2021年三季度机械国防投资策略：高端装备：拥抱新能源、国产替代.pdf

2021年 8月 高端装备：拥抱新能源、国产替代 2021年三季度机械国防投资策略 行业评级：看好 作者：邱世梁、王华君、潘贻立、李锋； 联系人：张杨、李思扬、林子尧、何家恺 姓名 邱世梁 姓名 王华君 邮箱 邮箱 电话 电话 18610723118 证书编号 S1230520050001 证书编号 S1230520080005 姓名 潘贻立 姓名 李锋 邮箱 邮箱 电话 13816285167 电话 15800864268 证书编号 S1230518080002 证书编号 S1230517080001 2 浙商机械团队 邱世梁， CFA、 CPA 浙商研究所联席所长、上海区负 责人、大制造组组长。 机械、国 防、汽车领域 7次新财富最佳分析 师（ 2次第一名、 4次前三名） 常驻上海 王华君 机械国防首席分析师 ：全行业覆盖， 新财富最佳分析师机械行业 5次前 3 名， 2次第 1名（首席 /核心成员） 常驻北京： 18610723118 潘贻立 分析师：专用设备、电梯、工程机 械、轨交装备、智能装备、仪器仪 表、冷链 常驻上海： 13816285167 李锋 分析师：工程机械、消费升级、 检测检验、风电设备、消防电子、 注塑机、医疗器械 常驻上海： 15800864268 张杨 研究员：锂电设备、工业气体、 智能装备、国防装备 常驻上海： 15601956881 李思扬 CFA 研究员：光伏设备、半导体设备、 油服、国防装备 常驻上海： 15116271889 林子尧 研究员： MIM行业、仪器仪表、通 用设备、智能装备、激光设备 常驻上海： 18815201877 吴帆 研究员：国防装备（航空装备） 曾任职中国航发商发，参与我国 首款商用大涵道比发动机研发 常驻上海： 15618114575 何家恺 研究员：激光设备、锂电设备 常驻上海： 18258452082 添加标题 95% 高端装备：拥抱新能源、国产替代 3 1、 光伏设备： 拥抱 3大技术变革：异质结 +颗粒硅 +大尺寸。 上机数控、迈为股份、金辰股份、捷佳伟 创、晶盛机电、金博股份、天合光能 2、 锂电设备： 未来五年全球市场复合增速 36%，中国具备全球竞争优势： 先导智能、杭可科技、利 元亨，看好海目星等 3、 工程机械： 预期筑底，追求阿尔法： 三一重工、徐工机械、恒立液压、浙江鼎力 4、 检验检测： 行业 具备持续增长潜力 ， 龙头 优势 凸显： 华测检测 5、 工业气体： 千亿市场空间，国产龙头正在崛起 ： 杭氧股份 、 凯美特气 6、 消费升级： 全地形车、升降桌、电踏车、电动医疗 进入成长期： 春风动力、乐惠国际 （精酿啤酒） 7、重要细分领域：机床、刀具、轴承；优质个股： 青鸟消防、巨星科技、新强联 8、 国防装备： 百年变局；拐点显现： 中航西飞、中航沈飞、航发动力、洪都航空、中直股份等 技术对比 技术进步不快 技术进步快 中国相对落后 航空 发动机 、 民用飞机、高精度机床 、直升机、半导体设备（光刻机、前道检测设备等） 半导体设备 （光刻机、检测设 备等）、 大功率激光器 、 服务 机器人、特种机器人 差距不大 通用动力 、 工程机械 （ 装载机、叉车、推土机、 挖掘机 、 汽车 起重机 ）、 中低端机床、中低端零部件、中低端机械 基础件 、 油服及油服装备 、 电梯 、 中低功率激光器 、火箭、 卫星、固定翼飞机、 半导体设备（介质刻蚀） 、 工业机器 人 中国优势产业 港口机械 、 集装箱机械 、 缝纫机械 、 混凝土机械、 高空作业平台、 新能源汽车、锂电设备、光伏设备 中国领先产业 高铁 、 核电 设备、 高功率压裂 设备（电驱压裂设备）、特高压设备、部分 锂电设备、光伏设备 、坦克 消费级无人机 全球视角下看好中技术产业：中国一旦突破，对手将节节败退 4 资料来源：浙商证券研究所 机械：通用机械和专用设备 通用机械 机床工具 机械基础件 磨具磨料 内燃机 制冷空调 其他通用机械 专用设备 工程机械 光伏设备 锂电设备 半导体设备 智能装备 面板设备 纺织机械 农用机械 重型机械 冶金矿产化工设备 印刷包装机械 楼宇设备 环保设备 资料来源：浙商证券研究所 需求：国内及全球需求；生命周期：周期和成长 下 游 需 求 周 期 成 长 煤炭机械 工程机械 轨交设备 核电设备 国 内 全 球 集装箱 /港机 油服 /油气装备 船舶 /海工装备 智能装备 半导体装备 光伏 /锂电设备 面板设备 国防军工 全球经济、油价、国际贸易 煤矿投资、煤价、油价、政府 国内制造业投资、政府 基建、地产投资、政府 电梯 核电投资、政府 政府 资料来源：浙商证券研究所 全球高端装备龙头：工程机械领域拥有较多大市值公司 子行业 代码 公司 市值（亿元） 20EPS 21EPS（ E） 22EPS（ E） 20PE 21PE 22PE PB 工程机械 CAT.N 卡特彼勒 7329 1.43 2.27 12.31 145 91 17 6.7 6301.T 小松制作所 1557 30.35 222.29 90 12 1.3 6305.T 日立建机 385 13.71 227.48 222 13 1.2 042670.KS 斗山 73 32.76 4129.26 507 4 0.4 DE.N 约翰迪尔 7343 4.54 20.91 80 17 7.5 VOLVB.ST 沃尔沃 3107 4.53 3.44 17.22 45 59 12 3.4 SAND.ST 山特维克 2093 2.09 2.86 12.80 106 78 17 4.1 TEX.N 特雷克斯 223 0.26 0.86 4.19 190 57 12 3.3 来源： Bloomberg， 浙商 证券研究所（采用 Bloomberg一致预期，市值单位为亿元人 民币， EPS为公司所属国家货币单位， PB为 2020年值 ，市值截止 2021/8/5 ） 全球高端装备龙头：半导体设备、工业气体、液压件领域 子行业 代码 公司 市值（亿元） 20EPS 21EPS（ E） 22EPS（ E） 20PE 21PE 22PE PB 半导体设 备 AMAT.O 应用材料 8402 1.77 7.44 80 19 10.8 LRCX.O 拉姆研究 5945 8.15 36.27 79 18 15.3 6857.T 爱德万 1189 61.29 166.50 434.49 165 61 23 7.0 TER.O 泰瑞达 1360 1.18 1.41 5.99 107 90 21 8.4 ASML.O 阿斯麦 21584 3.24 7.47 16.16 208 90 42 23.3 0522.HK ASMP 348 3.01 1.90 6.62 34 54 15 3.1 工业气体 LIN.N 林德 10155 1.47 2.62 11.31 207 117 27 3.4 APD.N 空气化工产品 4129 2.18 2.35 10.77 132 123 27 5.0 0NWF.L 液化空气集团 5326 2.89 2.87 6.05 51 51 24 3.6 液压件 PH.N 派克汉尼汾 2504 3.47 3.82 18.93 87 79 16 5.2 7012.T 川崎重工 231 79.60 161.99 30 15 0.9 ETN.N 伊顿公司 4170 1.19 1.73 7.21 136 93 22 4.2 来源： Bloomberg， 浙商 证券研究所（采用 Bloomberg一致预期，市值单位为亿元人 民币， EPS为公司所属国家货币单位， PB为 2020年值 ，市值截止 2021/8/5） 全球高端装备龙头：激光器、机器人 /自动化、检测检验、国防 子行业 代码 公司 市值（亿元） 20EPS 21EPS（ E） 22EPS（ E） 20PE 21PE 22PE PB 激光器 IPGP.O IPG 635 0.92 1.37 6.35 200 134 29 3.6 机器人 6954.T 发那科 2989 141.97 951.05 177 26 3.4 6506.T 安川电机公司 870 178.58 31 5.5 ABBN.SW AB 4944 -0.04 0.40 1.70 -845 86 20 5.4 自动化 6645.T 欧姆龙 1174 72.98 108.35 317.28 133 89 30 3.1 6861.T 基恩士 8876 1231.96 50 7.7 SIE.F 西门子 9193 1.72 1.41 7.57 82 100 19 2.9 检测 检验 SGSN.SIX SGS 1562 41.35 52.77 97.58 71 55 30 25.7 BVI.FP BV 996 0.35 0.54 1.06 81 53 27 9.6 国防装备 BA.N 波音 （ BOEING） 8709 -14.65 0.22 6.15 -16 1031 37 LMT.N 洛克希德马丁 6455 6.41 6.80 28.12 56 53 13 15.3 NOC.N 诺斯洛普 -格鲁门 3711 1.97 5.96 25.49 182 60 14 5.1 RTN.N 雷神 8465 0.09 1.05 5.00 965 83 17 1.8 来源： Bloomberg， 浙商 证券研究所（采用 Bloomberg一致预期，市值单位为亿元人 民币， EPS为公司所属国家货币单位， PB为 2020年值 ，市值截止 2021/8/5） 2015年至今： 13家机械上市公司为 10倍以上牛股 来源： 浙商 证券研究所 排名 证券代码 证券简称 业务 2015年至今最高投资回报倍数 1 300450.SZ 先导智能 锂电：锂电池智造整线解决方案；光伏：光伏组件端智能装备、光伏电池端整线自动化装备等 46 2 603638.SH 艾迪精密 工程机械：液压破碎锤、液压件 31 3 601100.SH 恒立液压 工程机械：液压元件及液压系统 30 4 002747.SZ 埃斯顿 自动化：工业机器人及系统、自动化核心部件及运动控制系统 26 5 603690.SH 至纯科技 半导体：高纯工艺系统、半导体湿法清洗设备、光纤传感器及光电子元器件 25 6 300604.SZ 长川科技 半导体：集成电路测试设备 23 7 603338.SH 浙江鼎力 工程机械：智能高空作业平台 22 8 300457.SZ 赢合科技 锂电：锂电池生产中前段自动化装备等 15 9 603185.SH 上机数控 光伏：光伏专用设备、光伏单晶硅等 14 10 603486.SH 科沃斯 自动化：家庭服务机器人、智能生活电器等 14 11 603960.SH 克来机电 自动化：柔性自动化装备与工业机器人系统、汽车零部件 12 12 300751.SZ 迈为股份 光伏：光伏丝网印刷设备、光伏激光设备、光伏异质结设备等 12 13 600031.SH 三一重工 工程机械：混凝土机械、挖掘机械、起重机械等 11 13家 10倍机械牛股：集中于光伏设备、锂电设备、半导体设备等 来源： 浙商 证券研究所 赛道 公司 光伏设备 上机数控迈为股份 锂电设备 先导智能赢合科技 半导体设备 至纯科技长川科技 自动化 埃斯顿 科沃斯 克来机电 工程机械 艾迪精密 恒立液压 浙江鼎力 三一重工 工程机械： 需求有望边际改善，持续推荐强阿尔法属性的龙头 01 12 下半年经济增长压力较大，工程机械需求有望迎来边际改善 挖掘机国内销量前高中低后翘尾，全年行业仍有 13%-15%增长 挖掘机出口维持高增长，能对冲国内市场 10%-22%的下滑 三一重工等龙头有望凭借国际化、数字化、电动化成为全球龙头 行业观点： 需求有望边际改善；持续推荐强阿尔法属性的龙头1.0 13 下半年经济增长压力较大，工程机械需求有望迎来边际改善 消费疲软、出口下行，下半年基建托底经济的必要性提升。根据浙商宏观团队的测算，预计今年三、四季度 GDP实际 同比增速分别回落至 6.1%、 5.2%，延续下行走势，大概率于四季度突破年度目标值 6%。 “ 730”政治局会议释放出下半年稳增长的信号。我们认为基建托底经济必要性有所增强，预计十四五期间的重大基 建项目有望在四季度逐步获批和开工。工程机械行业需求预期将得到边际改善。 挖掘机国内销量前高中低后翘尾，全年行业仍有 13%-15%增长 预计 2021年国内挖机行业销量前高中低后翘尾。随着下半年经济稳增长、财政政策和货币政策相对宽松，预计国内挖 机销量增速在四季度可能有所恢复。假设 7-12月国内挖机销量同比下滑 10%-15%，则全年仍可维持 13%-15%增长。 挖掘机出口维持高增长，能对冲国内市场 10%-22%的下滑 挖机出口销量过去 5年 CAGR达到 52%，预计 2021年全年实现 6万台以上出口量，同比增长 73%，呈现加速趋势。如果 对 2022年挖机行业销量增速采取相对悲观的假设（假设 2022年行业增速 -10%0%），若挖机出口能维持 50%的增长， 则可以对冲国内挖机销量 10%-22%的下滑。 三一重工等龙头有望凭借国际化、数字化、电动化成为全球龙头 工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。三一重工 等行业龙头将在完成国内的进口替代后，从中国龙头走向全球龙头。 投资建议 工程机械高增长的行业贝塔不再，持续推荐强阿尔法属性的龙头。重点推荐 三一重工、恒立液压；持续推荐中联重科、 徐工机械、浙江鼎力、建设机械、杭叉集团、安徽合力 。 消费疲软、出口下行，下半年基建托底经济必要性提升1.1 14 图 1 ： 2021 年 Q2 社会消费品零售总额增速连续三月下滑 图 2 ： PM I 新 出口订单 指数连续 3 月回落至 4 8 .1 0 % 资料来源： 国家统计局、 W in d 、 浙商证券研究所 资料来源： 国家统计局、 W in d 、 浙商证券研究所 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 2015 - 02 2015 - 06 2015 - 10 2016 - 02 2016 - 06 2016 - 10 2017 - 02 2017 - 06 2017 - 10 2018 - 02 2018 - 06 2018 - 10 2019 - 02 2019 - 06 2019 - 10 2020 - 02 2020 - 06 2020 - 10 2021 - 02 2021 - 06 社会消费品零售总额 : 当月同比 30 35 40 45 50 55 P M I : 新出口订单 地方政府专项债发行将在下半年提速，支持 Q4或明年 Q1项目 推进1.1 15 图 1 ： 20 21 年 1 - 6 月地方政府专项债发行规模仅占全年限额的 27% ，预计下半年将集中发行 资料来源： W in d 、 浙商证券研究所 7148 2350 1331 693 9980 811 349 6307 4683 1814 553 264 2056 3520 3882 3392 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2020 年 2021 年 7月降准之后预计年内仍有降准、降息，下半年货币政策适度 宽松1.1 16 图 1 ： 2021 年 7 月央行对大型存款类金融机构降准至 12% 图 2 ： 2021 年 7 月央行对中小型存款类金融机构降准至 9% 资料来源： 中国人民银行、 W in d 、 浙商证券研究所 资料来源： 中国人民银行、 W in d 、 浙商证券研究所 12 0 5 10 15 20 25 1999 - 11 2000 - 11 2001 - 11 2002 - 11 2003 - 11 2004 - 11 2005 - 11 2006 - 11 2007 - 11 2008 - 11 2009 - 11 2010 - 11 2011 - 11 2012 - 11 2013 - 11 2014 - 11 2015 - 11 2016 - 11 2017 - 11 2018 - 11 2019 - 11 2020 - 11 人民币存款准备金率 %: 大型存款类金融机构 ( 变动公告日期 ) 9 0 5 10 15 20 25 1999 - 11 2000 - 11 2001 - 11 2002 - 11 2003 - 11 2004 - 11 2005 - 11 2006 - 11 2007 - 11 2008 - 11 2009 - 11 2010 - 11 2011 - 11 2012 - 11 2013 - 11 2014 - 11 2015 - 11 2016 - 11 2017 - 11 2018 - 11 2019 - 11 2020 - 11 人民币存款准备金率 %: 中小型存款类金融机构 ( 变动公告日期 ) 挖掘机国内销量前高中低后翘尾，行业仍有 13%-15%增长1.2 17 图 1 ： 20 21 年 Q1 国内市场挖掘机销售 1 1 .4 万台，同比增长 85% 资料来源： W in d 、 浙商证券研究所 16026 24562 72977 41100 22070 16965 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2020 年 2021 年 挖掘机国内销量前高中低后翘尾，行业仍有 13%-15%增长1.2 18 图 1 ： 2 02 1 年 1 - 6 月挖掘机销量 2 2 .4 万台，同比增长 31% 图 2 ： 2 021 年 6 月单月 挖掘机销量 23100 台，同比下降 6 % 资料来源： 中国工程机械工业协会 ， 浙商证券研究所 资料来源：中国工程机械工业协会，浙商证券研究所 53% 51% 16% 23% 76% 7% - 35% - 3% - 19% - 38% 25% 100% 45% 16% 39% 31% - 60% - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 挖掘机总销量 台 挖掘机同比增速 19601 28305 79035 46572 27220 23100 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 挖掘机国内销量前高中低后翘尾，行业仍有 13%-15%增长1.2 19 表 1 ： 假设 7 - 12 月国内挖机销量同比下滑 10% - 15% ，则全年挖掘机仍可维持 13% - 15% 增长 销量（万台） 2020 年 2020 年 7 - 12 月 2021 年 1 - 6 月 2021 年 7 - 12 月 20 21 年 同比增速 假设 2021 年 7 - 12 月国内挖机销量同比下滑 10% 国内 2 9 . 3 0 1 3 . 7 0 1 9 . 4 0 1 2 . 3 3 3 1 . 7 3 8% 出口 3 . 5 0 2 . 0 0 3 . 0 0 3 . 0 0 6 . 0 0 71% 合计 3 2 . 8 0 1 5 . 7 0 2 2 . 4 0 1 5 . 3 3 3 7 . 7 3 15% 假设 2021 年 7 - 12 月国内挖机销量同比下滑 15% 国内 2 9 . 3 0 1 3 . 7 0 1 9 . 4 0 1 1 . 6 5 3 1 . 0 5 6% 出口 3 . 5 0 2 . 0 0 3 . 0 0 3 . 0 0 6 . 0 0 71% 合计 3 2 . 8 0 1 5 . 7 0 2 2 . 4 0 1 4 . 6 5 3 7 . 0 5 13% 资料来源： 中国工程机械协会、 浙商证券研究所 挖机出口维持高增长，未来能对冲国内 10%-22%下滑1.3 20 图 1 ： 挖掘机出口维持高增长，过去 5 年 CA G R 为 52% 图 2 ： 2 021 年 上半年挖机出口 3 万台，同比增长 107% 资料来源： 中国工程机械工业协会 ， 浙商证券研究所 资料来源：中国工程机械工业协会，浙商证券研究所 - 80% - 60% - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 E 挖机出口量（台） 增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2020 年 2021 年 增速 ( 右轴） 挖机出口维持高增长，未来能对冲国内 10%-22%下滑1.3 21 表 1 ：若 2022 年挖机行业增速 - 10 % 0 ，且出口维持 50% 增长，可对冲国内挖机 10% - 22% 下滑 国内挖掘机销量增速 2022 年挖掘机行业预计增速 - 10% - 5% 0 5% 10% 2020 年挖掘机出口增速 40% - 19 .6 % - 13 .6 % - 8. 0% - 1. 7% 4. 3% 45% 20 .5 % - 14 .6 % - 9. 0% - 2. 6% 3. 3% 50% - 21 .5 % - 15 .5 % - 10 .0 % - 3. 6% 2. 4% 资料来源：浙商证券研究所 投资建议：行业需求预期边际改善，持续推荐强阿尔法龙头1.4 22 表 3 ：工程 机械 行业 重点公司盈利预测 （ 标注 * 公司为浙商证券预测，其余为 Wind 一致预期） 代码 公司 市值 （亿元） 股价 （元） 2 0 20 EPS 2 02 1 E PS ( E ) 2 02 2 EPS ( E ) 2 0 20 PE 2 02 1 PE 2 02 2 PE PB （ M RQ ） 600031 * 三一重工 2568 30.25 1.80 2.20 2.60 17 14 12 4.5 601100 * 恒立液压 1460 111.86 1.73 2.27 2.75 65 51 42 20.0 603338 * 浙江鼎力 315 64.79 1.40 1.90 2.40 46 34 27 8.3 000157 * 中联重科 755 8.70 0.97 1.12 1.31 9 8 7 1.4 000425 * 徐工机械 506 6.46 0.50 0.70 0.80 13 9 8 1.5 600984 * 建设机械 114 11.84 0.57 0.82 1.03 21 14 11 1.9 603638 艾迪精密 340 40.43 0.86 0.90 1.16 47 45 35 13.0 600761 * 安徽合力 79 10.67 0.97 1.19 1.40 11 9 8 1.5 603298 * 杭叉集团 149 17.24 0.99 1.18 1.36 18 14 12 3.1 资料来源： W in d ， 浙商证券研究所 （以上与股价相关指标截至 2021 年 8 月 4 日收盘价） 三一重工： 中国龙头向全球龙头迈进：海外再造一个三一1.4 23 1、 盈利预测、估值与目标价、评级 看好公司数字化转型升级和海外市场突破，未来有望达到甚至超过世界龙头卡特彼勒，成为全球工程机械龙头。预计 2021-2023 年公司归母净利润为 190/223/254亿元，同比增长 23%/17%/14%， PE为 13/11/10倍。维持“买入”评级。 2、关键假设、驱动因素及主要预测 1）预计 2021年海外需求有望共振，疫情后将迎全球基建高峰期。 2）预计 2021-2025年，公司海外业务有望保持 30%以上 增长，高于国内增速。 3）预计公司海外挖掘机市占率将逐步提升。 3、 我们与市场不同的观点 1）市场担心挖掘机需求的持续性。我们认为挖掘机受益： （ 1）国内新增需求：基建、房地产、农村需求等；（ 2）海外新增需 求：出口大幅增长；（ 3）旧机淘汰更换需求：通常寿命 8-10年，测算占 50%以上需求；（ 4）环保升级更换需求：国四标准将实 施；（ 5）应用场景拓展：挖掘机人工替代及对装载机等的替代。公司市占率进一步提升、高毛利的大挖、中挖占比提升，收入增 速预计将高于行业增速。 2） 市场对公司海外业务开拓信心不足；我们认为未来 5-10年为公司海外业务加速期，公司海外业务收入占比有望达 50%左右。 4、股价上涨的催化因素 挖掘机、起重机市场份额继续提升；海外市场占有率持续提升。 5、风险提示 地产投资超预期下滑；国际局势发生对中国的重大不利的变化；海外疫情再次失控风险。 恒立液压：品类拓展、进口替代驱动高增长1.4 24 1、 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2021-2023年营收为 100/119/138亿元，同比增长 27%/20%/15%，归母净利润为 29/35/41亿元，同比增长 28%/22%/18%，对应 PE50/42/36倍。 基于公司在挖机油缸领域成功实现进口替代以及在此过程中积累的研发、生产、客户和服务优势，我们认为公司未 来在客户和产品品类扩展中成功概率较高，理应获得高于同行的估值。给予 2021年 PE估值为 50倍，目标价 111元 /股， 上涨空间 26%。给予“买入”评级。 2、关键假设、驱动因素及主要预测 1） 地产与基建投资维持增长； 2）行业具备良性竞争格局； 3）公司产品横向拓展有序推进 3、 我们与市场不同的观点 公司是典型的周期成长股，成长路径清晰、成长时间长。 同时，恒立液压具备明显的成长属性： 1）国产替代，国产高端液压件市占率逐步提升，公司在行业中市占率提升； 2）从挖掘机行业向非挖掘机工程机械行业渗透； 3）从工程机械行业向通用领域拓展； 4）产品品类拓展，泵阀马达 复制油缸成长路径。 4、股价上涨的催化因素 1） 工程机械销量超预期；海外工程机械前装市场泵阀等液压件获得实质性突破；公司横向拓展有序推进。 5、风险提示 1） 地产基建投资大幅下滑； 2）原材料价格超预期上涨 徐工机械： 整体上市显著增厚业绩；改制激励将大幅提升盈利能力1.4 25 1、 盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2021-2023年归母净利润为 55/66/71亿元，同比增长 48%/19%/7%， PE为 9/8/7倍。维持“买入”评级。 考虑资产注入， 2021 年“新徐工”的备考 PE将在 89倍。目前估值低于三一（ 13倍）、和中联（ 8倍），维持买入评级。 2、关键假设、驱动因素及主要预测 1）预计 20212022年房地产投资增速维持 6%/6%，基建投资增速 /1%/1%，制造业投资增速 8%/5%； 2）预计 20212022年汽车起重机行业销量增速 10-15%/5-8%； 3）预计 20212022年徐工机械在国内汽车起重机行业市占率维持 35-40%； 3、 我们与市场不同的观点 市场对徐工有限未上市资产注入能否提升上市公司盈利能力存在质疑。我们深入分析了徐工挖机的 1）销量规模 (2020年徐工挖机 销量和市占率均是柳工的 2倍左右 )； 2）大中小挖结构（ 2020年徐工挖机中大挖平均销量占比 44.4%，低于三一的 1.2pct，高于柳 工的 1.5pct）； 3）终端价格（ 2020年徐工挖机平均售价为 46万元 /台，高于三一的 41万元 /台，高于柳工的 37万元 /台）； 认为徐 工挖机通过成本费用控制和效率提升，合理净利率应该至少在柳工（ 2020年净利率 9%）和三一（ 2020年净利率 16%）之间。 我们预计：未来随着改制后的活力释放、管理进一步改善、产品结构优化，预计盈利能力将进一步提升。 4、股价上涨的催化因素 1）徐工有限未上市资产注入估值低于预期； 2）徐工有限未上市资产（主要是挖机）净利率提升超期预期。 5、风险提示 1）徐工有限未上市资产注入进度低于预期； 2）基建、地产和制造业投资增速低于预期； 中联重科：混凝土机械、起重机持续 发力，塔机 、挖掘机增长快1.4 26 1、 盈利预测、估值与目标价、评级 相比三一重工，公司估值水平 处于较 低 水平 ，有望实现进一步修复。预计公司 2021-2023年可实现归母净利润 98/115/127亿元， 同比增长 35%/17%/10%，对应 EPS为 1.2/1.4/1.6元， PE为 8/7/6倍 。维持 “买入 ”评级。 2、关键假设、驱动因素及主要预测 1）预计 2021年 混凝土机械 25%增长；混凝土机械市占率稳中有升 2）预计公司 2021年塔机 30%以上增长，起重机 20%-25%左右增长 3）预计公司挖掘机未来几年保持高速增长 3、 我们与市场不同的观点 市场担心工程机械行业未来几年销量可能下滑，压制公司估值提升。我们认为： （ 1）本轮周期混凝土机械与汽车起重机韧性将大幅好于上轮周期，本轮周期目前相对理性，我们判断未来 2-3年行业销量数据可 能相对比较平滑。 （ 2）塔机受下游装配式建筑拉动，中大型塔机技术壁垒高，市场集中度高，目前处在前期高速成长阶段。 （ 3）公司的高空作业平台和挖掘机有望迎来快速放量，在前期加速渗透阶段，给公司带来新的增长点。 4、股价上涨的催化因素 混凝土机械、塔机、起重机械市场份额保持或提升， 挖掘机 市占率获突破 。 5、风险提示 地产 基建 投资超预期下滑；海外疫情再次失控风险。 添加标题 建设机械：大中型塔机租赁龙头，市占率提升驱动成长1.5 27 添加标题添加标题 投资建议： 预计公司 2021-2023年净利润 8.0/10.0/12.1亿元，同比增长 44%/25%/21%，对应 EPS为 0.83/1.03/1.25 元，对应当前 PE为 14/11/9倍，维持“买入”评级。 与市场的差异： 市场认为： 塔机租赁有强周期性 ， 受限于房地产投资增速；回款难；设备供给增加将导致租赁价格持续走低 。 我们认为： 1） 装配式建筑发展驱动大中型塔机租赁中长期需求 ， 公司在大中型塔机租赁市场中优势明显； 2） 回款难 是地产资金链紧张短期现象 ， 公司已加大回收力度； 3） 公司规模效应将减弱订单执行均价下降对毛利率的影响 ， 提 升盈利能力； 4） 庞源价格指数下行空间有限 ， 未来市场竞争逐步趋于理性 ， 价格波动幅度有望减小 。 投资逻辑： 1） 装配式建筑有望进入快速发展期 ， 带来巨大的塔吊租赁市场 。 国内装配式建筑渗透率有望从 2019年不足 15%提升 至 2025年的 30%。 2020年塔机租赁总规模为 1036亿元 ， 其中大中塔租赁市场规模为 232亿元 。 未来 5年房屋新开工 面积零增长假设下 ， 2025年塔机租赁需求将达 1335亿元 ， 年均增长 5%；其中大中塔租赁需求将达 543亿元 ， 年均复 合增速约 19%。 2） 庞源三大竞争优势不断增强 ， 市占率有望快速提升 。 子公司庞源租赁资金优势 、 管理优势 、 品牌规模优势将随其 规模的不断扩张进一步增强 ， 有望加速成为国内工程机械租赁市场的 “ 巨无霸 ” 。 装配式建筑显著提升行业进入门槛； 中小企业融资成本高 ， 规模扩张难度大两方面因素 ， 为庞源市占率提升提供契机 。 庞源市占率有望从 2020年的不足 4%提升至 2025年的 10%-15%。 催化剂： 庞源价格指数及吨米利用率回升；新签订单量大幅增长；公司加大设备采购提升市占率；回款现金流改善 核心风险： 地产新开工增速及装配式建筑发展不及预期；设备供给端产能过剩导致行业竞争格局恶化；应收账款难 以回收造成坏账风险；母公司其他业务经营不善 光伏 /光伏设备： 拥抱 3大技术变革：异质结 +颗粒硅 +大尺寸！ 02 28 光伏 /光伏设备：迎光伏平价；异质结、颗粒硅、大尺寸技术变革 异质结： 2025年设备市场空间超 400亿，年复合增速 80%，龙头千亿市值 颗粒硅：光伏硅料新一代技术，获重大突破、助力降本 大尺寸：硅片、电池片、组件设备迎尺寸升级历史性机遇 光伏 /光伏设备：拥抱 3大变革：异质结 +颗粒硅 +大尺寸！ 29 拥抱 3大光伏技术变革：异质结、颗粒硅、大尺寸！ 1. 【 异质结 】 引领光伏技术新一轮革命，国产设备将迎来爆发！ 重点推荐金辰股份（弹性大 ， 浙商 7月金股）、迈为股份、捷佳伟创 2.【 颗粒硅 】 光伏硅料新一代技术，获重大突破、助力降本！ 颗粒硅 （ 市场预期差很大 ） ：力推上机数控（ 浙商 8月 金股），关注保利协鑫能源（ H股） 3、 【 大尺寸 】 带来新一轮迭代需求，硅片 +电池片 +组件设备迎换机潮！ 重点推荐上机数控、金辰股份、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、金博股份 、 天合光能， 看好中环股份 30 拥抱 3大光伏技术变革：异质结、颗粒硅、大尺寸！ 1. 【 异质结 】 ：光伏电池片环节 2. 【 颗粒硅 】 ：光伏硅料环节 3. 【 大尺寸 】 ：光伏硅片 +电池片 +组件环节 【 光伏 /光伏设备 】 迎光伏平价；异质结、颗粒硅、大尺寸技术变革2.1 31 添加标题 95% 32 光伏：之前由政策和技术驱动，未来技术驱动成本下降，平价时代有望来临2.1 添加标题 95% 需求端：“碳中和”指引下，“平价上网”临近，光伏将“井喷”2.1 33 “碳中和”：中国将采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060年前实现碳中和。光伏和风电等新能源发展，是实现“碳中和”的重要途径。 CPIA预测“十四五”期间国内光伏新增装机量有望达 70-90GW/年，全球有望达 222-287GW/年！ 我们 预计， 2030年光伏新增装机量将达到 1200-1400GW，光伏十年十倍大赛道！ 添加标题 图： “十四五”国内光伏新增装机量有望年均达 70-90GW/年 图 ： 预计全球光伏新增装机量有望年均达 222-287GW/年 资料来源： CPIA，浙商证券研究所整理 资料来源： CPIA ，浙商证券研究所整理 34 光伏行业：硅料、硅片、电池片、组件； 4大环节产能分布2.1 图： 2020年，全球多晶硅产量达 52.1万吨 图： 2020年，全球电池片产能达 249.4GW 图： 2020年，全球组件产能达 272GW 图： 2020年，全球硅片产能达 247GW 资料来源： CPIA，浙商证券研究所整理 异质结： 2025年设备市场 空间超 400亿，年复合增速 80%，龙头千亿市值2.2 35 添加标题 95% HJT大势所趋，已具备产业化经济性，将接棒 PERC成为市场主流2.2 36 光伏异质结设备对光伏行业降低度电成本、在全球大范围推