先正达：全球农化巨头在中国市场续写传奇！.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 农林牧渔 证券 研究报告 2021 年 08 月 14 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 林逸丹 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520110001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 行业走势图 先正达 ： 全球农化巨头，在中国市场续写传奇！ 先正达：化工业务起家，百年农化巨头， 2017 年中化工收购 先正达集团的发展历史最早可以追溯到 1758 年，在百年发展历程中，公司 凭借除虫剂、除草剂等产品创新在农化板块获得领先优势，并布局种子业务， 成为全球种子头部公司。 2017 年，中国化工完成对先正达的收购。 2020 年 6 月，先正达集团由先正达、安道麦和中化农业部正式组建，成为全球第一 大植保公司和第三大种子公司。完成资产重组后的先正达集团被划分为四大 业务单元，包括先正达植物保护、先正达种子、安道麦和先正达集团中国。 2021 年第一季度的营业收入为 428.37 亿元，同比增长 10.80%，归母净利润 为 37.68 亿元，同比增长 72.23%。 植物保护业务：研发创新能力强，全球第一地位稳固 2020 年全球植物保护产品用于农业领域的市场规模为 608 亿美元，未来五 年年均复合增长率预计将达到 2.3%。先正达在农化领域超过 250 年的传承， 拥有丰富的研、产、销资源。 2020 年占据 24%的全球植保市场份额，排名 第一。公司作为世界领先的创新性专有作物保护产品提供商，具备全球先进 的专利产品研发能力，设有瑞士 Stein、英国 Jealott s Hill 等 30 多个研发 中心。随着全球作物保护市场趋势继续向非专利产品倾斜，安道麦、扬农集 团的注入使得先正达集团成为世界最大的非专利 植保产品提供 商，公司植保 业务的市占率有望持续提升。 种子业务：转基因技术储备丰富，中国市场有望成为新增长点！ 种子作为农业“芯片”，对于作物产量、质量等方面具有决定性意义， 2025 年 全球种业的市场规模达 527 亿美元，生物育种种子的渗透率不断提高成为行 业发展的重要驱动力。自 1990 年以来，美国的玉米和大豆单产由于生物育 种技术的推动提高了 45%至 50%。当前，以转基因为代表的生物育种技术有 望加强在中国种业行业应用。 根据 我们测算，中国转基因玉米市场出厂口径 规模有望达 360 亿元，利润有望达 108 亿元。先正达在转基因技术领域积 累深厚，截至 2021 年 7 月，美国共批准了 133 例转基因性状，其中先正达 拥有 9 例，仅次于孟山都，其获批的性状涵盖玉米、大豆、棉花等作物并突 出抗虫抗除草剂的性状。先正达 的抗虫耐除草剂玉米转基因性状已经在国内 申请应用，有望获得国内转基因安全证书，在中国市场发挥其先进的技术优 势，获得新业绩增长点。除了植保和种子业务，公司的作物营养和现代农业 服务均处于国内领先地位，并有望促进业务协同。 风险 提示 ： 市场竞争风险；商誉减值风险；无形资产减值风险；汇率风险 -34% -26% -18% -10% -2% 6% 14% 22% 2020-08 2020-12 2021-04 农林牧渔 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 基本情况 . 5 1.1. 发展历史：世界领先的农化公司，在中国重整出发 . 5 1.1.1. 瑞士先正达：化工业务起家，凭借除虫除草优势进入农业领域 . 5 1.1.2. 先正达集团：中化工收购，先正达中国业务有望快速发展！ . 6 1.2. 股权结构：国资委实控 . 7 1.3. 基本财务： 1500 亿收入，债务拖累减小 . 8 1.3.1. 营收稳步增长， 2020 年利润扭亏为盈 . 8 1.3.2. 公司毛利率平稳，盈利能力同行业优秀 . 9 2. 植物保护板块：研发创新能力强，保持全球第一地位 . 10 2.1. 植保行业：市场规模低速增长，国际巨头占据产业链核心环节 . 10 2.1.1. 市场规模预计温和增长，中国市场增速高于全球平均水平 . 10 2.1.2. 国际巨头占据产业链核心环节，新技术应用将推动行业生产效率提升 . 12 2.2. 先正达植保业务：全球植保行业排名第一，优势明显 . 13 2.2.1. 先正达具有植保业务的百年积累，强强联合增强实力 . 13 2.2.2. 公司植保产品线丰富，业务布局广泛，营销体系完善 . 14 2.2.3. 先正达在植保领域具有领先全球的研发能力 . 16 2.2.4. 植保业务业绩：营收超五成， 2020 年增速达 5% . 16 3. 先正达种子业务：转基因技术领先，有望在中国加速落地 . 18 3.1. 种子行业：农业“芯片”，注重生物育种技术变革机遇！ . 19 3.1.1. 农业生产起点，中国种子市场规模增速快于全球平均水平 . 19 3.1.2. 行 业发展趋势：国内生物育种技术应用加速，产业链一体化公司占优 . 20 3.2. 先正达种子业务：全球排名第三，中国市场具备大发展机会 . 21 3.2.1. 主要种子产品 6000 多种，玉米大豆占比较高 . 22 3.3 先正达集团种子业务看点：研发投入高，转基因技术储备丰富 . 25 4. 先正达作物营养业务：国内市占率排名第一 . 27 4.1. 作物营养行业：总体稳定增长，特种肥需求增速快 . 27 4.1.1. 作物营养产品市场总体稳定增长 . 27 4.1.2. 生物质肥料大有可期 . 28 4.2. 先正达作物营养业务：领先的作物营养服务供应商 . 29 4.2.1. 业务构成：基础费为主，特种肥加快发展 . 29 4.2.2. 基础肥和复合肥收入下降，特种肥业务积极进取 . 30 4.3. 作物营养业务特点：注重研发，深度分销 . 31 5. 先正达现代农业服务业务：前景广阔，促进各大业务协同！ . 32 5.1. 现代农业服务行业前景广阔，国内市场亟需带动 . 32 5.1.1. 现代农业市场规模可达万亿级 . 32 5.1.2. 大力发展智 慧农业，创新驱动农业发展 . 33 5.2. 先正达现代农业服务业务：立足中国市场，开展现代农业服务 . 34 5.3. 现代农业服务：借力数字技术，收入增长快速，促进业务协同 . 36 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录 图 1：瑞士先正达发展历史 . 5 图 2：中化工收购先正达大事记 . 6 图 3：先正达集团四大业务板块 . 7 图 4：先正达集团中国业务内容 . 7 图 5：先正达集团股权结构图 . 7 图 6：先正达公司控股 /参股情况 . 8 图 7：近年公司营业收入变化情况 . 8 图 8：近年公司归母净利润变化情况 . 8 图 9： 2021Q1 不同主营业务收入占比 . 9 图 10： 2018 年 -2020 年公司分产品毛利率变化 . 9 图 11：公司及可比公司的综合毛利率情况 . 10 图 12：公司费用率情况 . 10 图 13： 2015-2025 年全球植物保护产品市场规模（亿美元） . 10 图 14： 2014-2019 年我国农药使用量（万吨） . 11 图 15： 2015-2020 年 8 月中国化学农药原药产量统计（万吨） . 11 图 16： 2015-2025 年中国植物保护产品行业市场规模（亿元） . 11 图 17：植物保护产品 产业链 . 12 图 18：农化行业并购历史进程 . 12 图 19： 2020 年全球 植保产品竞争格 局 . 13 图 20： 2020 年中国植保产品竞争格局 . 13 图 21：先正达 2018-2020 年 植保产品收入分区域（全球）（亿元） . 17 图 22：先正达 2020 年 植保产品收入按地区占比（全球） . 17 图 23：先正达植保产品收入（中国区域）（万元） . 17 图 24：先正达植保业务生产、销售情况 . 18 图 25： 2014-2020 全球种业市场规模变化（亿美元） . 19 图 26： 2014-2020 中国种业市场规模变化（亿元） . 20 图 27：美国推行转基因玉米之后种子费用变化（元 /亩） . 21 图 28：孟山都玉米和大豆转基因业务毛利率情况 . 21 图 29：美国转基因作 物推广渗透率（ %） . 21 图 30： 2018-2020 先正达集团种子业务分产品收入情况（万元） . 24 图 31： 2018-2020 先正达集团种子业务分地区收入情况（万元） . 24 图 32：种子业务同行业公司收入比较（单位：万元） . 24 图 33：种子业务 同行业公司毛利率比较 . 25 图 34： 2018-2020 先正达集团研发投入（万元） . 25 图 35： 2018-2020 先正达集团研发人员 . 25 图 36：美国转基因性状申请数量比较 . 26 图 37： 2014-2025 年全球 作物营养产品市场规模（亿美元） . 27 图 38： 2014-2025 年中国化肥市场规模（亿元） . 27 图 39：我国化肥施用量（万吨） . 28 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 40：我国氮磷钾肥施用量（析纯量）（万吨） . 28 图 41：作物营养产品 产业链 . 29 图 42： 2020 年作物营养业务分产品收入占比 . 30 图 43：作物营养业务收入（亿元）及占总收入比例 . 30 图 44：作物营养分产品收入（亿元） . 31 图 45： 2020 年作物营养市场占有率 . 31 图 46：作物营养研发中心研发过程 . 31 图 47：美国现代农业服务体系 . 33 图 48：国内现代农业服务面临的困境 . 33 图 49： 2015-2026 年全球智能农业市场规模（百万美元） . 34 图 50：现代农业服务产业链 . 35 图 51：先正达集团现代农业服务收入（万元） . 35 图 52：先正达集团现代农业服务收入拆分（万元） . 35 图 53：现代农业服务 业务毛利情况（万元） . 36 图 54：主营收入（万元）和毛利率 . 36 图 55：中化农业 MAP 战略示意图 . 36 表 1：先正达集团中国植保业务类别表 . 14 表 2：先正达集团植保主要产品 . 14 表 3：先正达植保业务覆盖区域 . 15 表 4：先正达植物保护业务销售模式 . 16 表 5：先正达植保业务近三年及最新一期收入情况（亿元） . 16 表 6：公司植保产品毛利（亿元） . 18 表 7： 2020 年种子业务市场份额 . 22 表 8：先正达集团种子业务主体 . 22 表 9：种子业务研发投入明细（万元） . 26 表 10：先正达集团种子业务部分获奖成果 . 26 表 11：先正达在美国获批的转基因性状类型 . 27 表 12：生物质肥料实验结 果 . 28 表 13：集团作物营养核心研发技术 . 32 表 14：先正达集团现代农业服务业务类型表 . 34 表 15： MAP beside 具体功能 . 37 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 基本情况 先正达是世界领先的农业科技公司，领先技术涉及多个领域，包括基因组、生物信息、作 物转化、合成化学、分子毒理学，以及环境科学、高通量筛选、标记辅助育种和先进的制 剂加工技术。 2020 年 6 月 19 日，由中化农业、先正达、安道麦等公司组建而成的先正达 集团中国正式宣布成立。新成立的先正达集团中国将包括植保、种子、作物营养和 MAP 及数字农业四大业务单元，是中国最大的农业投入品供应商以及领先的现代农业综合服务 平台运营商。 1.1. 发展历史： 世界领先的农化公司，在中国重整出发 1.1.1. 瑞士先正达：化工业务起家，凭借除虫除草优势进入农业领域 图 1： 瑞士先正达发展历史 资料来源： 先正达官网， 天风证券研究所 先正达集团的发展历史最早可以追溯到 1758 年，而 19 世纪 莱茵河 较强的交通运输能力 使 得 瑞士 巴塞尔的化工产业迅猛发展 ，奠定了先正达前身（嘉基、 汽巴 、 山德士 ）的基础。 1758 年， 嘉基公司 (Geigy) 在瑞士巴塞尔成立，是一家 专门经销化学和医药产品的小 型贸易公司 。 1876 年 ， 山德士公司（ Sandoz） 成立。 1884 年，汽巴 公司 (Ciba)成立。该公司的原本业务为染料业务 。 1939 年， 嘉基公司 (Geigy)化学家发现了滴滴涕 (DDT)的杀虫功效 。 1939 年开始，山德士公司陆续收购了美国、 欧洲 等多地的其他公司。 1943 年，山德士公司的研究人员阿尔伯特霍夫曼 (Albert Hoffmann)验证了麦角酰二 乙酰胺 (LSD)致幻药的属性。 1956 年 ， 嘉基公司 (Geigy)推出了基于三嗪的除草剂，使农民首次能够控制杂草。 1970 年，嘉基和汽巴 合并为“ 汽巴 -嘉基公司 ” 。 1974 年 ， 汽巴 公司 通过收购总部位于美国的 种子公司 Funk Seeds International，进军 种子业务。 1975 年 ， 山德士公司 收购 种子公司 Rogers Seed Company，进军种子市场 。 1996 年，山德士与汽巴 -嘉基公司正式合并，诺华公司 (Novartis)由此诞生，成为瑞士 首家化学医药集团。 1999 年，瑞典的阿斯特拉公司 (Astra)与英国的捷利康公司 (Zeneca)合并组建了阿斯特 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 捷利康制药公司。 2000 年，诺华集团的农化产业与阿斯利康制药公司 (AstraZeneca)的农化产业进行合并， 先正达集团由此正式诞生。 2004 年 ， 先正达和 Fox Paine 从英国阿斯利康和荷兰皇家 Cosun 手中收购世界领先 的种子公司 Advanta BV。 2008 年 ， 先正达收购阿根廷种子公司 SPS，该公司专门从事大豆和玉米等种子的 研 发 、生产和营销。 2009 年 ， 先正达和陶氏益农 同意 交叉许可各自的玉米 性状 。 同年 先正达收购孟山都 的杂交葵花籽业务。 2010 年 ， 先正达完成了 6 亿美元的作物保护产品生产产能扩张计划 成为当时 先 正达 成立以来 最大的投资项目。 1.1.2. 先正达集团 ：中化工收购，先正达中国业务有望快速发展！ 图 2： 中化工收购先正达大事记 资料来源： 界面， 天风证券研究所 中国化工对先正达的收购是在全球农化市场整合浪潮的大背景下进行的。 2015 年以来 农药 和种子市场掀起了全球农化市场的整合浪潮。 2015 年 12 月 11 日， 陶氏化学与杜邦宣布 合并。 2016 年 9 月 14 日，拜耳发布公告，以总金额近 660 亿美元收购美国孟山都公司。 2017 年 ， 中国化工完成对先正达的收购 ，中方希望获得 新技术来提高农业生产力，并减 少化学品在严重污染土壤上的使用。 对于先正达来说，因为中国种子行业对外国公司的市 场参与限制严格，成为中资公司的先正达有望在中国种子市场发挥优势。 2020 年 6 月 18 日，先正达集团由先正达、安道麦和中化农业部正式组建，凭借全球领先 的专利和非专利农药研发实 力，以及世界一流的种业生物技术及育种技术，成为全球第一 大植保公司和第三大种子公司，在全球 100 多个国家和地区拥有 48000 名员工，年销售额 达 230 亿美元。 完成资产重组后的先正达集团被划分为四大业务单元 ，包括总部位于瑞士 巴塞尔的先正达植 物保护、总部位于美国芝加哥的先正达种子、总部位于以色列特拉维夫 的安道麦和总部位于中国上海的先正达集团中国。宁高宁担任先正达集团的董事长，傅文 德出任公司首席执行官。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 3： 先正达集团四大业务板块 图 4：先正达集团中国业务内容 资料来源： 界面， 天风证券研究所 资料来源： 界面， 天风证券研究所 先正达集团中国区总裁兼中化集团农业部总裁覃衡德表示，新近成立的先正达集团计划 利用先正达在植物保护、种子育种、可追溯性管理和生态系统保护方面的创新能力和中化 集团作为国有企业的优势地位，在中国建立实质性的业务。 作为先正达集团全球四大业务单元之一，先正达集团中国拥有行业内最广泛的产品与服务， 涵盖了从植保产品、原药供应到作物育种、作物营养，以及 MAP 现代农业技术服务和智 慧农业服务平台，在中国市场位居植保行业第一、化肥行业第一、种业第二的地位。到 2023 年底， 预计中化集团 MAP 现代农业技术服务预计覆盖 1670 万公 顷和 5000 个数字示范农 场，形成品质全程可溯源的数字化系统。 1.2. 股权结构 ：国资委实控 从股权结构来看，国务院国资委控股的中国化工农化有限公司为公司第一大股东，持股比 例为 99.1%。 图 5： 先正达集团股权结构 图 资料来源 ：先正达招股说明书，天风证券研究所 公司控股 /参股公司情况 如图： 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 6： 先正达公司控股 /参股情况 资料来源： wind， 天风证券研究所 1.3. 基本财务： 1500 亿收入 ，债务拖累减小 1.3.1. 营收稳步增长， 2020 年 利润 扭亏为盈 近年来，公司的营收总体呈稳步上升趋势， 2020 年利润扭亏为盈。公司 2020 年实现营业 收入 1,519.60 亿元，同比增长 5.11%；公司 2020 年实现归母净利润 44.24 亿元，同比增长 300.51%，实现扭亏为盈。公司 2021年第一季度的营业收入为 428.37亿元，同比增长 10.80%， 归母净利润为 37.68 亿元，同比增长 72.23%。 截至 2020 年，先正达集团合并报告层面累计未弥补亏损金额为 82.65 亿元，形成原因是在 中国化工收购瑞士先正达时，通过中国化工设立于海外的 SPV 进行了关联方借款、银团借 款、发行永续债及优先股等多笔融资。先正达集团作为中化集团和中国化工农业资产的整 合平台，在资产重组时取得该等 SPV 的股权，并在报告期内产生了较大金额的财务费用及 少数股东损益，进而对先正达集团报告期内归属于母公司净利润造成一定影响，形成了合 并口径较大额度的未弥补亏损。此外，先正达集团已通过债务重组及偿还的方式，在合并 层面消除了合计金额为 186 亿美元的借款及永续债，有效减少了其合并层面的债务负 担， 未来也将通过发行 上市募集资金等方式进一步偿还前述债务，进而降低对公司盈利能力 以 及未弥补亏损的影响。 图 7： 近年 公司营业收入 变化 情况 图 8： 近年 公司 归母净利润变化 情况 资料来源： 先正达招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 先正达招股说明书， 天风证券研究所 1,396.95 1,445.66 1,519.60 428.3673.49% 5.11% 10.80% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2018 2019 2020 2021Q1 营业收入（亿元） 同比增长率 -40.48 -22.06 44.24 37.68 45.50% 300.51% 72.23% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 2018 2019 2020 2021Q1 归属母公司股东的净利润（亿元） 同比增长率 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 此外， 2021 年一季度，公司各业务单元及各条线的业绩 均 实现了不同程度的增长。其中， 先正达植保的主营业务收入为 207.73 亿元，同比增长 8.72%，先正达种子的主营业务收入 为 77.48 亿元，同比增长 8.20%，先正达集团中国的业务涵盖植保、种子、作物营养以及现 代农业服务等，第一季度主营业务收入达 105.38 亿元，同比增长 37.78%，安道麦的主营业 务收入为 71.87 亿元，同比增长 5.97%， 反映出公司继续保持优秀的发展态势。 1.3.2. 公司 毛利率平稳， 盈利能力 同行业优秀 公司盈利能力平稳， 2018 年 -2020 年主营业务毛利率分别为 35.03%、 35.95%和 33.60%，净利率分别为 2.72%、 3.27%和 5.26%。 种子的毛利率最高， 2018 年 -2020 年分别为 43.94%、 48.60%和 48.91%。 2018 年毛 利率较低主要原因系 2017 年中国化工收购瑞士先正达时，合并层面种子存货评估增值， 2018 年，此部分存货实现销售，导致当年对应的种子产品营业成本比 2019 年高，因此 2018 年种子的毛利率低于 2019 年种子的毛利率。 2018 年 -2020 年，植保产品的毛利率分别为 40.61%、 40.60%和 37.19%。 2020 年毛 利率下降 3.41pct，主要原因是巴西雷亚尔汇率大幅下跌导致巴西地区的折算为记账本位 币的销售价格下 跌，从而导致植保业务的毛利率下降。 作物营养产品的毛利率为 6.25%、 7.26%和 7.83%， 2019 年作物营养的毛利率上升，主 要原因系产品结构向环保型、高效型肥料转变，同时强化战略采购，加快采销衔接节奏所 致。 现代农业服务的毛利率最低，为 5.27%、 9.57%和 7.74%。 2019 年现代农业服务毛利率 大幅提升的主要因为随着现代农业服务业务量的快速增长及现代农业服务影响力的不断 提升，现代农业服务产品的供应链不断优化，公司实施现代农业服务专属产品策略，增加 专属产品比例，并实现一定的产品品牌溢价。 2020 年现代 农业服务毛利率下降的主要原 因是 2020 毛利率相对较低的农产收入占比提升。 图 9： 2021Q1 不同主营业务收入占比 图 10： 2018 年 -2020 年公司分产品毛利率变化 资料来源： 先正达招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 先正达招股说明书， 天风证券研究所 与诺普信、联化科技、利尔化学、隆平高科、登海种业、丰乐种业、云天化、新洋丰八家 企业的毛利率平均 值（ 2018-2020 年分别为 27.19%、 26.24%和 25.32%）相比，公司 毛利率高于同行业可比公司均值。 62.70%17.99% 13.54% 4.23% 1.54% 植保 种子 作物营养 现代农业服务 其他 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2018 2019 2020 种子 植保 其他 作物营养 现代农业服务 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 11： 公司及可比公司的综合毛利率情况 图 12： 公司费用率情况 资料来源： 先正达招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 先正达招股说明书， 天风证券研究所 2. 植物保护板块：研发创新能力强，保持全球第一地位 2.1. 植保行业：市场规模低速增长， 国际巨头占据产业链核心环节 植物保护产品为作用于控制危害农业生产的病害、虫灾和杂草的各种药剂，以及用于调节 农作物生理功能的药剂。植保产业在应对人口增长、人均耕地下降、气候变化带来的粮食 需求增长和食品安全方面发挥着至关重要的作用，具备刚性需求。 植保产品产业链包括“原 材料 -中间体 -原药 -制剂 -销售服务”五大环节，植保制剂含除草剂、杀虫剂、杀菌剂、种 衣剂、植物调节剂等。 2.1.1. 市场规模预计温和增长，中国市场增速高于全球平均水平 据 AgbioInvestor， 2020 年全球植物保护产品用于农业领域的市场规模为 608 亿美元， 自 2015 年来年均复合增长率为 1.3%； 未来五年 全球 植物保护产品市场的年均复合增长 率预计将达到 2.3%。除草剂、杀虫剂、杀菌剂份额均进一步增长。 图 13： 2015-2025 年全球植物保护产品市场规模（亿美元） 资料来源： AgbioInvestor，灼识咨询、 先正达招股书， 天风证券研究所 我国 农药使用量实现负增长， 但 农药利用率稳步提高。 为推进农业发展方式转变，有效控 制农药使用量，保障农业生产安全、农产品质量安全和生态环境安全，促进农业可持续发 展，农业部制定到 2020 年农药使用量零增长行动方案。随着供给侧改革的持续和去产 能的深入进行，我国农药使用量已经连续五年保持下降的趋势，成功实现负增长，有望在 将来实现“一构建，三推进”，构建病虫监测预警体系、推进科学用药、推进绿色防控、 27.19% 26.24% 25.32% 35.06% 35.96% 33.62% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2018 2019 2020 平均数 公司 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 2018 2019 2020 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 231 226 231 238 236 244 265 165 160 162 168 175 179 204 155 155 154 159 164 166 19018 17 17 18 18 18 21 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2025E 除草剂 杀虫剂 杀菌剂 其他 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 推进统防统治。 图 14： 2014-2019 年我国农药使用量（万吨） 资料来源： wind， 天风证券研究所 我国农药市场逐渐在全球范围内显现优势。 我国农业行业起步晚，但 近年来已 初步发展出 一套包括科研开发、原药生产、制剂加工、原材料及中间体配套较为完整的农药工业体系， 根据中商产业研究院及统计局数据， 2019 年全国化学农药原药产量为 225.40 万吨，同比 增长 8.22%， 农药的产量规模 大。 图 15： 2015-2020 年 8 月中国化学农药原药产量统计 （万吨） 资料来源： 统计局，中商产业研究院， 天风证券研究所 国内植保市场规模有望迎来 较快 增长。 据 AgbioInvestor， 2020 年 中 国植 保 产品行业市场 规模达到 454 亿元，自 2015 年来年均复合增长率为 2.2%； 预计 2025 年整体市场规模将 达到 541 亿元，年均复合增长率 增至 3.6%。 该增长主要得益于新植物保护产品技术的先 进 性和可持续性。 图 16： 2015-2025 年中国植物保护产品行业市场规模（亿元） 资料来源： 先正达招股书， AgbioInvestor，灼识咨询， 天风证券研究所 180.33 178.30 174.05 165.51 150.36 139.17 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 200.00 2014 2015 2016 2017 2018 2019 374 321 250.7 208.3 225.4 138.8 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 2020.1-8 408 412 403 423 447 454 541 0 100 200 300 400 500 600 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2025E 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.1.2. 国际巨头占据产业链核心环节， 新技术应用将推动行业生产效率提升 原药生产研发要求高，国际巨头占据优势 。 制剂上游 环节 原药生产，其核心技术在于有效 化合物合成，对研发、生产、环保均有较高要求，随着监管加强，原药研发难度加大、周 期加长、投入加大，对新企业进入市场构成一定壁垒，目前先正达集团、拜耳、巴斯夫、 科迪华和富美实此类大型公司才具备规模性新型原药和相应制剂的创制的实力。制剂 则 是 在原药基础上，研制、复配、生产出直接作用于农作物、植物的产品。 中国植物保护产品行业集中度低 。 由于 缺乏研发资源、 创新能力有限， 国内企业多 处于产 业链中低端环节，以原材料、中间体、非专利药制造为主 ， 主营业务相对单一 ，面临定价 权薄弱、 低价恶性竞争等问题 。 图 17： 植物保护产品产业链 资料来源： 先正达招股书， 天风证券研究所 近些年， 业内巨擘纷纷通过资本并购，实现市占率提升。 农药登记监管收紧、研发困难、 研发费用激增等原因促使农药研发公司整合，经过全球范围内大型的种子和植物保护产品 公司并购浪潮后，行业集中度进一步提升。 2017 年陶氏与杜邦合并成立科迪华、中国化工 收购先正达并组建先正达集团， 2018 年拜耳收购孟山都，以及 2019 年印度联磷（ UPL） 收购爱利思达后， 先正达集团、拜耳、巴斯夫、科迪华、印度联磷 成为 五 大农化巨头。根 据 AgbioInvestor 统计数据（使用各公司制剂业务收入为统一口径来计算市场份额）， 2020 年先正达集团在全球植物保护产品行业市场占有率排名第一，占据 24%份额，拜耳、巴斯 夫、科迪华、 UPL 分别占据 20%、 12%、 11%、 8%的份额，五家公司共占据 75%的市场份额。 图 18： 农化行业并购历史进程 资料来源： 世界农药 ， 天风证券研究所 S a n do z 1996 N o v a r t is 2000 C iba - G e igy 1998 1993 IC I Z e n e c a 拜耳 2006 S c h e r in g 1994 A gr E v o H o e c h s t 1999 2002 2018 A v e n t is R h o n e - P o u le n e 孟山都 礼来 1989 1997 陶氏化学 2017 2001 2009 杜邦 巴斯夫 1994 C iba 2009 A C C 农药业务 2000 巴斯夫 美国家庭用品 资料来源：世界农药 并购进程 中国化工 先正达 拜耳 D o w - E la n c o 陶氏杜邦（科迪华）R h o m 中游环节为制种环节，是不同 类别的种子由研发到产成品的过程 ;下游环节为销售环节，种子的销售主要面临两类群体， 分别为经销商和零售商，然后再散发到广大农民手中。 目前全球种业呈现产业链一体化和与其他产业密切相关的特点 。许多种子公司都是集研究、 开发、生产、加工、销售等环节于一体的大型公司，而且公司经营活动与业务范围也更加 多元化。为增强市场竞争力，大型种子公司在种子经营上都采用以一种或几种作物种子为 主、兼营其他多种作物种子的经营模式。另一方面，种子公司与化工、农药等其他工商企 业之间通过兼并、收购、参股、控股等资产重组方式实现强强联合，加快了资本、科技、 人才等现代生产要素在种子产业与其他产业之间流动和相互融合的速度，扩大了种子公司 资本经营的空间，也提高了种子产业的融资和竞争能力。 生物育种技术和基因编辑技术在提高作物产量、作 物营养产品品质、抗病性等方面大有可 为。 以玉米为例，中国是世界上最大玉米消费国，并且拥有全球最大的玉米种植面积，但 平均单产仅为美国的一半，主要由于对具有先进性状的生物育种玉米商业化不足导致。未 来，随着生物育种和基因编辑技术的不断发展和商业化，玉米等饲料作物种子存在可观商 业空间。 去年以来， 种业是“农业芯片”被反复提及 ， 从国家战略高度认识到种业的重要性；我国 提出将粮食安全作为治国理政的头等大事，抓紧培育具有自主知识产权的优良品种， 2021 年中央一号文件提出，打好种业翻身仗。如果我国未来转基因玉米种子商业化顺利落 地， 我国单位面积玉米种子费用有望向美国靠拢。 2018 年，我国玉米播种面积 6.32 亿亩，假 设未来稳定状态下玉米播种面积维持在 6 亿亩，每亩种子费用 100 元，则我国未来玉米种 子终端市场空间有 600 亿元。假设，出厂价格是终端价格的 60%，则出厂口径的玉米种 子市场空间有 360 亿元。 根据我们测算， 转基因玉米种子净利润率按 30%算，则我国玉 米种子利润空间将达 108 亿元。 482.0 493.0 489.0 528.0 571.0 561.0 552.0 732.0 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2025E 中国种业市场规模 yoy 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图 27： 美国推行转基因玉米之后种子费用变化（元 /亩） 图 28：孟山都玉米和大豆转基因业务毛利率情况 资料来源： USDA， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 美国 自 1996 年 转基因 商业化以来， 转基因玉米、大豆和棉花的渗透率快速提升，最终稳 定在 90%以上 。我国转基因种子推广速度预计更快。考虑到：一方面转基因种子在全球已 经比较成熟，认知基础要比上世纪 90 年代强；另一方面，我国当前面临草地贪夜蛾虫害 威胁；因此，我们认为，我国转基因种子若商业化，其推广速度将要更快。 图 29： 美国转基因作物推广渗透率（ %） 资料来源： USDA， 天风证券研究所 除了转基因玉米之外， 蔬菜市场未来同样具有广阔的空间。 目前，全球种子市场中蔬菜种 子的市场规模增速最快，到 2030 年相较于当前市场规模有望实现 100%的增长。从供给 端而言，近年来种业公司通过基因编辑等技术，增强了蔬菜种子的抗病能力，提高了蔬菜 的品质和产量；从需求端而言，发展中国家（如中国和印度）随着经济发展和生活水平提 升，国民将不断提高购买能力和转变饮食习惯，其对蔬菜种子的需求也相应增长，蔬菜种 子在未来具有可观的市场发展空间，会成为种业巨头的战略要地。 另外，杂交小麦技术正在向着高效、经济的方向不断演进，植物蛋白质的需求增长将带动 大豆等高蛋白作物种子的市场规模扩大， 这些来自供给和需求端的力量都将推动产业发展， 塑造未来的 种子行业。 3.2. 先正达种子业务：全球排名第三，中国市场具备大发展机会 无论是放眼全球市场还是聚焦中国市场，先正达集团的种子业务都处在行业领先地位。 根 据 Kynetec 统计数据， 2020 年先正达集团在全球种子行业市场占有率排名第三，仅次 于拜耳、科迪华；根据全国农业技术推广服务中心和灼识咨询统计数据， 2020 年先正达 0 20 40 60 80 100 120 140 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 50 55 60 65 70 75 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 玉米种子和性状毛利