 24.5GW，位居全球第一 . 18 图 26： 2020 年公司硅片对外销量占出货量 55% . 18 图 27： 2020 年硅片厂商的产能情况（ GW） . 19 图 28： 2020 年单晶硅片厂商市占率 . 19 图 29：主营产品收入占比 . 20 图 30：主营产品毛利占比 . 20 图 31：海内外业务营收占比 . 20 图 32： 2016-2020 年主营产品毛利率 . 20 图 33：同业公司盈利能力 . 20 图 34：同业公司费用率 . 20 图 35：同业公司研发 费用（亿元） . 21 图 36：同业公司研发人员数量 . 21 图 37：公司首款 BIPV 产品 “ 隆顶 ” . 21 图 38：公司经营稳健，业绩稳步提升 . 22 图 39：主营产品收入占比 . 22 图 40：主营产品毛利率 . 22 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 5 图 41：公司户用光伏全国市占率第一 . 22 图 42：正泰户用光伏经典案例 -浙江龙游县芝溪家园 . 23 图 43：封装胶膜是光伏组件的关键材料 . 24 图 44： 2020 年全球光伏胶膜企业市占率 . 24 图 45： 2020 年业绩受益于产品量价齐升 . 25 图 46：胶膜的收入和毛利占比都超过 90% . 25 图 47：公司盈利能力稳定，控费能力优秀 . 25 图 48：公司光伏胶膜销量稳步提升 . 25 图 49：原材料占光伏胶膜成本 90% . 25 图 50：公司季度光伏胶膜均价及采购价格 . 25 图 51：阳光电源 2020 年行业市占率大幅提升 . 26 图 52：公司 2020 年业绩大幅提升 . 27 图 53：公司盈利能力比较稳定 . 27 图 54： 2020 年主营业务收入占比 . 27 图 55：公司光伏逆变器发货量（ GW） . 27 表格目录 表 1：光伏开发潜力高于其他可再生能源 . 7 表 2：全球光伏最低中标价格 . 10 表 3：资本市场募资情况 . 13 表 4：光伏电池各技术路线对比 . 14 表 5： 2021 年 1-7 月国内招标情况 . 16 表 6：全球光伏组件出货量排行 . 18 表 7：相关标的汇总表（截止 2021 年 8 月 9 日） . 29 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 6 1.光伏兼具确定性和成长性，具备长期配置价值 1.1 全球对于发展可再生能源具有高度的共识 目前，全球用于发电用途的能源结构占比中，化石能源还是占据主要地位， 其中，煤炭 36%，天然气 23%，石油 3%，合计 62%，可再生能源发电仅占全球 发电量的 11%，替代空间还很大，成长空间明确。 全球正在经历从化石能源向可再生能源发展的第三次能源革命，各国政府 对于应对气候变化、“碳中和”已经形成高度共识。随着 全球能源结构转型的 进程不断加速，越来越多国家积极出台各项政策推动可再生能源的发展。我国 习近平主席宣布到 2030 年，中国非化石能源占比达到 25%，风光装机总容量达 到 12 亿千瓦 ， 并 宣布努力 在 2060 年实现碳中和； 欧盟要求 2030 年可再生能 源达到 40%，计划 2050 年实现净排放目标 ；美国加州 计划 2045 年实现 100%可 再生能源；加拿大也是宣布 2050 年实现碳中和。 全球已经有 120 多个国家宣 布了碳中和 时间表 。 图 1： 全球能源结构发电占比 数据来源： 气候经济与人类未来 ， 国融证券研究与战略发展部 1.2 光伏开发潜力高于其他 可再生 能源 对各种能源类型进行了一个对比研究，我们认为光伏的开发潜力是高于其 他能源的。其中， 水力发电累计 装机容量是最高的， 水电发电效率高，成本低， 但建设水电站对生态环境破坏 很大 ， 破坏土地和植被等 也会造成 较高的 碳排放 ； 核电站和地热 发 电站优点 都是 可以 一年四季、 不分昼夜地稳定发电，但核电站 有安全 隐患 问题，核废料处理 也 比较 麻烦，而地热 发电站主要受限 在火山活动 地带 附近 ； 生物质能 发电主要是利用农林生物质、垃圾焚烧和沼气发电，也是 可再生能源的一种，行业发展现状 还是 产量小 ，成本高； 风电和太阳能是 目前 成本下降最快、应用最广泛的两种可再生能源，风能相对于太阳能劣势主要是 对于地理位置的要求，风力发电要求 在 风力资源丰富的地方， 太阳能发电 的 地 理范围则大得多， 不管是城市楼宇间， 还是广袤的沙漠中 。但目前发展这两种 能源的最大障碍不是发电成本，而是会遭遇“间歇性”诅咒，风不是一直刮， 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 7 太阳也不是一直照耀，季节会变化，还会有极端天气，这些都 会 带来风能和太 阳能的不稳定 ，未来可以通过改进电网和传输技术、发展储能等来解决“间歇 性诅咒”。总体 比较下来，光伏的开发潜力还是高于其他能源的。 表 1： 光伏开发潜力高于其他可再生能源 类型 截至 2019 年全球累计装机量（ GW） 优劣势 开发潜力 水能 1308 优势：发电效率高，成本低； 劣势：对生态环境破坏较大 ； 较低 核能 392 优势：不排碳，可一直不分昼夜稳定发电； 劣势：安全性、核废料处理 ； 一般 生物质能 124 优势：可再生、总量丰富； 劣势：产量小，成本高 ； 一般 地热 107 优势：可以一年四季、不分昼夜稳定 发电；劣势：仅存在火山活动地带 ； 较低 风能 650 优势：风能资源丰富，成本下降快； 劣势：对地理位置有要求，是间歇性能源 ； 较高 太阳能 627 优势：太阳能资源丰富，对位置没有要求， 成本下降快；劣势：是间歇性能源； 最高 数据来源： 气候经济与人类未来， 国融证券研究与战略发展部 根据 IEA在 2021年 5月发布的 2050年净零排放：全球能源行业路线图， 到 2050 年几乎 90%的电力来自于可再生能源，太阳能和风能总计占 70%； 2021 年 3 月， IRENA 发布的世界能源转型展望： 1.5 C 展望中提到，到 2050 年可再生能源发电量占比提升至 90%，其中光伏和风电占比 62%，全球光伏装 机将超过 14000GW。 1.3 光伏历经 十 余 年 发展 ，平价开启新成长周期 1.3.1 国内 光伏行业发展历程 2012-2013 年， 欧美对我国光伏行业实行“双反”，海外需求大幅下降，我 国为了扩大内需，扶持行业，开始出台光伏电价补贴政策 ，对分布式电站的补 贴由事前投资转为度电补贴，对集中式电站实行三类资源区上网电价 ； 2014-2017 年，受到补贴影响，国内新增装机 量 快速 提升 ， 2014-2016 年 达到 12、 15 和 31GW， 2017 年政策从补贴、装机规模等方面均利好 分布式电站， 推动其同比增长 3.7 倍 ， 17 年分布式装机量接近 20GW，促使同年 国内 新增 装 机量 达到 53GW，创下了历史最高 数据 。 同时， 国内培育了一批优质的光伏公司， 中国的光伏产业链竞争力得到了大幅提升； 2018-2019 年， 随着装机规模的 超预期 增长，财政补贴缺口越来越大， 2018 年“ 531”新政，不仅下调了补贴标准，也限制了分布式电站规模。同年光伏 新增装机增速首次下滑，且对产业链各环节价格形成负面 反馈，国内各环节价 格基本腰斩； 2020-2021 年， 随着装机成本大幅下降，海外多个国家需求出现爆发式增 长，多国步入 GW 级时代，我国光伏产业链充分受益； 2020 年 9 月，随着“碳 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 8 达峰、碳中和”目标的提升，国家对新能源的重视再次上升到一个新的高度， 其中光伏发电就是最重要的一个领域。 根据国际能源署预测，到 2040 年全球 光伏累计装机量会达到 7100GW， 2020 年光伏累计装机量是 761GW，也就是未来 平均每年还有 300GW 的增长空间 。光伏平价上网序幕正式拉开，行业开启新的 成长周期。 图 2： 光伏行业发展历程 数据来源： Wind， 国融证券研究与战略发展部 1.3.2 国外光伏行业发展 情况 受益于光伏装机成本大幅下降， 2019 年海外 光伏市场 呈现爆发增长状态， 19 年海外装机 量 达到 84.6GW，同比增长 44%， 反之 国内市场比较惨淡； 2020 年海外 虽然 受到疫情 较大 影响，但装机量还是 保持了正增长，装机量为 85.8GW。 近两年海外市场 的需求爆发 有效对冲了国内装机需求的萎靡， 推动了全球这两 年光伏装机的正增长。 图 3： 全球 和海外 新增光伏装机量（ GW） 图 4： 全球各主要国家的新增光伏装机量（ GW） 数据来源： IRENA，国融证券研究与战略发展部 数据来源： IEA，国融证券研究与战略发展部 2020 年 ， 全球超过 GW 级装机的国家从 2016 年的 6 个增长为 20 个， 其中 新增 装机排名前 十 的国家 是 ： 中国、 美国、 越南、 日本、德国、印度、澳大利 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 9 亚 、 韩国 、巴西和荷兰 ，新增装机 量 分别为 48.2、 19.2、 11.1、 8.2、 4.9、 4.4、 4.1、 4.1、 3.1 和 3GW。 2020 年光伏增长主要来自中国、越南和美国，其中越 南主要得益于其屋顶光伏的爆发，最主要下滑市场来自印度。新冠疫情对印度 影响比较大，其他大部分国家在 去年 三、四季度基本已经恢复。 截止 2020 年 全球累计装机量超过 10GW 的国家达到 14 个 ， 累计 超过 40GW 装机量的国家有 5 个，包括 中国、美国、日本、德国 和 印度 。 光伏发电装机量 的快速增长主要因为规模化 导致 制造成本快速下降以及全球各国对于低碳 绿 色能源 的重视程度。 2021 年以来，硅料价格大幅上涨，报价已经超过 20 万元 /吨，今年以来累 计涨幅已经达到 260%。在国内需求受到一定影响的情况下， 2021 年 6 月 光伏 组件出口 量为 8.58GW，环比增长 2.6%，同比增长 26.7%， 上半年 光伏组件 合计 出口 量 45GW，同比增长 36%， 海外市场需求和景气度超出市场预期。 从今年组 件主要出口国家来看，传统市场（欧洲、日本、澳大利亚）保持需求旺盛，发 展中国家（巴西、印度、智利）疫情后开始发力，巴基斯坦、希腊等新兴市场 也不断闪现。 根据 IRENA 报告显示， 2010-2019 年全球光伏发电度电成本从 0.37 美元 /kwh 下降到 0.068 美元 /kwh，下降幅度达到 82%，且还处在继续下降的通道。 过去十年间，组件价格下降幅度超过 90%，这是导致光伏发电度电成本大幅下 降的直接原因。 图 5： 全球 各主要国家的累计 光伏装机量（ GW） 图 6： 全球光伏发电 LCOE（美元 /kwh） 数据来源： IEA，国融证券研究与战略发展部 数据来源： IRENA，国融证券研究与战略发展部 图 7： 中国组件出口量（ GW） 图 8： 2021H1 组件主要出口国家 数据来源： CPIA，国融证券研究与战略发展部 数据来源： CPIA，国融证券研究与战略发展部 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 10 在全球范围内举行的电力采购招标中，光伏发电多次突破历史新低，竞争 力逐渐凸显，甚至在部分国家和地区，已经低于当地的火电价格。 2020 年 全球 最低光伏中标电价屡破新低，其中葡萄牙 700MW 光伏项目中标电价达到 1.32 美分 /kwh， 2021 年 4 月，沙特 600MW 的 AI Shuaiba 光伏 IP 项目 1.04 美分 /kwh 刷新了全球最低中标价格。 2021 年 6 月，四川甘孜州正斗一期 200MW 光伏项目 开标，其中，国家电投集团以 0.1476 元 /kwh 中标，同时也创下国内光伏中标 最低价格。现在全球很多地方的光伏上网电价已经低于 2 美元 /kwh，光伏已成 为全球最具竞争力的电力产品。 表 2： 全球光伏最低中标价格 时间 国家 光伏发电最低中标价格（美分 /kwh） 2013 年 美国 8.3 2014 年 阿联酋 4.97 2015 年 沙特 4.97 2016 年 阿联酋 2.42 2017 年 沙特 1.79 2018 年 巴西 1.75 2019 年 葡萄牙 1.644 2020 年 卡塔尔 1.6 2020 年 阿联酋 1.35 2020 年 葡萄牙 1.32 2021 年 沙特 1.04 数据来源： 智汇光伏， 国融证券研究与战略发展部 图 9： 2019-2021 年全球各地区光伏最低中标电价（美元 /kwh） 数据来源： CPIA，国融证券研究与战略发展部 1.4 中国光伏产业链占据全球主导地位 中国组件出口量逐年提升， 2020 年组件出口量达到 78.8GW，创下历史新 高。 我国出口的组件 在海外新增装机中占比也在提高， 2017-2020 年其占比分 别达到了 64%、 70%、 79%、 91%。 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 11 经过 近 20 年的发展 ， 中国光伏产业链 凭借规模和成本优势、政策 红利 以 及技术水平的持续提升，已经成为全球的光伏制造中心。 从产能和出货量来看 ， 硅料产能中国企业占 83%，硅片 95%，电池片 78%，组件 70%，逆变器出货量中 国企业占比 75%， EVA 胶膜中国三大厂商出货 达到 全球 80%。 图 10： 中国组件出口量与海外新增装机量（ GW） 图 11： 中国产业链在全球产能（或出货量）占比 数据来源： IEA，国融证券研究与战略发展部 数据来源： 公司公告，国融证券研究与战略发展部 从技术来看， 2014 年开始，我国企业和研究机构晶硅电池实验室效率已经 打破记录 35 次， 2021 年以来，我国打破 7 次记录。中国是世界第一的光伏强 国，国内拥有完整的、成本领先的光伏全产业链，且产业链不存在核心原材料 和设备环节被海外厂商严重卡脖子的情况 。 图 12： 光伏电池实验室效率屡破记录 数据来源： CPIA，国融证券研究与战略发展部 鉴于中国光伏产业链的强势，美国、印度 、欧盟 等 先后 对 我国 光伏行业 展 开反倾销和反补贴的“双反”调查 ， 外贸形势严峻，光伏海外贸易壁垒在抬升。 欧洲： 2021 年 7 月，欧盟公布了包含 16 个立法草案的一揽子气候措施天， 其中包括 2023 年可能开始执行的碳关税政策； 印度： 2021年将逆变器关税由 5%调整到 20%，太阳能关税由 5%调整至 15%； 2022 年对光伏电池、组件关税分别调整至 25%和 40%， 2022 年 4 月起生效； 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 12 美国：美国参议院通过法案，禁止进口所有来自中国新疆或在中国新疆制 造的商品，除非进口商能够证明这些商品不是所谓的“强迫劳动”制造的；美 国商务部已经将涉及新疆硅料的 5 家中国硅料企业列入了实体清单。 从组件和逆变器出口数据可以看出来，海外市场对我国光伏产业链有比较 强的依赖，欧美想重新培育国内产业链还是比较难的，我们认为行业重新洗牌 可能性较小，中国光伏产业链倒是大概率会走出国门，去海外建厂， 一方面可 以回避掉“双反”的影响，另一方面也可 加强全球的影响力。 此次美国制裁， 我们分析影响有限，因为受到光伏组件“双反”政策限制 ，这些年出口美国的 组件 大多是 从东南亚工厂生产的 ；另一方面， 美国 2020 年 装机 24GW，全球需 求占比仅 18%，非新疆地区硅料可以完全美国的需求。 “逆全球化”难撼中国光 伏产业链优势地位。 2.行业迎来最大扩产季，价格下行需求有望爆发 2.1 资本助力行业扩产 ， 企业加速产能竞赛 光伏上中下游 掀起的扩产潮自 2019 年开始持续到现在，从硅料、硅片、 电池片到组件，以及辅料和设备企业都在扩产，尤其以电池片和组件环节 居多 。 截止 2020 年底，硅片、电池片和组件环节产能已经达到 235、 262 和 325GW， 硅料产能 为 57 万吨，产能 偏紧缺。 图 13： 硅料产能 扩产情况 图 14： 硅片产能 扩产情况 数据来源： 公司公告 ，国融证券研究与战略发展部 数据来源： 公司公告 ，国融证券研究与战略发展部 图 15： 电池片产能 扩产情况 图 16： 组件产能 扩产情况 数据来源： 公司公告 ，国融证券研究与战略发展部 数据来源： 公司公告 ，国融证券研究与战略发展部 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 13 根据各公司公告，到 2021 年底，硅片、电池片和组件环节产能会扩到 372、 450 和 445GW，行业已进入到供过于求阶段，这主要和各国政府相继提出碳中 和目标，增强了光伏行业产业链信心，上市公司开始大幅融资有关。其中硅料 环节因为扩产时间较长，比其他环节维持了更长时间的高景气度。截止 2020 年硅料产能为 57 万吨， 2021 年底只有通威的 10 万吨投产，其他产能陆续要到 2022 年、 2023 年才能开始投产，硅料环节会相对紧缺。 大幅扩产的背后少不了资本的助力， 根据我们统计的 47 家光伏行业上市 公司的融资情况 ，行业融资金额每年创新高， 2020 年达到了 400 亿， 当年 至少 有 8 家光伏公司在 A 股上市。 2021H1 也 有 接近 250 亿元的融资 ， 其中 影响较大 的是美股企业大全新能源返回国内科创板 IPO 上市， 实际募资金额 64.47 亿。 A 股的 高估值与良好融资环境吸引光伏企业返 A 上市 ，晶科能源和 阿特斯太阳 能 也已经申请科创板上市， 二者分别拟募资 60 亿和 40 亿元 。但从 美股光伏企 业纷纷返 A 上市 扩产可以看出， 国内龙头 在加速 产能竞赛 ，光伏行业未来几年 竞争会愈加激烈 。 表 3： 资本市场募资情况 年度 IPO融资（亿元） 增发募资（亿元） 配股（亿元） 可转债募资（亿元） 合计（亿元） 2018 年 29.44 37.29 0 23 89.73 2019 年 22.18 130.20 38.75 83 274.13 2020 年 103.61 194.64 0 102 400.25 2021H1 79.16 154.96 0 15 249.12 数据来源： Wind，国融证券研究与战略发展部 2.2 光伏巨头强强联合，行业技术对垒升级 在这一波扩产潮中，技术对垒主要体现在两个环节。一个是大硅片化，分 为 182 和 210 硅片 两个阵营， 182 阵营以隆基股份、晶科 能源 、晶澳科技为代 表， 以一体化 企业 为主，组件端市占率接近 50%， 他们推 182 硅片作为下一代 主流硅片 ； 210 阵营以中环股份、东方日升、天合光能为代表， 以专业化 企业 为主， 他们 主 推 210mm 的 M12 大尺寸硅片 。 2019 年 8 月，中环率先发布 12 英 寸超大硅片“夸父” M12 系列硅片。此后，设备厂商晶盛机电、上机数控，电 池供应商通威股份、爱旭股份，以及组件企业天合光能、东方日升等纷纷跟进。 图 17： M12 是目前最大的 光伏单晶硅片 ， 边长 210mm，面积 44096mm2 数据来源： 中环 210 发布会 ，国融证券研究与战略发展部 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 14 尺寸硅片是行业降本增效的最佳选择， 但是尺寸究竟多大最合适，在产业 内是存在分歧的。 在 182 和 210 的选择上 ， 两者 性价比还是整体相当的。 对于 182 阵营而言，由于尺寸增加的幅度较小，技术问题容易克服，良率也较高， 一定程度上照顾了硅片、电池、组件产线的兼容能力 ；对于 210 而言，降本增 效能力是最强的， 但技术难度也是比较大， 对现有的支架、逆变器、设备兼容 等方面存在问题 ，经济性尚不如 182。对于下游电站业主而言， 选用 182 还是 210 其实都没有关系的，只要能达到功率要求 ，我们预计在未来较长时间内， 两个阵营会长期共存。 图 18： 采用转换效率 22.25%的 P 型 PERC 电池片，功率可 以做到 580W， 组件转换效率 20.06% 图 19： 采用转换效率 23.7%的 N 型电池片，功率可以做到 615W，组件转换效率 21.38% 数据来源： 中环 210 发布会 ，国融证券研究与战略发展部 数据来源： 中环 210 发布会 ，国融证券研究与战略发展部 另一个技术对垒的环节主要是 N 型 电池环节的 HJT 和 Topcon 技术。目前 市场主流电池路线是 Perc，市占率 86%， Perc 电池转化效率 23%，发展非常成 熟，成本最低，但是提升潜力比较小。未来 N 型电池有望接棒成为主流，但是 N 型电池路线有 Topcon、 HJT、 IBC 等多条技术路线，其中争论较大的是 Topcon 和 HJT 技术路线。 Topcon 电池可基于现有 Perc 产线升级改造，单 GW 改造成本 在 0.5-1 亿元，目前平均量产效率约 24%，最高效率超 25%， 相比 Perc 有更高 的提升空间，限制 Topcon 量产核心因素是良率在 95%以下，成本仍然偏高，工 艺路线尚未完全定型，但是未来 2-3 年最具性价比的路线选择； HJT 是异质结 电池， 具有较高的转换效率， 通威股份 合肥的异质结项目转化效率做到了 24.5%， 但是 HJT 电池设备与 Perc 电池设备完全不兼容，设备 贵 ，银浆及靶材成本较 高， 投资 1GW 产线需要 7 亿，即使用国产设备， 投资成本 也要 4.5 亿元，这 成 为 HJT 大规模产业化的最大阻碍，不过也给了新进入资本一个弯道超车的好机 会。 IBC 是当前各种电池技术中效率最高的，但是技术难度非常高，设备投资 和成本都很高，国内尚未实现量产。 表 4： 光伏电池各技术路线对比 P-Perc N-Topcon HJT IBC 参与企业 主流厂商 天合光能、隆基股份、 晶科能源、中来股份 通威股份、爱康科 技 、晋能 太阳能 爱旭股份、 SUNPOWER 平均效率 23% 24% 24.5% 25% 技术优势 性价比高 可从 Perc 产线升级 工序少 转换效率高 量产难度 非常成熟 难度高 难度高 难度极高 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 15 投资设备 1-1.3 亿 /GW 2.5 亿 /GW 7 亿 /GW 尚无量产 当前存在的问题 产能扩张非常快， 后续提升空间小 量产难度高，工序较 多，良率难以提升 与现有设备不兼容，投资成本高 难度最高，成本也远 超其他技术 数据来源：国融证券研究与战略发展部 产业链上中下游的联合投资，成为 光伏行业 新的竞争 -合作模式。 1） 通威 股份 +晶科能源， 共同投资年产 4.5 万吨高纯晶硅项目，年产 15GW 硅片项目； 2）保利协鑫 +上机数控，共同投资建设 30 万吨颗粒硅的研发及生产项目； 3） 新特能源 +晶科能源、晶澳科技，共同投资建设年产 10 万吨高纯多晶硅项目； 4）隆基股份 +通威股份， 联合投资 年产 7.5 万吨 高纯多晶硅项目； 5） 通威股 份 +天合光能，共同投资年产 4 万吨高纯晶硅项目、年产 15GW 拉棒项目、年产 15GW 切片项目、年产 15GW 高效晶硅电池项目 。在激烈的行业竞争中，光伏巨 头们强强联合，缔结盟友，以应对行业可能要到来的价格战以及洗牌。 2.3 产业链价格下行， 光伏 需求有望爆发 6 月 10 日， 中环公布最新的硅片报价， G1、 G12、 M6 型纷纷下调挂牌价， 每片下降 0.41-0.69 元，降幅超过 9%；通威也开始下调电池片报价， 158、 166 和 210 分别下调 2 分、 8 分和 8 分 /W； 7 月 7 日，硅料价格 开始松动， 单晶复 投料、致密料、菜花料报价分别为 214、 211和 208元 /kg，较 6月分别下调 1.4%、 1.1%和 1%， 这是硅料价格今年持续上涨以来的首次下调，主要 原因 和 近期 政府 态度 以及出台的 政策有关。 5 月 20 日出台的风光建设正式稿指出，存量平价项目可以选择延期到 明年并网 ； 6 月 9 日，工信部、国家能源局就光伏行业目前发展的热点难点问 题与各企业在北京召开座谈会，受到了较大的市场关注 ； 6 月 11 日，发改委出 台的关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知，确定 21 年新核准 光伏项目对标燃煤标杆电价，此前意见稿提出光伏指导电价约较燃煤电价低 3 厘 ， 2021 年光伏上网电价超出市场预期。 政府出台的各项政策给了市场一个价 格拐点的预期，而硅料价格开始下调，标志 光伏产业链上游与中下游的博弈 已 经 结束， 产业链价格进入下行趋势 。 图 20： 光伏硅料价格（元 /kg） 图 21： 国内新增光伏装机量（ GW） 数据来源： Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源： IEA，国融证券研究与战略发展部 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 16 前期因为硅料和硅片价格上涨迅猛，导致电池片和组件的利润基本被压榨 殆尽，很多厂商进入到亏损状态，通威作为电池片龙头，中报电池片也仅保持 微利，组件厂商已经开始减产来应对涨价，行业中下游开工率都在下滑，组件 和电站环节观望气氛浓厚，造成整个光伏行业近期装机乏力，国内 整个上半年 装机 量为 13GW。 光伏潜在需求很大，下跌可能会刺激 下游 需求超预期 。 6 月电 池片环节开工率一路下降至 45%-65%， 7 月已经开始出现小幅改善， 8 月有望继 续回升 。从组件招标情况来看， 1-7 月 国内组件招标合计 34.8GW，其中五大占 比 55%，四小占比 22%，其他企业占比 23%， 7 月招标规模达到 6.5GW， 较 6 月 出现明显回升。 表 5： 2021 年 1-7 月国内招标情况 企业类型 公司名称 招标规模（ GW） 五大 国家能源 7 华电集团 7 大唐集团 5 国家电投 0.1 四小 中核集团 6.3 华润电力 0.8 中广核 0.7 其他央企 中国能建 1.4 中机国际 0.6 南网能源 0.3 三峡新能源 0.2 地方国企 广州发展 1.1 广东电力 0.6 三峡智慧 0.5 河南中原金太阳 0.5 广东能源 0.3 通威富云新能源 0.2 湖北能源 0.1 深能电力 0.1 其他企业 中核南京 1.3 协合新能源 0.1 其他 0.7 合计 34.8 数据来源： 中电联， 国融证券研究与战略发展部 6 月 20 日， 国家能源局下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开 发试点方案的通知， 根据该文件，党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电 比例不低于 50%，学校、医院、居委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏比例 不低于 40%，工商业厂房屋顶总面积可安装光伏比例不低于 30%， 农村居民屋 顶总面积可安装光伏比例不低于 20%。这项政策可以明显感觉到政府想推进国 内分布式发展的决心，分布式光伏需求有望在政策推动下爆发。 相比地面式电 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 17 站，分布式光伏普遍装机容量偏小，不方便直接管理，且装机成本偏高，国央 企之前更加倾向地面式大型电站的模式。之前做分布式的企业基本都是民营企 业，融资比较难。此次开展整市整县的模式，为国央企进入到该领域提供了契 机，国央企资源多，且融资利率低，预计可以大幅推进国内的分布式的推进速 度，加快分布式的渗透率。 2020 年户用装 机量为 10.1GW，占到了国内光伏新增装机的 21%， 2021 年 上半年户用光伏新增装机 5.8GW， 同比增长 187%， 占到了国内光伏装机的 45%， 户用装机占比 大幅提高，出现结构性高增长。目前已经有超过 20 个省市下发 推进文件，预期随着建设逐步展开，分布式项目将迎来一轮建设热潮。按照补 贴规模 5亿，