如何应对宽货币紧信用：紧信用对市场的影响取决于信用利差.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号： S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng 紧信用对市场 的 影响取决于信用利差 基本结论 2021 年下半年宏观政策 取向大概率稳定 ，“稳货币 +紧信用” 或将继续维 持 。 央行全面降准，但 MLF 操作利率 和 LPR 利率 保持不变，货币政策仍然 保持稳健。 7 月底政治局会议 强调 流动性保持合理充裕 。 稳健偏宽的货币政 策 有利于 减轻企业基本面紧缩而带来的违约风险，以及应对经济增长放缓的 压力。而 信用的收紧能够减缓 增量 债务的增 速 ，保持杠杆率的稳定，有利于 中长期债务问题的解决，防范金融风险的累积。 从中长期来看 ，“稳货币 +紧 信用” 的金融环境或维持一段时间 。 货币环境由央行货币政策决定，信用环境则由金融供给和市场需求同时决 定。 宽货币 和 紧信用的宏观环境体现为“缩量稳（降）价”， 即 信用创造收 紧，融资成本降低。 货币是银行的负债，信用是银行的资产。资产和负债咬 合而生，但货币和信用在传导渠道和总量影响上有所区别。 货币传导和信用 创造由央行基础货币的投放与金融机构信用的创造两个过程构成。 不同的货 币和信用环境组合是指的央行货币政策和金融机构信用创造两个过程之间松 紧状态的差异。 宽松的货币政策是为了应对经济增长的下行压力，压低融资 利率，刺激实体融 资需求，为金融机构提供流动性支持；趋紧的信用环境则 意味着对于金融风险的预防，减轻长期债务和杠杆压力。 复盘历史 上四个宽货币紧信用 时期 的 股票市场表现， 市场表现很大 程度 受信 用风险和市场风险偏好的影响 。 当 违约 风险 引发市场情绪 悲观 、风险偏好下 行 时 ， 大概率 会导致市场的快速下行，反正则不然。 宽松的货币政策一般出 现在经济增长减缓，面对下行压力的时候。而此时信用环境趋紧 可能 意味着 经济面临的债务和杠杆压力较大，金融机构 风险偏好降低，从而 信贷供给减 少； 也可能意味着 实体经济的未来预期不确定，投融资意愿降低，信贷需求 减少。 这些都 表明 着企业盈利 面临 收缩，可能引起信用违约风险。 而 市场对 信用违约 风险 的担忧 ，从而影响 资金避险情绪 和 市场 风险偏好 ，这 成为影响 股票 市场表现的重要因素 。 历史上宽货币和紧信用导致市场大幅下跌往往发 生在信用利差大幅走阔的阶段。 货币和信用环境的松紧从估值和盈利两个渠道影响了股票市场。 信用趋紧， 全市场盈利均承压，但结构分化，同时违约风险可能增加， 导致 风险偏好降 低，资金避险情绪提升。 从结构上来说，周期行业融资依赖度相对较高，消 费行业融资的依赖程度较低，受冲击较小。相对于小型企业盈利变化的高弹 性而言，优质的大型企业因此在信用收紧的环境下，其盈利收入更加稳定。 偏宽货币环境引导无风险利率下行，市场估值大概率伴随着经济企稳在政策 末期提升，中小盘优质的企业估值的上升较为明显与迅速。 宽货币和紧信用 对股票价格的影响方向相反，信用风险和市场 风险偏好 决定了盈利和估值谁 为主导因素。 此轮紧信用只是结构性的局部信用收紧，以达到经济整体杠杆率稳定的目 的，并不会造成 全面的 盈利收缩 ， 此外，信用利差并未明显走阔不会 导致市 场风险偏好明显下降，由此 对 股票 市场不必过于悲观 。 此次的紧信用主要针 对的是房地产企业、政府城投的杠杆率调整。 无论是从信用供给还是信用需 求的角度来看，制造业投资增速仍有上行空间，基本面仍有信用支撑。 对于 制造业升级、高新科技与产业创新，政策支持力度仍会保持， 投融资的扩张 是 相关板块基本面的重要 支撑点 。 风险提示： 经济复苏不及预期、疫情出现新的不利变化、通胀超预期、宏观 流动性收紧 、美联储提前退出 QE、中美关系摩擦 2020年 08月 09日 投资策略系列： 如何应对 宽 货币紧信用 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、宽货币与紧信用宏观环境的划分与辨析 . 4 1.1 2021 年宽货币 +紧信用组合的确立与延续 . 4 1.2 什么因素决定了货币和信用环境的不同组合 . 5 1.3 如何辨析货币与信用环境 . 6 二、宽货币紧信用环境下的市场复盘 . 10 2.1 宽货币和紧信用的历史时期 . 10 2.2 市场历史复盘和风格板块表现 . 11 三、宽货币与紧信用对股票市场的影响机制 . 13 3.1 货币与信用分别通过 估值和盈利 影响资产价格 . 13 3.2 信用趋紧 ，整体盈利承压、结构分化 . 14 3.3 信用收缩可能会增加违约风险，导致风险偏好降低 . 16 3.4 宽货币环境引导无风险利率下行，给股票估值抬升营造有利环境 . 18 四、当前紧信用呈现结构性特征，对市场不必过于悲观 . 19 专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1： 2021 年一季度以来市场流动性： 10 年期国债与 DR007（ %） . 4 图表 2： 2021 年一季度以来信用环境的变化（ %） . 5 图表 3：货币流动与信 用创造过程 . 6 图表 4：各类货币工具投放数量（ %） . 7 图表 5：央行总货币投放量（ %） . 7 图表 6：货币价格：利率（ %） . 8 图表 7：稳健宽松货币时期 . 9 图表 8：信用环境的变化（ %） . 9 图表 9：信用趋紧时期 . 10 图表 10：宽货币 +紧信用时期 . 11 图表 11：宽货币紧信用期间估值和股价同向变动 . 12 图表 12：宽货币紧信用期间盈利与估值 . 12 图表 13： 宽货币紧信用下 A 股的 历史复盘：涨跌幅 (%) . 13 图表 14： 宽货币紧信用下 A 股的 历史复盘：行业板块涨跌幅（ %） . 13 图表 15： DDM 模型 . 14 图表 16： A 股市场整体盈利的变化（ %） . 14 图表 17：不同板块融资依赖度：筹资金额占营收比重（ %） . 15 图表 18：不同板块在 宽货币紧信用环境下 盈利：归母净利润合计同比（ %） 16 图表 19：不同规模企业盈利的波动情况：归母净利润合计同比（ %） . 16 图表 20：宽货币紧信用时期信用利差的变化（ %） . 17 图表 21：风险溢价： 1/万得全 A 估值 -10 年期国债收益率（ %） . 17 图表 22：偏宽货币环境下市场估值的变化： PE（倍） . 18 图表 23：当前紧信用之下信用利差持续下行 . 20 专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 宽 货币与 紧 信用 宏观 环境 的 划分 与 辨析 1.1 2021 年宽货币 +紧信用组合的确立与延续 上半年宏观环境为稳健偏宽松的货币政策与逐渐趋紧的信用环境 ,下半年政 策取向大概率稳定，宏观环境或将继续维持宽货币 +紧信用 。 央 行的公开 市场操作，中期借贷便利的投放与市场预期的管理都使 银行间市场利率维 持在合理水平 ， 并且呈现下降趋势，表明市场资金和流动性保持了相对稳 定和充足。 7 月 7 日国常会提出降准，加大金融对实体经济尤其是中小企 业的支持，促进融资成本稳中有降。 7 月 9 日，央行便下调存款准备金率 0.5 个百分点，向市场释放了近一万亿的长期资金。 种种迹象表明，央行将 维持市场流动性合理充裕，总体来说呈现相对宽松的货币环境。 图表 1： 2021 年一季度以来市场流动性： 10 年 期 国债与 DR007（ %） 来源： Wind、国金证券研究所 而市场信用环境方面，年初 1、 2 月份金融数据超市场预期，但 3 月社融总 体略低于预期，至此开始了 社融存量同比和 M2 同比的不断下滑，上半年 信用开始逐步收缩。 6 月公布的社融和 M2 数据 趋势转平，从 全年来看社融 和 M2 增速基本与名义 GDP 增速保持一致，下半年信用环境难有持续改善 空间。 1 2 3 4 5 2016-06-30 2017-06-30 2018-06-30 2019-06-30 2020-06-30 2021-06-30 中债国债到期收益率 :10年 % 存款类机构质押式回购 :7天加权利率 :最近 1月 % 专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 2021 年一季度以来信用环境的变化 （ %） 来源： Wind、国金证券研究所 1.2 什么因素决定了货币和信用环境的不同组合 货币环境由央行的货币政策决定，信用环境则由金融供给和市场需求同时 决定。 货币 是银行的“负债”，信用是银行的“资产”。“资产”和“负债” 咬合而生， 但 货币和信用在 传导渠道和总量影响上有所区别。 货币传导和信用创造分为两个过程 央行基础货币的投放与金融机构信 用的创造。 货币从央行传递到金融机构，再流动到实体经济部门的过程， 需要央行通过货币政策投放基础货币，向金融机构提供流动性；然后金融 机构通过信贷、非标、债券等证券投资将流动性传导至实体经济，实现信 用的创造和扩张。其中，由于我国的融资结构仍然以间接融资为主，所以 在信用创造的过程中，商业银行仍是主要渠道。 不同的货币和信用环境的组合也就是指的 央行货币政策和金融机构信用创 造 两个过程之间松紧状态的差异。 货币政策主要影响了央行基础货币的投 放，以及对货币流向和 信用创造的过程产生一定的影响，例如定向降准、 MLF 操作、窗口指导等。金融监管以及宏观审慎政策则对金融机构的资产 配置以及信用创造进行直接的调控， 影响银行信用债、非标和贷款等资产 规模。 宽松的货币政策是为了应对经济增长的下行压力， 压低融资利率， 刺激实体融资需求，为金融机构提供流动性支持 ； 趋紧的信用环境则意味 着对于金融风险的预防 ，减轻长期债务和杠杆压力 。 信用环境除了受到供给 端 的影响，还受到融资主体需求影响。 当企业、政 府、个人的融资需求旺盛时 如未来经济增长预期乐观，企业增加资本 开支，有加大投资力度的动力，此时新 增社融上行，信用扩张加速，反之 则信用收紧。 总体而言，宽货币 与 紧信用的宏观环境体现为“缩量稳（降） 价”， 即 信用创造收紧，融资成本降低。 宽货币 +紧信用 的政策适合我国目前的经济状况和中长期发展。 由于应对 疫情 ，刺激经济快速复苏 ，中国去年信贷扩张加大了债务压力，所以信用 的收紧 能够减缓债务的增加，保持杠杆率的稳定，有利于 中长期债务问题 的 解决 ，防范金融风险 的累积 。于此同时，下半年通胀大概率不会快速回 落，物价压力犹存。在还本付息负担较重的情况下，稳健偏宽的货币政策 能够 保持合理充裕的流动性， 减轻企业基本面紧缩而带来的信用违约风险， 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 20 17 -07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 20 19 -07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 社会融资规模存量 :同比 % M2:同比 % 专题报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 以及应对经济增长放缓的压力。 因此，宽货币 +紧信用环境下，对股票市场 表现的分析与逻辑的梳理就显得尤为重要。 图表 3：货币流动与信用创造过程 来源： Wind、国金证券研究所 1.3 如何辨析货币 与信用环境 货币环境松紧的判断可以利用货币投放的数量以及货币的价格 （利率） 两 方面来刻画。 央行 主要通过 7 项 货币政策工具来调节货币的供应量和价格 （利率），包括公开市场操作、存款准备金、中央银行贷款、利率政策、常 备借贷便利（ SLF）、中期借贷便利（ MLF）、补充抵押贷款（ PSL）。其中 利率政策调节金融机构存贷利率，直接对利率产生影响，存款准备金主要 影响货币供应数量，其他的工具则是同时实现对货币数量和利率的调控。 我们先从货币供应数量上对货币环境进行刻画。 我国还在从数量型货币政 策向价格型转型的过程中，所以目前我国的货币政策主要由多种数量型工 具实现 。央行的货币净投放包括了存款准备金变化以及结构型货币工具的 净投放量。 存款准备金分为大型机构存款准备金率以及中小型机构准备金率，根据两 类银行的存款比，可以计算加权准备金率。加权准备金率降低，央行向市 场投放货币，准备金率升高，货币投放收紧。 结构型货币工具主要包括公开市场操作、 SLF、 MLF、 PSL 等。对于其净 投放的度量，先计算其每个月的净投放量，即投放量 -回笼量，然后对过去 12 个月的净投放量进行加总。考虑到境外资金的 进入，外汇占款的增加相 当于货币被动投放，在货币投放量中再加上外汇占款的增加量。 将 两个部分进行 量纲处理和 加总比较， 定义 存款准备金率和新型货币政策 加总计算的央行货币投放量为： 央行货币投放量 =存款准备金率变化幅度（过去 12 个月加总） +过去 12 个 月（公开市场操作净投放 +SLF 净投放 +MLF 净投放 +PSL 净投放 +外汇占 款增加量） /存款总额 央行 银行、非银 个人、企业、政府 货币政策、 宏观审慎政策 金融监管 贷款、购债、打新等 货币投放、传导 信用创造 专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：各类货币工具投放数量 （ %） 来源： Wind、国金证券研究所 图表 5：央行总货币投放量 （ %） 来源： Wind、国金证券研究所 注：央行货币投放量 =存款准备金率变化幅度 +（公开市场操作净投放 +SLF 净投放 +MLF 净投放 +PSL 净投放 +外汇占款增加量） /存款总 额 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 20 09 -07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 20 14 -01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 20 18 -07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 准备金率 12月变化 % 新型货币工具 12个月占比 % 公开市场操作占比 % 外汇占比 % 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 投放力度 % 专题报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 我们选取了多个指标来对货币价格（利率）进行刻画货币价格的变化。 随 着我国使用的货币工具不断演变改革，不同时期反应货币政策意图的利率 不完全相同，并且我国利率走廊较宽，所以本文选取了包括十年期国债收 益率、 定期存款利率、逆回购利率、 SLF 操作利率、 MLF 操作利率，以及 存款类机构 7 天回购加权平均利率 的指标来刻画 货币价格的变化 。 图表 6：货币价格：利率 （ %） 来源： Wind、国金证券研究所 在 2015 年之前，我国主要是以数量型货币政策为主，且外汇占款较多， 导致被动投放基础货币。所以当央行降准时，货币政策转向宽松。 2015 年 后，央行开始转向价格型货币政策，使用多种新型货币工具构建利率走廊。 当央行降息，这些货币工具价格下降时，货币政策变宽松。 综合货币投放 的数量与价格可以看出，我国稳健宽松的货币政策包括 4 个 时期 ， 如下表 所示。 0 1 2 3 4 5 6 7 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 20 14 -07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 存款类机构质押式回购加权利率 :7天 % 中债国债到期收益率 :10年 % 常备借贷便利 (SLF)利率 :7天 % 逆回购利率 :7天 % 定期存款利率 :1年 % 中期借贷便利 (MLF):利率 :1年 % 中期借贷便利 (MLF):利率 :3月 % 专题报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：稳健宽松货币时期 序号 时期 货币环境 1 2008 年 7 月 -2009 年 7 月 宽货币 2 2011 年 12 月 -2012 年 12 月 宽货币 3 2014 年 12 月 -2016 年 10 月 宽货币 4 2018 年 1 月 -2018 年 12 月 宽货币 来源： Wind、国金证券研究所 对信用环境的刻画可以通过融资数据和广义货币供应数据来观察。 由于不 同时期我国信用扩张的工具发生了切换，所以本文选取了社会融资总量同 比以及广义货币供应量指标 M2 同比增速来衡量融资规模和信贷额度的变 化，综合刻画实体经济中不同信用环境。 当 M2 和社融总额同比背离时， 以社融总额为主。综合以上指标可以看出，我国信用趋紧包含 4 个时期， 如下表所示。 图表 8： 信用环境的变化 （ %） 来源： Wind、国金证券研究所 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 20 09 -01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 20 20 -01 2020-07 2021-01 社会融资规模增速 % M2:同比 % 专题报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：信用趋紧时期 序号 时期 信用环境 1 2008 年 1 月 -2008 年 12 月 紧信用 2 2009 年 12 月 -2012 年 5 月 紧信用 3 2013 年 5 月 -2016 年 6 月 紧信用 4 2017 年 10 月 -2018 年 12 月 紧信用 来源： Wind、国金证券研究所 二 、 宽货币紧信用环境下的市场复盘 2.1 宽货币和紧信用 的 历史 时期 对历史数据进行复盘， 在宽货币紧信用的情况下，反映在市场指标上的变 化为“缩量 降 价”。 信用创造趋势收缩 或者融资需求的减弱 ，所以信贷和融 资规模增速放缓；而货币政策维稳，流动性合理充裕，所以融资成本维稳 或降低，国债收益率和中长期贷款利率保持稳定或者趋势下行。 结合以上 特征，以及我国不同时期货币环境与信用环境，宽货币紧信用的时间段包 含四个 ，分别是： 2008 年 7 月至 2008 年 12 月 ： 在 2008 年伊始，为了防止经济过热和通货膨胀持续，央行开始持续收流 动性和信贷政策，社融规模持续下降。但 2008 年 7 月起全球金融危机的 不断升级和蔓延扩散，经济受到巨大影响，使得政策目标从“防通胀”转 向“保增长”，货币政策开始转向，释放资金和流动性。为了应 对经济增速 的大幅下降，中央于 2008 年 11 月底推出四万亿的经济刺激政策，逐步扩 大信贷扩张，加大基建投资，刺激经济复苏。 2011 年 12 月至 2012 年 5 月： 2011 年国内通货膨胀严重， 6 月 CPI 增速突破了 6%，然而在紧缩预期下 迎来了城投债的信用危机。并且伴随美国经济下行压力和美联储的扭转操 作， 为了缓解市场流动性危机，对冲欧美经济的影响，央行放松了货币政 策。欧美债危机升级，与工业增加值增速断崖式的滑落，使得央行在 2012 年上半年再次宣布降息，进一步宽松货币，调整经济平稳增长。 2014 年 12 月至 2016 年 6 月 ： 2014 年至 2016 年经济增速放缓，经济数据持续低于预期，直到 2016 年 中旬市场接受了经济增长 L 型曲线。在此期间，实体经济融资需求疲弱， 银行因为违约风险上升，放贷意愿不强，所以整体信用创造和融资活动较 不活跃。而为了促进经济的增长，货币政策不断保持宽松，所以流动性在 金融体系内流转，没有进入实体经济。 2018 年 1 月至 2018 年 12 月 ： 从 2017 年 11 月开始，在去杠杆防风险的大背景下，连续 4 个月的信用扩 张数据 社会融资增速持续下行。 2018 年美联储缩表加息 ，信用收缩力 度强烈，“紧信用”的环境形成。信用创造收缩，企业盈利空间缩减，盈利 增速大幅下滑，经济增长下行压力不断增大。在我国内部经济增长持续弱 于预期、风险提高、宏观环境承压的同时，外部的不确定性也在增加。从 2018 年 3 月开始的中美贸易战与后续不断反复的谈判进程持续影响着市场 情绪和表现。 内外因叠加，故而央行在 4 月、 6 月、 10 月 连续 降低准备金 率，放松政策释放流动性。 专题报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：宽货币 +紧信用时期 时期 货币信用环境 驱动因素 2008 年 7 月 -2008 年 12 月 宽货币 +紧信用 通胀、金融危机 2011 年 12 月 -2012 年 5 月 宽货币 +紧信用 通胀、流动性危机、经济下行、欧美债务危机 2014 年 12 月 -2016 年 6 月 宽货币 +紧信用 经济持续下行、融资需 求少 2018 年 1 月 -2018 年 12 月 宽货币 +紧信用 去杠杆、经济下行、贸 易战、美联储加息 来源： Wind、国金证券研究所 2.2 市场历史复盘和 风格板块表现 在宽货币和紧信用的环境下 ， 市场 的行情 表现不一， 信用风险与风险偏好 影响较大 。 宽松的货币政策一般出现在经济增长减缓，面对下行压力的时 候。而此时信用环境趋紧意味着，或者经济面临的债务和杠杆压力可能较 大，从而金融机构信贷供给减少；或者对实体经济的未来预期不确定，投 融资意愿降低，信贷需求减少。这些都意味着企业盈利的收缩，可能引起 信用违约风险。一旦信用发生违约，引发市场情绪恐慌、风险偏好下行， 资金大规模抛售和抽离，就会导致市场的快速下行，反正则不然。 四个 宽货币紧信用的时期 中有两次信用风险显著上升，避险情绪增加。 一次是 2008 年 7 月底，次贷危机升级为席卷全球的金融危机，对金融体 系和实体经济 均产生了巨大的冲击 。四季度 GDP 同比降至 7.1%，首度破 7。 A 股市场普跌，各个板块和行业均跌幅巨大。为了应对金融危机，央行 货币政策开始放松，着力“保增长”。除此之外，中央政府 在 11 月底退出 四万亿的刺激政策，加大基建投资，刺激经济复苏，市场逐渐回升。 另外一次是 2018 年 1 月至 2018 年 12 月 ，去杠杆进程使得企业 还本付息 难度提升 ，我国经济增长持续低于预期，叠加贸易战和美股震荡，使得市 场一路下探。 在“紧信用”环境下，企业盈利空间缩减，信用风险和股权 质押风险加大。在 6 月社融数据与经济数据公布之后，市场反应强烈， A 股连续下跌，市场对经济基本面的担忧加重。 此外，处于历史高估值的美 股对美联储加息、基本面增长放缓以及贸易战等信息极为敏感， 10 月和 12 月剧烈震荡的行情引发全球风险资产的共振，提升了资金的避险情绪， 使得新兴经济体的流动性受到影响 。 2011 年 12 月 -2012 年 5 月 与 2014 年 12 月 -2016 年 6 月 则没有引发信用 风险和导致避险情绪上升。 从 2011 年底至 2012 年初，央行不断降准、降息释放流动性，抵消前期信 用风险和海外欧美债务问题导致的流动性收缩。由于经济增速持续下滑， 在 2012 年上半年，政府开始加大财政支出，加 强基建投资和建设，引导 经济复苏。此段时期，虽然信贷收缩，但投资和基建形成支撑，房地产行 情引领 A 股市场，信用风险和资金避险情绪没有上升。 2014 年 12 月至 2016 年 6 月 期间，为了刺激 经济 复苏 和 改善 企业盈利 而 放宽的货币政策 ， 使得 大 量 流动性在金融系统流转，配合场外配资高杠杆， 推升 资产价格。 在此期间， GDP 增速首度下降至 6%，企业盈利下行。疲 软的融资需求和银行放贷意愿的减弱使得资金在金融体系内轮转，流入股 票市场，在风险偏好较高的情况下，逐步拉高杠杆率 ，抬升股票估值。金 融系统的杠杆不断推高，与汇率的改革引起的外资流出和人民币贬值，导 专题报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 致了 2015 年至 2016 年间的两轮股灾和连续的熔断。 此 类型 时期股票市场 的波动主要由估值推动，盈利因素影响较小。 图表 11： 宽货币紧信用期间 估值和股价同向变动 来源： Wind、 国金证券研究所 图表 12：宽货币紧信用期间盈利与估值 来源： Wind、 国金证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 万得全 A (点 ) 市盈率 (倍 )(右轴 ) -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 10 20 30 40 50 60 市盈率 (倍 ) 归属母公司股东的净利润合计 (同比增长率 %)(右轴 ) 专题报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 从市场风格角度来说， 金融和消费行业受影响较小 ，防御能力较强。 周期 板块还受供需和其他因素影响，成长板块不同时期差异明显，波动较大。 图表 13： 宽货币紧信用下 A 股的 历史复盘：涨跌幅 (%) 来源： Wind、国金证券研究所 图表 14： 宽货币紧信用下 A 股的 历史复盘：行业 板块 涨跌幅 （ %） 来源： Wind、国金证券研究所 三、 宽货币与紧信用对股票市场的影响 机制 3.1 货币与信用分别通过 估值和盈利 影响资产价格 货币和信用环境的松紧从估值和盈利两个渠道影响了股票市场。 稳健 偏宽 的货币政策使得资本市场上的资金和流动性保持充裕，利率中枢保持平稳 或趋势向下，控制了融资成本，降低了违约风险。无风险利率下行、市场 资金的充足、违约风险降低，使得股票估值的 可能 得以提升，从而驱动股 票上行，拉动市场的表现。 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2008/72008/12 2011/122012/5 2014/122016/6 2018/12018/12 上证综指 沪深 300 创业板 中小板 中证 500 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2008/72008/12 2011/122012/5 2014/122016/6 2018/12018/12 万得全 A 金融 周期 消费 成长 专题报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 但于此同时，严格的金融监管和明确的货币政策方向， 控制了货币的流向 与信用 在不同部门 扩张的速度规模。 信用的趋紧意味着企业融资受到约束， 杠杆、投资、业务扩张的空间有限，进而让其盈利增长承压，股票价值受 限导致下行的可能。 融资受限，盈利承压也让企业还本付息的难度加大 ， 信用风险增加，风险偏好下行。 图表 15： DDM 模型 来源： Wind、国金证券研究所 3.2 信用 趋紧， 整体 盈利承压 、 结构分化 信用趋紧对万得全 A 非金融企业的基本面均存在影响。 企业的融资规模和 投资意愿 减弱 ，进而抑制了其未来的盈利增长 。 随着央行和金融机构信用 扩张幅度的趋紧，企业融资的难度加大。在相应的融资成本下，融资规模 收紧，企业资产负债表扩张的步伐也相应的进行减缓。外部现金流的受限 影响了企业投资和生产的意愿，限制了其未来的盈利增长。并且此种抑制 效应通过产业链的上下游活动进一步传导至经济体的其他行业和部门，影 响经济生产。 图表 16： A 股市场整体盈利的变化（ %） 来源： Wind、国金证券研究所 分行业来看，消费行业融资的依赖程度较低，而周期 、成长 行业融资依赖 度相对较高，不同板块的融资依赖度差异比较大。 在信用趋势紧缩的环境 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 10 20 30 40 2007/6/1 2008/2/1 2008/10/1 2009/6/1 2010/2/1 2010/10/1 2011/6/1 2012/2/1 2012/10/1 2013/6/1 2014/2/1 2014/10/1 2015/6/1 2016/2/1 2016/10/1 2017/6/1 2018/2/1 2018 /10 /1 2019/6/1 2020/2/1 2020/10/1 2021/6/1 M2:同比 万得全 A归母净利润合计同比（右轴） 资本开支（右轴） 模型 = ( )盈利 (+(无风险利率 )+风险大小风险偏好 ) 估值 = 专题报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 下，不同的行业之间，由于其本身的盈利模式、资本依赖度、宏观监管环 境等行业特点的不同，行业之间面对信用收紧的冲击程度会有所差别。周 期 、成长 板块的融资流入占营收比重在 40%左右，融资依赖度 较 高 。 图表 17： 不同板块融资依赖度 ：筹资 金额占营收比重 （ %） 来源： Wind、国金证券研究所 在信用趋紧的情况下，各个行业和板块的盈利均承压。周期盈利缩减最为 明显，消费总体而言受到影响最小 ，成长 板块波动大 。 周期板块由于其较 高的融资依赖度，信用收紧同时也会加大债务还本付息的压力，直接通过 现金流状况与债务压力影响其投资、盈利。信用环境变化对周期板块盈利 收缩的影响较大。相较之下，消费板块整体而言受到信用收紧的影响较小， 对信用环境的变化较为不敏感。 融资依赖程度只是一个影响因素，影响盈利的传导机制也较为复杂，并且 每轮信用收缩的逻辑和影响路径也不尽相同。所以不同信用收紧时期，盈 利下降的幅度也有所差别。 在分析信用环境变化下行业盈利的走向 时 ，也 需要关注供需关系的变化，综合分析板块盈利承压能力。 0 10 20 30 40 50 60 2005/3/1 2005/11/1 2006/7/1 2007/3/1 2007/11/1 2008/7/1 2009/3/1 2009/11/1 2010/7/1 2011/3/1 2011/11/1 2012/7/1 2013/3/1 2013/11/1 2014/7/1 2015/3/1 2015/11/1 2016/7/1 2017/3/1 2017/11/1 2018/7/1 2019/3/1 2019/11/1 2020/7/1 2021/3/1 周期 消费 成长 专题报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：不同板块在 宽货币紧信用 环境下 盈利 ： 归母净利润合计同比 （ %） 来源： Wind、国金证券研究所 相对于小型企业盈利变化的高弹性而言，优质的大型企业因此在信用收紧 的环境下，其盈利收入更加稳定。 除开行业之间的差异，不同企业受到的 冲击和其承压能力也会有所不同。一般而言，企业可以利用自身内部资金 进行生产与投资，也可以通过外部融资实现运营与扩张。 拥有更加稳定、 充裕的内部现金流的企业更能抵御信用收缩的冲击。 图表 19：不同规模企业盈利的波动情况 ： 归母净利润合计同比 （ %） 来源： Wind、国金证券研究所 3.3 信用收缩可能会增加违约风险，导致风险偏好降低 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 2008/72008/12 2011/122012/5 2014/122016/6 2018/12018/12 万得全 A（非金融） 金融 周期 消费 成长 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 2007-03-01 2007-11-01 20 08 -07 -01 2009-03-01 2009-11-01 2010-07-01 2011-03-01 2011-11-01 2012-07-01 2013-03-01 2013-11-01 2014-07-01 2015-03-01 2015-11-01 2016-07-01 20 17 -03 -01 2017-11-01 2018-07-01 2019-03-01 2019-11-01 2020-07-01 2021-03-01 2021-11-01 SW大盘指数成份 SW小盘指数成份 专题报告 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 信用收紧 可能 会导致企业融资困难， 还本 付息 难度提升， 信用违约风险提 升。 而信用 风险 的提升， 会传导至股市，降低投资者的风险偏好，导致资 金的流出。 在 四个宽货币紧信用的时期中有两次债券利差明显上升，十年 期国债利率显著下行，意味着违约风险的提升和对安全资产的需求，相应 的时期中，风险溢价上升，避险情绪增加 ，市场下行 。 如果没有发生信用 违约，或者市场情绪得到维护，则市场不会出现熊市。 图表 20： 宽货币紧 信用时期信用利差的变化（ %） 来源： Wind、 国金证券研究所 图表 21： 风险溢价： 1/万得全 A 估值 -10 年期国债收益率（ %） 来源： Wind、国金证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 中债中短期票据到期收益率 (AA):1年 :-中债国开债到期收益率 :1年 % -2 0 2 4 6 风险溢价 专题报告 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.4 宽货币环境引导无风险利率下行， 给 股票 估值抬升营造有利环境 稳健偏宽的货币政策，使得资本市场上的资金和流动性保持充裕，无风险 利率稳定且趋势向下。 无风险利率的下行是降低贴现率、提升股票估值的 重要因素。 在 DDM 模型中，无风险利率是分母 端 的核心要素之一，影响 了投资者对未来盈利收入的贴现率，也影响了资金在不同资产中流动和配 置的情况。在风险评价和风险偏好保持稳定的情况下，无风险利率的下降 意味着贴现率的下行，投资者更加注重企业的未来盈利和长远的成长空间， 有利于优质企业股票价值的提升。 在无风险利率下行时期， 随着经济企稳，市场估值 大概率 在区间末期 提升 ， 中小盘优质的企业估值上升 较为 明显与迅速。 在 宽货币紧信用 的时期， 基 本面预期的恢复是 市场估值上升 的 阶段。从大小风格来看，中小盘估值上 升较快，弹性较大。从高低估值方面，高估值板块相对于中低估