视频号系列报告之一：视频号的入局平平无奇还是弯道超车？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 11 日 公司研究 视频号的入局 ， 平平无奇还是弯道超车？ 腾讯控股（ 0700.HK） 视频号系列报告之一 买入（维持） 短视频跃居互联网第一大“时间杀手”，微信视频号能否后来居上？ 腾讯亟 需采取有效防御性战略应对短视频崛起，视频号入局一年 半 ，短视频赛道由抖 快 （抖音、快手） “两强争雄” 变为“三足鼎立”。我们认为，视频号善于学 习已被抖快证明成功的 策略 ，降低了“摸着石头过河”的试错成本，通过流量 端优势以及产品小步快跑的快速进化，内容生态日渐繁荣，将形成后发优势。 微信生态体系 是视频号叫板抖快的最大底气 。 微信社交链 为视频号 带来 流量 来源、用户留存、用户转化、私域挖掘四大 优势 ， 助力视频号高速增长。 视频 号反哺微信， 推动微信的公域属性更进一步， 使 微信向 更广义的内容平台 进化 。 视频号逐渐成为微信商业生态内流量的“集散中心”。 视频号生态逐渐完善，开启流量“正向循环”。 消费端 ： 视频号以微信庞大 的社交网络为基础，以社交扩散途径为核心 ，实现最大化长尾流量的导入。 生 产端： 微信 公众号博主、 MCN 机构等创作者来源持续迁移入驻，推动内容生 产的“飞轮效应”形成 ， 完成 UGC 内容的原始积累 。 消费 和生产 两端 共同 促 进 视频号 流量 的正向循环引擎启动，内容体量迅速增长 ， 内容 生态 高度活跃 。 21 年春节期间视频号已突破 4 亿 DAU， 我们预计视频号用户空间至少达到 7 亿 DAU。 视频号独特的“双螺旋推荐机制”实现社交裂变与算法分发互补 ， 去中心化 的视频号生态，有助于打破其他短视频产品算法推荐所构筑的信息茧房。 视 频号的社交分发逻辑有利于私域流量在 独有 垂直领域变现， 同时 有望打通中视 频领域，形成视频一站式消费。视频号算法推荐相比抖快独有的优势，在于借 助微信海量信息建立标签，提高算法推荐准确度，算法更加多元化。 由于算法 分发的效率优势 ，未来视频号的个性化算法 推荐占比仍将不断攀升，目前已超 过社交推荐 部分。 投资建议、估值与评级： 我们认为 视频号丰富完善了微信内容生态，打造了微 信公私域流量内循环。但由于国内反垄断监管趋严，游戏业务基数较大导致增 长不及预期等原因， 我们下调公司 21-23 年 non-IFRS 归母净利润预测至 1,367.9/1,727.4/2,073.8 亿元 （与上次预测 -11%/-7%/-7%） ，现价对应 29x/23x/19x PE。 各业务的相对估值倍数为网络游戏 /数字内容 /网络广告的 22x/31.5x/20 x PE， 金融科技 /云服务的 11x/10 x PS，下调目标价至 715 港元 （其中网络游戏 /数字内容 /网络广告 /金融科技 /云服务 /投资分别贡献 234/69/79/173/57/104 港元）。 我们认为 短期内腾讯盈利增速会下滑，但 视 频号对腾讯各类业务的积极影响将 长期 继续保持， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧风险、数据隐私风险、版权风险、互联网监管风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（ 亿人民币 元） 3,773 4,821 5,780 6,915 8,152 营业收入增长率 21% 28% 20% 20% 18% Non-IFRS 净 利润（亿人民币元） 943.5 1,227.4 1,367.9 1,727.4 2,073.8 净利润增长率 22% 30% 11% 26% 20% EPS（元） 9.77 12.66 14.06 17.72 21.23 P/E 42 32 29 23 19 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-08-10； 汇率：按 1HKD=0.8326CNY 换算 当前价 /目标价： 486.2/715.0 港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号： S0930517040002 021-52523692 联系人： 王凯 市场数据 总股本 (亿股 ) 96.00 总市值 (亿港元 )： 46,674.97 一年最低 /最高 (港元 )： 439.0-764.4 近 3 月换手率： 19.2% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.0 -11.7 -16.0 绝对 -9.7 -18.7 -7.6 资料来源： Wind 相关研报 腾讯控股（ 0700.HK）： 2021 年一季报点评， 手游业务收入符合预期，金融与云持续高增 长（ 2021-05-22） 腾讯控股（ 0700.HK）： 2020 年报点评，手 游业务延续高增长，金融与云成为增长新引 擎（ 2021-03-25） 市场监督总局对腾讯系公司处罚及审查后续 影响持续观察 腾讯控股（ 0700.HK）跟踪 报告（ 2020-12-15） -20% 0% 20% 40% 60% 20 /08 20 /10 20 /12 21 /02 21 /04 21 /06 腾讯控股 恒生指数 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 投资聚焦 关键假设 我们预测视频号未来的最终用户空间将在 7 亿 DAU 以上。 视频号内嵌于微信生 态中，用户画像接近全民级，在完成“银发人群”的覆盖后，各年龄段渗透率将 更为平均。参考已较为成熟的抖音、快手各年龄段渗透率，我们假设未来商业化 闭环全面打通、内容生态充实完善后，视频号在 15 岁以下、 16-25 岁、 26-35 岁、 36-45 岁、 46 岁以上移动互联网网民的活跃渗透率分别为 55%、 65%、 65%、 60%、 55%。根据 Questmobile， 3M21 移动互联网用户共 11.62 亿，我们假设 未来能达到 12 亿，从而测算得出视频号的用户空间将在 7.1 亿 DAU。 我们区别于市场的观点 1） 我们从用户、内容、创作者、产品、运营、分发逻辑六个层面仔细拆解视频 号对短视频先行者抖快的借鉴及独创玩法的开发，明确提出视频号“后发先至” 的三大关键：“流量、留存、转化、私域” 视频号增长的四大助力；流量“正 向循环”引擎的启动 视频号立足 的生命线；独有“双螺旋推荐机制” 视 频号与抖快竞争的法宝。 2） 不同于市场对视频号在“银发人群”空间的定性猜测，我们深入分析抖音、 快手与视频号 的用户画像差异，通过测算得到 46 岁以上网民尚有 3.5 亿未被抖 音、快手覆盖，内嵌于全民级 app 的微信的视频号大有可为。 3） 通过查阅相关文献，我们认为视频号算法推荐相比抖快具备独特优势，一方 面借助微信海量信息建立类型更丰富的用户标签；另一方面，相比于大多数关注 排序模块提升的传统模型，视频号最新算法通过提升初筛视频的多样性，得到相 比抖快更多样化的推荐序列。 股价上涨的催化因素 1）随着监管趋严、互联网行业进入反垄断周期，市场担心腾讯遭遇反垄断相关 调查，若相应处罚落地则会有效降低公司基本面的不确定性，有望带来股价上涨 的催化剂； 2）视频号广告业务将深度融入“商业服务中台”，给予腾讯广告业 务新的增量空间；视频号全面打通小程序、小商店，电商 GMV 的增长推动微信 商业化；新游戏上线后有望驱动业绩超预期，带来股价上涨催化剂。 估值与目标价 我们 选用 SOTP 估值 法 的 公司 估值分析 结果 ， 其中，网络游戏 /数字内容 /网络广 告使用 PE 估值法进行估值，金融科技 /云服务使用 PS 估值法进行估值。各业务 的相对估值倍数为网络游戏 /数字内容 /网络广告的 22x/31.5x/20 x PE，金融科技 /云服务的 11x/10 x PS。腾讯 SOTP 估值市值总额为 68,680 亿港元，目标股价 715 港元。 我们 维持腾讯 “ 买入 ” 评级，目标价为 715 港 元 。 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 目 录 1、 短视频跃居互联网第一大 “时间杀手 ”，微信视频号能否后来居上？ . 6 1.1、 抖快持续抢夺用户时长，视频号强势入局 . 6 1.2、 为什么腾讯的微视 “起了大早却赶了个晚集 ”？ . 7 1.3、 “后发 制人 ”的视频号将是腾讯在短视频领域的王牌 . 9 2、 “流量、留存、转化、私域 ”，四大优势助力高速增长 . 10 2.1、 基于微信社交关系链，四大优势高效增长 . 10 2.2、 打通公私域 ，视频号逐渐成为微信生态内的 “流量集散中心 ” . 11 3、 视频号生态逐渐完善，开启流量 “正向循环 ” . 12 3.1、 用户端：基于微信庞大社交网络，最大化截取长尾流量 . 13 3.1.1、 社交分发逻辑与微信生态加持，站内站外流量充足 . 13 3.1.2、 覆盖抖快之外增量人群， “银发人群 ”是潜在增长点 . 14 3.2、 内容端：生态逐渐丰富且未头部化，调性与抖快不同 . 16 3.2.1、 内容体量快速增长，同时头部格局未定，仍存在较大成长空间 . 16 3.2.2、 内容调性与抖快不同，满足用户差异化需求 . 19 3.3、 创作者端：内容生产的 “飞轮效应 ”已形成 . 19 4、 视频号相比 抖音和快手的同与异 . 21 4.1、 产品端：视频号快速迭代，逐渐与抖快趋同 . 21 4.1.1、 分发命中率提高，全面改为大屏沉浸式信息流 . 21 4.1.2、 打通直播商业闭环，预约式直播独具优势 . 22 4.2、 运营端：向抖快看齐，从产品创新推动转向运营推动 . 23 4.3、 独有 “双螺旋推荐机制 ”，社交裂变与算法分发互补 . 24 4.3.1、 社交分发逻辑拓展独有垂直领域，形成短中长视频全覆盖 . 25 4.3.2、 视频号算法准确度高、多样性佳，算法分发重要性攀升 . 26 5、 盈利预测 . 27 6、 估值水平与投资评级 . 29 6.1、 相对估值 . 29 6.2、 绝对估值 . 31 6.3、 投资建议：维持 “买入 ”评级 . 32 7、 风险分析 . 33 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 图目录 图 1：网络视频用户数及渗透率变动（单位：亿人， %） . 6 图 2：短视频行业月活跃用户规模及变动（单位：亿人次， %） . 6 图 3： 1Q20、 1Q21 短视频使用时长占比反超即时通讯登顶 . 6 图 4： 9M19、 9M20 头条系、快手系 app 持续抢夺用户时长 . 6 图 5： 2020 年短视频平台 DAU 对比（单位：亿） . 7 图 6： 6M20 短视频典型平台运营情况 . 7 图 7： 3Q20 用户流量价值（亿元）和渗透率 . 7 图 8： 微视、快手、抖音发 展历程对比 . 8 图 9：微信发展历程 . 10 图 10：基于微信社交关系链，四大优势高效增长 . 11 图 11：视频号打通微 信公域和私域流量 . 11 图 12：微信商业生态及变现路径示意 . 12 图 13： 视频号的正向循环引擎 . 12 图 14：视频号平台画布 . 13 图 15：视频号的流量来源 . 13 图 16：视频号站外流量来源 微信生态四大流量场景全面为视频号导流 . 14 图 17：短视频月活跃用户规模及增速（单位：亿人次， %） . 15 图 18：视频号与抖音、快手用户重合度图示 . 15 图 19： 4M21 视频号个人运营者城市线分布 . 15 图 20： 21.7.1-21.7.11 抖快未覆盖网民人群城市线分布 . 15 图 21： 2020 年 5 月银发人群活跃渗透率 TOP10APP . 16 图 22： 21.7.1-21.7.11 抖快未覆盖网民人群年龄结构 . 16 图 23： 4M-6M21 TOP500 视频号发布视频总数（单位：万个） . 17 图 24： 21 年 5 月 TOP10 视频号点赞总数、评论总数占比 . 17 图 25： 5M21 抖音、快手、视频号 TOP10 账号月点赞总数占比 . 17 图 26： 12M20-5M21 TOP500 视频号赞评比对比 . 17 图 27：视频号更替率 . 18 图 28： 500 强 视频号月均发布作品数上升（单位：条） . 20 图 29： 蓝 V 账号（企业机构认证）占比提升 . 20 图 30：视频号机构管理平台 Beta 测试创建机构账号页面 . 20 图 31： “秒剪 ”功能界面图示 . 20 图 32：视频号发展历程 . 21 图 33：影响视频号命中率的主要因素 . 22 图 34：视频号朋友 tab 信息流从半屏改为全屏 . 22 图 35： 商品橱窗添加入口图示 . 23 图 36： 视频号直播打通公众号图示 . 23 图 37：视频号加大运营人员招聘 . 24 图 38：视频号站内流量分发逻辑 以 社交推荐为核心的四大分发场景 . 24 图 39： 2021 年 7 月视频号不同 tab 视频平均时长（单位：秒） . 26 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 图 40： 1M21-5M21 10W+赞爆款中， 60 秒以上中视频占比最高 . 26 图 41：视频号关注 +朋友 tab 与推荐 tab 流量占比 . 26 图 42：视频号标 签界面 . 27 图 43：视频号算法与抖音算法对比 . 27 表目录 表 1：视频号与微视对比 . 9 表 2： TOP10 视频号 21 年 4、 5 月更替情况 . 18 表 3：财经、健康、时尚垂类 21 年 4、 5 月入榜及更替情况 . 18 表 4：情感、生活、影视垂类 21 年 4、 5 月作品数据情况（单位：万） . 19 表 5： 21/01 视频号 500 强 TOP3 类别 VS 3Q20 抖音涨粉 TOP1000 KOL 所属垂类 TOP3 . 19 表 6：视频号与抖音、快手动态界面交互模式对比 . 22 表 7：视频号与抖音、快手推荐逻辑对比 . 25 表 8：腾讯控股盈利预测（单位：百万元） . 28 表 9：腾讯网络游戏业务 PE 估值 . 29 表 10：腾讯数字内容业务 PE 估值 . 30 表 11：腾讯网络广告业务 PE 估值 . 30 表 12：腾讯金融科技业务 PS 估值 . 30 表 13：腾讯云服务业务 PS 估值 . 31 表 14： SOTP 估值表 . 31 表 15： 绝对估值核心假设表 . 32 表 16： 现金流折现及估值表 . 32 表 17： 敏感性分析表 . 32 表 18：公司盈利预测与估值简表 . 33 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 1、 短视频跃居互联网第一大“时间杀手”， 微信视频号能否后来居上？ 1.1、 抖快持续抢夺用户时长，视频号强势入局 视频将成为互联网内容的主流承载形式，视频化表达是内容领域下一个十年的主 题。 截至 2020 年 12 月，我国网络视频用户数达 9.44 亿人，在整体网民中的渗 透率从 2018 年的 88%上升至 95.4%，网络视频已经成为全民化的内容消费载 体，成为互联网信息和内容的主流连接器。根据 2021 年微信公开课，相较 2015 年， 2020 年末微信聊天中视频数量上升 33 倍，朋友圈发布的视频数量上升 10 倍，个人表达的视频化已经成为行业趋势。 短视频行业渗透率达 75%，超越即时通讯成为移动互联网第一大“时间杀手”。 2020 年 9 月短视频行业 MAU 达 8.59 亿，渗透率达 74.5%。根据 Questmobile， 2020 年 6 月，典型细分行业人均单日使用时长 TOP3 分别为短视频 110 分钟， 即时通讯 101 分钟，综合视频 96 分钟，短视频超越即时通讯。 图 1： 网络视频用户数及渗透率变动（单位：亿人， %） 图 2： 短视频行业月活跃用户规模及变动（单位：亿人次， %） 资料来源： CNSA 2021 中国网络视听发展研究报告，光大证券研究所 资料来源： QuestMobile，光大证券研究所 短视频持续蚕食即时通讯时长份额，腾讯亟需采取有效防御性战略应对短视频崛 起。 1）短视频使用时长已对即时通讯完成反超。 根据 Aurora Mobile，短视频 app 时长占比已从 2020Q1 的 21.2%增长至 2021Q1 的 29.6%，而即时通讯 app 时长占比则从 23.1%缩减至 20.1%； 2）抖音、快手系持续抢夺用户时长。 头条 系、快手系用户时长 占比从 2019 年 9 月的 12.0%、 4.4%增长至 2020 年 9 月的 15.4%、 7.2%，而腾讯系的用户时长缩减 4.1pct 至 40.9%。 图 3： 1Q20、 1Q21 短视频使用时长占比反超即时通讯登顶 图 4： 9M19、 9M20 头条系、快手系 app 持续抢夺用户时长 资料来源： Aurora Mobile， 光大证券研究所 资料来源： QuestMobile，光大证券研究所，注：各派系选取旗下 MAU=1 万的 APP， 占比 =APP 合计时长 /移动互联网活跃用户总时长 7.95 8.02 8.04 8.23 9.11 9.03 8.68 8.59 8.61 8.52 8.75 8.78 8.59 0% 5% 10% 15% 20% 25% 7.2 7.6 8.0 8.4 8.8 9.2 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 月活跃用户规模 同比增长率 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 视频号迅速入局，短视频赛道由抖快“两强争雄”变为“三足鼎立”。 微信于 2020 年 1 月正式推出视频号， 依托微信的庞大流量， 视频号 快速成为新晋入局 者 。 2020 年末 视频号 DAU 已达 2.8 亿， 同年抖音（含抖音火山版及西瓜视频等）、 快手的 DAU 峰值分别为 6 亿和 3 亿，视频号用户规模已足以与抖快争雄。作为 目前为止微信生态里最后一块拼图，视频号所承载的重量是无可比拟的。与微视 不同，视频号无论从上线时间点、产品形态，还是商业模式都更为成熟。 图 5： 2020 年短视频平台 DAU 对比（单位：亿） 资料来源：视灯，光大证券研究所 1.2、 为什么腾讯的微视“起了大早却赶了个晚集”？ 微视作为腾讯发力短视频赛道的早期产品，其在短视频领域的竞争逐步落后。 2020 年 6 月，微视的活跃率（ DAU/MAU）为 26.4%，远小于抖音的 57.5%和 快手的 50%。同年 9 月，微视 用户流量价值 20.7 亿元，远低于抖音的 487.7 亿 元和快手的 235.4 亿元； 微视的渗透率 8.9%，远低于抖音的 55.8%和快手的 34.9%。 图 6： 6M20 短视频典型平台运营情况 图 7： 3Q20 用户流量价值（亿元）和渗透率 资料来源： Questmobile，光大证券研究所 资料来源： 极光 2020 年 Q3 移动互联网行业数据研究报告 ，光大证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% - 100 200 300 400 500 600 700 800 微信 抖音 快手 微视 用户流量价值（亿元） 渗透率 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 回顾微视的发展历程，经过 8 年发展时间，微视却已大幅落后于抖音、快手。 2013 年 9 月腾讯 已 上线短视频分享应用微视 ，这一起步时间早于抖音上线三年。 2014 年微视的 DAU 就高达 4500 万；然而 2015 年 3 月，腾讯战略放弃微视； 2016 年抖音上线，在抖音快手发展的黄金期， 2017 年 4 月微视停止全部服务。 图 8： 微视、快手、抖音发展历程对比 资料来源： 光大证券研究所 根据 网站“人人都是产品经理” 文章 短视频行业竞品分析：抖音 VS 快手 VS 微视 等资料 整理 复盘 微视的发展历程， 我们 认为微视并未取得显著成效的主要原因是： 1）产品 端：微视核心功能与抖音类似，而 差异化的特色功能未发挥出优势 ，用户迁移动 力不足。 2）流量端：独立 App 接收流量输入有限；细分受众不明确导致缺少早 期优质种子用户。 3）运营端：创作者未能从达人补贴计划中获得可观收入；综 艺、明星粉丝留存率不高。 4）内容端： UGC 创作意愿不高导致内容生产原创性 不足，进而无法吸引到新用户，陷入“缺乏优质内容 难以留存用户 内容 产出不足”的被动循环。 相较之下， 2020 年 2 月内测的视频号具备了差异化，有望成为腾讯在短视频领 域的王牌。 1）产品端：视频号默认为“朋友点赞” tab，发挥独有社交吸引力； 2）流量端：流量入口与朋友圈平级，背靠微信 12 亿 DAU 用户池，输入充足； 3）运营端：前期不介入运营，依靠微信熟人关系链自发互动带来快速增长； 4） 内容端：社交推荐使视频号得以立足，为算法推荐积累足够丰富的内容，开启正 向循环。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 表 1：视频号与微视对比 类别 微视 视频号 产品端 微视核心功能与抖音过于相似，用户不具备迁移至微视的动机。 微视的 产品 UI、观看、点赞、评论等基础交互都与抖音如出一辙，然而交互 细节设计不及产品已成熟的抖音，用户容易放弃微视回到抖音 视频号默认入口为“朋友点赞” tab，发挥独有的社交吸引力。 用户基于社 交形象建立、社交关系维持，需要观看“朋友点赞”的视频，避免错过圈内 热点“推荐” tab 提供轻松的娱乐向内容，满足用户全方位消费需求 微视差异化的特色功能发挥不出优势。 1）泡泡贴弹幕、万花筒弹幕功 能容易使用户分心，短视频时长短、信息密集，不需要第二重信息源； 2）互动视频功能需要用户选择分支和回看，削弱了短视频短平快的优 势，创意也不够丰富； 3）跟拍功能允许用户拍摄过程中小窗查看原视 频，但可模仿的下沉 UGC 内容较少，功能便捷性无法体现 依托熟人推送的同时，视频号保证用户隐私，防止社交关系过度露出。 1） 允许暂停视频点击好友看不到点赞人的“私密赞”； 2）用户可设定两种身 份：微信账号身份和视频号身份，评论视频时可选取不同身份评论 流量端 微视 App 独立于微信 /QQ，获得腾讯系的社交用户量与流量输入有限。 微视 App 需要进行专门下载，用户操作成本相对较大，这一链路上流 失了大量潜在用户，微视能够承接的腾讯系用户大打折扣 视频号是寄身于微信的功能性产品，与朋友圈平级的流量入口，背靠微信 12 亿 DAU 用户池， 与公众号、小程序直播、小商店、朋友圈等场景打通， 能够实现内容引流到变现的完整闭环，从而实现活跃用户数和用户时长的双 增长 微视缺乏明确的细分受众和切入点，优质种子用户不足。 抖音早期定位 于“年轻人的音乐短视频社区”，吸引了大量追求潮酷的年轻用户。微 视在用户群体增长前风格和内容就已泛化，缺少独有的种子用户 视频号发展初期借助微信关系链引流，迅速带来了大量的早期用户增长和时 长。 熟人之间的内容互动是绝大部分人的刚需，用户更容易信任朋友的推荐， 留存率高于机器推荐 运营端 腾讯倾斜全平台资源，热门综艺助推，邀请明星入驻，从而获取粉丝流 量，但用户留存提升不佳， 因为被偶像综艺或是明星动态吸引而来的用 户很大程度上与推荐页内容风格的受众用户并不相符。此外，明星的短 视频内容数量较少，对于激发 UGC 创作作用不大 视频号前期不介入运营，依靠微信熟人关系链自发互动带来增长。 张小龙于 微信十周年公开课上表示，视频号相比于官方出面购买内容、聘请明星入驻， 更愿意搭建一个健康运转的生态。对于视频号，建立良好的系统和规则会比 做运营效率高很多 微视 采用强 PGC 导向的运营策略， 发布 30 亿达人补贴计划，但受吸引 的主要是赚取补贴的 MCN 机构， UGC 创作者热情未被激发。 补贴计划 发布一个月后，达人“讨薪”事件发生，微视补贴规则制定模糊，变更 频繁，微视运营的失误使其失去部分创作者信任 视频号运营重点在于如何让创作者产生更好的内容，把握正确的运营方向。 视频号将成立作者变现和热点运营团队： 1） 积极主动地帮助作者变现，帮 助作者增长数据； 2）生态促活，加大热点发酵能力 内容端 微视视频以搞笑片段以及电视节目、影视花絮剪辑居多，不具备抖音大 量“挑战”视频的可模仿可跟随性， UGC 创作意愿不高 社交推荐使视频号得以立足，为算法推荐积累足够丰富的内容，开启正向循 环。 1）视频号已全面改版大屏沉浸式信息流，说明视频号团队对自己的内 容丰富度已有足够自信，能精准推荐到用户感兴趣的视频； 2）根据视灯数 据，视频号截至 2020 年底已涌现三千余万视频号，孵化百万评论大号，已 成为内容生产者不可忽视的阵地 微视推荐页的视频，几乎都是由专门创作短视频内容的作者以及 MCN 机构通过企鹅号输送至平台。 企鹅号的短视频会被分发至多个平台，让 微视的内容失去了社区的独特调性，给用户的观感就只是一个内容分发 出口，无法形成社区文化 战略 2015 年，腾讯战略放弃初版微视。 为集中资源应对优酷、爱奇艺等长 视频平台快速发展， 将微视产品部并入腾讯视频，错过 2016 年 -17 年 短视频高速增长的黄金时期 微信十周年公开课上张小龙用近半篇幅阐述 “视频号是未来” 的理念 ， 腾讯 已认识到视频化表达的重要性，视频号将补足微信生态短内容的缺位 资料来源： 网站“人人都是产品经理”文章 微视 vs 抖音，为何腾讯未能实现后发先至 ， 视灯， 光大证券研究所 1.3、 “后发制人”的视频号将是腾讯在短视频领域的王 牌 为什么我 们认为微信视频号将后来居上？视频号善于学习已被抖快证明成功的 策略 ，已形成后发优势。 短视频产品经过近年快速迭代、进化，其产品策略 有鲜 明的发展规律。视频号借鉴成熟的发展规律，降低了“摸着石头过河”的试错成 本。产品不断试错、迭代、快速进化，直播打赏、广告、电商的商业化进程加快。 同时，视频号不仅在流量端具备很强的壁垒，内容方面也形成了差异化消费价值。 复盘微信产品迭代过程， 我们发现“借鉴先行者的成功经验 依靠微信 12 亿 用户群体，全面的微信生态加入赛道 开发独创的玩法后来居上”，这一模式 已是腾讯多次完成“后发制人 ”的法宝 。 后发制人，依托陌生人社交，微信战胜米聊。 2010 年 11 月微信立项时，已比 小米的“米聊”迟了 1 个月，在 1.0-2.0 的版本，微信主要在追赶雷军团队。 2011 年 5 月，微信增加语音聊天功能，用户猛然井喷，日增数从一两万提高到五六万； 同期米聊的服务器一天内宕机五次，部分用户转移至微信。随着“摇一摇”“漂 流瓶”“附近的人”等陌生人社交功能相继上线，微信迎来用户数的 高速 增长， 用户日启动量超过了 1 亿次。 2011 年 7 月，微信日新增用户数超过 10 万，腾 讯开始用 QQ 导流帮助微信大规模开疆辟土，彻底战胜了米聊。 “偷袭珍珠港”，微信支付一夜间崛起与支付宝分庭抗礼。 微信的策略有： 1） 借助支付宝对用户线上支付习惯的教育，借鉴支付宝与银行达成的“快捷支付” 合作模式和产品形态； 2）在账号安全上和支付便捷体验上做出创新，如微信客 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 户端的安全设备保护、微信内网上安全保护标识等； 3） 2014 年春节，微信祭出 “大杀器”微信红包。春晚过后，微信支付完成了从 400 万用户到 1 亿用户的 增长，而支付宝积累一亿用户用了 8 年，微信红包的崛起，被马云称为“偷袭珍 珠港”。 图 9： 微信发展历程 资料来源： CNNIC， 腾讯官网， 吴晓波 腾讯传， 光大证券研究所整理 2、 “流量、留存、转化、私域”，四大优 势助力高速增长 作为中国移动互联网最大的流量入口，微信拥有海量低成本流量，这成为视频号 的核心竞争优势之一。基于庞大的用户行为数据，视频号能够持续训练、优化推 荐系统，释放社交网络、内容生态、商业闭环上的优势，打出和抖快差异化竞争 的“组合拳”。叠加微信小程序、小商店的商业链路，视频号已具备完整的变现 闭环，内容生态日渐繁荣。 2.1、 基于微信社交关系链，四大优势高效增长 视频号内嵌于微信生态体系中，流量来源、用户留存、用户转化、私域挖掘的社 交体系优势明显。 1）微信 12 亿 DAU 量级 的用户量 为视频号带来很高的天花板， 视频号 DAU 未来可达 6-7 亿，长远有望触及 8-9 亿量级；微信在个人名片里及 “发现”页面的朋友圈一栏正下方直接添加视频号入口，导流的战略意义明显。 2）微信浮窗功能永远在线，快速便捷随取随放，无需跳转，用户留存率更高。 3） 视频号与微信原生产品彼此打通， 体系统一， 形成商业化变现良性循环 ，转 化更高效。 4）用户通过更立体的方式，如朋友圈广告、公众号广告，引流到私 域，进一步 探索 直播电商、打赏、 会员、 知识付费等 私域 变现途径。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 图 10： 基于微信社交关系链，四大优势高效增长 资料来源：腾讯广告，光大证券研究所 2.2、 打通公私域，视频号逐渐成为微信生态内的“流量 集散中心” 视频号使得微信的公域属性更进一步，推动微信成为更广义的内容平台。 与 Facebook 的成长逻辑相似，强社交平台需要增强公域媒体属性才能丰富平台的 内容生态，打开产品的商业化天花板。 2019 年微信新增“看一看”功能，通过 社交 +算法推荐的模式为原先基于订阅的公众号内容导入公域流量。视频号的逻 辑与此类似，此前微信已经推出 “ 视频动态 ” 鼓励用户进行短视频创作，但 “视 频动态”仍基于好友关系， 未取得较大反响。此次 推出 视频号 ， 微信希望引入媒 体账号和专业个人账号（ PUGC）来增强其 公域 属性，推动微信成为一个更广义 的 内容 平台。 图 11： 视频号打 通微信公域和私域流量 资料来源：微信，光大证券研究所 视频号逐渐成为微信内流量的“集散中心”。 视频号和微信生态内的其他板块流 量打通，视频号下方的超链接，除了可以链接到公众号的文章 以及微信小商店 之 外，也能够支持链接到各种小程序，企业微信，微信支付的卡券、商家卡片等。 视频号成为微信内流量的“集散中心”，承接来自其他板块的流量，同时作为触 点，将流量导向其他服务场景，助力后者获得增量用户。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 图 12： 微信商业生态及变现路径示意 资料来源：光大证券研究所整理 3、 视频号生态逐渐完善，开启流量“正向 循 环” 视频号内容生态的正向循环引擎已启动，生产端与消费端的多重激励措施下，吸 引了越来越多的优秀创作者，完成 UGC 内容的原始积累。 独有的社交推荐冷启 动，提高了用户留存度与互动，商业化加速给优质创作者带来更多的变现机会。 1）生产端： 内容生态的发展核心驱动力是积累优质内容创作者，公众号创作者 的自然迁移是视频号的天然优势。视频号通过直播打赏以及视频号互选广告等变 现方式吸引优质的创作者。同时，视频号不断降低创作者内容生产门槛，运用更 精准的算法促进优 质内容的产出。 2）消费端：视频号基于微信庞大的用户基础，实现初始用户的导入，叠加社交 推荐顺利实现冷启动。 微信生态土壤相比于抖快缺少的是公域娱乐属性，一开始 内容端体量小，导致内容消费少、用户数据少，因此推荐算法在视频号初期并不 适用。视频号上朋友点赞的内容往往更有吸引力，其内容附加了社交价值。 图 13： 视频号的正向循环引擎 资料来源： 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 根据邱达利的“平台画布”模型，我们认为视频号打通供给需求的循环，提供“三 层”价值。 1）视频号独有的社交 +推荐能起到“过滤器”的关键作用，把内容 消费者与内容生产者高效地连接起来； 2）作为平台，为内容生产者和消费者提 供创造与消费价值单元的工具与服务，同时也为平台自己提供策展与个性化的工 具与服务； 3）协调货币的交换，为平台自己和参与者提供变现价值。 图 14：视频号平台画布 资料来源：光大证券研究所 3.1、 用户端：基于微信庞大社交网络，最大化截取长尾 流量 3.1.1、 社交分发逻辑与微信生态加持，站内站外流量充足 视频号流量来源的三大路径是：粉丝关注、社交关系扩散、算法分发，其中核心 途径是“朋友点赞”的社交扩散，与抖快形成差异化。 视频号发展初期，定位和 生态与抖快差别较大，更多依靠微信关系链和好友互动带来增长和用户使用习惯 的养成，辅以累积沉淀的关注订阅部分。熟人之间的内容互动是绝大部分用户的 刚需，但是和抖快竞争，还需要满足丰富、优质内容的需求，算法匹配的高效性 决定算法推荐部分重要性将不断攀升。 图 15： 视频号的流量来源 资料来源：腾讯广告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 视频站外流量来源 微信生态四大流量场景全面为视频号导流。 视频号覆盖微 信流量的所有重要入口，包括私聊、群聊转发，朋友圈转发、话题标签，搜一搜、 看一看，公众号等等，免费流量资源丰富。 微信为视频号导流复制 QQ 为微信导 流的策略 。 微信当初快速崛起，部分有赖于 QQ 为微信提供登录入口和关系链， 用户可以直接用 QQ 号登录微信，并将已经使用微信的 QQ 好友添加到微信中。 现在，微信同样为视频号做更全面，触达更广的导流，用户量的优势将成为视频 号和抖快竞争的利器。 图 16： 视频号站外 流量来源 微信生态四大流量场景全面为视频号导流 资料来源：腾讯广告，光大证券研究所 3.1.2、 覆盖抖快之外增量人群，“银发人群”是潜在增长点 短视频行业用户规模仍不断扩大，而增速已放缓；抖快的增长空间和蓝海是从各 自的基本盘向两端下探，用户重合度快速升高。 根据 极光数据 ， 2021 年 3 月 国 内 短视频 app MAU 达 8.2 亿，用户规模 同比 增速已由 3M20 的 51.8%下降至 3M21 的 18.1%。 抖音一、二线用户比例高，快手下沉市场用户多，但二者用户 画像逐渐趋同。 根据极光数据，截至 2021 年 6 月，二者重合部分已占到快手的 80%以上。 视频号崛起有望帮助腾讯在用户时长获取方面实现增长。 微信将视频号提到与朋 友圈并列的入口高度，其战略用意是最大化沉淀用户时长，让用户刷完朋友圈， 很自然进入视频号进行视频内容消费。随着视频号的内容生态不断进化、内容质 量的提升，用户就会逐步增加视频号消费时长，我们预计 2021 年 单用户日均时 长达 27.5 分钟。 视频号最大化截取短视频长尾用户，上线一年 DAU 峰值超 4 亿。 2021 年 春节， 视频号 DAU 峰值 突破 4 亿 ，同期抖音 6-7 亿 DAU，快手 3-4 亿 DAU。我们估计 视频号具有 30%-40%的独立用户量，借助社交关系链最大化截取短视频长尾流 量，完成抖快等平台之外的市场增量人群覆盖 。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 腾讯控股（ 0700.HK） 图 17： 短视频月活跃用户规模及增速（单位：亿人次， %） 图 18： 视频号与抖音、快手用户重合度图示 资料来源： QuestMobile，光大证券研究所 资料来源： QuestMobile，极光，光大证券研究所估计 视频