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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 08 月 11 日 深度 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 数据看 江苏：最近百强县有什么新变化？ 2021 年信用风险观察系列之四 相关报告 全球房地产市场历史专题之十一：中国篇： 分化的时代（ 2014 至今） 2021-07-30 全球房地产市场历史专题之十：中国篇：奔 腾的十年（ 2003-2013） 2021-07-30 全球房地产市场历史专题之九：中国篇：摸 着石头过河（ 1980-2002） 2021-07-30 全球房地产市场历史专题之六：新加坡篇： 开辟新的天地（ 1945-1975） 2021-07-23 全球房地产市场历史专题之七：新加坡篇： 震荡中前行（ 1976-2000） 2021-07-23 投资要点： 2020 年，江苏百强县有什么新变化 经济总量方面， 江苏百强县 中，苏州昆山市和无锡江阴市 2020 年分别实现地区生产总值 4276.8 亿元和 4113.8 亿元，位居江苏百强县前三。 从经济增速上来看， 南 通如东县 2020 年地区生产总值较 2019 年同比增长 5.9%，增速位 居江苏百强县首位，南通海安市、盐城东台市和南通如皋市依序次 之。 财政方面， 苏州昆山市、无锡江阴市和苏州张家港市 2020 年分别实 现一般公共预算收入 428.0 亿元、 259.7 亿元和 250.3 亿元，位居江 苏百强县前三，苏州常熟市、苏州太仓市和无锡宜兴市依序次之。 财政自给率方面， 江苏百强县财政自给率出现较为明显的分化，苏 州昆山市、苏州太仓市、苏州江阴市和苏州张家港市财政自给率位 居江苏百强县前五。 债务方面， 泰州泰兴市和南通如皋市 2020 年地方政府债务余额分别 以 232.8 亿元和 229.0 亿元位居前三。 从广义债务率上来看， 2020 年南通海安市和南通如皋市相对处于较高水平，而苏州常熟市、泰 州靖江市和南通启东市 2020 年广义债务率较 2019 年出现一定程度 的改善。 江苏百强县城投债分布情况如何 从区域分布上来看， 苏州昆山市 和无锡江阴市存续城投债余额分别以 426.1 亿元和 422.5 亿元位居 前二。 从主体评级分布上来看， 江苏百强县存续城投债主体评级以 AA+级和 AA 级为主。 江苏百强县城投债有什么可关注的方向 就江苏百强县城投债投资 而言，我们认为可以从 2 大方向入手： 1） “基本面”改善的区域； 2）偿债压力较小且财力有支撑的区域。 风险提示 信用风险超预期，企业经营风险 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 2020 年，江苏百强县有什么新变化？ . 4 1.1、 经济层面的变化 . 4 1.2、 财政层面的变化 . 6 1.3、 债务层面的变化 . 8 2、 江苏百强县城投债分布情况如何？ . 9 2.1、 江苏百强县城投债分布情况 . 9 2.2、 江苏百强县城投债到期情况 .11 3、 江苏百强县城投债有什么可关注的方向？ . 12 4、 风险提示 . 16 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：全国百强县分布 . 4 图 2：江苏百强县分布 . 4 图 3：江苏百强县 2020 年 GDP 和 GDP 增速 . 5 图 4：江苏省百强县 2020 年固定资产投资增速 . 5 图 5：江苏百强县 2020 年三次产业结构 . 5 图 6：江苏百强县 2020 年一 般公共预算收入及增速 . 7 图 7：江苏百强县 2020 年一般公共预算支出及增速 . 7 图 8：江苏百强县 2020 年地方政府债务余额及债务率情况 . 9 图 9： 2020 年江苏百强县一般公共预算收入和广义债务率情况 . 9 图 10：江苏百强县存续城投债区域分布（按金额） . 10 图 11：江苏百强县存 续债评级分布（按金额） . 10 图 12：江苏百强县存续城投债类型分布（按金额） . 10 图 13： 2021 年下半年和 2022 年上半年到期和行权城投债规模 .11 图 14：江苏百强县城投债偿还规模和接续压力 . 12 图 15：江苏百强县未来一年内城投债到期压力 . 12 图 16：江苏百强县 2020年基本面变动情况 . 13 图 17：江苏百强县债务接续压力和房价波动情况 . 15 表 1：江苏百强县 2019 年 -2020 年一般公共预算收支情况 . 7 表 2：常熟市、太仓市和溧阳市主平台相关情况 . 14 表 3：邳州市、宜兴市和沛县主平台相关情况 . 16 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 今年上半年，在对局部信用风险的担忧下，城投债市场出现明显的抱团现象，江 浙等经济财政实力较强的省份成为信用下沉策略的集中区域。在本轮监管导向下， 城投的尾部风险维持高位，下一阶段防风险尤为重要，下沉策略空间有限。因此， 我们以经济、财政实力相对较强的江浙百强县为基础，梳理其经济、财政和债 务有什么变化，并给出当下江浙百强县城投债的投资方向。 根据社科院公布的 “2020 年全国县域经济 100 强榜单 ”，江苏共有 23 个县、市上 榜，上榜县市数量仅次于浙江。本篇，我们将梳理江苏百强县的新变化，并给出 城投债的投资建议。 图 1：全国百强县分布 图 2：江苏百强县分布 资料来源：社科院、国海证券研究所 资料来源：社科院、国海证券研究所 1、 2020 年，江苏百强县有什么新变化？ 1.1、 经济层面的变化 经济总量方面， 江苏百强县中，苏州昆山市和无锡江阴市 2020 年分别实现地区 生产总值 4276.8 亿元和 4113.8 亿元，位居江苏百强县前二。苏州张家港市、苏 州常熟市依序次之， 2020 年地区生产总值均位于 2000-3000 亿元区间。 从经济增速上来看， 南通如东县 2020年地区生产总值较 2019年同比增长 5.9%， 增速位居江苏百强县首位。南通海安市、盐城东台市和南通如皋市 2020 年经济 增速依序次之，均位于 5%以上。 而从经济增速的变动上来看， 江苏百强县中高，盐城东台市 2020 年 GDP 增速 较 2019 年提升 1.1 个百分点，其余县市经济增速则均有所下滑。 24 23 10 7 7 4 4 3 3 3 3 2 2 2 1 1 1 0 5 10 15 20 25 浙 江 江 苏 山 东 福 建 河 南 河 北 湖 南 陕 西 云 南 辽 宁 安 徽 贵 州 内 蒙 古 湖 北 江 西 新 疆 四 川 排名 百强县（市） 地市 排名 百强县（市） 地市 1 昆山市 苏州市 40 丹阳市 镇江市 2 江阴市 无锡市 45 如东县 南通市 3 张家港市 苏州市 56 邳州市 徐州市 4 常熟市 苏州市 57 仪征市 扬州市 6 太仓市 苏州市 61 沭阳县 宿迁市 8 宜兴市 无锡市 63 东台市 盐城市 24 海安市 南通市 82 句容市 镇江市 25 溧阳市 常州市 83 高邮市 扬州市 31 如皋市 南通市 84 沛县 徐州市 33 启东市 南通市 90 射阳县 盐城市 34 靖江市 泰州市 98 兴化市 泰州市 37 泰兴市 泰州市 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 固定资产投资增速方面， 苏州常熟市和苏州张家港市 2020 年固定资产投资分别 同比增长 20.8%和 20.0%，增速位居江苏百强县首位。苏州太仓市、盐城射阳 县和泰州兴化市投资增速依序次之，均位于 11%以上。而泰州泰兴市、泰州靖 江市和扬州仪征市 2020 年固定资产投资则出现一定程度的下滑。 从固定资产投资增速的变动上来看， 泰州兴化市投资增速较 2019 年提升 20.3 个百分点，苏州张家港市和苏州太仓市投资增速增长幅度依序次 图 3：江苏百强县 2020 年 GDP 和 GDP 增速 图 4：江苏省百强县 2020 年固定资产投资增速 资料来源： wind、各县市人民政府、国海证券研究所 资料来源： wind、各县市人民政府、国海证券研究所 图 5：江苏百强县 2020 年三次产业结构 资料来源： wind、各县市人民政府、国海证券研究所 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 0 1000 2000 3000 4000 5000 昆 山 市 江 阴 市 张 家 港 市 常 熟 市 宜 兴 市 太 仓 市 如 皋 市 启 东 市 海 安 市 如 东 县 丹 阳 市 泰 兴 市 溧 阳 市 沭 阳 县 靖 江 市 邳 州 市 兴 化 市 东 台 市 高 邮 市 仪 征 市 沛 县 句 容 市 射 阳 县 %亿元 2020GDP 2020GDP增速 (右 ) GDP增速变动 (右 ) -30 -20 -10 0 10 20 30 常 熟 市 张 家 港 市 太 仓 市 射 阳 县 兴 化 市 宜 兴 市 启 东 市 如 东 县 如 皋 市 江 阴 市 东 台 市 高 邮 市 海 安 市 邳 州 市 沛 县 溧 阳 市 丹 阳 市 句 容 市 泰 兴 市 靖 江 市 仪 征 市 % 2020固定资产投资增速 固定资产投资增速变动 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 昆 山 市 江 阴 市 张 家 港 市 宜 兴 市 太 仓 市 如 皋 市 启 东 市 海 安 市 如 东 县 丹 阳 市 泰 兴 市 溧 阳 市 靖 江 市 兴 化 市 高 邮 市 沛 县 仪 征 市 句 容 市 射 阳 县 第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1.2、 财政层面的变化 一般公共预算收入方面， 苏州昆山市、无锡江阴市和苏州张家港市 2020 年分别 实现一般公共预算收入 428.0 亿元、 259.7 亿元和 250.3 亿元，位居江苏百强县 前三。苏州常熟市、苏州太仓市和无锡宜兴市依序次之，其余县市 2020 年一般 公共预算收入规模均位于 100 亿元以下。 从增速上来看， 除扬州仪征市 2020 年一般公共预算收入出现小幅下滑以外，其 余县市则均出现不同程度的提升。其中，盐城射阳县、宿迁沭阳县和泰州泰兴市 2020 年一般公共预算收入同比分别增长 8.0%、 6.5%和 6.0%，增速位居前三。 财政自给率方面， 江苏百强县 2020 年财政自给率出现较为明显的分化。苏州昆 山市、苏州太仓市、苏州江阴市和苏州张家港市财政自给率位居江苏百强县前五， 均位于 100%以上。盐城东台市、宿迁沭阳县、徐州沛县、泰州兴化市、徐州邳 州市和盐城射阳县财政自给率则相对较低，均位于 40%以下。 从财政自给率的波动上来看， 泰州泰兴市、南通如东县、盐城射阳县、苏州常熟 市、泰州兴化市和南通如皋市财政自给率较 2019 年出现一定程度的改善。而泰 州靖江市、南通启东市、无锡宜兴市和扬州仪征市 2020 年财政自 给率则出现较 为明显的下滑。 税收收入方面， 苏州昆山市、无锡江阴市和苏州张家港市 2020 年分别实现税收 收入 373.2 亿元、 215.9 亿元和 208.0 亿元，相对处于较高水平。从税收收入增 速上来看，除无锡江阴市、苏州张家港市、泰州靖江市和扬州仪征市 2020 年税 收收入出现小幅下滑以外，其余县市税收收入均实现不同程度的上涨。 税收收入占比方面， 江苏百强县 2020 年税收收入在一般公共预算收入中的占比 均位于 75%-95%区间，相对处于较高水平。其中，扬州仪征市、镇江句容市和 苏州昆山市 2020 年税收收入占比分别以 93.0%、 88.1%和 87.1%位居江苏百强 县前三。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 6：江苏百强县 2020 年一般公共预算收入及增速 图 7： 江苏百强县 2020 年一般公共预算支出及增速 资料来源：江苏预决算统一公开平台、国海证券研究所 资料来源：江苏预决算统一公开平台、国海证券研究所 表 1：江苏百强县 2019 年 -2020 年一般公共预算收支情况 百强县 所属 城市 一般公共预算收入 （亿元） 一般公共预算支出 （亿元） 税收收入（亿元） 财政自给率（ %） 税收收入占比（ %） 2020 年 2019 年 2020 年 2019 年 2020 年 2019 年 2020 年 2019 年 2020 年 2019 年 昆山市 苏州 428.0 407.3 365.5 342.4 373.2 369.0 117.1 119.0 87.2 90.6 江阴市 无锡 259.7 256.6 237.9 231.1 215.9 218.1 109.2 111.0 83.2 85.0 张家港市 苏州 250.3 247.0 233.3 224.8 208.0 212.8 107.3 109.9 83.1 86.2 常熟市 苏州 213.7 203.0 229.8 219.5 184.2 172.0 93.0 92.5 86.2 84.7 太仓市 苏州 171.1 163.0 151.1 143.2 147.2 140.5 113.3 113.8 86.0 86.2 宜兴市 无锡 127.6 123.9 172.4 151.1 107.6 106.7 74.0 82.0 84.3 86.1 泰兴市 泰州 85.4 80.6 108.4 106.5 67.3 66.2 78.8 75.7 78.7 82.2 溧阳市 常州 73.8 70.3 116.2 101.9 63.4 60.3 63.5 69.0 85.9 85.9 如皋市 南通 72.0 70.0 125.1 121.9 61.0 58.5 57.5 57.4 84.7 83.6 启东市 南通 72.0 70.7 119.0 101.8 59.1 56.5 60.5 69.4 82.1 80.0 靖江市 泰州 68.7 66.6 114.3 91.6 47.7 54.3 60.1 72.7 69.4 81.5 海安市 南通 64.5 62.7 128.8 117.4 53.6 52.6 50.1 53.4 83.0 84.0 丹阳市 镇江 62.0 62.0 90.0 90.0 51.8 51.8 68.9 68.9 83.5 83.5 如东县 南通 60.0 57.7 134.5 132.6 50.6 48.2 44.6 43.5 84.2 83.5 句容市 镇江 54.9 53.5 79.0 73.4 48.3 48.3 69.4 72.9 88.1 90.2 东台市 盐城 54.6 52.0 118.4 108.7 42.6 42.1 46.1 47.8 78.0 80.9 沭阳县 宿迁 51.0 47.9 132.3 119.6 42.2 38.4 38.5 40.1 82.7 80.2 仪征市 扬州 42.0 44.2 63.5 60.0 39.0 42.2 66.1 73.6 93.0 95.6 沛县 徐州 46.1 45.0 120.9 107.0 37.2 37.0 38.2 42.1 80.6 82.2 邳州市 徐州 43.9 42.9 126.3 117.4 35.3 34.7 34.8 36.5 80.4 80.9 兴化市 泰州 41.5 39.8 114.8 111.2 32.1 31.4 36.1 35.7 77.5 79.0 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 昆 山 市 江 阴 市 张 家 港 市 常 熟 市 太 仓 市 宜 兴 市 泰 兴 市 溧 阳 市 如 皋 市 启 东 市 靖 江 市 海 安 市 丹 阳 市 如 东 县 句 容 市 东 台 市 沭 阳 县 沛 县 邳 州 市 仪 征 市 兴 化 市 高 邮 市 射 阳 县 亿元 % 2020一般公共预算收入 同比增速（右） -5 0 5 10 15 20 25 30 0 50 100 150 200 250 300 350 400 昆 山 市 江 阴 市 张 家 港 市 常 熟 市 太 仓 市 宜 兴 市 泰 兴 市 溧 阳 市 如 皋 市 启 东 市 靖 江 市 海 安 市 丹 阳 市 如 东 县 句 容 市 东 台 市 沭 阳 县 沛 县 邳 州 市 仪 征 市 兴 化 市 高 邮 市 射 阳 县 亿元 % 2020一般公共预算支出 同比增速（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 高邮市 扬州 37.9 36.8 83.2 80.0 31.0 31.0 45.6 46.0 81.8 84.2 射阳县 盐城 30.9 28.6 96.2 91.7 24.1 23.0 32.1 31.2 78.0 80.5 资料来源：江苏预决算统一公开平台、国海证券研究所 注：按 2020 年一般公共预算收入规模排序 1.3、 债务层面的变化 地方政府债务余额方面， 泰州泰兴市和南通如皋市 2020 年地方政府债务余额分 别以 232.8 亿元和 229.0 亿元位居前二。常州溧阳市、苏州常熟市、苏州昆山市、 南通海安市、南通启东市和无锡江阴市依序次之，地方政府债务余额均位于 200 亿元以上。 从地方政府债务余额的增速上来看， 在较为宽松的市场环境下，江苏百强县债务 余额均出现较为明显的增长。其中，镇江句容市 2020 年地方政府债务余额较 2019 年同比增长 38.8%，增速位居百强县首位。常州溧阳市、徐州邳州市、盐 城射阳县、徐州沛县、无锡江阴市和苏州昆山市依序次之，增速均位于 20%以 上。 债务率方面， 以（地方政府债务余额 /综合财力）作为债务率的衡量指标，则盐 城射阳县、泰州泰兴市和南通如皋市 2020 年债务率位居江苏省百强县前三，位 于 70%-80%区间。 从债务率的波动上来看 ，苏州昆山市和徐州邳州市 2020 年债务率出现一定幅度 的上升，较 2019 年分别提升 9.3 和 7.3 个百分点。而南通如皋市、南通如东县 和南通启东市 2020 年债务率则有所改善，较 2019 年分别降低 17.0、 18.0 和 32.8 个百分点。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 8：江苏百强县 2020 年地方政府债务余额及债务率情况 图 9： 2020 年江苏百强县一般公共预算收入和广义债务率情况 资料来源： 江苏预决算统一公开平台、 国海证券研究所 资料来源： 江苏预决算统一公开平台、 国海证券研究所 进一步，若将城投平台有息债务作为地方政府隐性债务的衡量指标，以（地方政 府债务余额 +城投平台有息债务） /综合财力作为广义债务率的衡量指标，则南通 海安市和南通如皋市 2020 年广义债务率相对处于较高水平，均位于 300%以上， 位居江苏省百强县前二。 从广义债务率的波动上来看， 苏州昆山市、苏州张家港市、扬州高邮市、盐城东 台市、镇江句容市和徐州邳州市 2020 年广义债务率均出现较为明显的提升。而 苏州常熟市、泰州靖江市和南通启东市 2020 年广义债务率则出现一定程度的改 善，较 2019 年分别降低 53.7、 62.9 和 75.4 个百分点。 2、 江苏百强县城投债分布情况如何？ 2.1、 江苏百强县城投债分布情况 截至 2021 年 7 月末，江苏百强县均有存续城投债分布，分布于 117 家城投平台， 存续城投债余额 4551.2 亿元。 从城投债的区域分布上来看， 苏州昆山市和无锡 江阴市存续城投债余额分别以 426.1 亿元和 422.5 亿元位居前二，南通如皋市、 泰州靖江市、无锡宜兴市、南通海安市和苏州常熟市依序次之，均位于 300 亿 元以上。 从存续城投债的主体评级分布上来看， 截至 2021 年 7 月末，江苏百强县存续城 投债主体评级以 AA+级和 AA 级为主。其中， AA+级城投平台存续城投债规模 2841.5 亿元， AA 级城投平台存续债规模 1601.0 亿元。 。 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 250 泰 兴 市 如 皋 市 溧 阳 市 常 熟 市 昆 山 市 海 安 市 启 东 市 江 阴 市 张 家 港 市 丹 阳 市 句 容 市 射 阳 县 如 东 县 太 仓 市 东 台 市 邳 州 市 宜 兴 市 沭 阳 县 仪 征 市 沛 县 高 邮 市 靖 江 市 兴 化 市 %亿元 2020地方政府债务余额 2020债务率 (右 ) 2020债务率 -2019债务率 (右 ) -100 0 100 200 300 400 500 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 昆 山 市 江 阴 市 张 家 港 市 常 熟 市 太 仓 市 宜 兴 市 泰 兴 市 溧 阳 市 如 皋 市 启 东 市 靖 江 市 海 安 市 丹 阳 市 如 东 县 句 容 市 东 台 市 沭 阳 县 沛 县 邳 州 市 仪 征 市 兴 化 市 高 邮 市 射 阳 县 %亿元 2020一般公共预算收入 2020广义债务率 (右 ) 2020广义债务率 -2019广义债务率 (右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 10：江苏百强县存续城投债区域分布（按金额） 图 11：江苏百强县存续债评级分布（按金额） 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 而从债券类型上来看， 江苏百强县存续城投债中，私募债、定向工具和企业债规 模相对较高，分别为 1986.6 亿元， 932.3 亿元和 895.9 亿元，在存续债中的占 比分别为 40.6%、 19.1%和 18.3%。 图 12：江苏百强县存续城投债类型分布（按金额） 资料来源： wind、国海证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 昆 山 市 江 阴 市 如 皋 市 靖 江 市 宜 兴 市 海 安 市 常 熟 市 启 东 市 溧 阳 市 太 仓 市 张 家 港 市 邳 州 市 如 东 县 东 台 市 沛 县 丹 阳 市 兴 化 市 泰 兴 市 句 容 市 仪 征 市 高 邮 市 射 阳 县 沭 阳 县 亿元 AA+ 62.4% AAA 1.0% AA 35.2% 其他 1.4% 超短期融资债券 3.8% 定向工具 19.1% 私募债 40.6% 一般短期融资券 1.6% 一般公司债 4.1% 一般企业债 18.3% 一般中期票据 12.5% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2.2、 江苏百强县城投 债 到期情况 从整体的偿还规模上来看， 截至 2021 年 7 月末，不考虑此后新发行且在 2022 年上半年到期的短期融资券，江苏百强县城投平台 2021 年下半年和 2022 年上 半年本金提前兑付、到期和回售规模分别为 106.7 亿元、 1118.0 亿元和 13.1 亿 元。 从到期和行权节奏上来看， 2022 年 1 月、 3 月和 4 月是江苏百强县城投债的偿 还高峰，到期和行权城投债规模分别为 167.0 亿元、 152.6 亿元和 137.5 亿元。 而今年下半年江苏百强县到期城投债规模相对较为可控。 图 13： 2021 年下半年和 2022 年上半年到期和行权城投债规模 资料来源： wind、国海证券研究所 从区域分布上来看， 南通如皋市和无锡江阴市 2021 年下半年和 2022 年上半年 到期和行权城投债规模分别以 168.2 亿元和 130.4 亿元位居前 2。苏州昆山市、 泰州靖江市和南通海安市 ， 偿还规模 则 依序次之。 从滚存压力上来看， 南通如皋市和泰州兴化市 2021 年下半年和 2022 年上半年 到期和行权城投债规模在存续城投债中的占比分别为 46.8%和 41.7%，债券接 续压力相对处于较高水平。其余百强县偿还城投规模在存续债中的占比均位于 37%以下，其中扬州高邮市、盐城射阳县、泰州泰兴市和徐州沛县接续压力相对 处于较低水平，均位于 10%以下。 到期压力 方面， 以（到期和行权规模 /综合财力）作为到期压力的衡量指标，则 南通如皋市未来一年内到期压力相对较高，为 51.8%，泰州靖江市和南通海安 市到期压力依序次之，其余地市到期压力均位于 25%以下，相对处于较低水平。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 亿元 本金提前兑付 到期 回售 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 14： 江苏百强县城投债偿还规模和接续压力 图 15： 江苏百强县未来一年内城投债到期压力 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 3、 江苏百强县城投债有什么可关注的方向？ 在 数据看河南：最近有什么新变化？ 中，我们指出， 2020 年 2 季度以来， 城投平台进入了由 非标债券信贷 的监管收紧周期。与此同时，叠加城投平台 面临较高的兑付规模，在这一过程中，尾部风险将有所加大。 而就江苏百强县而言， 在前期的市场抱团中，城投债发行规模处于高位，债务扩 张速度相对较快。下一阶段，随着城投监管政策的不断演绎，对于江苏百强县城 投债的挖掘，我们认为还是要防范尾部风险，在较高的安全边际下适当寻求收益， 避免过度下沉。 我们认为，对于“非尾部区域”城投的挖掘，可以从两个方向进行： 1）“基本面”改善的区域 正如前文所述，从经济和财政层面上来看，苏州昆山市、苏州常熟市、苏州太仓 市、无锡宜兴市、泰州泰兴市、常州溧阳市、南通如皋市、南通海安市、镇江丹 阳市、盐城东台市和宿迁沭阳县 2020 年经济、财政实力整体有所提升。 从债务水平上来看，宿迁沭阳县、盐城射阳县、泰州兴化市、徐州沛县、苏州常 熟市、常州溧阳市、苏州太仓市、镇江丹阳市和无锡江阴市 2020 年广义债务率 相对处于江苏百强县中下游水平，且较 2019 年有所改善或整体保持稳定。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 如 皋 市 江 阴 市 昆 山 市 靖 江 市 海 安 市 溧 阳 市 启 东 市 常 熟 市 宜 兴 市 如 东 县 太 仓 市 兴 化 市 邳 州 市 丹 阳 市 张 家 港 市 东 台 市 仪 征 市 句 容 市 泰 兴 市 沛 县 高 邮 市 射 阳 县 沭 阳 县 亿元 % 到期和行权规模 偿还规模 /存续债规模（右） 0 10 20 30 40 50 60 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 如 皋 市 江 阴 市 昆 山 市 靖 江 市 海 安 市 溧 阳 市 启 东 市 常 熟 市 宜 兴 市 如 东 县 太 仓 市 兴 化 市 邳 州 市 丹 阳 市 张 家 港 市 东 台 市 仪 征 市 句 容 市 泰 兴 市 沛 县 高 邮 市 射 阳 县 沭 阳 县 亿元 % 到期和行权规模 到期压力（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 16： 江苏百强县 2020 年基本面变动情况 资料来源： wind、江苏预决算统一公开平台、 国海证券研究所 注：气泡大小表示各县市 2020 年一般公共预算收入规模；广义债务率的波动 =2020 年广义债务率 -2019年广义债务率 结合经济、财政和债务的情况来看， 苏州常熟市、苏州太仓市和常州溧阳市 2020 年经济、财政和债务情况较 2019 年有所改善。我们认为，在基本面改善的背景 下，下一阶段，苏州常熟市、苏州太仓市和常州溧阳市的城投平台安全边际相对 较高。 而就城投平台而言， 在新一轮的监管之下，低层级、弱资质城投平台受到的限制 则相对较多。对于江苏百强县城投债的挖掘，我们认为，仍应以区域主平台为主， 避免过度下沉。 与此同时，常熟市和太仓市下辖国家级开发区，开发区城投平台资质较强且政府 支持力度较高。考虑到当前公募债利差空间较小，我们认为，对于常熟市、太仓 市和溧阳市的城投平台挖掘，可以关注溧阳城建、常熟滨江城投、太仓娄城高新、 常熟发展和太仓城建私募债 的布局机会。 仪征市 , 4 8 .0 丹阳市 , 6 4 .0 江阴市 , 2 5 9 .7 张家港市 , 2 5 0 .3 启东市 , 7 2 .0 邳州市 , 4 3 .9 沛县 , 4 6 .1 句容市 , 5 4 .9 如皋市 , 7 2 .0 海安市 , 6 4 .5 高邮市 , 3 7 .9 宜兴市 , 1 2 7 .6 靖江市 , 6 8 . 7 如东县 , 6 0 .0 兴化市 , 4 1 .5 东台市 , 5 4 .6 太仓市 , 1 7 1 .1 溧阳市 , 7 3 .8 昆山市 , 4 2 8 .0 常熟市 , 2 1 3 .7 泰兴市 , 8 5 .4 沭阳县 , 5 1 .0 射阳县 , 3 0 .9 - 1 0 0 - 8 0 - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 2 .5 9 .03 .0 横轴：一般公共预算收入增速 （ % ） 纵 轴 ： 广 义 债 务 率 波 动 （% ） 广义债务率 1 5 0 % 1 5 0 % = 广义债务率 2 0 0 % 2 0 0 % = 广义债务率 = 3 0 0 % - 5 .0 0 基本面有所改善 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 表 2：常熟市、太仓市和溧阳市主平台相关情况 城投平台 所属 县市 实际控制人 资产规模 （亿元） 主体 评级 公募债利 差（ BP） 私募债 利差 （ BP） 短期有息 债务占比 （ %） 对外担 保 /净资 产（ %） 受限 资产 / 总资 产（ %） 溧阳市城市建设发展集团有限公司 溧阳市 溧阳人民政府 522.0 AA+ 88.38 101.30 50.1 48.8 50.1 常熟市滨江城市建设经营投资有限 责任公司 常熟市 常熟经开区管 委会 374.5 AA+ 92.54 86.83 33.5 55.8 33.5 常熟市发展投资有限公司 常熟市 常熟市国资办 275.2 AA+ 62.45 78.14 48.8 58.5 48.8 太仓娄城高新集团有限公司 太仓市 太仓高新区管 委会 346.3 AA+ 58.81 104.52 38.1 8.0 38.1 太仓市城市建设投资集团有限公司 太仓市 太仓市国资办 263.9 AA+ 55.54 82.37 17.4 30.1 17.4 资料来源： wind、国海证券研究所 注：按 各县市 城投平台 2020 年末资产规模排序；对外担保和受限资产数据为 2020 年 3 月末数据 2）偿债压力相对较小的区域 除了从基本面改善角度寻找下阶段具有利差收敛可能性的区域外，我们认为，对 于江苏百强县城投债的挖掘，还可以从偿债压力角度，寻找到滚存压力小且财力 有所支撑的区域。 正如前文所述， 从滚存压力上来看， 泰州泰兴市、扬州高邮市、苏州张家港市、 徐州邳州市、徐州沛县、无锡宜兴市和镇江句容市 2021 年下半年和 2022 年上 半年到期和行权城投债规模在存续债中的占比均位于 20%以下，下一阶段滚存 压力相对较小。 而从财力支撑角度来看， 我们梳理了 2021 年以来江苏百强县房价的变动情况。 整体来看，宿迁沭阳县、南通如东县、南通启东市、盐城东台市今年 1 月 -7 月 二手住宅累计涨幅分别以 16.3%、 12.1%、 11.5%和 11.5%位居前四，徐州邳州 市、苏州太仓市、无锡宜兴市和徐州沛县依序次之，房价累计涨幅均位于 5%以 上。伴随着房价的上涨，这些县市下阶段有望得到有力的支撑。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 17： 江苏百强县债务接续压力和房价波动情况 资料来源： wind、江苏预决算统一公开平台、安居客、 国海证券研究所 注：气泡大小表示截至 2021 年 7 月末各县市存续城投债规模 结合滚存压力和财力支撑情况来看， 徐州沛县、徐州邳州市和无锡宜兴市下一阶 段城投债滚存压力相对可控，且在财力提升潜力较高的背景下，偿债压力相对较 低。我们认为，可以关注 徐州沛县、徐州邳州市和无锡宜兴市 城投债的布局机会。 而就城投平台而言， 由于苏北县市城投平台市场关注度相对弱于苏南和苏中，沛 县和邳州市公募城投债当前仍有一定的利差空间。我们认为在关注偿债压力较小 区域的视角下，可以以宜兴城投的公募债为底仓，配置润城资产、沛县城投和沛 县国资寻求一定的超额收益。 如皋市 , 3 5 9 .1 溧阳市 , 2 3 3 .5 仪征市 , 8 3 .0 泰兴市 , 9 2 .4 常熟市 , 3 0 3 .5 高邮市 , 6 5 .6 兴化市 , 1 0 0 .9 江阴市 , 4 2 2 .5 张家港市 , 2 0 4 .1 靖江市 , 3 1 9 .9 沛县 , 1 1 9 .0 宜兴市 , 3 1 3 .5 太仓市 , 2 1 6 .8 邳州市 , 1 9 2 .9 东台市 , 1 2 6 .0 启东市 , 2 4 3 .4 如东县 , 1 7 7 .2 沭阳县 , 6 .8 0 10 20 30 40 50 60 横轴： 2 0 2 1 年 1 - 7 月房价涨幅（ % ） 纵 轴 ： 到 期 债 券 规 模/ 存 续 债 规 模 （% ) 广义债务率 1 5 0 % 1 5 0 % = 广义债务率 2 0 0 % 2 0 0 % = 广义债务率 = 3 0 0 % - 10 0 5 10 20 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 表 3：邳州市、宜兴市和沛县主平台相关情况 城投平台 所属 县市 实际控制人 资产规模 （亿元） 主体 评级 公募债利 差（ BP） 私募债 利差 （ BP） 短期有息 债务占比 （ %） 对外担 保 /净资 产（ %） 受限 资产 / 总资 产（ %） 江苏润城资产经营集团有限公司 邳州市 邳州市财政局 574.5 AA 260.54 275.44 45.6 54.3 21.3 宜兴市城市发展投资有限公司 宜兴市 宜兴市 国资办 528.1 AA+ 56.82 87.02 39.6 21.0 2.6 沛县国有资产经营有限公司 沛县 沛县人民政府 275.5 AA 204.89 - 29.6 17.8 8.8 沛县城市投资开发有限公司 沛县 沛县人民政府 253.0 AA 238.49 - 17.5 31.8 21.7 资料来源： wind、国海证券研究所 注：按城投平台 2020 年末资产规模排序；对外担保和受限资产数据为 2020 年 3 月末数据 4、 风险提示 信用风险超预期，企业经营风险。 国海 证券 股份有限 公司 国海 证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券