植发行业深度二：从四大植发龙头到跨消费医疗对比推演行业发展趋势.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 行业深度 商业贸易 2021 年 08 月 11 日 商业贸易 优于大市 （ 维持 ） 证券分析师 郑澄怀 资格编号： S0120521050001 邮箱： dengch 研究助理 易丁依 邮箱： yidy 市场表现 相 关研究 1.贝泰妮、创尔生物深度对比 -化妆 品深度一：从贝泰妮到创尔生物，看 功能性护肤品行业变迁， 2021.7.14 2.植发行业深度报告：从雍禾 IPO， 看植发产业大发展， 2021.6.22 3.医美行业点评：八部委政策出台， 合规加速行业出清， 2021.6.11 4. 618 热度不减，国货表现亮眼， 2021.6.8 5.医美行业深度：颜值经济乘风起， 医美产业相辉映， 2021.5.21 植发行业 深度二： 从四大植发 龙头，到跨消费医疗对比，推演行 业发展趋势 单 击或点击此处输入文字。 Table_Summary 投资要点： 本篇作为植发深度二，我们从植发行业过去 20 年注册企业数量（尤其 2016 年以 后），分析中小单体植发是否有加速涌入情况；以及从准入门槛、医护培训、单店 盈利、投资回收等多个方面，进行跨消费医疗赛道对比（眼科 /牙科 /医美 /辅助生殖）， 供投资人对植发龙头未来扩店发展及估值提供参考。 植发企业注册数复盘：新增植发 2016年起开始入场，但医生创业案例 &单体植发 倒闭现象双双低于预期。 （ 1） 我们在企查查平台上，通过对“植发、毛发移植、毛 发种植”三个关键字搜索，得到过去 20 年累计在业 &存续的相关企业数量为 811 家（该数据此前被较多媒体报道），但我们拉取其中每家企业后，发现绝大数多为 非植发相关企业。对此， 我们将上述企业锁定为“卫生 /商业服务 /居民服务”、官网 主营、股权穿透、同品牌多子公司去重等 4层筛选，得到过去 20年累计注册在营 植发企业共计 81 家， 期间 累计注销仅 6家，中小植发创业破产情况低于预期 。 （ 2） 进一步拆分上述 81 家植发企业，按照注册时间看，前 5 家分别为雍 禾 /碧莲盛 /大 麦 /丝倍梵 /新生，分别于 2002/05/11/15/15 年 注册，累计 13 年注册 5家企业，发 展相对缓慢，为植发行业第一阶段； 201619 年为大型植发企业进场高峰（注册资 本超 500 万），分别当年新增 1/2/8/6 家， 但在 202021 年仅合计新增 1家 ，我们 认为或一定程度上受到 四大植发龙头的品牌壁垒已初步奠定 的影响 ， 同时 龙头在资 本助力下营销费用投放力度高 且 超过大部分植发企业承受范围，因此 大资金投放的 植发企业进场 近 2 年 已较显著减少 。 （ 3） 值得特别关注的是， 201821 年期间， 全国中小型植发企业进场加速（注册资金小于 500 万），当年分别新增 14/4/17/8 家，或与资深医生创业相关 。但 植发手术属于一次性消费，获客成本在行业内卷下 持续走高，医生创业为解决持续性获客较多采用渠道医院模式 （ 即与当地美容 /理 发 /医美等机构合作， 若顾客 成功签约植发 ，合作机构将获得 较高比例返佣或保底 渠道费 ，渠道亿元模式以该 形式 进行 获客 ，优点是无需初期大额广告投放但长期不 利于塑造品牌，目前四大龙头均不予采用 ）。因此，未来医生创业预计仍有生存土 壤（破产企业数量少但整体经营效益不高），且品牌和规模突围难度越 来越高（从 注册资金超 500 万植发企业近年显著减少就可以看出该趋势）；后续若行业进一步 规范化及植发龙头的明星医生收入提升，单体植发机构市占率或从目前 45.6%降 至 3040%，行业内的竞争和市占率的提升更多或在四大植发龙头之间出现。 跨消费医疗赛道对比：低门槛 +易培训 +快回收为植发赛道特点，对应龙头未来 3- 5年更容易加速扩张；但眼科 /牙科 /医美等龙头品牌护城河更稳固 。 （ 1） 准入门槛： 植发开店需诊所资质即可（仅需 1名及以上执业医师、无需病床 /手术室 /麻醉科等 数量入门要求），资质申请相对容易 ，为全国门店快速下沉奠定基础 。准入门槛呈 现：辅助生殖 整形医院、口腔诊所、眼科医院 轻医美机构、植发机构。 （ 2） 医护 培训： 植发医生 多为 皮肤科、外科医生转型且高标准化作业培训快 （平均 4-6个月 培训周期）， 而正规医美机构医生需要数年时间去 掌握 美感和细分技术，辅助生殖 科、肿瘤科医生更是需要多年学术 +临床经验背书。 （ 3） 投资回收： 植发无需大型 医疗设备，单店投资估测约 400 万资产，头部机构可 1214 个月现金回本，相比 轻医美 /医美 /专科医院等 35年回本更适合快速扩张 ，成熟单店（含总部费用摊销 后）估测净利率 1520%。 （ 4） 品牌护城河： 以植发 龙头雍禾为例，其销售费用率 高达 4753%（行业内其余龙头估测均在 30%+），总部层面大力度投放新媒体 &电 梯广告等 ， 虽初期实现了品牌力传播， 相比于其他医疗消费龙头的营销费用率 （ 2020 年数据 ： 瑞丽医美 20%、华韩整形 19%、爱尔眼科 9%、通策医疗 1%）， 植发机构 处于偏离正常值水平，或更多受行业过去 3 年内卷加大所致 ； 但长远来 -39% -29% -20% -10% 0% 10% 20% 29% 2020-08 2020-12 2021-04 商业贸易 沪深 300 行业深度 商业贸易 2 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 看，强营销下的强品牌非长久之计，目前龙头已延伸出 3 条降低获客和塑造品牌 路径：雍禾 &新生发力养发来降低获客 成本 和提升复购路径 、 大麦专注微针打造品 牌和产品 定位路径 、 碧莲盛 代表互联网精准营销路径 ， 四家头部植发机构代表了三 条 不同 的 发展路径 ，未来 均需持续跟踪 。 四大植发龙头对比：雍禾综合实力强，大麦微针效果好、新生养发布局早、碧莲盛 线上销售强。 （ 1）股东 &管理层 ： 雍禾 ： 创始人张玉先生 2005 年进入植发领域， 2017 年 获中信 入股 ， 带来 人才 +业务 +产业三大赋能 加速发展 ； 碧莲盛 ： 创始人 尤丽娜女士毕业于中医药大学， 2003 年涉足植发领域；后在 2017 年引入华盖医 疗基金入股实现加速发展，具有 互联网及资本 双重 助力； 大麦植发 ： 共同 创始人 李兴东先生 公立整形医院 出身， 1997 年与李济林先生成立大麦前身科发源，积极 引入植发技术且早期亲力亲为，累计种植 2000 万个毛囊单位，为 牛津学术联合会 名誉教授， 并 受邀参与 国际 “冷冻毛囊克隆”科研组 ； 主打医生创业 且微针技术植 发，目前尚未引入外部投资机构； 新生植发 ： 由三位主要股东控制 ，实际控制人 为陈国涛先生（持股 40%），行业内最早提出植发 +养发业务，并最早实施植发门 店 +社区养发店布局的立体式打法。 （ 2）技术对比 ： 国内植发龙头技术成熟且在临 床经验上甚至已超越欧美，但 技术进步的曲率基本停滞（部分毛囊单位直径为 0.6mm，因此微针口径缩小至 0.6mm 后已基本无法再减小口径） 。四家技术对比 上， 雍禾主推 LATTICE 点阵加密 技术 、 碧莲盛首创 NHT不剃发植发技术 、大麦专 注于微针植发、新生自研 3D 植发技术 。四大植发龙头的底层技术均为 FUE技术， 差别在于 植发 设备 、 提取 方法 、种植技术等 差异 ， 趋势为创口更小、尴尬期更不明 显、植发效果更自然。 （ 3）价格对比： 除了不剃发植发外（耗时长 +费人工， 40-60 元 /每毛囊）， FUE 技术的植发四家龙头基本定价在 10-20 元 /每毛囊，价格接近且 相对透明 ；非头发类植发（眉毛 /胡须 /鬓角等）基本为一口价，雍禾 /碧莲盛 /新生定 价基本一致 ，仅大麦的微针种眉价格显著高于平均，中长期行业价格或更多随着平 均工资的提升，对应每年个位数增长。 （ 4）养发布局： 新生植发最早在 2011年推 出 TDDP 植养护体系，率先提供“植发 -养发 -护发”一站式服务 ； 雍禾收购史云逊 健发， 2018-20 年推广馆中馆的“植发 +养发”服务 ； 大麦和碧莲盛目前尚未较大 规模推广养发业务。 （ 5）布局版图： 四大龙头目前基本采用一城一店模式，对二 、 三线城市实施加速下沉；其中，雍禾 /碧莲盛 /大麦均 以 植发门店快速扩张为主，新 生则采取植发 大 店 +养发社区 小 店打法，实现立体式推进 。 市场空间测算：基于米诺地尔中期客群 1200 万人二阶推算，预计对应植发人数 150 万人和 375 亿市场空间。 （ 1） 除 雍禾招股书中对市场的测算外，我们在植发 客群均为术前使用米诺地尔后依旧没有好转，且植发术后仍需建议使用 1 年的米 诺地尔 +保法止的基础上，对全市场米诺地尔使用人群采用了二阶推算植发空间。 （ 2） 根据草根调研， 2020 年 国内使用 蔓迪 和达霏欣等米诺地尔产品人数约 400万 人，对应当年植发人数约 50-60 万人，得到从涂抹防脱药物到植发的转化率约 12.5%。三生药业 管理层交流会上披露 ，公司预计 2021 年 蔓迪 产品销售额 可至 7- 8 亿元（相比 2020 年 3.7亿元增长 89%-116%， 蔓迪 在国内米诺地尔类产品市占 率 75%），对应中期全市场使用米诺人数可达 1200 万人，按照 12.5%转化率测算， 植发患者将达 150 万，以 2.5 万客单价测算，对应的市场空间为 375 亿元。 投资建议： 重点关注雍禾 IPO，看好四大植发龙头发展 。 植发行业目前仍处发展早 中期，后续渗透率提升，未来 5-10 年仍有望持续增长。我们在报告中从龙头连锁 &单体植发在品牌赋能、获客成本、资本加持、医生培训等多方面对比，以及不同 消费医疗赛道对比，得到植发龙头在连锁化快速扩张上具备更好的优势，有望实现 门店持续扩张 。 建议重点关注计划赴港上市的植发龙头雍禾医疗，以及未上市标的： 新生植发、大麦微针植发、碧莲盛 。 风险提示： 植发准入政策影响风险；植发行业价格定价监管风险；疫情恢复不及预 期风险；植发安全卫生事件影响风险；行业价格竞争加剧风险。 行业深度 商业贸易 3 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 多种消费医疗业态对比，植发龙头格局将走向何方？ . 6 1.1. 存量脱发率提升 +每年新增人口补给，国内植发潜力大已成共识 . 6 1.2. 企业注册数：新增植发 2016 年起入场，小店 2018 年起逐步增多 . 7 1.3. 植发参与主体：公立 &单体占比预计下滑，连锁 &医美机构占比提升 . 9 1.4. 跨消费医疗赛道对比，探讨植发模式与趋势 .13 1.4.1. 横向对比眼科 /牙科 /医美，植发模式特点：低门槛、重营销、回收快 .13 1.4.2. 不同消费医疗对植发借鉴：展店 &下沉为共同点，品牌 &复购为方向 .16 2. 四大植发龙头对比，推演连锁型植发市场竞争格局 .19 2.1. 股权穿透：雍禾碧莲盛引入资本加速布局，大麦医生专业发力技术 .20 2.1.1. 知往鉴今：植发技术迭代驱动行业普及，四大龙头引领技术发展 .20 2.1.2. 四大龙头仍处发展关键期，资本入局加速门店 +品牌 +团队建设 .22 2.2. 品牌建设：营销投放初期建立品牌，技术提升方能行稳致远 .24 2.3. 技术对比：历经二十载进步曲率基本停滞，龙头植发技术各有千秋 .26 2.3.1. 雍禾医疗：持续研发投入、自研多项技术 .27 2.3.2. 碧 莲盛：多次参加植发知名会议，坚持技术驱动路径 .28 2.3.3. 大麦植发：专注于微针植发，“用爱发电”，以科技解决头等大事 .29 2.3.4. 新生医疗：打造“全方位毛发养护管理体系”， 3D 植发技术领先 .30 2.4. 医生履历及植发价格可查，提升行业透明度 .31 2.4.1. 医生资源为宣传核心，碧莲盛履历可查提升行业透明度 .31 2.4.2. 服务质量为关注重点，植发协议面面俱到 .33 2.4.3. 龙头同技术价格接近，价格战远期或可能发生，降低获客成本为王道 .34 2.4.4. 发力养发贡献第二增长极，为降获客成本的最优选项 .35 3. 行业空间：龙头门店加速下沉，中期植发市场 375 亿元 .37 3.1. 门店布局：当下密度低、布局广，未来龙头全国加速下沉 .37 3.2. 规模测算：米诺地尔消费者二阶转化计算，中期植发市场 375 亿元 .38 4. 投资建议：重点关注雍禾 IPO，看好四大植发龙头发展 .41 5. 风 险提示 .41 行业深度 商业贸易 4 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：对比邻国日本，国内脱发率相对仍较低，快节奏社会下预计未来仍将提升 . 6 图 2：国内植发医疗市场预测（亿元）： 2020/2025/2030 年分别为 134 亿元、 378 亿 元、 756 亿元 . 6 图 3： 部分媒体 ： 近 2 年新增植发企业数量 ， 年均超 “ 百家 ” . 7 图 4：逐一核查后，实际主业含植发的企业，现仅 81 家 . 7 图 5：国内每年新增植发数量看， 2016 年后显著增多， 2021 年略有放缓 . 8 图 6：拆分来看： 201820 年为中型植发企业注册高峰， 202021 年小微植发企业增量 提升 . 8 图 7： 2020 年中国植发市场份额 . 9 图 8：植发多为一次性消费，因此植发企业营销开支相对偏高 .10 图 9：从 C 端关注点看，植发消费者更重视医生的工作年限 .10 图 10：医美 医院植发项目（左一截屏）更偏重美学需求 . 11 图 11：上海九院开设整外脱发植发服务 . 11 图 12：头部民营连锁植发机构门店数量 .12 图 13：中国养固医疗服务市场规模（单位：亿元） .12 图 14：雍禾医疗养固服务营业收入占比呈上升趋势（单位：亿元） .12 图 15：雍禾植发医疗养固患者人均消费与复购率显著提升 .12 图 16： 2020年植发龙头雍禾毛利率超过医美龙头机构 .13 图 17：雍禾医疗净利率相对处于平均水平 .13 图 18： 多家消费医疗公司估值倍数均处于较高水平 .13 图 19：雍禾医疗相较 而言毛利率水平优秀 .13 图 20：爱尔眼科全球化布局 .17 图 21：雍禾植发积极扩张落子全国 50 城 .17 图 22：雍禾植发股权结构 .22 图 23：碧莲盛植发股权结构 .23 图 24：大麦植发股权结构 .24 图 25：新生医疗股权结构 .24 图 26： 2018-2020 雍禾营销投放情况 .25 图 27：雍禾前五大供应商中营销类服务去向占比变化 .25 图 28：中国植发 行业发展情况 .26 图 29：中国植发技术发展历程 .26 图 30：雍禾植发晋升行业标准论证意见 .27 行业深度 商业贸易 5 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31： LATTICE 点阵加密无痕技术采用 V型种植针 .27 图 32：碧莲盛 2020 年 NHT植发技术发布会 .29 图 33： NHT植发技术前后对比 .29 图 34：世界范围内微针技术发展已超三十年 .29 图 35：新生医疗 3D 植发技术流程： 3D 体现在提取、分离、种植步骤中 .31 图 36： 2020 年底，雍禾植发注册医生数量行业领先 .31 图 37：雍禾植发官网医生介绍 .32 图 38：雍禾植发打造四支梦之队 .32 图 39： 2018 年中国用户选择植发机构时关注的因素 .33 图 40： 2018 年中国植发人群关注的服务质量 .33 图 41：雍禾植发提供五大保障及三大透明承诺 .33 图 42：大麦微针植发提供八大保障 .33 图 43：雍禾植发服务类型逐渐多元 .34 图 44：雍禾植发多层次医生队伍打 造 .34 图 45：新生上海布局： 1家植发店 +2家养护店 .36 图 46： 龙头植发机构全国布局版图 .37 图 47： 米诺地尔转化率角度测算植 发人群 .39 表 1：植发机构可分为四大类别 . 9 表 2：多类消费医疗业态：行业壁垒、扩张模式、业务规模对比汇总 .14 表 3：不同消费医疗业态的资质申请条件 &医护人员配比综合对比明细 .15 表 4：消费医疗各赛道盈利 &回收对比：植发模式投资与轻医美接近，但爬坡期和回收期 更快；不足在于复购能否实现需看养发业务 .16 表 5：四大植发龙头企业：雍禾、碧莲盛、大麦、新生的多维度对比汇总 .19 表 6：龙头植发企业发展历程汇总 .21 表 7：雍禾植发 LATTICE 点阵加密无痕技术及 UHE微米级无痕植眉技术介绍 .27 表 8：碧莲盛自研多项技术，以 NHT不剃发植发为重心 .28 表 9：大麦植发主要微针技术专利 .30 表 10：四大植发机构项目价格汇总 .35 表 11：植发龙头医疗养固服务业务 .36 表 12：雍禾养固服务占比逐渐提升 .36 表 13：龙头植发机构全国 布局版图 .37 表 14： 2016-2030 年中国植发市场规模及植发人群 .39 行业深度 商业贸易 6 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 多种 消费医疗 业态 对比，植发龙头格局将走向何方？ 1.1. 存量脱发率提 升 +每年 新增人口补给，国内 植发潜力大已成共识 快节奏社会下，国内存量人群脱发率预计仍将提升。 植发 原理为 将后枕区域 高质量毛囊提取并移植至裸露或 毛发稀疏的头皮 区域，是一种从根本上解决秃顶、 脱发、发际线不美观等问题的美容外科手术，也被应用于眉毛、睫毛、胡须、鬓角 等毛发的再造。伴随人们生活方式的改变，在作息不规律、压力大、饮食不健康等 多重因素 共同 作用下，脱发呈现年轻化趋势，植发需求快速增长。在中国，脱发人 群数量庞大，卫健委调查显示， 2020年中国脱发人口超过 2.5亿 人。 我国脱发人 口 虽 众多，植发市场整体渗透率仍偏低 （目前中国脱发人数占比约 17.8%； 日本 在 亚洲各国中脱发率第一，占比 26.8%； 美国 /英国 /德国的脱发率分别达 39.0%/39.2%/41.2%） 。 考虑未来社会竞争压力大 +职工加班现象普遍，以及对标 均为东亚人种的邻国日本，在进入发达经济状态下的脱发率，预计未来国内脱发 人口占比仍将 进一步 提升 。 （关于防脱产业链的 深度 分析，详情请 参见 我们外发的 植发深度一 从雍禾 IPO，看植发产业大发展 ） 图 1： 对比邻国日本，国内脱发率相对仍较低，快节奏社会下预计未来仍将提升 资料来源： Infographics， 德邦研究所 图 2： 国内植发医疗 市场预测（亿元）： 2020/2025/2030 年分别为 134 亿元、 378 亿元、 756 亿元 资料来源： 弗若斯特沙利文、 德邦研究所 17.8% 26.8% 39.0% 39.2% 41.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 中国 日本 美国 英国 德国 脱发人口占比 134 378 756 0 100 200 300 400 500 600 700 800 中国植发医疗服务市场规模 C A G R 2 0 1 6 -2 0 2 0 2 3 . 3 %2 0 2 0 -2 0 2 5 2 3 . 0 % 2 0 2 5 -2 0 3 0 1 4 . 9 % 行业深度 商业贸易 7 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. 企业注册数： 新增 植发 2016 年起入场，小店 2018年起逐步增多 植发是一个需求潜力良好的消费医疗赛道 （ 市场一致认同 该 观点 ） ，但 植发相 比眼科、牙科、综合整形医院，在初期投资金额和对运营及医生的要求而言，都相 对更低，市场 仍较为 担心 竞争格局问题 。对此，我们 将植发企业拆分为 增量和存 量， 对两部分的竞争格局分别进行分析 。 1） 现有植发企业现状：主业含植发业务的数量估测约 81 家，过去 20 年中 注销数量仅 6家 ， 因经营不良而导致破产的植发机构 数量有限 。 我们查阅了此前 部分新闻媒体的报道，其观点为 全国范围内植发相关企业（在业、存续状态） ，截 至 2020 年 12 月初， 共计 811 家，且在 2015 年开始呈现加速增多的态势 ； 从 2015 年开始，植发相关的注册企业数量显著增多（ 2019 年新增注册家数高达 142 家），引起市场对未来几年是否会有大量新注册植发企业涌入的担心。 但 从 企查查 中对 811 家企业 细分来看，绝大多数均为非相关的植发企业 。 对此，我们将上述 企业的 主业 进行 划分， 锁定 为 “卫生” 、 “商业服务业” 、“居民服务业”三个 类型 （剔除了所属行业为农林牧渔、制造业、批发零售等相关企业） ，并对每家企业的 官网、股权穿透等一一搜索， 以及同一植发品牌下多家子公司的情况进行去重， 得到 目前国内主业包括植发 在内的企业数量 实际 约 81 家 （其中， 有限责任公司 / 有限责任分公司 /个人独资公司 /其他有限责任公司，分别为 67家 /6家 /2家 /6家 ） ； 且在过去 20 年中，累计注销的植发企业数量仅 6 家，实际 出清 倒闭的 品牌及单 体 植发企业数量低于 原先 预期值 。 图 3： 部分媒体：近 2 年新增植发企业数量，年均 超“ 百家 ” 图 4： 逐一核查后，实际主业含植发的企业，现仅 81 家 资料来源： 企查查， 德邦研究所 注：经统计关键词为“植发”、“毛发移植”、“毛发种植”的企业 统计截止时间为 2020/11/30 资料来源： 企查查， 德邦研究所 注： 经统计关键词为“植发”、“毛发移植”、“毛发种植”的企业 主业领域逐一核查确定含植发业务后的样本； 统计截止时间为 2021/8/5 2）每年新增植发数量拆分： 新增植发 2016 年起开始入场，但医生创业案例 &单体植发倒闭现象双双低于预期 。 每年新增数量来看 ： 通过对 筛选和去重后的 81 家在运营企业进场数量来看， 发现 在 2016年 植发行业红利兴起后，新增注册 的植发企业数量确实迎来了显著的增加 ， 2016-21 年合计新增 76 家 （ 2016-2021 年分别新增 6 家 /7 家 /25 家 /11 家 /18 家 /9家 ） ，占存量总家数 94%； 分拆企业 来看 ： 我们 按照注册资本金额 划分为 3 类： 注册资本 500 万元、 100 万 注册 资本 500 万元、注册资本 100 万元。 其中， 2018-20 年开始 100500 万注册资 本 的企业 ， 以及 2020 年注册资本低于 100 万以下的企业开始较显著增加 。 因此 对于医生单独创业的现象，我们认为在行业内 今年有发生但仍属于 少数 （ 根据雍 禾招股 书 披露的医生及市占率测算， 目前全国植发医生在 1300-1800 人左右，过 去 4年新增的中小微植发企业注册家数全国仅 43家，且大多数均为单体门店） ， 18 20 35 32 46 96 87 92 106 142 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 植发企业：注册量（家） 81 6 0 20 40 60 80 100 植发企业（现有存续 &在业） 植发企业（累计注销） 现有注册数（家） 行业深度 商业贸易 8 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 因此，行业的植发门店 新增 量 仍是以 品牌 连锁的植发机构 为主。 图 5： 国内每年新增植发数量看， 2016 年后显著增多， 2021年 略有放缓 资料来源：企查查，德邦研究所 图 6： 拆分来看： 201820 年为 中 型 植发企业注册高峰， 202021 年 小微植发企业 增量 提升 资料来源： 企查查， 德邦研究所 3）存量植发龙头竞争 ：根据 弗若斯特沙利文 的统计来看， 2020 年全国民企 连锁植发机构的市占率 为 23.9%；其中，雍禾 /碧莲盛 /大麦 /新生的市占率分别为 10.5%/5.3%/4.5%/3.6%，合计市占率达 23.9%。 虽近年来单体及新的植发企业有 加速进入的趋势 （根据雍禾招股书显示，占据了植发市场的 45.60%份额）， 而 资 本 助力雍禾加速 展店，新生植发则利用植发大店 &养发社区店的 打法同样实现加速 开店，单体植发门店在营销费用、持续获客等因素上相比品牌龙头 相对不占优 （具 体我们在章节 1.3中详细阐述），预计后续 仍会占据 30%40%的份额，但植发行 业内的竞争或 更多走向存量 的品牌龙头 竞争 。 1 0 0 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 2 6 7 25 11 18 9 0 5 10 15 20 25 30 植发企业：当年注册量（家，筛选后） 1 1 1 1 1 2 8 6 11 2 1 13 2 9 63 3 1 2 8 2 0 5 10 15 20 25 植发企业（注册资本 100万元）：当年新增（家） 植发企业（ 100万 注册资本 500万元）：当年新增（家） 植发企业（注册资本 500万元）：当年新增（家） 行业深度 商业贸易 9 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3. 植发参与主体： 公立 &单体占比 预计 下滑，连锁 &医美机构占比提升 目前行业内主 要有四类玩家： 全国民营连锁植发机构，如碧莲盛、新生植 发、雍禾植发及大麦等；民营非连锁植发机构，如恒博等；公立医院植发科， 如上海长征医院、西南医院等均有开设； 美容机构植发部门，如伊美尔、美莱和 艺星 。 根据弗若斯特沙利文， 2020 年植发市场份额第一名为民营非连锁植发机构， 占比 45.6%；其次为全国民营连锁植发机构，占比 23.9%；第三为美容机构植发 部门，占比 15.7%；第四为公立医院植发科，占比 14.8%。 表 1：植发机构可分为四大类别 优势 劣势 营销渠道 代表机构 1）公立医院植发 科 安全性有保障，医生 符合从业资格；价格 较低 就诊人数多，整体服务 差 禁止营销 上海长征医院、西南医院 等 2）医疗美容民营 医院内的植发科 服务态度好，医生资 源充足 非植发专科医院，专业 性不强，价格偏高 重营销，搜索引擎、线下广 告投放、医美 O2O 平台等 伊美尔、熙朵等 3）连锁型植发机 构 服务态度好，连锁型 机构规模较大，质量 有一定保证 设立门槛更高，投资规 模大，回报周期长 重营销，搜索引擎、线下广 告投放、医美 O2O 平台等 碧莲盛、新生植发、雍禾 植发、大麦等 4）非全国连锁的 地方植发机构 设立门槛低，运营灵 活 质量及售后服务难以保 证 个人口碑营销或医美 APP 等，同线下美容机构合作等 渠道 恒博等 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 图 7： 2020 年中国植发市场份额 资料来源：弗若斯特沙利文、德邦研究所 1） 单体植发机构 ： 小诊所模式 在医生明星化下或更多出现，但受销售费用推 广限制持续做大较难 ， 未来 市占率预计 或 降至 3040%。 植发服务项目经验为 重而非偏重个体技术、审美。在脱发患者初次了 解 植发机构时，植发人群更关注 机构的背景以及权威性 而非医生个体 IP， 植发机构消费者普遍认为机构医生的经 验更为重要 。 未来不免会出现 少量大型机构 的 明星植发医生 ， 自主创业开设个体 精品诊所 的情况 ，但 我们认为， 个体 IP 形象辐射能力 和半径 有限，难以支撑复购 率较低的植发单体专科诊所 ，局限于“小而美”路线 难以形成规模化效应。 植发 以 单次消费为主，仅靠植发业务的机构较难获得复购，因此 专科 植发 诊所 的 营销 销售费用 也往往 偏高，以雍禾医疗为例 ， 营销费用率 高达 47.6%，通过大量广告 投放引流 获取客户群体。在渗透率偏低且市场需求教育的初阶植发市场，个体精 品诊所资金实力有限营销难度大，相比连锁诊所更 难实现持续做大 （ 对于单城市 全国民营连锁植发 机构 , 23.90% 美容机构的植 发部门 , 15.70% 其他民营植发机构 , 45.60% 公立医院植 发科 , 14.80% 行业深度 商业贸易 10 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 而言，我们草根调研下来，估测 每年 需要 100 万以上的营销推广费，才能获得较 好的持续植发客户流量 ） 。 未来 3-5年后，随着 入局者渐多 ， 可能出现降价营销 的现象，而植发医生个体服务产能有限 ， 且无附属的养发业务或品牌影响力为自 己实现低成本引流和获客，后续在行业成熟后，个体植发商户能否保持长期稳健 的盈利能力或仍存在不确定性。 图 8： 植发多为一次性消费，因此植发企业 营销开支 相对 偏 高 图 9： 从 C 端关注点看， 植发消费者更重视 医生的 工作 年限 资料来源：雍禾医疗招股书，德邦研究所 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 2） 医美医院 ： 植发科室偏重美学需求 ，多 以自身医美客群为基础进行引流 ， 未来 在 植发市占率预计持平 现有的 16%或微增 。 综合型医美医院注重综合竞争力 打造，进行多种类美学项目全面覆盖。以美莱、艺星及为代表的大型医美连锁综 合体医院近年来将科室从手术整形科、无创科 向 齿科及植发科等 细分科室拓展 ， 对高 阶细分求美诉求进行跟进覆盖。然而医美医院普遍营销费用占比高， 获客 成 本 高，手术类项目更加追求时效和坪效。例如动辄上万元的面部整形手术耗时可 能 1-2小时 ， 而市场客均价两万五 左右的普通植发项目耗时 5小时左右。相比而 言，植发项目将为综合体医院承接但不会 受到重点 发展 （若重点发展，需投放广 告营销或提升渠道返点，利润效益比而言并非最优） 。 考虑到医美行业未来 自身求 美客户 人数仍在持续增多 ，未来医美机构植发科室 规模有望持续 上升， 或 大致将 与植发行业发展 未来 5年 CAGR 2023%持平 。因此综合来看，我们预计 医美机 构 的 植发业务市占率未来 将与现有的 16%市占率基本 持平或 少许 微增 。 相比刚需 植发项目， 医美医院的植发手术 更偏重于女性为主的毛发美学修饰 。 医美医院消费者客户画像相比于植发 机构 整体的 人群画像，女性人群占比偏高， 且对 求美细节 的 要求更高，更偏重于发际线美观改善、美人尖种植、眉毛种植等 进 阶植发项目 ，特点为毛囊移植数量少但平均单价更高，且部分较多为一口价形 式。由于医美医院的植发科室一般不会过多投放专项的植发营销及渠道费用，因 此毛囊移植数量较少的女性消费者，同样能较好 覆盖医美医院 的经营成本。 销售与推广支 出占收入比重 , 30.99% 其他占收入 比重 , 69.01% 42% 21% 18% 8% 8% 3% 0% 20% 40% 60% 工作年限长，经验丰富 根据脸型，进行有设计感的植发 有过公立医院工作经历 医生能快速完成手术 拥有较高的相关学历 医生年轻视力好 2018年中国植发人群关注的医生资质 行业深度 商业贸易 11 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 10：医美医院植发项目（左一截屏）更偏重 美学需求 资料来源：大众点评、德邦研究所 3） 公立医院：植发业务出现较早 ，需求大， 但供给有限难以放量 ，目前市占 率 14.8%， 未来或仍将持续下降 。 我国规模 型 的植发机构最早出现在公立医院。 20 世纪 90 年代，部分公立医院 ，如南方医科大学南方医院、上海交通大学附属 第九人民医院等，已成立植发科室 ，远早于连锁植发龙头。 尽管公立医院植发业 务出现 早 ， 但 后续 发展缓慢 ， 目前市场份额在四类机构中占比最低 。 原因主要有 ： 医生资源有限但 植发项目耗时长强度大 。 手术中基本为重复性动作 ， 全程耗时 5 小时以上 ， 工作强度极大 。 这使得公立医院有限的资源可接收客户数量十分有 限 。 与大型公立医院主要发展重心有偏差 ， 专业医师供给难以 放量 。 除北京八 大处、上海九院外， 大多数公立医院的发展重心仍为尽可能满足社会基础医疗服 务需求 ， 植发科室 更多为消费医疗属性，其医学 权重与 重要性 在大型公立医院中 相对偏低 ， 科室医师人数等供给难以满足市场需求 。 图 11：上海九院开设整外脱发植发服务 资料来源：上海九院微信公众号、德邦研究所 4） 民营连锁：资本助力下头部积极扩店， 市占率或从目前 23.9%提升至 30%+。 头部民营连锁植发机构，雍禾、新生、大麦、碧莲盛均积极拓店，门店数量分别为 51 家 、 43 家 、 32家 、 32家 ，分布遍及全国，以华东华南为主。尾部小型连锁植 发机构，门店数量均在 10家以下，与头部品牌 在全国扩张和品牌力上 存在 一定 差 距，并且门店分布多集中在 单 一区域，未能延伸至全国城市触达更多消费者。 因 此 ， 头部 植发品牌 拥有 植发门店模型跑通 +专业养发业务支持 +资本助力 三维推动 ， 我们预计头部 企业为主的 连 锁植发 市占率未来或将持续提升至 30%+。 行业深度 商业贸易 12 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 12：头部民营连锁植发机构门店数量 图 13：中国养固医疗服务市场规模（单位：亿元） 资料来源：各公司官网、德邦研究所 资料来源：弗若斯特沙利文、德邦研究所 养发已成连锁植发龙头核心布局业务，有望实现顾客引流、发展复购 、 丰富 收入 结构 等多方面作用 。 头部连锁植发机构呈业务多元化趋势，从植发业务延伸 拓展至植发 +养护固发服务，满足客户的多样化需求，提升客户数量和回购率 。 以 雍禾植发为例，旗下服务已形成“诊断、治疗、养固、植发、假发”于一体的一站 式医学毛发管理服务体系，囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、雍禾植发 和哈发达假发研发生产中心 等部门。由于医疗养固服务类型多样，能满足 不同脱 发阶段的患者，因此其具有相当数量的潜在用户。在机构的到店客户中，目前仍 有较多脱发人群无法接受植发手术项目 ， 或者由于个人原因选择非手术类项目， 尝试更为保守的方式解决脱发问题，可见 多元化毛发管理能有效提升到店术前客 户转化率。 同时，养固发服务通 常需要一个及以上疗程方可见效，再搭配推销日 化产品（如防脱精华、防脱洗发水等），可持续带给机构 多样化 收入 ，每个套餐在 1-2万元 。以行业龙头雍禾医疗为例，旗下 的 养固服务收入占比 近 年来逐渐提升， 2020 年医疗养固服务登记患者人数达 59122 人，人均消费由上年的 1759 元提升 至 3606 元，复购率由 15.6%提升至 28.9%。 综上，养固发项目具有高客单价与 高复购率的特点。 图 14： 雍禾 医疗养固服务营业收入占比呈 上升趋势 （单位： 亿 元） 图 15： 雍禾植发医疗养固患者人均消费与复购率显著提升 资料来源： 雍禾医疗招股书 、 德邦研究所 资料来源： 雍禾医疗招股书 、 德邦研究所 51 43 32 32 0 10 20 30 40 50 60 雍禾 新生 大麦 碧莲盛 头部民营连锁植发机构门店数量（家） 0 100 200 300 400 500 600 700 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2018 2019 2020 植发医疗服务（亿元） 医疗养固服务 其他 医疗养固服务占比 行业深度 商业贸易 13 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.4. 跨 消费 医疗 赛道对