携程集团：深度复盘OTA龙头蛛网式布局迈入全球化.pdf

社会服务 2021年 08月 12日 携程集团 -S(9961.HK) 深度复盘 OTA龙头， 蛛网式布局迈入全球化 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 推荐 （ 首次 ） 现价： 195.700 港 元 主要数据 行业 社会服务 公司网址 大股东 /持股 百度 /11.50% 实际控制人 梁建章 总股本 (百万股 ) 637 流通 A 股 (百万股 ) 0 流通 B/H 股 (百万股 ) 637 总市值（亿 港元 ） 1247.50 流通 A 股市值 (亿元 ) 0 每股净资产 (元 ) 1372.01 资产负债率 (%) 47.44% 行情走势图 证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号 S1060520050001 y iy 平安观点 ： 公司的成长边界： 1） 中国 旅游业 是 10 多万 亿 的 大市场， 国内 旅游人 数 超 60 亿人次 ， 但在线化率 仅 16.7%（ 欧美市场 55%左右）， OTA 可 挖掘空间大 。 2） 上游酒店业 -短期经济型主导（占比 60%） ，长期橄 榄型结构趋势（ 欧美中高档次占比达 50%） 。 携程 中高 消费水平 用户 占 比 高达 82.2%， 高端酒旅 营收占比近 80%，佣金率提至 9%， “高端 化”目标明确。 3） 2021 年 51.2%的用户计划国内 3h 以内的 周边游 (短期热点 )，长期关注品质游（ 2017-2021E 品质休闲游占比从 25.9% 升至 31%） 。 携程港交所二次上市， 拟 发力高频次的短途周边游和当地 游 。 4） 下沉市场潜力大 ： 三线及以下城市手机用户在线旅游 APP 安 装率仅 18%， 2020 年 超 70%的 OTA新用户来自下沉市场 。 携程联手 旗下旅游百事通 ， 以加盟模式 铺设线下门店 ，目前 总 门店数达 6000 多 家。 携程 核心竞争力在于全产业链 布局形成规模优势 和品牌效应： 1） 中国 OTA 市场高度集中， “ 携程系 ”占比超 50%（ GMV 口径） ，连续多年 稳居第一 ； 2） 携程集团蛛网型投资并购逻辑，打通上下游，纵横 OTA 市场，业务和产品覆盖所有赛道和系列， 2021 年重点是“内容营 销”引流， 逐步实现“领先的一站式旅行平台”目标。 3） “ 携程旅 游 ” APP 品牌知名度 位列 榜首， 用户粘性领先行业， 三年回购率超 70% ， 2020.8-TGI 指数 达 258.1，远超飞猪和小红书。 4） 携程 拥 有 全球 OTA 企业中最大、最专业的客服呼叫中心，依靠自研的 AI 技术 逐渐向智能化转变，人工成本可进一步压缩。 前路漫漫，任重道远： 1） 后疫情时期，公司订单量、佣金率恢复尚需 时间 ， 出境游业务短期较难复苏 ； 2） 阿里将高德、饿了么和飞猪组成 生活服务板块，与美团竞争到店“酒旅”业务， 市场竞争加剧 ； 3） 航 司 平台客服更 专业、态度佳，增 强用户体验感 人工成本高； 平台需和双方沟 通，降低处理效率 商旅、高端化、订购一 站式服务的客户、追求 满意的解决效果 美团 P4P 用户 -商家 紧密联系商家和客 户，精准的“人房 匹配” 平台充当中介， 专业性和服务质量 欠缺 短期、周边游，经济型 酒店预订，追求处理问 题的速度和精准 飞猪 OTM 航司直销 飞猪 赋能航司品牌 号，类似 淘宝“店 铺” ，更直接地将 客户和公司相联系 平台只赚取 交易手 续费 而非 佣金收 入 ，盈利下降；需 要强大的技术支持 对价格敏感，喜欢在各 大航司或酒店官网预订 的用户 资料来源： 平安证券研究所 六、 潜在 担忧 ：国内酒旅业竞争加剧 &国际竞争者涌入 6.1 “酒旅”市场竞争加剧，高端化路径规避挤占风险 11400 14900 16300 20800 21700 16196 16000 14500 14900 14900 12900 10006 0 5000 10000 15000 20000 25000 产品研发 销售营销 客服中心 行政管理 86.62% 29.22%19.86% 12.26% -31.26% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 研发费用 (亿元 ) 销售费用 (亿元 ) 研发费用 YOY(%) 销售费用 YOY(%) 携程集团 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 54 / 59 近年来，美团快速布局在线酒店业务，得益于庞大的用户群体和月活数（流量基础），其酒店预订 订单数和间夜量均已赶超携程，位居行业第一。此外，阿里巴巴集团于 2021 年 7 月 2 日升级组织 架构， 将基于地理位置服务的三大业务，即高德、本地生活和飞猪，组成生活服务板块 ，与美团竞 争到店“酒旅”业务，在线酒店业务板块的竞争明显将加剧。 图表 161 2019 年 各 在线酒店预订 平台 订单 数占比 图表 162 2019 年 各酒店预订平台 间夜量占比 资料来源： Trustdata移动大数据监测平台 , 平安证券研究所 资料来源： Trustdata移动大数据监测平台 ， 平安证券研究所 虽然美团凭借低频外卖服务引流，在订单量和间夜量上占据一定的优势，但携程多年 积累 的用户 规 模 、 品牌效应、 供应链资源和业务 覆盖深度壁垒仍然存在，特别体现在其高端酒店预订业务，因此 携程在中国 OTA 领域的龙头地位尚存，但在高速发展的中国电商市场，维稳不是出路，抓增量和 开拓新领域才能引领新一波增长点。 图表 163 携程和美团 酒店 &度假旅行 业务营收对比 图表 164 携程 &美团 酒旅预订 业务 GMV和佣金率 对比 资料来源：公司公告 , 平安证券研究所 资料来源：公司公告 ， 平安证券研究所 携程的酒店业务倾向高消费人群，未来 走的是高端 服务 +国际化路线， 与 目前各大平台争夺的下沉 市场和低端酒店市场的路径不一致，或可免受新美系和阿里系在线酒店市场的竞争加剧波及。 携程 可抓住这次机会，集中力量布局高端化和年轻化市场，形成高端酒店竞争壁垒。 6.2 国际竞争者 以战略投资形式探入，目前流量较小、竞争力未显现 国际 OTA 龙头 Booking 于 2010 年进入中国市场， 2016 年在中国设立产品和商务部门 ，使中国成 为除阿姆斯特丹总部之外唯一拥有独立产品开发和市场营销团队的市场。 此外， Booking 不仅持有 携程 8.5%的股权，还在加码投资携程国内最大的竞争对手美团。 美团 , 50.90% 携程 , 25.20% 同程艺龙 , 9.10% 去哪儿 , 7.30% 飞猪 , 5% 其他 , 2.50% 美团 , 48.70% 携程 , 26.90% 同程艺龙 , 9.30% 去哪儿 , 7.40% 飞猪 , 5.10% 其他 , 2.60% 0 50 100 150 200 250 携程酒店和度假旅行业务（亿元） 美团到店 ,酒店及旅游（亿元） 6.86% 8.96% 10.03% 11.00% 8.3% 7.8% 7.4% 7.3% 4.00% 4.45% 5.10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 美团酒旅 GMV（亿元） 携程酒旅 GMV（亿元） 美团酒旅佣金率 携程酒旅佣金率 同程艺龙佣金率 携程集团 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 55 / 59 图表 165 Booking 对亚洲市场主要电商平台进行多轮战略投资 资料来源： 平安证券研究所 但是 Booking 在中国市场的 房源 数较少， 和携程 有近 10 倍的 差距 ，且城市级别越下沉，数量差距 越大 。此外， Booking在国内市场的月活数、品牌知名度和用户粘性远不及携程 。 短期来看， Booking 对携程中国市场的份额影响较小， 但其已在年轻用户中形成一定流量，后续 可 能会成为携程 出境游 业务较大的竞争者 。 此外， 携程应 重点 关注 Booking在国际市场的打法。 图表 166 2019.1-2021.5 Booking 和 Airbnb中国客户月活数情况 资料来源： 电 数宝，平安证券研究所 6.3 后疫情时代， 公司业绩 恢复 速度略显 乏力 ，存在被赶超的风险 2021 年一季度，携程 总 营收同比下降 13.17%。 酒店 住宿 业务有所恢复 （ YOY=36.80%）； 营收占 比超 1/3 的交通 票预订 业务同比下降 37.07%，对总业绩造成较大的不利影响； 出行 度假方面， 度 假 游营收同比下降 67.69%， 商旅恢复情况最佳（同比增幅达 100%）。目前， 出境游仍未恢复，旗 下子公司 Skyscanner 同比降幅 约 98%，后续出境游政策倾向和 全球旅游业 恢复时间将对公司 2021 年度业绩产生较大影响。 图表 167 2015Q1-2021Q1 携程 分季度营收及同比增速 图表 168 2018Q1-2021Q1 携程 分业务营收同比增速 资料来源： 公司公告 ， 平安证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 平安证券研究所 57.83 52.78 62.06 66.22 67.06 0 50 100 150 200 250 Airbnb Booking -13.17% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 总营收（亿元） 营收 -YOY（ %） 36.80% -67.69%-100% -50% 0% 50% 100% 150% 酒店住宿 交通票务 度假游 商旅 携程集团 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 56 / 59 酒店 住宿 、交通票务、度假 游 、商旅业务营收恢复率（ 2021Q1 / 2019Q1）分别为 52.35%、 44.91%、 16.18%、 105.88%， 大部分业务 未恢复至疫情前水平。 图表 169 携程 2019Q1-2021Q1各细分业务营收情况（百万元） 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 七、 盈利预测及投资建议 2021-2023 年财务假设 ： 营收 预测： 1） 酒店 业务， ADR 同比 增长 -3%、 8%、 3%， 已售客房 均价逐渐恢复至疫情前水平， 间夜量同比 增长 30%、 39%、 16%，佣金率小幅上调至 7.6%、 7.8%、 7.9%。 2） 在线交通业务 ， 其中，机票单价同比增长 -1%、 1%、 2%，出售机票量同比增加 35%、 47%、 12%，佣金率（含交 叉出售） 1.8%、 1.9%、 2.0%； 火车票佣金基本保持 2020 年水平（ 3.7、 3.8、 3.9 元 /张 ） ，出售票 务量同比增速为 28%、 20%、 15%； 3） 在线度假旅行业务，其中，跟团游佣金率维持在 6.5%的 水平，营收同比增速预计为 45%、 98%和 38%；商旅佣金率预测为 4.1%、 4.2%、 4.3%，营收同 比增长 65%、 35%和 25%。 毛利率方面，受益于 人工智能技术的提升，客服中心人员数和工资薪酬可进一步缩减，加之集团和 华住、首旅等龙头酒店供应商及东航等大型航司达成战略合作，产生的租金、旅游服务成本可控， 预计未来毛利将维持 77.0%、 79.9%、 80.4%的高水平 。 期间费用方面， 预计 2021-2023 年 销售费用率 分别为 25.51%、 23.96%和 22.46%（主要系营销人 员工资和广告费用，呈逐年下降趋势）； 管理费用率 分别为 12.0%、 8.0%、 7.0%； 研发费用 率维持 高比例，逐渐恢复至疫情前水平，预计 2021-2023 年分别为 35.5%、 27.3%和 26.5%。 另外，公司会维持一定的 无形资产 和固定资产投入， 拓展 线下门店 和维护 网站 运营 。 2021 年 4 月 携程集团于港股二次上市，募资 83 亿港元， 45%用于内容运营， 45%用于技术开发， 10%用于战 略投资及收购，未来将致力于打造“一站式”的旅行平台。 因此我们预测公司 2020-2022 年的营收分别为 222.22 亿元 、 340.68 亿元 和 417.36 亿元 ，净利润 分别为 17.31亿元 、 47.58亿元 和 63.64 亿元 ， EPS分别为 2.72元 、 7.46元 、 9.98元 ，对应目前 股价的 PE 分别为 60.1倍、 21.8倍、 16.3倍 。 我们认为未来 1-2年在线旅游恢复趋势确定， 3-4年 后出境游和高端酒旅逐渐成为主流，给予“推荐”评级。 3,019.0 3,354.0 1,045.0 238.0 1,155.0 2,393.0 523.0 126.0 1,580.3 1,506.4 169.0 252.0 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 1Q19 1Q20 1Q21 105.88% 16.18% 44.91% 恢复率 52.35% 携程集团 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 57 / 59 图表 170 分业务盈利预测（ 2018A-2023E） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营收分业务细拆（百万元） 酒店预订 11,580 13,514 7,132 8,752 13,501 16,012 YOY(%) 21.67 16.70 -47.23 22.72 54.25 18.60 交通票务 12,947 13,952 7,146 7,934 12,315 15,305 YOY(%) 5.94 7.76 -48.78 11.03 55.21 24.29 跟团游 3,772 4,534 1,241 1,798 3,561 4,914 YOY(%) 26.99 20.20 -72.63 44.92 98.00 38.00 商旅 981 1,255 877 1,446 1,952 2,439 YOY(%) 30.24 27.93 -30.12 64.83 35.00 25.00 总营收 31,104 35,716 18,327 22,222 34,068 41,736 YOY(%) 15.30 14.83 -48.69 21.41 53.31 22.51 期间费用细拆（百万元） 研发费用 8,686.0 9,751.0 6,703.0 7,888.8 9,300.6 11,059.9 销售费用 9,440.0 9,151.0 4,246.0 5,222.2 8,176.3 10,433.9 管理费用 2,203.0 2,638.0 2,886.0 2,666.7 2,725.4 2,921.5 员工股权 激励支出 1,707.0 1,714.0 1,873.0 1,610.4 2,214.4 2,712.8 净利润 1,112.0 7,011.0 -3,247.0 1,730.8 4,757.6 6,364.1 EPS 15.67 92.02 -43.32 2.72 7.46 9.98 资料来源： 公司公告，平安证券研究所 八、 风险提示 1、旅游业受疫情打击较大，业绩恢复情况不佳。 2021 年一季度 公司营收仍呈同比下降态势 ，境外 游业务受国外疫情影响显颓势 ，后续营收增速有待观察。 2、 旅游产业政策依赖性强 ， 市场不确定性风险大 。例如 2015年开始实施的机票“提直降代”政策 使各大 OTA 在线交通业务佣金率大幅下降，直销模式的深化将进一步压缩代理商营收。 另外，近 期国家对平台型互联网公司反垄断、数据安全等方面的政策风险不容忽视。 3、市场参与者不断增加，竞争风险加剧。近期，阿里集团将旗下 高德、本地生活和飞猪 合成 生活 服务板块，竞争 高毛利的 到店“酒旅”业务 。 4、携程 2021年布局“内容营销”新模式，目前做内容的平台主要有小红书、抖音、 B 站等， 携程 作为新进入者 ，且主营低频的在线旅游服务， 引流 和流量转化率均将面临较大的挑战 。 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 58 / 59 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 19415 21832 24127 23859 应收账款 4119 5534 7006 7424 预付款项、按金及其他 应收款项 9657 10674 13514 14319 其他流动资产 24820 25016 25516 26027 流动资产总计 58011 63056 70163 71629 长期股权投资 47943 48422 48907 49396 固定资产 5780 5857 5935 6015 无形资产 13256 13339 13422 13505 商誉 59353 60398 61443 62488 递延所得税资产 1395 1402 1320 1288 其他非流动资产 1511 1431 1357 1645 非流动资产合计 129238 130849 132384 134337 资产总计 187249 193905 202547 205966 短期借款 33665 30036 28106 26813 应付账款 4506 6050 7660 8117 其他流动负债 20198 21656 25513 27208 流动负债合计 58369 57742 61279 62138 可转债 22718 21316 18561 12061 长期借款 1021 1098 1120 1142 其他非流动负债 3574 3556 3538 3520 非流动负债合计 27313 25970 23219 16723 负债合计 85682 83712 84498 78861 股本 75 637 637 637 储备 100348 108331 116175 125218 归属于母公司股东权益 100354 108968 116812 125855 归属于非控制股股东权 益 1213 1225 1237 1250 权益合计 101567 110193 118049 127105 负债和权益合计 187249 193905 202547 205966 现金流量表 单 位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 税后经营利润 -1068 326 4681 6290 折旧与摊销 1566 1199 1209 1219 财务费用 -471 -354 -644 -731 经营性现金净流量 -3823 -399 6298 9049 投资性现金净流量 -3821 -2682 -3003 -3511 筹资性现金净流量 6025 7245 -2562 -1419 现金流量净额 -1619 4164 733 4119 利润表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 18327 22222 34068 41736 销售成本 4031 5106 6834 8197 销售费用 4405 5343 8342 10220 管理费用 11303 11669 13635 16138 财务费用 -471 -354 -644 -731 其他经营损益 -11 -50 -50 -50 投资收益 -1689 -617 -347 -357 营业利润 -2641 -209 5504 7505 其他非经营损益 -273 2508 500 500 税前利润 -2914 2299 6004 8005 所得税 355 583 1270 1672 税后利润 -3269 1716 4734 6332 少数股东损益 -22 -15 -24 -32 归母净利 -3247 1731 4758 6364 EBITDA -1819 4184 7862 10038 NOPLAT -3467 -573 3819 5348 EPS(元 ) -43.32 2.72 7.46 9.98 主要财务比率 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 成长能力 营收额增长率 -48.7% 21.3% 53.3% 22.5% EBIT增长率 -140.7% 157.5% 175.5% 35.7% EBITDA 增长率 -118.6% 330.0% 87.9% 27.7% 税后利润增长率 -146.7% 152.5% 175.8% 33.8% 盈利能力 毛利率 78.0% 77.0% 79.9% 80.4% 净利率 -17.8% 7.7% 13.9% 15.2% ROE -3.2% 1.5% 4.1% 5.5% ROA -0.6% 0.9% 2.3% 3.0% ROIC -2.5% -0.4% 2.5% 3.5% 估值倍数 P/E (32.0) 60.1 21.8 16.3 P/S 5.7 4.7 3.1 2.5 P/B 1.0 1.0 0.9 0.8 EV/EBIT (12.1) 29.7 11.2 8.4 EV/EBITDA (22.5) 13.8 7.6 6.1 EV/NOPLAT (11.8) (100.6) 15.7 11.4 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究 产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述 特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给 平安证券股份有限公司 （以下简称 “平安证券 ”）的特定客户及其他专业人士 。未经平安证券事先书面 明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其 他 人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息 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