农林牧渔行业：周期伴成长共舞玉米种子行业花期已至.pdf

1 Ta ble _F irst Table_First|Table_ReportType 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 研 究 Table_First|Table_Summary 周期伴成长共舞，玉米种子行业花期已至 农林牧渔行业 投资要点： 周期拐点向上+转基因商业化提速，种子市场空间三年有望翻倍 1）价格驱动：7月份，中央连续3次冻猪肉收储合计5.3万吨，政策提振市 场信心。且传统猪肉消费旺季来临，Q3供需结构改善、猪价止跌反弹，玉 米景气区间有望持续至2022Q2，玉米种子景气区间将持续至2023年。 2）种植拐点：2020年玉米库存消费比下降至38.75%。2月25日，农业农村 部明确要求玉米面积增1000万亩，从上到下开始多次提及增加玉米种植面 积，政策驱动下新一轮种植结构调整周期即将开启。 3）行业成长：新品种权保护政策不断推出，为转基因肃清竞争环境，转 基因商业化提速，预计22-23年商业化品种有望上市，未来考虑转基因因 素的市场空间有望翻倍，龙头有望享行业扩容+市占率提升红利。 我国处于并将长期处于第一轮并购潮，集中度提升空间大 在品种权保护、技术突破和兼并重组三大因素驱动下，以美国为典型代表 的种业市场经历过横向并购、纵向并购、混合并购以及跨国超大型并购这 四轮并购潮。随着品种权保护力加强，2013年以来国内种业进入第一轮横 向并购潮。当前隆平、登海占据绝对龙头，但2020年CR5仅11.4%，远不及 美国第一轮并购结束时45%的水平，第一轮兼并收购或将长期持续。在未 来，品种权保护力的持续加强、转基因适当推广、土地流转加速与机械化 种植推广仍是行业趋势，建议重点关注政策动向与转基因商业化进展。 投资建议：建议重点关注隆平高科、荃银高科、登海种业、大北农 1）隆平高科：国内传统杂交育种龙头，研发实力突出、提前布局转基因 赛道，经销商体系完善，已走出行业与业绩双重低谷，利润扭亏为盈。 2）荃银高科：以种业为核心，以农业服务为延伸，积极布局全产业链， 有望借助先正达集团先进转基因技术实现弯道超车。 3）登海种业：传统杂交育种龙头，自主研发的5代品种具备抗病抗倒、高 产早熟等特性，引领着中国杂交玉米种子的发展方向。 4）大北农：国内领先的转基因性状研发企业，第一代玉米性状产品至今 已在全国范围获得生物安全法规批准，种业有望成为公司新增长点。 风险提示：饲料替代品竞争风险；转基因商业化不及预期 简称 EPS（元） PE（X） CAGR -3 评级 21E 22E 23E 21E 22E 23E 隆平高科 0.25 0.47 0.62 98 48 37 91.76% 买入 荃银高科 0.44 0.56 0.68 91 71 58 29.97% 买入 登海种业 0.19 0.28 0.31 105 72 64 39.01% 买入 大北农 0.55 0.49 0.42 16 18 21 -3.86% 增持 来源：iFind，国联证券研究所预测 注：股价为2021年8月5日收盘价 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 08 月 06 日 Table_First|Table_Rating 农林牧渔 投资建议： 强于大市（维持） 玉米种子行业 上次建议： 强于大市（首次） Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 陈梦瑶 分析师 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： Table_First|Table_Contacter 孙凌波 联系人 电话：15624588446 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、隆平高科（000998）农林牧渔行业 周期与成长共振，种业“航母”蓄势待航 2021.02.09 请务必阅读报告末页的重要声明 -40% -21% -2% 17% 36% 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 农林牧渔 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1 投资聚焦 . 6 2 研发育种为核心，机械化品种为未来方向 . 7 2.1 我国重要的饲用、工业原料，主要产区位于东北华北 . 7 2.2 种子是玉米生产的“芯片”，研发为杂交制种的核心 . 8 2.3 第七代大品种迟迟未现，机械化品种为发展趋势 . 11 3 周期性：周期向上逻辑不变，景气区间有望持续至23年 . 13 3.1 周期规律：农产品后周期，玉米供需缺口持续 . 13 3.2 需求端：玉米饲用需求不减，新一轮种植结构调整周期启动 . 15 3.3 供给端：库存压制解除，短期高价难以扭转 . 17 4 成长性：转基因商业化进入快车道，龙头享成长红利 . 19 4.1 政策变化：政策支持力加强，有望激发行业创新活力 . 19 4.2 市场关注：先正达上市，种业市场关注度提升 . 20 4.3 未来动向：转基因商业化提速， 22-23 年相关品种有望上市 . 21 5 世界种业三寡头格局，我国有望成为下个增长点 . 23 5.1 市场概览：全球种业规模平稳，呈现三寡头竞争格局 . 23 5.2 美国经验：研发、品种保护与并购三大驱动力 . 25 5.3 转基因市场：已进入成熟期，中国有望成为下个增长点 . 27 6 国内空间有望翻倍，龙头享周期与成长共振红利 . 29 6.1 行业现状：2013 年以来，第一次并购潮仍在继续 . 29 6.2 成长空间：三年有望达 500 亿，考虑转基因因素后可翻倍 . 31 6.3 竞争格局：隆平、登海占据绝对龙头，转基因有望重塑行业格局 . 32 6.4 行业前景：第一轮兼并收购进行中，建议关注政策与转基因进展 . 34 7 精选具备研发、销售实力，营利能力居前的投资标的 . 35 7.1 研发实力：隆平、登海、荃银研发实力遥遥领先 . 35 7.2 品种推广：隆平、登海推广面积行业领先 . 36 7.3 财务分析：荃银高科营利能力居前，大北农周转速度遥遥领先 . 37 8 投资建议 . 39 8.1 隆平高科：周期与成长共振，种业“航母”蓄势待航 . 39 8.2 荃银高科：布局全产业链，有望联手先正达实现弯道超车 . 40 8.3 登海种业：传统杂交育种龙头，受益景气周期量价齐升 . 42 8.4 大北农：种业、饲料、养殖业务互补，转基因研发能力行业领先 . 43 9 风险提示 . 45 9.1 饲料替代品竞争风险 . 45 9.2 转基因商业化不及预期 . 45 9.3 极端天气及病虫害风险 . 45 9.4 库存积压风险. 45 图表目录 图表1：玉米是我国第一大粮食作物（万公顷） . 7 图表2：玉米主要消费用途 . 7 图表3：春夏播玉米分布图 . 7 图表4：我国玉米播种收获时间 . 7 图表5：北方与黄淮海为我国主要玉米产区（2019） . 8 图表6：玉米生长的必要条件 . 8 图表7：各阶段关键自然灾害及影响 . 8 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表8：种子位于种植链最前端 . 8 图表9：农业-食品产业链不同环节研发与收益 . 8 图表10：玉米种子的种类 . 9 图表11：玉米种子的制种流程 . 9 图表12：提升商业化育种效率的途径 . 10 图表13：玉米育种站流程 . 10 图表14：玉米制种模式“企业+基地+农户” . 11 图表15：我国五大玉米制种区 . 11 图表16：县级经销商分销模式 . 11 图表17：我国玉米大品种的更迭 . 11 图表18：我国玉米大品种的更迭 . 12 图表19：全国土地流转面积（亿亩） . 13 图表20：玉米机械化收割 . 13 图表21：玉米主要消费用途 . 13 图表22：玉米价格与种子价格 . 13 图表23：玉米库存与库存/消费比 . 14 图表24：玉米的种植面积（万公顷） . 14 图表25：存栏带动玉米需求（万头；元/千克） . 14 图表26：饲料价格大幅上升（元/公斤） . 14 图表27：玉米供需平衡表 . 15 图表28：存栏带动玉米需求（万头；元/千克） . 15 图表29：母猪存栏环比增速趋近于零（%） . 15 图表30：玉米制种面积依旧低位 . 16 图表31：玉米价格与制种面积（元/吨；万亩） . 16 图表32：玉米淀粉加工开机率较往年同期低位 . 17 图表33：按照 2018年消费量推算的燃料乙醇占比 . 17 图表34：玉米库存与库存/消费比 . 17 图表35：玉米的种植面积（万公顷） . 17 图表36：我国玉米进口量及占比（万吨） . 17 图表37：我国玉米及副产品进口关税变化 . 17 图表38：杂交玉米种子供需平衡表 . 18 图表39：2019年以来转基因政策梳理 . 19 图表40：品种权保护政策/事件 . 20 图表41：先正达集团股权结构 . 20 图表42：先正达的种业版图 . 20 图表43：先正达的种子业务收入及市占率（亿元） . 21 图表44：先正达在美国拥有9例先进转基因性状 . 21 图表45：我国转基因技术发展历程 . 21 图表46：我国批准进口多种转基因作物数（个） . 22 图表47： 草地贪夜蛾危害情况（截至 2020年春） . 22 图表48：我国转基因产品审批流程 . 23 图表50：全球种子市场规模（亿美元） . 23 图表51： 中美种子市场规模占比近 50% . 23 图表52：商业化种子市场规模（百万美元） . 24 图表53：转基因作物全球播种面积（百万公顷） . 24 图表54：世界前十大种企种子销售额（百万美元） . 24 图表55：全球种企竞争格局（%） . 24 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表56：第一梯队种企分类 . 24 图表57：美国种业四次兼并重组 . 25 图表58：第三次并购前后种子市场结构变化 . 26 图表59：跨国资本驱动下第四轮并购浪潮 . 26 图表60：全球转基因作物种植面积（百万公顷） . 27 图表61：全球转基因作物市场价值（亿美元） . 27 图表62：美国转基因种植面积全球第一 . 27 图表63：全球转基因作物种植地域分布 . 27 图表64：美国复合性状的转基因作物占比提升 . 28 图表65：复合性状转基因作物种植比例最高 . 28 图表66：部分国家转基因作物研发应用及法规管理模式 . 28 图表67：我国种业知识产权保护制度/事件 . 29 图表68：并购与投资事件数量及交易金额 . 29 图表69：持有经营许可证种企数量变化（家） . 30 图表70：规模种子企业数量（家） . 30 图表71：玉米价格与种子价格 . 31 图表72：美国转基因玉米种子与常规种子价格 . 31 图表73：玉米的种植面积与玉米价格 . 31 图表74：玉米每亩种子用量（公斤） . 31 图表75：未来三年玉米种子市场空间有望翻倍 . 32 图表76：商业化后美国转基因种植占比（%） . 32 图表77：我国种子单价提升空间大 . 32 图表78：2000-2019 年玉米品种CR5. 33 图表79：2019年推广面积前十品种. 33 图表80：主要上市公司玉米种子销售额（亿元） . 33 图表81：2015-2020 年玉米种子行业市占率变化 . 33 图表82：转基因品种研发需投入大（百万美元） . 33 图表83：转基因推广以来全球种业 CR5 快速提升 . 33 图表84：国家政策鼓励种业企业兼并重组 . 34 图表85：玉米种子上市企业基本特点 . 35 图表86：研发投入总额占营业收入比例（%） . 35 图表87：研发人员数量占比（%） . 35 图表88：通过审定的玉米品种数量 . 36 图表89：申请玉米植物新品种权数量 . 36 图表90：2019年推广面积前十品种. 36 图表91：各公司销售费用率（%） . 37 图表92：销售人员数量占比（%） . 37 图表93：ROE对比（%） . 37 图表94：销售净利率对比（%） . 37 图表95：总资产周转率（次） . 38 图表96：存货周转率（次） . 38 图表97：权益乘数 . 38 图表98：资产负债率（%） . 38 图表98：重点公司盈利预测与估值表 . 39 图表99：隆平高科盈利预测 . 40 图表100：公司PE-Band . 40 图表101：公司PB-Band . 40 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表102：荃银高科盈利预测 . 41 图表103：可比公司估值水平 . 42 图表104：登海种业盈利预测 . 42 图表105：公司PE-Band . 43 图表106：公司PB-Band . 43 图表107：大北农盈利预测 . 44 图表108：可比公司估值水平 . 44 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1 投资聚焦 研究背景 后猪周期存栏快速释放，7 月底生猪存栏 4.39 亿头，已拉升至 2014 年水平，带 来旺盛的玉米饲用以及种子需求。另外，频繁政策出台指向提高种业战略地位、鼓励 实质创新，为转基因落地肃清竞争环境。两大趋势下，玉米种子进入周期景气区间。 而景气区间将持续至何时？转基因品种推广进展如何？我国种子行业处在怎样的历 史位置、未来发展趋势？以及有哪些优质的投资标的？对我们十分看好的玉米种子 行业，以上是我们尝试回答市场的几大问题，接下来几章将作详细梳理。 不同于市场的观点 市场认为农业处于周期下行通道中，位于后周期的种业业绩下滑无法避免。而我 们认为，收储托底+猪疫情反复下，存栏高点预计出现在2022年Q2，玉米高价驱动下 种子景气区间才刚刚开启。另外，玉米库存已见底，玉米种植面积拐点初现，政策驱 动的新一轮种植结构调整周期已启动。若再考虑上转基因商业化，未来3-5年玉米种 子行业多重利好因素叠加，将进入量价齐升的高景气区间。 核心结论 当前的行业变化与投资逻辑 短期：政策保供稳价+供需结构改善，Q3猪价反弹。存栏高点预计持续至2022年Q2， 玉米需求驱动下种子景气区间开启，预计将持续至2023年。 中期：玉米库存见底，中央及地方政策指向调增玉米种植面积。种植面积拐点已现， 未来3-5年种业主要矛盾将转向政策驱动的新一轮种植结构调整周期。 长期：植物新品种权保护政策紧锣密鼓出台，预计22-23年商业化品种有望上市。转 基因的推广将加深行业护城河、重构天花板，龙头享行业扩容+集中度提升红利。 我国种业历史位置与未来趋势 种业发展的三大主导因素是品种权保护、技术突破和兼并重组。随着品种权保护力度 加强，2013年以来国内种业进入第一轮横向并购潮。结合美国经验，当前我国市场 集中度仍处于低水平，2020年CR5仅有11.4%，预计第一轮兼并收购将长期持续。从 当前看，我国种业的未来依然是继续加强品种权保护力、转基因适当推广、土地流转 与机械化种植，建议重点关注政策动向与转基因商业化进展。 建议重点关注隆平高科、荃银高科、登海种业、大北农 1）隆平高科：国内传统杂交育种龙头，提前布局转基因赛道，2020年公司走出行业 与业绩双重低谷，利润扭亏为盈。2）荃银高科：背靠先正达集团，先正达拥有世界 一流的种业生物技术及育种技术，有望助力公司在转基因领域实现弯道超车。3）登 海种业：传统杂交育种龙头，自主研发的5代品种具备抗病抗倒、高产早熟等特性， 引领中国杂交玉米种业的发展方向。4）大北农：国内领先的转基因性状研发企业， 目前第一代玉米性状产品至今已在全国范围获得生物安全法规批准。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 2 研发育种为核心，机械化品种为未来方向 2.1 我国重要的饲用、工业原料，主要产区位于东北华北 玉米公认的“黄金作物”。玉米是重要的粮食、饲料和工业原料，是我国种 植面积最大和产量最高的粮食作物，也是全球市值最高的作物。玉米的生产关系到国 家粮食安全特别是饲料粮安全、肉蛋奶等食品安全，对国民经济具有重要意义。 图表 1：玉米是我国第一大粮食作物（万公顷） 图表2：玉米主要消费用途 来源：国家统计局；国联证券研究所 来源：iFind；国联证券研究所 按照播种时间可分为春播玉米与夏播玉米。春、夏播玉米的种植范围主要是以地 域积温条件为区别，春播玉米主要种植在我国东北、西北和华北北部地区，夏播玉米 主要种植在我国华北平原、黄淮海平原地区。一般情况下，春玉米 4 月下旬 5 月中旬 播种，9 月上中旬可收获。各地夏玉米种植时间通常比春玉米种植时间要推后一个月 左右。夏玉米最迟不能迟于 7 月中旬播种，10 月中下旬收获。由于各地气候不一样， 种植时间和收割时间会有所差异。 图表 3：春夏播玉米分布图 图表4：我国玉米播种收获时间 地区 播种时间 收获时间 玉米种类 东北 4.20-5.10 10.1-10.20 春玉米 河北 4.20-5.10 8.10-8.30 春玉米、夏玉米 山东 4月初 8月末 春玉米、夏玉米 河南 4月到 5月 10月 春玉米、夏玉米 安徽 4.1-4.20 8月中旬 春玉米、夏玉米 湖南 4月上中旬 8月上中旬 春玉米、夏玉米 长江流域 3.30-4.10 7月上中旬 春玉米、夏玉米 来源：屯玉种业；国联证券研究所 来源：三农参考；国联证券研究所 我国在玉米种植分为 6个种植区。即北方春播玉米区、黄淮海夏玉米区、西南山 地玉米区、南方丘陵玉米区、西北灌溉玉米区和青藏高原玉米区。主要产量来自于北 方春播玉米区与黄淮海夏播玉米区，产量约占 80%。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 稻谷 玉米 小麦 56.44%33.64% 3.05%0.39% 6.48% 饲料 工业消费 食用 种用 消耗量 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 5：北方与黄淮海为我国主要玉米产区（2019） 种植面积 （千公顷） 面积占比 产量 （万吨） 产量占比 主要包含省份 北方春播玉米区 17833.2 43.2% 12416.4 47.6% 黑龙江、吉林、辽宁、宁夏、内蒙古、甘肃 黄淮海春夏播玉米区 14666.8 35.5% 8745.80 33.5% 山东、河南、河北、山西、陕西、江苏 西南山地玉米区 6289.5 15.2% 3275.4 12.6% 四川、云南、贵州、广西、湖南、湖北、重庆 南方丘陵玉米区 1470.1 3.6% 763.9 2.9% 广东、海南、福建、浙江、江西、台湾、安徽 西北灌溉玉米区 997.2 2.4% 858.4 3.3% 新疆 青藏高原玉米区 25.7 0.1% 16.8 0.1% 西藏、青海 合计 41284 100% 26077.9 100% 来源：中国统计年鉴；国联证券研究所 玉米的生长条件：温度、光照、水份、土壤。1）温度：玉米属于喜温作物，全 生育期内要求的温度较高。种子发芽要求 6-10， 16-21发芽旺盛，发芽最适温 度为 28-35。2）光照：玉米是短日照植物，在短日照(8-10 小时)条件下可以开花 结实；长日照则开花延迟，甚至不能结穗。3）降水：玉米生长期间最适降水量为 410- 640mm，随着产量的提高水分消耗增加，两者呈正比。4）土壤：玉米的根茎较长且 需要各种营养元素，因此对土壤的厚度以及肥沃程度都有较高的要求。 图表 6：玉米生长的必要条件 图表7：各阶段关键自然灾害及影响 月份 关键自然灾害 苗期 4-5 寒冷、干旱、涝灾、深播均会延迟出苗 拔节 5-6 病虫害、干旱、高温、涝灾，玉米早期对 水分、养分、光照需求较大 大喇叭期 7-8 病虫害、干旱、高温（抽雄期对水需求峰 值），落叶会影响产量 开花期 8月 干旱、高温会影响授粉和最终籽粒数，花 期阴雨、冰雹、霜冻等会影响产量 成熟期 8-10 高温和干旱会导致籽粒败育，病害、虫 害、冰雹等会导致减产 来源：三农参考；国联证券研究所 来源：智种网 NOVOSEED；国联证券研究所 2.2 种子是玉米生产的“芯片”，研发为杂交制种的核心 种子是农业生产的“芯片”，是作物增产的关键因素。种子处于种植产业链的最 前端，是保障我国粮食安全的核心变量，也是农业效率提升的关键。有研究资料表明 过去 100 年农业生产种种子占作物产量增加的 50%（Duvick 等，1999）。而最近的研 究表明，种子和生物技术对增产的贡献接近 70%（Noleppa，2016）。 图表 8：种子位于种植链最前端 图表9：农业-食品产业链不同环节研发与收益 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 投入品 农民 贸易商 食品公司 零售商 销售收入 （亿美元） 4000 30000 10000 35000 54000 参与者数量 1000 多 约 4.5 亿 数十个 几千个 几百万 EBIT/销售收 入 15% 变化大 2-5% 10-20% 5% 研发投入/销 售收入 1% （化肥） 15% （种子） 0% 1% 1-2% 1% 研发支出 （亿美元） 100 - 较低 80 较低 来源：Phillips McDougall；国联证券研究所 来源：Phillips McDougall；国联证券研究所 目前市场上流通的玉米种子绝大部分是杂交品种，需要年年制种。玉米种子可分 为常规种、自交种、单交种、双交和三交种等类型，其中单交种由于具备较强的杂种 优势，高产、整齐、抗逆性强的特点，在生产中应用最为广泛。但杂交种的杂种优势 只限一代，后代会出现性状分离，因而杂交种需要年年制种。 图表 10：玉米种子的种类 种类 概念 优点 缺点 常规种 通过自然授粉而生长出来的种 子；种业未形成时，农民自行繁 育常规种 不需专门制种 遗传性状不稳定，不 具有种植优势 自交种 在人工控制自花授粉的情况下， 经若干代，不断淘汰不良穗而获 得的，多用作培育杂交种 农艺性状较整齐一致 遗传基础较单纯，不 具有种植优势 单交种 两个自交种的玉米植株分别作 为母本和父本，进行杂交而生产 出的种子，表示为 AB 有较强的杂种优势，植株健 壮、整齐，具有较强的抗逆性， 比常规种增产 20%-30% 育种年限较长，需要 专门制种 双交和三交种 双交种可表示为(AB)(C D)（英文字母自交种玉米植 株；杂交）；三交种可表示 为(AB)C 制种成本低，制种田产量高 整齐度、产量不如单 交种，制种程序繁琐 来源：河南农业科学；国联证券研究所 制种流程：研发育种-田间制种-加工销售。研发育种：依托种质资源研发新品种， 挑选优质品种完成品种审定，研发周期 8-10 年。田间制种：将制备好的亲本种子大 规模种植于田间，对父本、母本做相应处理，保证正确授粉，获得预期种子，这一过 程需要约 5 个月。加工销售：种企回收湿材，并经过烘干、筛选、精选等环节形成待 售商品，加工包装的种子可用于下一年销售种植。 图表 11：玉米种子的制种流程 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 来源：河南农业科学、登海种业年报；国联证券研究所 研发育种：商业化流水线式育种是现代种业的主要育种方式。传统经验育种方式 着重于自交系本身的选择，由于表型与配合力之间没有必然联系，表型选育的自交系 大数配不出理想组合，造成资源大量浪费。而商业化育种更强调：市场为导向，以配 合力选择为核心，标准化、流程化，规模相对稳定，内部资源互通共享。提高商业育 种效率的本质是提高遗传增益，用公式可表示为： = /，其中代表毎年遗 传増益，i 代表选择强度，代表加性遗传变异的平方根，t 代表循环时间。 图表 12：提升商业化育种效率的途径 图表13：玉米育种站流程 来源：智种网 NOVASEED，国联证券研究所 来源：智种网 NOVASEED，国联证券研究所 田间制种：“企业+基地+农户”为制种常用方式，制种区域集中于西北。近年来， 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 “企业+基地+农户”的玉米制种模式得到甘肃、新疆等地方政府的推行。该模式下企 业与基地的生产合同常每年一签，基地代替企业监督制种、保证种子质量，且提高谈 判中的农户的话语权。西北内陆玉米制种区是我国最重要的制种区域。区域内甘肃省 是我国最大的玉米制种地区，根据中国甘肃网，2020 年甘肃张掖玉米制种面积 80万 亩，总产量 4.5亿公斤，占全国玉米年用种量的 40%以上。 图表 14：玉米制种模式“企业+基地+农户” 图表15：我国五大玉米制种区 来源：华南农业大学学报；国联证券研究所 来源：观研天下；国联证券研究所 加工销售：国内主要玉米种子公司采取经销商分销模式。加工环节，种子公司收 购湿材，经过烘干、筛选、精选等环节形成待售商品。销售环节，公司往往与经销商 每业务年度签订一次经销协议，付款条件多为“先款后货”。该条件下经销商根据公 司规定的提货价预付货款后提货，县级经销商在乡镇设立签约零售商并向农户销售， 销售季结束后公司再与经销商结算。 图表 16：县级经销商分销模式 来源：隆平高科公司公告；国联证券研究所 2.3 第七代大品种迟迟未现，机械化品种为发展趋势 我国玉米产业共经历 6 次品种更迭。20 世纪 60 年代以来，我国玉米产业共经 历 6 次品种更迭。分别为：以中单 2 号为代表的第一代，以丹玉 13 位为代表的第二 代，以掖单 2 号为代表的第三代，以掖单 13 为代表的第四代，以农大 108 为代表的 第五代，以郑单 958 为代表的第六代，以及以先玉 335 为代表的第六代半品种。 图表 17：我国玉米大品种的更迭 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 代次 成为大品种年份 代表品种 父母本 育种单位 第一代 1982 中单 2号 母本 Mo17父本自 330 中国农业科学院 第二代 1987 丹玉 13 母本 Mo17HT父本 E28 丹东农科院 第三代 1992 掖单 2号 母本掖 107父本黄早 4 李登海 第四代 1995 掖单 13 母本掖 478父本丹 340 李登海 第五代 2000 农大 108 母本 178父本黄 C 许启凤 第六代 2004 郑单 958 母本郑 58父本昌 7-2 褚纯信 第六代半 2010 先玉 335 母本 PH6WC父本 PH4CV 先锋种业 来源：河南农业科学；国联证券研究所 目前特大品种的更迭速度减慢，仍未完成第七代更新换代。在 1982-2004 年间， 推广第一名的大品种“霸榜”年份数依次为 5 年、8 年、5 年、4 年，平均 5 年就出 现一个新品种。但自第六代郑单 958 于 2004 年成为大品种以来，已有 20 余年，第 七代代表品种迟迟未推出。据草根调研，因为抗倒伏性差，郑单 985 和先玉 335 在 2012 以来的种植面积逐年下降，但仍是推广面积前二的品种。 图表 18：我国玉米大品种的更迭 来源：中国农作物种业发展报告；国联证券研究所 适应机械化收割品种是未来发展方向。过去玉米大品种普遍具有以下特性：1） 多抗广适、高产稳产，如郑单 958；2）抗病虫、耐干旱瘠薄，如京科 968。当前国 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 家鼓励土地流转与规模种植。3 月 1 日起农村土地经营权流转管理办法正式施行。 7 月 6 日，农业农村部官网指出，建立健全土地经营权流转市场，引导农村土地经营 权健康有序流转，适应机械化玉米籽粒收获的种子是未来市场需求导向。 图表 19：全国土地流转面积（亿亩） 图表20：玉米机械化收割 来源：农业农村部；国联证券研究所 来源：民生网；国联证券研究所 3 周期性：周期向上逻辑不变，景气区间有望持续至 23年 3.1 周期规律：农产品后周期，玉米供需缺口持续 玉米种子周期波动来自玉米量价变化。玉米下游消费主要有饲用、工业加工、食 用及种用四大用途，其占比分别为 53.78%、36.53%、2.88%、0.36%，饲用及工业消费 合计占比高达 90.31%。玉米种子需求取决于玉米需求，玉米涨价后农户种植积极性 提升，对优质种子需求提升推动种子价格上涨。由于制种与种植不同步，价格变化存 在1 个种植季的滞后期。玉米种子价格伴随玉米价格的上涨而增长，随着玉米价格下 跌而增幅变缓。 图表 21：玉米主要消费用途 图表22：玉米价格与种子价格 来源：iFind；国联证券研究所 来源：全国农产品成本收益资料汇编；国联证券研究所 历史上，玉米周期波动的主要矛盾来自临储政策。1）2008年金融危机之后，为 保障粮食安全，国家开始推行玉米临储政策。受此拉动，种植户积极性上升，玉米价 格持续上行，我国玉米播种面积与库存持续攀升。根据国家统计局数据，2008-2015 0% 20% 40% 60% 80% 0 1 2 3 4 5 6 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 土地流转面积（亿亩） 同比 56.44%33.64% 3.05%0.39% 6.48% 饲料 工业消费 食用 种用 消耗量 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 20 40 60 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 玉米:每亩种子费（元） 玉米平均价（元/千克） 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 年，我国玉米播种面积从 4.65 亿亩上升至 6.75 亿亩，期末库存从 0.49亿吨上升到 2.37 亿吨。2）2016 年临储政策取消，国内玉米价格回落，玉米播种面积连年回调。 根据国家统计局，2015-2020 年，我国玉米播种面积从 6.75 亿亩回落至 6.32 亿亩， 期末库存也回调至 1.13亿吨。截至 2019/20 种植季结束，玉米库存消费比已下滑至 38.75%，临近库存安全线下线。 图表 23：玉米库存与库存/消费比 图表24：玉米的种植面积（万公顷） 来源：iFind；国联证券研究所 来源：国家统计局；国联证券研究所 本轮玉米周期的主要矛盾来自于猪周期后产能释放，饲料需求激增。2019 年下 游肉猪养殖业在遭遇非洲猪瘟后，生猪存栏断崖式下滑，随后猪肉及其替代品（鸡、 牛、羊等肉类）价格暴涨，养殖户补栏积极性高。2019年10月开始全国能繁母猪存 栏实现首次环比转正，2020年6月能繁母猪存栏实现同比转正，扩张产能于2020年 下半年开始释放，当前生猪存栏已回升至疫情前水平且仍未见顶。 图表 25：存栏带动玉米需求（万头；元/千克） 图表26：饲料价格大幅上升（元/公斤） 来源：iFind；国联证券研究所 来源：国家统计局；国联证券研究所 玉米总供需缺口缩小，国内供需缺口放大，缺口变化来自进口增长。据中国农业 信息网公布的农产品供需形势分析报告：需求端看，2021/22 种植季总需求稳中 有升。中国玉米饲用消费19000万吨，同比增4.4%；工业消费 8200万吨，与上年持 0 50 100 150 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 玉米:期末库存（千吨） 玉米:年末库存/消费量（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 玉米播种面积 谷物播种面积 占比 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 生猪存栏 22个省市:平均价:玉米 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 平均价:生猪饲料 平均价:肉鸡饲料 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 平；种用量195万吨，同比增4.3%。供给端看，2021/22年度玉米播种面积增加、单 产和产量上升，全年进口量略有下降。回顾过去三年，玉米总供需缺口从 1315万吨 下降至 351万吨，而国内供需缺口（消费-产量）从1761万吨上升至2549万吨，总 缺口变化主要来自进口增长。玉米进口额从 18/19 种植季 448 万吨上升至 20/21 种 植季 2200万吨。 图表 27：玉米供需平衡表 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 （6月预测） 2021/22 （7月预测） 播种面积（千公顷） 37123 38119 36768 42399 42131 41284 41264 42670 42670 单产（公斤/公顷） 5809 5893 5971 6110 6104 6316 6317 6370 6370 产量（万吨） 21565 22463 21955 25907 25717 26077 26067 27181 27181 进口（万吨） 552 317 246 347 448 760 2200 2000 2000 消费（万吨） 18339 19409 21072 27025 27478 27830 28616 29370 29370 食用消费 752 765 782 935 943 943 955 965 965 饲用消费 11256 12101 13303 17200 17100 17400 18200 19000 19000 工业消费 5257 5417 5825 7500 8100 8200 8200 8200 8200 种子用量 169 170 161 190 190 187 187 195 195 损耗及其它 905 956 1001 1200 1145 1100 1074 1010 1010 出口（万吨） 1 1 8 2 2 1 2 2 2 结余变化（万吨） 3782 3370 1121 -773 -1315 -994 -351 -191 -191 国内玉米产区批发均价 （元/吨） 2266 1870 1631 1761 1868 1965 2200-2400 2400-2600 2400-2600 进口玉米到岸税后均价 （元/吨） 1643 1598 1698 1654 1758 1752 2000-2200 2300-2500 2300-2500 来源：农产品供需形势分析报告，国联证券研究所 3.2 需求端：玉米饲用需求不减，新一轮种植结构调整周期启动 猪价已下跌至阶段性低点，预计 Q3起猪价企稳反弹。1）政策提振信心：6月28 日，全国平均猪粮比价跌至 4.901，国家发改委发布一级预警信号；7 月，中央连 续3 次公开竞价收储冻猪肉合计5.3万吨。2）供需结构改善：Q3为传统猪肉消费旺 季，同时考虑到去年底猪疫情反复、仔猪死亡率提升（对应 Q2 末开始商品猪出栏减 少），预计Q3供需结构改善、猪价止跌反弹。 假设：Q3 猪价反弹下母猪存栏环比维持微增，Q4 猪价继续回落，散养户资金耗 尽、去产能开始，即能繁母猪存栏 Q4达到高点（对应生猪存栏明年 Q2达到高点，对 应饲料及玉米需求见顶），则 2022 年仍有旺盛的玉米需求。玉米需求对应滞后一期的 种子需求，预计玉米种子需求景气区间将持续至2023年。 图表 28：存栏带动玉米需求（万头；元/千克） 图表29：母猪存栏环比增速趋近于零（%） 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 来源：iFind；国联证券研究所 来源：国家统计局；国联证券研究所 未来3-5年看，主要矛盾将转向政策驱动的新一轮种植结构调整周期。经过近五 年去库存，2020 年玉米库存消费比降低至 38.75%，根据6 月农产品供需形势分析 报告数据，预计2022年库