科研服务行业深度报告：科研产业链最上游“卖水人”业绩高增长.pdf

科研产业链最上游，“卖水人”业绩高增长 科研服务行业深度报告 Table_Industry 医药生物 Table_ReportDate 2021年 08月 16日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业 研究 Table_ReportType 行业深度研究 Table_StockAndRank 医药生物 投资评级 看好 上次评级 看好 Table_Author 周平 执业编号： S1500521040001 联系电话： 15310622991 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 科研产业链最上游，“卖水人”业绩高增长 科研服务行业 深度报告 Table_ReportDate 2021 年 08 月 16 日 本期内容提要 : Table_Summary Table_Summary 科研服务企业处于 研发 最上游，担任卖水人角色。 科研服务企业处于 医药研发最上游，为科研院所和企业研发提供所需的实验设备、耗材、 科研试剂等产品。 2020 年全国研发总支出高达 2.4 万亿元，最近 5 年 保持 13%左右的复合增速 。科研服务行业涉及仪器设备、试剂耗材、 测序服务等产品，客户、产品、订单分散，为科研机构和企业研发担任 卖水人角色。我国 科研服务产业的市场总规模超 千 亿元 ，保持 15-20% 复合增速 。 外资占据主导地位，进口替代前景广阔。 赛默飞、丹纳赫等全球巨头 占据科研服务市场领先地位，大部分细分赛道的外资市占率均超过 80%。政策 支持 国产企业 研发创新 ，国内企业 注重 研发能力使得产品质 量逐步接近 进口水平， 国内企业 成本优势显著，综合服务能力强，配送 时效性更高 ，逐步抢占进口产品市场份额。 2017-2020 年期间科研服务 上市公司的收入增速平均值均超过 40%，业绩持续高成长。 自主研发 +外延并购打造国际龙头。 参照全球科研服务巨头的发展路 径，自研与并购双翼齐飞。在研发方面，持续保持高强度投入，紧跟科 研热点为客户提供多样 化产品，改进工艺提升产品质量。在并购方面， 细分赛道和产品数量众多，如科研试剂超过 10万种，重组蛋白数千种， 外延并购能够迅速扩充品类，为 客户提供一站式服务。在管理方面，多 客户 、 多产品 、 多品规的特点，对 精细化运营管理能力要求高。 国内科 研服务企业仅聚焦少数细分领域，未来随着企业发展壮大，有望通过 并购 丰富产品线 ， 发展成行业巨头。 国产科研服务企业崛起，细分赛道龙头业绩持续高增长。 1）科研试剂： 泰坦科技（ 688133） 自研 +代理并重，为客户提供实验室建设 +仪器设备 + 耗材试剂一体化服务； 阿拉丁（ 688179） 走自主研发道路，科研试剂品类 和质量持续扩充。 2） 工具化合物： 皓元医药（ 688131） 深耕 工具化合物 ， 持续 扩品类 +下游 导流 CDMO 打开 长期发展空间。 3） 重组蛋白： 义翘神 州（ 301047） 为国产重组蛋白龙头， CRO 业务正处于高速放量阶段，新冠 产品显著增厚业绩 ； 百普赛斯（ A20554） 专注 HEK293 细胞表达的重组蛋 白，提供特色差异化产品。 4）酶： 诺唯赞（ A20694） 是高端分子酶国产 龙头，并向下游延伸至 POCT 检测试剂。 5） IVD 原料： 菲鹏生物（ A20704） 高度重视研发投入， IVD 原料 进入国内外主流厂商供应链体系。 6）动物 模型：小鼠模型市场需求持续旺盛，相关公司包括 集萃药康（ A21278） 和 南模生物（ A20669） 。 7）基因测序： 诺禾致源（ 688315） 是国内科研基因 测序服务龙头，综合实力显著，持续开拓海外市场。 风险因素： 行业增速不及预期 ， 进口替代速度不及预期 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 1. 科研服务方兴未艾，上游企业如雨后春笋 . 6 2. 科研服务全球市场稳定增长，中国市场大有可为 . 8 2.1. 全球科研服务市场赛道长空间大 . 8 2.2. 中国研究支出持续增长，科研服务市场空间广阔 . 9 创新导向驱动全国科研支出持续增长 . 9 中国科研服务市场规模超千亿元 . 10 2.3. 科研服务细分赛道百花齐放 . 11 3. 国际龙头的发展路径和启示 . 12 3.1. 丹纳赫：并购打造科研服务行业巨头 . 12 3.2. 西格玛：产品与渠道成就科研试剂之王 . 15 并购横向扩充业务范围 . 16 自产与外购并行，研发创新贡献高额收益 . 17 多管齐下拓宽客户群体 . 17 3.3. 巨头发展经验总结：自主研发 +外延并购打造国际龙头 . 19 4. 进口替代，驱动国内科研服务行业高速增长 . 19 4.1. 政策鼓励科研服务企业发展，实现科研用品自主生产 . 21 4.2. 技术提升和质量保证是实现进口替代的核心 . 22 4.3. 国产企业电商平台 SKU 增长，为客户提供一站式服务 . 24 4.4. 与进口产品相比，国产成本优势显著 . 25 4.5. 国产企业进行多地仓储布局和精细化管理 . 26 5. 科研服务上市公司介绍 . 27 5.1. 阿拉丁（ 688179）：自主研发打造科研试剂高端品牌 . 27 5.2. 泰坦科技（ 688133）：打造科研服务一体化平台 . 29 5.3. 皓元医药（ 688131）：工具化合物与 CDMO 业务双翼齐飞 . 31 5.4. 诺唯赞（ A20694）：国 产分子酶行业龙头 . 34 5.5. 义翘神州（ 301047）：重组蛋白国产龙头， CRO 业务快速提升 . 34 5.6. 百普赛斯（ A20554）：特色重组蛋白专家 . 36 5.7. 菲鹏生物（ A20704）：国产 IVD 试剂龙头企业 . 37 5.8. 诺禾致源（ 688315）：国内科研测序龙头，海外业务高速扩张 . 38 5.9. 南模生物（ A20669）：小鼠动物模型高速放量 . 39 5.10. 集萃药康（ A21278）：小鼠动物模型行业龙头 . 40 6. 风险提示 . 41 6.1. 行业增速不及预期 . 41 6.2. 进口替代速度不及预期 . 41 表 目 录 表 1：科研服务细分赛道市场与竞争格局 . 11 表 2： 2018 年 -2020 年科研试剂产品被文献引用情况（篇） . 18 表 3：科研服务巨头 2020 年生命科学业务收入和净利润 . 20 表 4：主要科研服务上市公司收入持续高增长 . 21 表 5：国家出台多项政策支持我国科研服务产业发展 . 21 表 6：主要科研服务公司研发支出占收入的比重 . 22 表 7：主要科研服务公司研发费用持续高增长 . 23 表 8：阿拉丁部分自研科研试剂技术指标领先甚至超过同行 . 23 表 9：泰坦科技部分自研科研试剂技术指标领先甚至超过同行 . 24 表 10：阿拉丁自主销售平台销量等数据逐年增长 . 25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 表 11：泰坦科技十一烷酸产品（标红）相比进口产品具备价格优势 . 26 表 12：阿拉丁业务布局简介 . 27 表 13：阿拉丁产品收入拆分 . 29 表 14：皓元医药主要业务 . 31 图 目 录 图 1：科学服务企业业务分类 . 6 图 2：科学服务行业产业链 . 7 图 3：生物制品开发生产流程中相关科研服务产品与公司 . 7 图 4：全球医药研发投入规模预测 . 8 图 5：全球生物药市场份额持续提升 . 8 图 6： 2019 年全球十大畅销药品（亿美元） . 8 图 7：全国研究与试验发展 (R&D)经费支出与增长率 . 9 图 8：各国研究与试验发展 (R&D)经费占 GDP 的比重（ %） . 10 图 9： 2018 年 R&D 经费支出按执行部门分组 . 10 图 10：全国工业 R&D 经费支出与增长率 . 10 图 11：丹纳赫营业收入长期稳定增长（亿美元） . 12 图 12：丹纳赫净利润长期稳定增长（亿美元） . 12 图 13：丹纳赫历史股价 . 12 图 14：丹纳赫三大业务板块及品牌 . 13 图 15：丹纳赫生命科学营业收入及占比（百万美元） . 13 图 16：丹纳赫营业收入变化及业务调整一览（百万美元） . 14 图 17：丹纳赫生命科学板块品牌一览 . 14 图 18：西格玛营业收入长期持续增长（百万美元） . 15 图 19：西格玛净利润长期持续增长（百万美元） . 15 图 20：西格玛历史股价 . 15 图 21：并购协同效应推动默克生命科学业务增速提升 . 16 图 22： 2020 年默克集团营收分布 . 16 图 23：西格玛并购发展历史 . 16 图 24：西格玛自主产品和贴牌产品 SKU 对比（万） . 17 图 25： 西格玛自主产品和贴牌产品销售额对比 . 17 图 26：西格玛线上销售额保持稳定高占比 . 17 图 27： Merck（ Sigma-Aldrich）线上商城 . 18 图 28：西格玛客户呈持续增长趋势（万） . 19 图 29：科研试剂及科研服务主要企业 . 19 图 30：赛默飞世尔中国区收入及增速 . 20 图 31：德国默克生命科学部门亚太地区收入及增速 . 20 图 32：国产试剂和进口试剂在技术、工艺、质量和品牌力上存在差距 . 22 图 33：自主电商销售模式 . 25 图 34：阿拉丁收入（百万元）及增速变化 . 28 图 35：阿拉丁归母净利润（百万元）及增速变化 . 28 图 36：阿拉丁研发支出及占收入比重变化 . 28 图 37：阿拉丁产品 SKU 数量及变化 . 28 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 38：泰坦科技主要产品及服务 . 29 图 39：泰坦科技收入（百万元）及增速变化 . 30 图 40：泰坦科技归母净利润（百万元）及增速变化 . 30 图 41：泰坦科技自主、第三方品牌和整体毛利率 . 30 图 42：泰坦科技自主品牌和第三方品牌占比变化 . 30 图 43：泰坦科技全国仓储布局图 . 31 图 44：皓元医药收入（百万元）高速增长 . 32 图 45：皓元医药业绩（百万元）持续增长 . 32 图 46：皓元医药研发费用投入（百万元）不断提升 . 32 图 47：皓元分子砌块订单量不断攀升 . 33 图 48：皓元工具化合物订单量不断攀升 . 33 图 49：分子砌块前十大客户中药企占比逐渐升高 . 33 图 50：工具化合物前十大客户经销商占比逐渐降低 . 33 图 51：诺唯赞营收（百万元）及增速变化 . 34 图 52：诺唯赞净利润（百万元）及增速变化 . 34 图 53：义翘神州营收（亿元）及增速变化 . 35 图 54：义翘神州净利润（亿元）及增速变化 . 35 图 55：义翘神州 6256 种重组蛋白产品数领先行业 . 35 图 56：义翘神州客户数不断增长 . 35 图 57：百普赛斯营收（百万元）及增速变化 . 36 图 58：百普赛斯净利润（百万元）及增速变化 . 36 图 59：菲鹏生物营收（百万元）及增速变化 . 37 图 60：菲鹏生物净利润（百万元）及增速变化 . 37 图 61：诺禾致源营收（亿元）及增速变化 . 38 图 62：诺禾致源净利润（亿元）及增速变化 . 38 图 63：南模生物收入及归母净利润持续增长（百万元） . 39 图 64：南模生物毛利率及净利率持续提升 . 39 图 65：集萃药康营业收入及归母净利润持续增长（万） . 40 图 66：集萃药康毛利率及净利率持续提升 . 40 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 1. 科研服务方兴未艾，上游企业如雨后春笋 我国整体科学研究领域起步较晚，在科学研究领域的积累层面相较国外发达国家仍存在差 距，但在国家政策对科技型企业自主创新的扶持下，我国科学研究支出保持了高速增长。 科研服务企业服务于高校、科研机构以及研发型企业，位处研发链最上游， 主要产品 包括 科研试剂、实验耗材或仪器设备、实验室建设服务等。 图 1：科学服务企业业务分类 资料来源：公开资料整理 ，信达证券研发中心 通常广泛用于物质的合成、分离、定性和定量分析，根据化学试剂的不同用途，可将其进一步细化分为通用试剂、分析 试剂、诊断试剂、教学试剂、实验试剂、分子生物学试剂等；按不同性质分类，可分为无机试剂、有机试剂、同位素及 标记化合物、生化试剂、氨基酸及其衍生物。化学试剂行业品种多，工艺技术复杂，发展快，国内试剂行业发展相对滞 后国际，高端试剂有一部分品种尚属空白，只能长期依赖进口解决，但近几年，随着国内产业规划、试剂行业快速发展 和市场的专业化分工，我国科研试剂产业竞争格局由外资企业绝对垄断向相对垄断过渡，主要表现为内资品牌部分产品 达到了国际同等技术水平或实现了部分进口替代，逐步打破了外企绝对垄断的态势。未来，我国具有研发创新实力的科 研试剂企业将通过技术创新、工艺开发等持续研发新的试剂品种，科研试剂国产化趋势将越发明显。 科研试剂 指生物、医药、医疗等学科领域科学研究、新产品开发、诊断检测等相关活动所必需的实验用品，这类快速消耗品广泛 应用在分子生物学、细胞生物学、生物化学、微生物学、遗传学、医学、免疫学、生态学、食品药品检验及临床诊断检 测等相关领域，又可细分为生化试剂、一次性塑料耗材和其他耗材。全球生耗的供应商主要集中在美国、德国等欧美发 达国家，以 Corning、 ThermoFisher、 VWR、 GEHealthcare、 Merck和 BD为代表的国际跨国公司拥有强大研发及品牌优 势，长期主导耗材行业供应，占据我国 95%的耗材市场。 实验室耗材 是指用于测定物质的组成、结构等特性的仪器，属于仪器仪表行业的重要分支，具备复杂而精密的技术体系，在产品研 发、检测等关键环节扮演着重要角色，为下游各行业的高质量发展提供强大的基础支撑。实验分析仪器的制造水平是衡 量一个国家高端制造能力的重要指标之一，是典型的高附加值、技术密集型产业，在生物医疗领域的基础研究和工业应 用中拥有广泛市场需求，根据上海仪器仪表行业协会发布的数据， 2020年我国实验分析仪器行业实现主营业务收入 285.20亿元，在仪器仪表产业中的收入比重为 3.72%；实现利润总额 49.65亿元，占比 6.06%，整体来看，国内仪器厂商 盈利能力不断增强，发展态势持续向好。 实验分析仪器 主要是指为客户提供与科研相关的配套实验室设计建设和科研管理信息化系统项目，包括提供实验室需求分析、整体规 划设计、设备采购安装、施工装修、实验室日常维护运营等全方位服务，及研发管理、实验记录、分析检测、质量控制 的系统解决方案等。 实验室建设及科研信息化服务 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 我国科研服务行业正处于起步阶段，外国厂商在市场竞争中占据主导地位 。 国内企业通过 自主研发或代理经销模式切入市场，满足科研客户提供多样化产品需求。 图 2：科学服务行业产业链 资料来源：公开资料整理 ，信达证券研发中心 科研产业链长， 涉及到众多仪器设备和耗材试剂。 以生物制品开发为例， 主要流程包括细 胞株开发、建库 与表达、生物制剂纯化、灌装及后续工艺，具体产品需求如下图。 图 3：生物制品开发生产流程中相关科研服务产品与公司 资料来源： 各公司官网， 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 2. 科研服务全球市场稳定增长，中国市场大有可为 2.1. 全球科研服务市场赛道长空间大 全球持续加大科研投入 ， 每年研发总投入已超过两万亿美元 。 科研 相关仪器设备 、 试剂耗 材 、 配套服务等均为科研服务产品 。 自人类 进入工业革命以来，科学研究投入对于生产力 提升的效果日益显著，各国每年也在持续加大 科研投入。 国家统计局 数据显示， 2005年 以 来世界强国每年研发支出占 GDP 的 比例稳中有升， 接近 GDP总量 的 3%。 新技术新疗法推动科 医药 研发投入持续增长 。以医药行业为例，新技术突破带来科研投入 持续增加，推动上游科研服务市场增长 ， 全球医药研发投入保持 5%左右的复合增速 。如 生物药问世依赖虽然只有短短数十年时间，但打开了药物研发的新大门，全球科研机构持 续投入，到 2019 年全球前 10 大畅销药品中，生物药已经占据了 6 个席位，生物药销售额 占比持续提升。近年来细胞治疗、基因治疗等创新疗法飞速发展，全球融资热情高涨，激 发了相关产业的研发热情。 图 4：全球医药研发投入规模预测 资料来源： Evaluate pharma，信达证券研发中心 图 5： 全球生物药市场份额持续提升 图 6： 2019 年全球十大畅销药品（亿美元） 资料来源： Frost & Sullivan，信达证券研发中心 资料来源： 公司公告，信达证券研发中心 149 159 168 181 186 188 195 202 211 221 227 233 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 50 100 150 200 250 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球医药研发支出（十亿美元） 增长率（ %） 18.65% 18.53% 19.14% 19.87% 20.64% 81.35% 81.47% 80.86% 80.13% 79.36% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 生物药 化学药 0 50 100 150 200 Enbrel（依那西普） Xarelto（利伐沙班） Avastin（贝伐珠单抗） Eylea（阿柏西普） Opdivo（纳武利尤单抗） Imbruvica（依布替尼） Revlimid（来那度胺） Keytruda（帕博利珠单抗） Eliquis（阿哌沙班） Humira（阿达木单抗） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 2.2. 中国研究支出持续增长，科研服务市场空间广阔 创新导向驱动全国科研支出持续增长 中国科研投入全球排名第二，保持 15%的 复合增速。我国科研投入持续加大，总研发经费 从 2005 年的 2450 亿元增长至 2020年的 24426亿元，年均复合增速达 15%， 过去 5年复 合增速仍然在 13%左右。 图 7：全国研究与试验发展 (R&D)经费支出与增长率 资料来源： 国家统计局 ，信达证券研发中心 产业转型升级对科研提出更 高要求，科研投入也将持续增长。近年来国家政策强调 制造业 产业升级转型，加大高科技产业投入，强调关键技术自主 研发 ，先后发布了国家创新驱 动发展战略纲要、关于全面加强基础科学研究的若干意见、国家经济和社会发展第十 四个五年规划和二三五年远景目标的建议等文件，强调科技创新是提高社会生产力和 综合国力的战略支撑， 必须持续加大科研投入 。 科研支出占 GDP 比例有望从 2.4%提升至 3%左右。国家创新驱动发展战略纲要提出目 标在 2020 年进入创新型国家，研究与试验发展 (R&D)经费支出占 GDP 比重达 2.5%，到 2030 年达到 2.8%。 从实施情况来看， 2020 年我国研发支出 24426 亿，占 GDP 的 比重为 2.4%，预计十四五 期间科研投入比例会继续稳步提高，未来有望达到 发达国家 水平 ， 即 科研投入占 GDP 的 比重达到 3%。 2450 3003 3710 4616 5802 7063 8687 10298 1184713016 14170 15677 17606 19678 22144 24426 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国 R&D经费支出（亿元） 增长率（ %） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图 8： 各国 研究与试验发展 (R&D)经费 占 GDP 的比重 （ %） 资料来源： 国家统计局，信达证券研发中心 中国 科研服务市场规模超千亿元 全国科研支出超过 2 万亿，企业是科研支出主力。 从科研经费支出结构来看，我国科研投 入主体为企业。参考 2019 年科技统计年鉴数据，企业研发支出总量超过 1.5 万亿元，占 整体费用支出的 77%，研究与开发机构总支出为 2691 亿元，占比 14%，高等学校支出为 1458亿元，占比约 7%。 2011-2018 年 期间，企业 研发经费支出由 5994亿元增长到 12955 亿元。 全国科研服务行业市场规模超千亿元 。 2020 年 全国 研发 总 投入为 24426 亿元， 科研院校 的科研 投入为 5618亿元 ， 占比 23%。国内实验试剂供应链现状、问题与对策 指出科研 试验试剂耗材约占整体研发支出的 20-25%。 据此估计 全国科研试剂耗材总费用约 1124- 1405亿元。 考虑到企业研发投入中也需要配套的科研服务支持 ， 保守估计市场规模在 1500 亿以上。 考虑到我国产业升级过程中需要突破的问题难度提升 ， 对相关科研服务产品的需 求力度更大 ， 我们估计科研服务行业的增速超过我国科研支出增速 ， 预计未来有望保持 15- 20%的复合增速。 2.1 2.8 3.2 1.7 2.2 3.0 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中 国 美 国 日 本 英 国 法 国 德 国 图 9： 2018 年 R&D 经费支出按执行部门分组 图 10：全国工业 R&D 经费支出与增长率 资料来源：国家 统计局，信达证券研发中心 资料来源：国家 统计局，信达证券研发中心 企业 , 77% 研究与开 发机构 , 14% 高等学校 , 7% 其它 , 1% 5994 7201 8318 9254 10014 10945 12013 12955 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 企业 R&D经费内部支出（亿元 ) 增长率（ %） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 2.3. 科研服务细分赛道百花齐放 科研服务行业产品庞杂，从大类可以分为 仪器设备 、 试剂耗材 、 配套服务 等板块。科研服 务 需求多样化且零散化，各个细分赛道均迎来高速发展，但目前是进口企业占据主导地位， 国内企业仍处于追赶阶段。 表 1： 科研服务 细分 赛道市场与 竞争格局 细分赛道 市场规模 进口企业 国产龙头 科研试剂 数百亿元，进口90% 默克、丹纳赫、艾万拓等 国药试剂、泰坦科技（占比不到 1%）、阿拉丁（占比不到 1%）、西陇科学 重组蛋白 20 亿元，进口 80% R&D（占比 20%）、 Pepro Tech（占比 16%）、艾博抗 等 义翘神州（占比 5%）、百普赛 斯（占比 4%） 酶 70 亿元，进口 80% 赛默飞世尔、宝生物、纽英伦生物 诺唯赞（占比 4%）、翊圣生物 IVD 原料 63 亿元，进口 80% 罗氏、 HyTest、 Meridian 等 菲鹏生物（占比 5%） 基因测序 40 亿元，国产主导 Macrogen 诺禾致源（占比 1/3）、华大基因（占比 15%）、贝瑞基因（占比 10%） 小鼠模型 30 亿元，国产主导 Jackson Laboratory、 Charles River 集萃药康 （占比 9%）、 南模生物 （占比 6%）、百奥赛图、赛业生物等 工具化合物 百亿元，进口 90% 默克、赛默飞世尔 皓元医药（占比 2%）、药石科技、泰坦科技、阿拉丁 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 3. 国际龙头的发展路径和启示 我们选取了 科研服务行业的 2 家国际龙头公司丹 纳赫（ Danaher Corporation, DHR.N）、西 格玛（ Sigma-Aldrich）（于 2015 年被默克收购），对其业务、商业模式、发展方式进行解 析和对比，供大家更清晰的了解科技服务行业。 3.1. 丹纳赫：并购打造科研服务行业巨头 丹纳赫成立于 1969 年，最初名为 DMG, Inc.， 是一家从事房地产投资的信托公司， 1984 年更名为 Danaher Corporation，主营业务 转向制造业 ， 通过持续并购 ， 丹纳赫 的主营业务 主要覆盖 生命科学、诊断产品、环境及应用解决 三大板块 ，在全球拥有 6万多名员工，覆 盖 60多个国家和地区，总市值超 2000 亿美元。 2020年 丹纳赫 营收 223亿美元，同比增长 24%，净利润 36 亿美元，同比增长 21%，公司 营业收入和净利润保持长期稳定增长趋势 。 1987-2021 年 ， 丹纳赫的 股价 也 增长了 1000 多 倍， 为投资者带来了丰厚的回报 。 图 11：丹纳赫营业 收入 长期稳定增长（亿美元） 图 12：丹纳赫净利润长期稳定增长（亿美元） 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 图 13：丹纳赫历史股价 资料来源： Wind，信达证券研发中心 96 110 127 112 132 161 183191 199206 169183 199 179 223 0 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 营业收入 YOY（营业收入） 11 14 13 12 18 22 24 27 26 34 26 25 27 30 36 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 净利润 YOY（净利润） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 丹纳赫三大板块业务中，生命科学板块主营科研服务相关业务，包括试剂、仪器、技术等； 诊断板块主营医院、重症监护机构、临床样品分析实验室进行疾病诊断所需的仪器、试剂、 耗材、软件等；环境和应用解决板块分为两大主营业务，水质业务主要提供水质检测、水 处理相关的仪器、耗材、软件等产品，产品标识业务主要提供用于消费品、医药工业品的 包装设计、质量管理、印刷、标记编码的相关产品和服务。 丹纳赫运营科研服务产品的主要部门是生命科学业务 ， 占公司总收入的比重 持续提升，从 2016 年的 32%上升至 2020 年的 47%。 2021 年 6 月 17 日，丹纳赫宣布以约 96 亿美元现 金收购 Aldevron（ 1998 年成立，主营业务为生产质粒 DNA、 mRNA 和重组蛋白），进一 步拓宽在 生命科学 领域 的布局。 图 14：丹纳赫三大业务板块及品牌 图 15：丹纳赫生命科学营业收入及占比（百万美元） 资料来源： Danaher2021 年中报 ，信达证券研发中心 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 并购是丹纳赫成长中的主旋律，在近 40 年时间里，公司通过 400 余次并购重组，不断发 展壮大，将业务从基础制造业拓宽至生命科学、诊断仪器、环保等方向，拥有的子品牌都 具有重要影响力。 5366 5710 6471 6951 10576 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2016 2017 2018 2019 2020生命科学 占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 图 16：丹纳赫营业收入变化及业务调整一览（百万美元） 资料来源： Danaher 官网 ， Danaher 年报，信达证券研发中心 从市场、竞争力角度 筛选并购标的 。 市场布局：与公司 业务处于上下游产业链、具备较高 的准入门槛和长期增长动力。公司竞争力 ：市场地位、品牌力和渠道力、文化契合度、协 同效应等。 在生命科学领域，丹纳赫通过并购进入了生物工艺、基因组学、质谱等多个高 成长细分领域，推动生命科学业务持续保持快速增长。 图 17：丹纳赫生命科学板块 品 牌 一览 资料来源： Danaher 官网 ， Danaher 年报，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 3.2. 西格玛 ： 产品与渠道成就科研试剂之王 Sigma-Aldrich（以下简称西格玛）由 Sigma公司和 Aldrich 公司在 1975 年合并而成 。 Sigma 公司成立于 1935 年，主营业领域为生物试剂。 Aldrich 公司成立于 1951 年，主营业务领 域为有机化学试剂。公司通过多起并购快速扩张，业务从基础化学品扩大至生命科学及化 学领域，为全球客户提供用于科研的化学和生物试剂、试剂盒、仪器等耗材 。 2014年 被默 克公司收购前，西格玛已经成为世界上最大的医药科研试剂生产及供应商，为超过 140万 个人客户提供产品及服务。 西格玛的收入和净利润长期维持稳定增长 。营业收入从 2005年的 16.67亿美元增长到 2014 年 的 27.85亿美元，净利润从 2005年的 2.58亿美元增长到 2014年的 5.00亿美元。 图 18：西格玛营业 收入 长期持续增长（百万美元） 图 19：西格玛净利润长期持续增长（百万美元） 资料来源： Wind， 信达证券研发中心（注： 2009 年由 于金融危机影响导致营收下降） 资料来源： Wind， 信达证券研发中心（注： 2009 年由 于金融危机， 2012 年由于汇率变动及收购导致净利润 增速较低） 良好的业绩表现 、 正确的并购方向 、 领先的市场地位推动西格玛公司股价持续增长， 1985- 2014年期间股价涨幅超过 60 倍， 于 2015年被默克公司以 170亿美元收购。 图 20：西格玛历史股价 资料来源： Wind，信达证券研发中心 1667 1798 2039 2201 2148 2271 2505 2623 2704 2785 -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 营业收入 YOY（营业收入） 258 277 311 342 347 384 457 460 491 500 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 净利润 YOY（净利润） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 2015 年被默克公司收购后，西格玛与默克公司主营实验室超纯水仪器的品牌 Millipore 合 并 ， 成为默克集团的生命科学业务部。 合并后的默克生命科学业务部整合效应明显，收入 增速明显提升，超过合并前西格玛和 Millipore 两个单体业务 的收入增速。 2020 年生命科 学业务营收达到 92亿美元，占默克总收入的比重由 2016年的 38%增长至 2020年的 43%。 图 21： 并购 协同效应推动默克生命科学业务增速提升 图 22： 2020 年默克集团营收分布 资料来源： 各公司公告 ， 信达证券研发中心 资料来源： Merck 年报 ， 信达证券研发中心 并购 横向 扩充业务范围 与丹纳赫相同，西格玛的发展壮大离不开并购 。 30 多年的发展过程中西格玛共进行了近 20 次 大型 收购，业务触角不断延伸，可提供化学合成、分析、制剂以及生物领域细胞、基 因相关实验全过程的产品，奠定了科研试剂的王者地位。 图 23：西格玛并购发展历史 资料来源： Sigma-Aldrich 公告 ，信达证券研发中心 5.75% 10.30% 4.71% 3.09% 3.00% 9.02% 1.15% 2.09% 8.83% 3.96% 5.15% 10.98% 9.48% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 YOY(西格玛 ) YOY(Merck合并前生命科学业务 ) YOY(Merck合并后生命科学业务 ) 医疗保健 , 38% 生命科学 , 43% 高性能材 料 , 19% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 自产与外购并行，研发创新贡献高额收益 通过并购扩充产品线，丰富产品数量的同时，西格玛也不断进行内部整合：一方面对非核 心产品采用 “外购 -质检 -贴牌 ”，从而扩充产品品类为客户提供一站式服务。另一方面加大 研发投入提升自主核心产品的技术水平和品牌力，提高自主产品销售额。 公司的生物化学产品 SKU 数量从 2005 年的 10 万件增长到 2014 年的 25 万件，但主要是 贴牌产品 SKU 数量增长。 2005 年公司自主生产的生物化学产品约占总产品 SKU 数量的 45%，销售额占比约 60%。 2014年公司生产的生物化学产品约占总产品 SKU 的 18%，销 售额占比约 60%。 虽然公司借助贴牌产品扩充产品品类 从而为客户提供一站式服务， 但主 要收入来源仍然是自主研发、技术质量更高的自主产品。 图 24：西格玛自主产品和贴牌产品 SKU 对比（万） 图 25：西格玛自主产品和贴牌产品销售额对比 资料来源： Sigma-Aldrich 年报， 信达证券研发中心 资料来源： Sigma-Aldrich 年报， 信达证券研发中心 多管齐下拓宽客户群体 线上平台延伸销售触角。 科研试剂的客户主要为高校和企业实验室研发人员，存在种类多、 数量少、分布散等需求特点，并且对产品的时效性、运输质量有较高要求 。 西格玛依据这 些特征，建立了自有线上销售平台 （ ） ，在 全球 布局相关业务点 提供产品 销售 。 2014 年，公司约 48%的营业收入都来自于线上销售渠道。 图 26：西格玛线上销售额保持稳定高占比 资料来源： 公司 年报 ，信达证券研发中心 4.5 4.6 4.6 4.6 4.8 4 4.5 4.5 4 4.6 5.5 5.4 5.4 5.4 8.2 10.7 12.2 12.5 19 20.4 0 5 10 15 20 25 30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 自产化学生物产品 外购化学生物产品 60% 60% 60% 60% 65% 60% 60% 60% 60% 60% 40% 40% 40% 40% 35% 40% 40% 40% 40% 40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 自产销售额比 外购销售额比 42% 45% 48% 50% 51% 48% 48% 0%