从社区团购到近场电商：角力高频消费把握新零售长期趋势.pdf

1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 互联网传媒 强于大市 强于大市 维持 2021年 08月 16日 （ 评级） 分析师 文浩 SAC执业证书编号： S1110516050002 分析师 冯翠婷 SAC执业证书编号： S1110517090001 从社区团购到近场电商：角力高频消费 ， 把握新零售长期趋势 行业专题研究 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 履约方式变化及效率改善催生多种新兴互联网零售模式 ， 社区零售线上化率有望大幅提升 。 预计 2025年总社区零售市场规模达到 15.7万亿 ， 线上化率达到 45.5%（ 2020年为 20.9%， 5年 CAGR 23.5%） ， 社区零售线上化率的提升得益于数据赋能下 ， 零售履约 、 商品周转 、 资金周 转三位一体的效率提升 ， 从而推动社区团购 （ 次日达 ） 、 即时零售 （ 半小时达 ） 等互联网零售模式的发展 。 从社区团购到近场电商 ， SKU、 履约等要素逐渐完善 ， 市场规模有望从 2.01万亿 （ 2.0阶段 ） 上升至 4.57万亿 。 2020年 6月新三家 （ 美团 、 多多 、 橙心 ） 切入社区团购后 ， 迅速从 1.0模式 （ 传统社区团购模式 ） 过度到 2.0模式 （ 三级仓成熟模式 ， 履约环节费用率下调 ， SKU、 用 户范围均有明显扩大 ） ， 深耕下沉市场阶段或将仍处于这个模式 ， 随着 SKU丰富 、 物流基础设施的完善 、 用户心智变化 ， 现有的社区团购 有望进阶到 “ 近场电商 ” 阶段 。 社区团购市场空间也有望从 2.01万亿 （ 2.0阶段 ） 上升至 4.57万亿 （ 3.0阶段 ） 。 战局白热化，头部企业在迭代中分化，持续关注头部竞争者核心能力在“流量 履约 供应链”等环节的动态变化。 美团发扬本地化 作战强项， SKU数量、日件量等指标均居行业前列，形态趋近综合电商；多多买菜则延续电商轻模式，充分发挥流量优势，并加大发力低 价 /大件货策略（ B端），件均价与美团拉开差距； MMC整合后加大开城速度追赶头部企业，阿里以雄厚的资金实力与生态布局支持盒马集 市（ C端） +零售通（ B端）双路发展，动向值得关注。后期各家竞争关键将逐步落到基础设施建设及供应链能力提升上来。 社区团购将长期伴随政策监管 ， 行业发展进程或受外部因素扰动 ， 但不改行业长期价值 。 社区团购行业因产品低价与补贴问题易引发监管 关注 ， 行业整体推进速度也因此产生波动 ， 但良性有序竞争将利于行业长期发展 。 展望未来 ， 短期中尾部公司或因难以承受高额亏损而退 出 ， 头部公司在竞争格局达到稳态后或大幅修复亏损甚至达到盈利；中长期来看 ， 社区团购商业模式的利润率或因品类扩张而提升 ， 此外 ， 依托于社区团购业务发展而搭建起来的更高效的短链履约基础设施 ， 以及触及到的近 7亿下沉市场用户或为平台公司提供更大的商业价值 。 风险提示 ： 宏观及政策监管风险；行业竞争加剧；行业利润水平不及预期。 投资建议 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 美团： 1） 美团优选累计购买用户超过 1亿人次 ， 未来几年预计用户增长可达到 3-4亿 ， 对主站活跃交易人数 、 交易频次贡献明显； 2） 美团 5 月件量日件量超过 3000万 ， 供应链扎实 、 管理严格为其主要优势； 3） 美团 UE模型正逐步优化 。 中长期看 ， 社区团购是美团覆盖下沉市场用 户 、 进军电商市场的最优通路 ， 新增流量也或在主业外卖 、 到店等业务上贡献价值 。 根据 8月 4日彭博一致预期 ， 2021-2023年美团收入分别 为 1841/2510/3262亿元 ， 对应增速为 60.4%/36.3%/30.0%， 中性预计社区团购未来三年在美团收入占比在在 3%-12%。 维持 “ 买入 ” 评级 。 阿里巴巴： 1） MMC整合后战略清晰 ， C端 （ 盒马集市 ） +B端 （ 零售通 ） 同时发力； 2） 目前盒马集市加速开城 、 冲量追赶美团 、 多多； 3） 阿里投资的十荟团 （ 淘宝买菜导流 ） 与盒马后期有望产生协同效应 。 短期 MMC面临起步落后的压力 ， 但中长期看 ， 社区团购是阿里新零售版 图中不可或缺一环 ， MMC有望与 B系 （ 如淘特 ） 等多业务协同发力下沉市场 ， 为阿里新零售线上线下一体化闭环做好衔接 。 我们预期 FY22- FY24收入分别为 9135亿元 /11050亿元 /13269亿元；调整后归属股东净利润 （ Non-GAAP） 分别为 1777亿元 /1802亿元 /2092亿元 。 MMC对阿 里整体收入影响在 1-4%。 2021年 8月 4日美股收盘价对应 FY2022-FY2024年 PE分别为 20.0/19.7/17.0倍 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 拼多多： 1） 主站超 5亿 MAU持续导流多多买菜开拓下沉市场； 2） 大件货策略效果显著 ， 客单价 、 件量灵活调控 。 社区团购契合拼多多用户 心智 ， 与主业电商互补 ， 形成高频 +低频 、 从产地到消费者的完整高效的零售模式 。 根据 8月 4日彭博一致预期 ， 2021-2023年公司收入分别为 1173/1640/1961亿元 ， 同比增加 97.7/39.6/30.3%， 中性 估计未来三年社区团购对整体收入影响在 6%-20%， 维持 “ 买入 ” 评级 。 证券代码 证券简称 总市值 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021PE 2022PE 2021PS 2022PS 来源 （亿元） 净利润（亿元） 净利润（亿元） 净利增速 净利增速 营收（亿元） 营收（亿元） 营收增速 营收增速 9988.HK 阿里巴巴 -SW 34371 1777 1802 -0.7% 1.4% 9135 11050 27.4% 21.0% 19.3 19.1 3.8 3.1 天风预测 3690.HK 美团 -W 10640 -150 20 -581.3% 113.2% 1841 2510 60.4% 36.3% -70.8 534.7 5.8 4.2 彭博一致预期 PDD.O 拼多多 7531 -63 30 - - 1173 1640 97.1% 39.9% -119.6 249.0 6.4 4.6 彭博一致预期 资料来源： wind， bloomberg，天风证券研究所 电商可比公司估值表（ 2021年 8月 10日更新） 零售版图总览 1 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2025年中国数字化社区零售市场格局 注：社区零售是指解决高频消费需求的零售业态，主要涵盖生鲜和快消品 数据来源：每日 优鲜招股说明书， wind， 天风证券研究所 产品丰富 RMB 6千亿 智慧菜 场 超市到家 前置仓 社区团购 传统电商 高质、便利 RMB 2.2万亿 价格优惠 RMB 1.4万亿 2020年中国社区零售市场总规模约 11.9万亿 ， 线上化率为 20.9%， 在各种线上渠道协同作用下 ， 乐观预计 2025年总社区零售市 场规模达到 15.7万亿 （ 5年 CAGR 5.7%） ， 线上化率为 45.5%， 暨 2025年数字化社区零售市场规模可以达到 7.16万亿元 （ 5年 CAGR 23.6%） 。 社区零售线上化率的提升是长期趋势 ， 但期间伴随着政策对价格补贴的监管 ， 发展进度或因监管加严而放缓 。 1.1. 中国社区零售市场结构 便捷可信赖 RMB 3万亿 即时零售 37.54 48.81 11.90 15.70 2.49 7.16 20.90% 45.50% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 社零总额（亿元） 社区零售总规模（亿元） 线上 -社区零售规模（亿元） 线上化率 2020-2025E 市场空间变化（乐观预计） 5年 CAGR 5.4% 5年 CAGR 23.6% 5年 CAGR 5.7% 6 1.2. 零售的本质，连接人与货的场 商品 零售 消费者 D 数据来源： 新零售：低价高效的数据赋能之路 ,作者刘润，天风证券研究所 信息流 资金流 物流 流量 转化率 客单价 复购率 M S B b C Design 设计 Manufacture 厂商 Supply Chain 供应链 Business 大 B，商场 Business 小 b，商店 Consumer 消费者 = = = 货 场 人 X X X + + 体验性 VS高效性 即得性 VS跨越性可信性 VS便捷性 收集流量触点 坪效 革命 商品供应链 零售 短链 经济 数据 赋能 7 1.3. 零售模式对比 零售模式 场的对比 数据来源：每日优鲜招股书， wind， 36氪，草根调研等，天风证券研究所 传统渠道零售 互联网零售 传统经销 即时零售 社区团购 传统电商 代表公司 大型超市（沃尔玛、大润发等） 叮咚买菜、每日优鲜等 美团优选、多多买菜等 淘宝、京东、拼多多等 信息流 商品来源 厂商及分销商 80%源头直采 * 销地一批为主（以销定采） 厂商 SKU数量 约 30000 4000+ 1000-2000 千万级 从产地到终端加价率 90% 20-30% 17-20% 30-40% 物流履约 履约流程 产地 多级分销商 门店 消费者 产地 -区域处理中心 前置仓 消费者 产地 销地一批 中心仓 网格仓 团长 消费者 产地 仓库 快递点 消费者 商品总周转天数 60天 10天（前置仓 4天） 1天 33天（京东） 取货模式 门店自提 前置仓 +到家、平台配送到家 团长点自提 快递配送、自提 末端消费者履约速度 - 半小时达 次日达 1-3天以上 选址要求 居民密集区 居民点周边 3公里 居民点附近设置多个团点 - 资金流 资金周转时间 60-70天 70天 小于 3天 7天 多种互联网零售模式出现主要是履约方式变化及效率改善的结果 。 传统经销体系下 ， 商品经过多级分销商流通 ， 资金 、 信息 、 商品等周转周 期较长 ， 互联网零售受益于线上数字化的发展 ， 缩短了传统履约环节 ， 提升了全链条的流通效率 ， 从最初兴起的传统电商 （ 包括网点快递及 仓配模式 ） ， 到近期社区团购 （ 次日达 ） 、 即时零售 （ 半小时达 ） ， 零售模式创新底层是数据赋能下 ， 履约 （ 从 3-5天缩短到半小时 ） 、 商 品周转 （ 60天的存货周转期缩短至 1-2天 ） 、 资金周转 （ 60天账期缩短至 1-2天 ） 三位一体的效率提升 。 数据来源：天风证券研究所 注：不同品类加价率差别较大，图中数值仅供参考 1.4 零售模式对比 -履约方式视角 骑手 0.5h 产地 /工厂 销地二批 农贸市场 /小 B商户 消费者 前置仓 商超百货 消费者 区域处理 中心 销地 N批 配送平台 仓店一体 消费者 消费者 消费者 消费者 产地 /工厂 传 统 渠 道 零 售 互 联 网 零 售 即时 零售 30min 达36h 销地一批 平台（中心仓） 网格仓 团长 消费者产地 /工厂 自提2-5h1-3h3-5h社区团购 次日达 消费者电商平台产地 /工厂传统电商 1-3日达快递 24-72h 传统 经销 0.5h 自营环节履约时间 厂家直销 +0/代运营 or 供应链管理 +515% 销地一批 自提 自提 骑手 0.5h 自提 72-120h 24h内 24h内 72h内 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 传统经销 即时零售 社区团购 传统电商 品类特征 生鲜 便利品 选购品 消费频次 高 中 产品生命周期 低 中 品类丰富度 300+ 3000+ 5000+ 价格敏感 中 低 库存压力 低 中 高 品牌认知 低 中 产品标准化 高 高 9 1.5. 品类与渠道的匹配 不同品类商品分渠道销售额占比 数据来源：欧睿国际，天风证券研究所 不同品类商品在不同渠道的渗透程度实际上是线上 、 线下渠道特点 （ 即得性 、 跨越性 、 可信性 、 高效性 、 体验性 ） 与产品特征 （ 消费频次 、 产品生命周期 、 品类丰富度 、 价格敏感 、 库存压力 、 品牌认知 、 产品标准化 ） 的匹配程度 。 随着线上新渠道可匹配更多维度的品类特征 ， 零售的线上化率将进一步提升 。 选购品： 1） 选购品标准化程度相对较高 。 2） 对于选购品而言 （ 例如 3C和家电 ） ， 其 产品生命周期长 、 消费频次低 ， 品牌 占据销售和流量 优势 ， 京东 、 天猫等传统电商平台已经成为品牌商进行新品营销和投放的首选渠道之一 。 生鲜 、 便利品： 1） 价格敏感 、 消费频次高 ， 消费者更关注其性价比和即得性 。 2） 对于 标准化程度 较低的品类 ， 用户更关注其体验性 。 品类与渠道特征匹配 即得性 体验性 线下渠 道占主 跨越性 高效性 线上渠 道占主 可信性 渠道特征 生鲜 便利品 选购品 从社区团购到近场电商 2 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 T+1物流到店 2020年 6月开始互联网平台型公司切入社区团购市场 ， 在很快的时间内就从 1.0模式过度到 2.0模式 ， 深耕下沉市场阶段或将仍处于这个模 式 ， 但物流基础设施的完善 ， 供应链效率提升 ， 现有的社区团购有望进阶到 “ 近场电商 ” 阶段 。 社区团购 1.0：主要参考传统社区团购的模式 ， 并且从采购到团长端各个环节均处在高红利期； 社区团购 2.0：三级仓 （ 共享仓 -中心仓 -网格仓 ） 模式成熟 ， 履约环节成本下降 ， SKU、 用户范围均有明显扩大 ； 社区团购 3.0（ 近场电商 ） ：以用户为中心 ， 满足 3 5km半径内消费者生活相关高频需求 （ 自提 or送货到家 ） 。 11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 社区 团购 2.0 社区 团购 1.0 供应商 （销地一批为主） 中心仓 网格仓 团长（宝妈；小 B） 消费者 有限商品、以销定采 社交裂变 /人推货 2.1. 社区团购进阶至 2.0阶段 数据来源： 亿邦动力，虎嗅 APP，天风证券研究所 从社区团购 1.0 到 2.0 供应商 （销地一批 +直采 ） 中心仓 网格仓 团长（宝妈；小 B） 消费者 共享仓 T+1物流到店 GMV * (10%15%) GMV * (5%10%) 0.5-0.8元 /件 0.3-0.5元 /件 SKU增加 小 B商家 下沉市场区域代理 GMV * 3% 2.2. 从 SKU范围变化看社区团购市场规模 随着社区团购逐步发展 ， SKU的丰富度不断提升 。 我们认为传统电商匹配了选购品的产品特点 ， 推动了选购品的线上化 ， 而社区团购最主要 的机会将集中在高性价比的便利品领域 。 当下 社区团购的产品范围正由便利品 （ 日用品 、 食品等 ） 向选购品 （ 家用电器 、 服装等 ） 过度 。 我 们总结不同阶段的品类渗透阶段如下： 社区团购 1.0： “ 预售 +自提 ” 的生鲜电商零售平台 ， 以 “ 低价 ” 、 “ 主打生鲜 ” 为标签； 社区团购 2.0：向更广阔的家庭计划性消费零售领域渗透 ， 涵盖食品饮料 、 日用百货 、 美妆 （ 便利品 ） 等商品； 社区团购 3.0（ 近场电商 ） ：最终进化为以社区为中心的综合电商平台 ， 覆盖服饰鞋帽 、 3C家电 （ 选购品 ） 等 。 12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 选购品 （家用电器、服装等） SKU 5000+ 便利品 （食品、日用品等） SKU 3000+ 生鲜 SKU 300+ 社区团购 1.0 到 3.0 SKU丰富度逐渐提升 数据来源： wind，国家统计局，欧睿国际，天风证券研究所 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2020年分行业市场规模（万亿元）与线上化率 生鲜 便利品 选购品 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 生鲜 日用品 粮油食品 酒类 饮料 家用电器和音像器材 服装鞋帽、针纺织品 消费电子 2.2. 从 SKU范围变化看社区团购市场规模 社区团购亦是典型的双边网络模型 ， 供给端 （ SKU数量质量 、 履约效率 ） 与需求端 （ 用户心智 ） 共同决定了社区团购的市场空间 ， 三要素互 相促进也互相制约 。 社区团购 SKU目前量级在 1000左右 ， 传统线下超市 SKU过万 ， 社区团购的品类扩张是打开平台 GMV天花板以及利润区 间的关键因素 ， 但 SKU的扩张同时受限于履约及用户的消费习惯 。 SKU与履约： 1） 平台的分拣成本和效率限制； 2） 供应商的供给成本 ， 由本地化扩大到全国化 。 SKU与用户心智： 消费者对社区团购的认知从日常生鲜 、 低价商品购买渠道过渡到综合电商平台 ， 消费量增加拉动供给 。 渠道替代角度 ：阶段 1.0：生鲜 、 日用品等 ， 传统渠道部分发生替代；阶段 2.0：现代杂货渠道发生比较大的替代变化 ， 其他渠道保守变化； 阶段 3.0：现代杂货渠道比例进一步增加 ， 线上份额受到部分影响 。 13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 社区团购 1.0 到 3.0 渗透率测算（ 2025E渠道替代视角） 数据来源： 欧睿国际， wind，国家统计局，天风证券研究所 社区团购 1.0 到 3.0 市场空间动态测算（ 2025E渠道替代视角） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 生鲜 日用品 粮油食品 酒类 饮料 家用电器和音像器材 服装鞋帽、针纺织品 消费电子 0.26万亿元 2.01万亿元 4.57万亿元 渗透率 20%以上 渗透率 10%左右 2.2.1 SKU扩张限制要素：分拣（平台端视角） 当前社区团购仓内分拣均为人工 ， 受商品包装标准化程度低 、 生鲜产品易破损等因素限制 ， 自动化推行难度较大 。 中心仓 主要 采用 “ 播种式 ” 作业方式 （ 大件 、 易碎品采用 “ 摘果式 ” 作业方式 ） 。 SKU的增加会直接降低 播种式 作业的效率 ， 影响时效 。 从表中可以看出 ， 在固定商品 数量为 10000份 、 网格仓为 100个的前提下 ， SKU与分拣效率有着明显的负相关关系 。 提升分拣效率是必然的 ， 后期会推进自动化 。 14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 数据来源：天风证券研究所 分拣效率测算 “摘果式”分拣 SKU1 SKU2 每次分拣仅 针对一个用户 V S SKUn 用户 1 用户 N “播种式”分拣 SKU1 网格仓 1 SKU2 每次分拣仅针对一个 SKU 网格仓 2 网格仓 N 重复 SKU1的操作 按用户所需 将所有 SKU分拣完成 分拣方式示意图 100% 50% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% SKU1 SKU2 SKU10 实际作业过程 中，若 自动 化和分拣熟练程度增 ， 效 率降幅 减小 。 2.2.2 SKU扩张限制要素 ：采购及仓配（供应商视角） 商品运营不成熟导致 SKU与量的关系较难平衡 。 从供应商角度分析 ， 社区团购平台相比传统渠道的利润率更低 （ 低于传统渠道 5%以上 ， 分品 类 ） ， 但社区团购： 1） 单 SKU采购量大； 2） 平均账期大幅优化 （ 二批商 6个月；商超 60-70天；社区团购 T+3） ， 目前社区团购商品端运营 尚未完全成熟 ， SKU与件量的平衡较难配合 。 区域性 、 全国性品牌短期均受限于原有价格体系和物流要求 。 社区团购模式重构了传统经销渠道 ， 但面临品牌商合作的困难： 1） 全国品牌商 具有全国供货能力 ， 但担心窜货问题以及平台低价会破坏品牌原有的价格体系 ， 因此供货局限在少量 SKU（ 尾货或新品 ） ； 2） 区域品牌商由 于自身供应链限制 ， 难以实现跨区域供货配送 ， 较难满足平台的刚性物流需求 。 （ 目前京东仓配履约成本约为 8元 /件 ， 社区团购履约成本控制 在 1元以下 ） 。 15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 数据来源： wind,亿邦动力，草根 调研，天风证券研究所 快消品经销渠道变化 一级经销商 社区团购 （直接合作） or 1.平台和厂商确定 终端指导价 2.厂商授权指定经 销商供货 （多为全国品牌商） 品牌直接与平台 合作，由厂商负 责选品、仓储、 配送（多为区域 品牌商） 区域品牌商 全国品牌商 二级经销商 终端店铺 社区团购 （间接合作） 经销商向平 台供货 平台价与批发价倒挂， 打乱平台原有的价格 体系，终端店铺直接 通过平台拿货 社区团购 VS传统仓配履约成本 件单价 社区团购费用率（履 约费用 1元除以单价） 传统仓配费用率（以 京东为例，履约费用 8元除以单价） 传统仓配履约 -社区 团购履约 5 20% - - 10 10% 80% 70% 15 7% 53% 46% 30 3% 27% 24% 50 2% 16% 14% 2020年底来，自中央到地方市场监管部门加强了对社区团购补贴等方面的监管， 未来竞争重心将回归到底层基础设施建设及运营能力 。 16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.3. 监管强化，社区团购竞争重心回归物流及运营 社区团购新规 时间 机构 内容 2020年 12月 9日 南京市场监管部门 约见 阿里巴巴、美团等 电商平台生鲜蔬果社区团购相关负责人，要求 相关平台经营者有序竞争、诚信经营。 2020年 12月 11日 人民日报 “ 社区团购”争议背后，是对互联网巨头科技创新的更多期待 “ 别只惦记着几捆白菜，科技创新的星辰大海更令人心潮澎湃” 2020年 12月 22日 市场监管总局 +商务部 召开规范社区团购秩序行政指导会 ，阿里、腾讯、京东、美团、拼多 多、滴滴 6家互联网平台企业参加。为严格规范社区团购经营行为，会 议要求互联网平台企业严格遵守“九不得”。 2021年 3月 3日 国家市场监督管理总局 对 橙心优选、多多买菜、美团优选、十荟团 分别处以 150万元 罚款的行 政处罚，对食享会处以 50万元 人民币罚款的行政处罚。 2021年 3月 23日 南京市场监管局 市局集中对美团优选、多多买菜、橙心优选等社区团购平台开展价格 行为行政指导 2021年 5月 10日 上海市消保委 约谈了 拼多多和美团 两家公司。 2021年 6月 10日 监管部门 包括 美团、拼多多 在内的数家社区团购企业被要求下架“一分钱秒杀 ” 类活动，要求多个相关平台收紧相关补贴。 数据来源： 市场监管总局， 36氪，晚点 LatePost，澎湃新闻，天风证券研究所 社区团购监管动态 17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 数据来源： 36氪，亿邦动力网，草根调研，天风证券研究所 美团 20Q4UE模型 2.4. UE模型变化 社区团购混战之前 ， 兴盛优选在湖南地区基本可实现 2%-3%的盈利水平 ， 社区团购模式的盈利通路在前期得以验证 。 具体来看供应商采 购成本约为 78%， 平台毛利率约为 22%， 扣去成本端团长佣金 （ 10%） ， 履约费用 （ 7%） ， 运营费用 （ 2%） ,对应每单的经营利润为 3%。 2020年下半年以来行业竞争加剧 ， 盈利的 UE模型扭曲 ， 未来盈利改善重点在供应链端 。 以美团优选为例 ， 20Q4社区团购业务亏损约 30 亿 ， 年底的日均单量超 2000万件 。 我们假设 Q4总件量为 15亿 ， 单价 7元 ， 可以算出美团优选 Q4亏损率约为 28%。 我们认为 ， 20Q4由于供 应链初建 ， 议价能力较弱 ， 平台毛利率维持在较低水平 （ 15%） ， 高佣金提成 （ 15%） 叠加高补贴率 （ 15%） 使 UE模型负盈利 。 随着供 应链体系的成熟 、 团长佣金及补贴费用的缩减 ， 规模效应和件单价提升带来履约费用的下降 ， 社区团购未来盈利改善空间显著 。 兴盛优选 UE模型 严监管 已有下 调趋势 已有下 调趋势 18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 数据来源： QuestMobile，草根调研，天风证券研究所 2.5.竞争焦点：从规模到履约，决胜在供应链 在社区团购向近场电商的演变过程中 ， 其竞争焦点或为 流量 仓配 供应链 。 早期以 “ 流量 ” 为核心 ， 各大平台依靠补贴 、 团长获客 、 主站导流等方式 ， 快速拉升团效 ， 形成稳定的商流 。 各大平台在这个时期以开城 、 开团 、 用户扩张快速抢占市场； 下一阶段履约体系是关键要素 ， 高效的仓配履约体系是用户留存 、 SKU扩张的基础； 中长期视角下 ， 以生鲜为基础 ， 打造多品类 、 多层次的供应链将成为平台向近场电商进化的竞争优势 。 社区团购竞争进阶模型 头部平台竞争优劣势比较 供应链 履约流量 商品价格 /毛利 SKU数量 履约费用率 退货率 /投诉率 团效 /订单量 开城数量 复购率 /留存率 多多买菜 美团优选 盒马集市 流量 流量优势明显（湖北地 区下沉市场覆盖率达 70%） 拉新成本增加，优选用 户与主业（外卖 /团购） 协同较差 淘宝 +支付宝流量，重返 微信生态或为利好 多多买菜小程序 MAU 5678万 （ 6月） 美团优选小程序 MAU 9563万 （ 6月） - 拼多多 APP MAU 5.14 亿、 DAU 2.85亿 （ 21Q2） 美团 APP MAU 3.18亿、 DAU 0.78亿 （ 21Q2） 淘宝 APP MAU 8.05亿、 DAU 3.34亿 （ 21Q2） 履约 关键 履约流程尚未见明显差异；精细化管理降低履约成本 供应链 关键 1）建设农产品上游基础设施，推动生鲜品标准化； 2）实现多品类在跨区 域、跨季节情境下平衡调度与供给； 3）分级产品精细化匹配需求。 战局白热化，头部企业在迭代中分化 3 19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3.1. 复盘 20.07-21.07： 21H1融资超去年全年，资金加速消耗 各平台融资事件（截止 2021.06） 平台 时间 金额（美元） 投资者 橙心优选 2021年 4月 1亿 物美 橙心优选 2021年 3月 2亿 管理层9亿 Softbank Capital 十荟团 2021年 3月 7.5亿 阿里巴巴等 11家 兴盛优选 2021年 2月 30亿 腾讯投资等 8家 兴盛优选 2021年 1月 1亿 腾讯投资 2021年合计（年初至今） 39.5亿美元 兴盛优选 2020年 12月 7亿 京东 十荟团 2020年 11月 1.96亿 渶策资本，阿里巴巴等 10家 橙心优选 2020年 8月 未知 滴滴出行 十荟团 2020年 7月 8000万 渶策资本等 4家 兴盛优选 2020年 7月 8亿 腾讯投资等 4家 十荟团 2020年 5月 8140万 渶策资本等 5家 十荟团 2020年 1月 8830万 渶策资本、阿里巴巴等 5家 2020年合计 27.3亿美元 数据来源： 天眼查， 36氪，天风证券研究所 兴盛优选 、 十荟团受阿里 、 腾讯多次加投 ， 社区团购竞争白热化推动参与者融资步伐加速 。 兴盛优选 21年上半年获腾讯等多家公司 投资累计超 30亿美元 ， 十荟团 21年 3月获 11家投资共计 7.5亿美元 ， 阿里领投 。 据企查查数据 ， 2020年全年社区团购累计融资 172亿 人民币 ， 同比增长 356.3%， 而 2021年仅上半年融资额已超过去年全年 ， 美团也在 4月融资 100亿美元投资新业务 。 从融资情况可以看 出各家备足 “ 弹药 ” 准备好了今年社区团购的硬仗 ， 竞争进入白热化 。 在巨头进入之前 ， 兴盛的投资主要集中在供应链和仓配 ， 包括搭建三级物流体系 ， 扩建中心仓等 。 2020年夏天 ， 美团 、 多多 、 滴滴等 互联网巨头涌入社区团购赛道 ， 快速开城扩张 ， 抢占市场份额 。 去年 10月巨头密集攻入武汉后 ， 兴盛优选的单量一度跌幅超 20%， 仅剩 80万单 。 因此 ， 兴盛不得不改变策略 ， 争取流量 ， 投资方向转移到大规模的补贴上 ， 促销活动频繁 。 国家市场监督总局已经开始关注资本无序竞争的情况 ， 迫于监管 、 舆论 、 生态的压力 ， 以补贴谋低价难以维系 。 我们认为 ， 2021年社 区团购平台的投资方向将从重补贴转向 “ 补贴 +仓配 +供应链 ” 并重的模式 ， 在低价获客的基础上加大仓储网络 、 供应链的投入 ， 将竞 争从烧钱补贴转移到履约 、 供应链 、 商品品质等多维度的竞争上 。 21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3.1. 复盘：以兴盛为例，投资焦点转移，打造全链条优势 兴盛优选投融资情况（截止 2021.06） 数据来源： 天眼查，晚点 LatePost,无冕财经 等，美团优选、盒马、十荟团小程序、天 风证券研究所 2020-07-222019-07-26 2019-09-29 2020-12-122018-10-08 至今2021-02-19 融资历程 供应链策略 三次发放较大规模无门槛优 惠券，补贴总额为数亿元 搭建”共享仓 /中心仓 -网格仓 -团长”三 级物流体系 发放“满 9.9减 3”优惠券，与 其他优惠券叠加使用， 设立多个 4万 -5万平方米左右的中心仓，以扩大配送范 围，提高配送时效，加强供应链能力 促销活动变 得更加频繁 数千万美元 A轮 近 4000万美元 战略融资 补贴策略 仓配策略 超 2亿美元 B轮 8亿美元 C+轮 7亿美元 战略融资 30亿美元 D轮 22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 社区团购日件量变化（单位：万件 /天） 2000 1500 1000 800 0 500 1000 1500 2000 2500 2021目标 GMV（亿人民币） 数据来源： 36氪， Techweb，公众号开曼 4000，公众号生鲜榜，天风证券研究所 各社区团购平台 2021年 GMV目标（年初） 3.1. 复盘 20.07-21.07：美团件量领跑， 21年 GMV目标高增长 美团多多日件量领跑行业 ， 优势凸显 。 美团优选 、 多多买菜于去年 12月份日件量实现 1000万 ， 随后由于监管趋严叠加消费淡季 ， 和春节期间 件量出现短期的下滑 ， 随后平台通过活动运营件量得以恢复 ， 美团优选件量日均稳定在 2300万 ， 同期多多买菜日件量在 2000万左右 。 21年 5 月 ， 美团日件量超过 3000万 ， 领跑行业 。 美团 +多多 +橙心 +兴盛 21年目标 GMV达到 5300亿元 ， 较去年社区团购总规模翻 7倍 。 美团优选 、 多多买菜 、 橙心优选分别于 2020年 7/8/6月成 立 ， 2021年 GMV目标分别为 2000/1500/1000亿人民币 ， 兴盛优选目标 800亿 （ yoy+100%） 。 后期受政策环境变化影响 ， 年 GMV目标均较大 幅度下调 。 2000 1500 3000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2020年 9月 2020年 12月 2021年 1月 2021年 3月 2021年 5月 23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 美团、多多、盒马开城节奏 进驻城市线级结构 数据来源： 拼多多 APP，美团优选小程序，盒马集市小程序，天风证券研究所 美团多多快速跑马圈地 ， 加码下沉市场 ， 盒马重新加速开城 。 2020年 10月至年底 ， 美团和多多迅速完成了全国 300个左右城市的覆盖 ， 截止 2021年 8月 6日 ， 美团优选和多多买菜陆续开城至 339/314个城市 ， 对 1-5线城市覆盖率达到 95%以上 ， 5线城市覆盖率接近 80%， 同时深耕县 级市 、 乡镇 ， 拓展下沉市场版图 。 盒马集市在今年 4月开始重新加速开城 ， 截止 8月 6日美团 、 多多 、 盒马开城数达 339/314/121， 较 6月开城数 分别 +6/+0/+21。 3.1. 复盘 20.07-21.07：龙头发力下沉市场，盒马加速追赶 339 314 121 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 50 100 150 200 250 300 350 400 美团开城数 多多开城数 盒马集市开城数 美团新增开城数 多多新增开城数 盒马新增开城数 0 20 40 60 80 100 120 一线 二线 三线 四线 五线 六线 24 T+1物流到店 社区 团购 2.0 供应商 （销地一批 +直采 ） 中心仓 网格仓 团长（宝妈；小 B） 消费者 共享仓 GMV * (5%10%)0.3-0.5元 /件 SKU增加 小 B商家 下沉市场区域代理 GMV * 3% 团长 BD： a) 佣金率普遍下调，多多、美团 3-5%， 大件货 1-2%；盒马佣金 10%以上； b) 优秀团长做任务奖励占到收入的绝大部 分； c) 一个 BD维护 100-200个团点。 网格仓： a) 美团：基础费用 0.7元 /件 下滑到 0.35-0.5元 /件； 团点 3-3.6元 /个不等；按 1-5 星评级， 4星绩效 *1.2。 b) 多多：基础费用 0.7元 /件 下滑到 0.35-0.5元 /件 不等；团点 3元 /个左右。按 11点 履约率给与奖励 *(1.0-1.3)。 c) 盒马：基础费用由 1.1元 /件 下调到 0.9元 /件 ，再下调到 0.7元 /件 ，无团点费。 数据来源： 实地调研，天风证券研究所 3.1. 复盘 20.07-21.07：成本环节压缩，控费增效为导向 25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 对比项 美团优选 多多买菜 流量禀赋 主站美团 5.69亿消费者； MAU 3.07亿； DAU 0.75亿 主站拼多多 8.24亿活跃买家； MAU 5.26亿； DAU 2.85亿 组织团队 管理团队较复杂 相对精简 SKU（ 21.6.8） 900+ 700+ 开城数（ 21.8.6) 339 314 下沉市场模式 采用代理模式，代理费为 GMV*3%（团队约 50人） - 夏季履约 冷库（中心仓 +网格仓） +配送（干冰 +恒温箱） +冰柜 冷库（中心仓 +网格仓） +配送（冰块 +恒温箱） +冰柜 美团 VS. 多多（截止 2021.06） 数据来源 ： 公众号开 曼 4000，美团优选 APP，多多买菜 APP， Questmobile，草根调研，天 风证券研究所 3.2. 美团 VS. 多多：延续基因优势，拉开打法差距 美团优选：延续 “ 本地生活 ” 优势 ， 稳扎稳打 ， 发挥本地化服务作战优势 。 美团 2020年 7月正式宣布推出美团优选至今 ， 美团优选凭借： 1） 供应链优先 、 2） 高效 BD（ 美团内部 +第三方外包 ） 、 3） 精细化管理等稳步扩张 ， 截止 2021年 8月 ， 美 团优选日件量 （ 3000万 ） 领跑同业 ， 开城数达到 339个 ， 并且下沉市场覆盖超过 2600个低线城市 。 多多买菜：延续 “ 拼多多电商 ” 打法 ， 流量为王 ， 主打低价 。 多多买菜主张以轻量化的方式经营社区团购 ， 主要特点为： 1） 依靠自然流量 ， 主站流量优势明显； 2） 管理相对粗放； 3） 低价商品与大件货策略并行等 。 截止 2021年 8月 ， 多多买菜开城数 314个落后于美团优选 。 门店星级 （完成指定任务可提 升评分，不同的门店