地方债务与银行风险、资产增速：高安全边际.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 专题测算地方债务与银行风险、资产增速：高安全边际 行业名称 银行 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 08 月 08 日 评级： 增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 Email： 分析师 邓美君 执业证书编号： S0740519050002 Email： 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 40 行业总市值 (百万元 ) 9,124,317 行业流通市值 (百万元 ) 6,242,844 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 招商银行 47.59 0 7 3.62 3.80 4.43 5.06 13.1 5 12.54 10.75 9.40 增持 平安银行 17.86 7 5 1.41 1.45 1.82 2.08 16.5 4 16.11 12.82 11.20 增持 宁波银行 31.80 0 3 2.30 2.38 2.84 3.39 13.8 1 13.36 11.19 9.39 增持 江苏银行 6.26 1.27 1.02 1.18 1.37 4.94 6.14 5.31 4.56 买入 备注 投资要点 结论： 近期市场担忧经济，银行股下跌明显。 我们预计资产质量未来几年都会处于 稳健状态，会构筑银行股的安全边际。 本专题研究 地方债务的风险 ：一是从规模、 中央和地方政府意愿、能力和新增贷款结构等角度看，地方债务系统性风险是可控 且下降的 ； 二是从上市银行的相关资产配置比例 、客户的 行政级别 及区域分布角度 看，上市银行的地方债务风险更安全；三是 地方债务增速中长期 会 与名义 GDP 增 速匹配，增速会放缓（ 8-10%）， 但不会骤降 。 优质银行安全边际很高，迎来中长期 的建仓机会 。 核心要点： 地方债务规模测算及理解地方债务的核心因素。 1、规模测算 。从资金来源端和融 资主体端两个维度 进行测算 地方政府债务规模测算 ： 显性债务 25.5 万亿 ； 隐性债务 预计在 46-47 万亿 。 2、 政策 的“ 底层思路 “ 是理解地方债务的核心 因素。底层思 路是 控新增，妥善化解存量 ， 时间换空间 。 平衡好政府债务增长和偿还能力之间的 匹配度 ； 在经济平稳期妥善化解存量风险 ， 防止发生系统性风险 。 银行 体系的 地方债务 “系统性风险”“ 测算 ：整体可控 。 1、 政府 意愿角度： 中央 政策要防止发生系统性风险，只能定向爆破；地方政府兑付的意愿更强： 地方政府 隐性债务与地方政府信用风险高度绑定 。实际违约情况， 国企实质违约的数量不多， 出现城投非标违约的省份 也 不多 。 2、 政府 偿债能力 角度： 总体可控，区域分化。 从总体层面看 ， 政府债务压力尚在可控范围内 ，显性政府 债 、以及加上城投债的 负 债率指标基本在标准范围内 ；同时会有 区域 的 分化 和 行政层级分化 。 上市银行 的地方债务的“个体风险”测算：风险更低，压力更小。 1、 从资金配置 方式看 ， 大行和农商行主要以信贷为主， 有抵押物，安全边际高。 从资产占比角度 ， 上 市城商行投向基建城投相关行业的比例最高 ， 其次为大行 、 股份行和农商行 ， 分 别占比总资产 25%； 19%、 18.7%、 16.6%。 2、从 城投债承销数据观测 各上市银 行的客户结构 。 从城投的行政级别看，大行债承行政级别最高，以省会为主；其次 为股份行，省会和地级市占比居多。 大行、股份行、城商行、农商行承销省会级别 的城投债券比例分别为 58%、 44%、 22%和 26%。 从城投机构的区域分布来看， 上市银行承销的城投机构区域分布较优， 上市银行 承销规模 80%分布在第一梯队和 第二梯队的省市 。 银行 资产增速与地方债务：增速放缓，但不会骤降。 1、增速放缓，银行 资产配置 压力 增加。 地方政府加杠杆空间有限的大方向确定，中长期政府债务增速大概率与 名义 GDP 增速匹配 。 2、增速不会骤降。 短期内经济与地方政府隐性债务的相关关 系不会改变 ；银行仍有时间进行转型 。 投资建议：资产质量构筑银行股的安全边际。 1、银行股的核心投资逻辑是宏观经 济， 详见我们相关深度报告。近期交易经济复苏的资金撤离银行股，银行估值明显 下移。我们预计上市银行的资产质量未来几年都会处于稳健状态，会构筑银行股的 安全边际。 2、 银行两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产： -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 招商银行、宁波银行、平安银行；它们业绩持续性强，且较稀缺； 目前的下跌，迎 来中长期的建仓机会。另一条是选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行， 看好 江苏银行、兴业银行和南京银行 。 风险提示事件： 经济下滑超预期。疫情影响超预期 。 隐性债务由于隐蔽性强，数据 获取困难，测算值仅做大概范围估算。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 一、银行持有地方政府债务规模与结构 . - 4 - 1.1 地方政府债务类型：显性债务与隐性债务 . - 4 - 1.2 地方政府 债务发展历史：财权事权不匹配、 GDP 考核驱动的投资冲动 - 4 - 1.3 财政变化在银行端的表现：中央财政集权、地方金融分权，中小银行市占率提升 . - 7 - 1.4 地方政府债务规模测算：显性债务 25.5 万亿；隐性债务预计在 46-47 万亿 . - 8 - 二、政策底层思路是理解地方债务的核心：控新增，化解存量；时间换空间 . - 10 - 2.1 地方政府债务监管经历四轮周期 . - 10 - 2.2 地方政府债务监管的核心思路 . - 16 - 三、银行体系与地方债务的测算：系统性信用风险和未来资产配置 . - 17 - 3.1 银行信用风险情况：地方政府的偿债意愿和偿债能力分析 . - 17 - 3.2 银行资产配置与地方债务：需求放缓，率先转型的银行压力小 . - 22 - 四、上市银行与地方债务的测算：个体的信用风险与资产增速 . - 23 - 4.1 表内资产配置情况：近年新增资产配置方式以信贷和企业债为主 . - 23 - 4.2 城投债承销情况：城投机构区域较优 . - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 一、银行持有地方政府债务规模与结构 1.1 地方政府债务类型：显性债务与隐性债务 我国地方政府债务按照是否纳入预算管理分为显性债务和隐性债务 。 显 性债务是监管法规允许发行的地方政府债务，按偿债资金来源可分为一 般债和专项债，按资金用途可分为新增债券、置 换债券和再融资债券 。 一般债和专项债的区分是对应的公益性项目是否产生收益： 没有收益的 项目，偿债来源是一般公共预算收入，纳入赤字率管理，对应的举债是 一般债券；项目有一定的收益，偿债资金来源是政府性基金或专项收入， 不计入赤字率计算，对应的举债是专项债券。 新增债、置换债和再融资 债的区别是是否替换存量债务： 新增债券是为了筹借资金，新增债务余 额纳入财政赤字。置换债是为了置换存量隐性债务， 2015 年启动 ， 通过 3 年左右时间，将地方政府通过银行贷款等非政府债形式举债的债务逐 步置换为显性地方债券（地方债 2015 年 开始放量发行）。再融资债券则 是为偿还到期债券本金而发行的，不增加债务余额； 2018 年启动 ， 主要 为 地方政府在自发自还初期发行的政府债期限相对较短。 隐性债务 是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿 还，以及违法提供担保等方式举借的债务 。 隐性债务的核心特征包括： 决策主体是地方政府；资金用途是公益性项目建设；偿债资金来源于政 府财政资金。 隐性举债方式多样， 地方政府通过平台公司、购买服务、 PPP、各类发展基金和引导基金等 进行融资。 资金来源 除传统的表内贷 款，以及保理、银票保函等表外授信外，还包括资管计划等 表外类信贷 融资，其中部分涉及明股实债、抽屉协议、承诺回购等违规方式。 图表： 地方政府债务类型 资料来源：中泰证券研究所 1.2 地方政府债务发展历史：财权事权不匹配、 GDP 考核驱动的投资冲动 地方政府显性债务的发展历史 ： 1994 年预算法禁止了地方政府发行地方 一般债 专项债 新增债 置换债 再融资债 城投 购买服务 PPP 各类发展基金/ 引导基金等 城投银行贷款 城投债券 城投非标债务 P P P 项目等 地方政府债务 按偿债资金来源 按资金用途 举债方式 资金来源 显性债务 隐性债务 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 债券 。 2009 年地方政府债恢复发行 ，经历了三个阶段， 2009-2010 年的 代发代还 ， 2011-2013 年的自发代还 ， 以及 2014 年以来的自发自还 。 1、 2009-2010 年 代发代还： 为缓解地方政府在 4 万亿刺激计划的配套资金 压力，财政部印发 2009 年地方政府债券预算管理办法 ，指出地方政 府债券 是指经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政 府为发行和偿还主体， 由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费 的 2009 年地方政府债券 。 此后每年财政部代发地方债 2000 亿元 。 2、 2011-2013 年的自发代还 ： 财政部允许试点省市自主发债，但还本付息 还是由财政部代办。此后每年地方债额度分别为 2000、 2500、 3500 亿 元 。 3、 2014 年以来的自发自还 ： 随着新预算法颁布 ，“ 经国务院批准 的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国 务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措 ”，地方 政府举债正式进入开正门堵偏门规范发展阶段。 图表： 地方政府债发行规模情况（亿元） 资料来源： Wind， 中泰证券研究所 地方政府 隐性 债务形成的原因 ： 1、 分税制改革下 ， 地方政府财权小 、 事权多 。 1994 年分税制改革实施 ， 地方政府财政收入占全国财政总收入 比例下降 ，由 80%下降到 50%左右 ， 而财政支出占比总财政支出不减 、 维持在 70%以上 。 同年颁布的 预算法也限制了地方政府发债，因此 地方政府开启了通过融资平台的模式进行举债融资。 城投平台主要依靠 地方政府的资产支持和财政信用背书进行融资，资金主要投向公益性基 础设施建设，城投公司对于资金使用没有太多的自主权，公司自身造血 能力较弱，大多依靠滚雪球方式进行投融资，政府性债务随之不断积累 。 2,000 2,000 2,000 2,500 3,500 4,000 38,351 60,458 43,581 41,652 43,624 64,438 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 总发行量 总偿还量 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 图表： 分税制改革后地方政府收支不匹配（ %） 资料来源： Wind， 中泰证券研究所 2、地方政府发展地方经济的职能， 以及 GDP 考核驱动政府 逆周期调节 经济的 投资 冲动 。随着城镇化推进，地方政府基础设施建设需求不断扩 大，另基建也承担了托底经济的功能，如 2008 年金融危机 ， 为了防止 经济增长大幅下滑 ， 中央政府推出 4 万亿刺激计划以拉动经济增长，其 中中央出资 1.2万亿 ，剩余 2.8万亿将由地方政府和社会共同投资解决 。 而地方政府债 由财政部代理发行并代办还本付息 ，每年额度仅为 2000 亿元 ，城投债自 2008 年发行规模迅速增加 。 2012 年 ， 受周期性因素影 响 ， 中国经济下行压力增大 ，地方政府为了缓冲经济下行压力，再次举 债驱动经济增长， 城投债发行规模再次飙升 。 图表： 城投债发行规模情况（ Wind口径，亿元） 资料来源： Wind， 中泰证券研究所 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 19 53 -0 1 19 56 -0 1 19 59 -0 1 19 62 -0 1 19 65 -0 1 19 68 -0 1 19 71 -0 1 19 74 -0 1 19 77 -0 1 19 80 -0 1 19 83 -0 1 19 86 -0 1 19 89 -0 1 19 92 -0 1 19 95 -0 1 19 98 -0 1 20 01 -0 1 20 04 -0 1 20 07 -0 1 20 10 -0 1 20 13 -0 1 20 16 -0 1 20 19 -0 1 地方财政收入 :比重 地方财政支出 :比重 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 45,000.00 50,000.00 总发行量 总偿还量 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 3、地方政府正规融资渠道有限。 1994 年分税制改革 ， 地方政府被限制 举债 。 2009 年地方政府债恢复发行 ， 但总体规模有限 ， 2009-2014 年每 年地方债发行规模分别为 2000、 2000、 2000、 2500、 3500 和 4000 亿 元 。 综上 ： 地方政府隐性债务问题起因于 1994 年分税制改革 ，规模迅速扩 张成为潜在系统性风险问题则是自 2008 年金融危机以后 。 1.3 财政变化在银行端的表现 ：中央财政集权、地方金融分权，中小银行市占率 提升 中央财政集权下 ， 地方财权和事权的不匹配使得地方政府成了近十多年 来持续加杠杆的主体 。 地方政府形成土地财政：以土地资源作为核心设 立融资平台，举债进行经济建设，推动地产繁荣，进一步提升土地出让 收入。从金融机构的增量信贷投向可看到，基建城投和地产产业链获取 的信贷资源远高于制造业等工商业，年均增量信贷占比维持在 30%-40%， 成为近十几年持续加杠杆的主体 。 图表： 金融机构每年新增信贷投向和各行业存量贷款占比情况 资料来源： Wind， 中泰证券研究所 对金融资源的追逐驱动地方政府大力发展地方性金融机构 ， 形成实际意 义的地方金融分权。 大部分城商行的第一大股东为地方国企 ， 地方政府 出资组建并选派、任免管理层 。地方性 银行业务根植于当地， 和 当地政 府、地方企业紧密相连， 地方政府通过行政干预地方银行的金融资源配 置，以土地财政结合的形式支撑着当地的基础设施建设和经济发展。我 新增信贷占比新增总贷款 制造业 批零业 基建 地产+ 建筑 个人 2 0 1 1 -1 2 2 3 .6 % 1 3 .0 % 1 7 .0 % 8 .1 % 2 9 .6 % 2 0 1 2 -1 2 2 0 .2 % 1 4 .9 % 1 4 .5 % 9 .4 % 2 9 .3 % 2 0 1 3 -1 2 1 3 .6 % 1 2 .9 % 1 6 .8 % 1 0 .0 % 3 6 .3 % 2 0 1 4 -1 2 5 .1 % 6 .2 % 2 8 .5 % 1 3 .3 % 3 5 .5 % 2 0 1 5 -1 2 1 .8 % 4 .5 % 2 2 .4 % 7 .0 % 3 1 .9 % 2 0 1 6 -1 2 0 .7 % 1 .4 % 3 1 .4 % 3 .7 % 5 2 .6 % 2 0 1 7 -1 2 2 .0 % 2 .6 % 3 8 .6 % 9 .4 % 4 7 .0 % 2 0 1 8 -1 2 2 .1 % -0 .4 % 2 2 .9 % 1 1 .6 % 4 9 .7 % 存量信贷占比总贷款 制造业 批零业 基建 地产+ 建筑 个人 2 0 1 0 -1 2 1 8 .1 % 7 .8 % 3 0 .9 % 9 .6 % 2 3 .3 % 2 0 1 1 -1 2 1 8 .8 % 8 .5 % 2 8 .9 % 9 .4 % 2 4 .2 % 2 0 1 2 -1 2 1 9 .0 % 9 .3 % 2 7 .0 % 9 .4 % 2 4 .9 % 2 0 1 3 -1 2 1 8 .3 % 9 .8 % 2 5 .6 % 9 .5 % 2 6 .5 % 2 0 1 4 -1 2 1 6 .8 % 9 .4 % 2 5 .9 % 9 .9 % 2 7 .4 % 2 0 1 5 -1 2 1 4 .8 % 8 .8 % 2 5 .4 % 9 .5 % 2 8 .0 % 2 0 1 6 -1 2 1 3 .3 % 8 .0 % 2 6 .1 % 8 .9 % 3 0 .8 % 2 0 1 7 -1 2 1 1 .9 % 7 .3 % 2 7 .6 % 8 .9 % 3 2 .8 % 2 0 1 8 -1 2 1 0 .8 % 6 .5 % 2 7 .1 % 9 .2 % 3 4 .6 % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 们统计了 84 家城商行第一大股东类型 （共 133 家城商行 ），其中 63% 的城商行第一大股东为地方国企 。 图表：城商行第一大股东类型 （ 2020 年 ） 资料来源： Wind，中泰证券研究所 在金融机构端的直接表现则是地方性银行规模高增 ， 市占率提升 。 在 2017 年金融去杠杆前 ， 城商行资产规模增速在各板块中最高 、 保持在 20%以上 。各板块的市场份额从 2008 年到 2018 年的变化是 ， 大行市占 率下降 15.5 个点 ， 股份行上升 3.5 个点 ， 城商行上升 6.5 个点 。 图表： 各 板块银行资产规模增速 （ %） 图表： 中国 银行集中度情况 （ %） 资料 来源： Wind，中泰证券研究所 资料 来源： Wind，中泰证券研究所 1.4 地方政府债务规模测算 ： 显性债务 25.5 万亿 ； 隐性债务预计在 46-47 万亿 地方政府显性债务规模为 25.5 万亿元 （统计截至 2020 年底 ）。从纳入 政府预算管理的显性债务情况看，虽然近年债务规模增速有所放缓，但 增速并不低，近 3 年复合增速仍有 20%。其中 2015 年置换债启动 ， 因 63.1% 10.7% 6.0% 6.0% 6.0% 4.8% 1.2% 1.2% 1.2% 地方国有企业 中央国有企业 国有企业 民营企业 外商独资企业 外资企业 公众企业 集体企业 中外合资企业 0.0000 10.0000 20.0000 30.0000 40.0000 50.0000 20 04 -0 3 20 05 -0 2 20 06 -0 1 20 06 -1 2 20 07 -1 1 20 08 -1 0 20 09 -0 9 20 10 -0 8 20 11 -0 7 20 12 -0 6 20 13 -0 5 20 14 -0 4 20 15 -0 3 20 16 -0 2 20 17 -0 1 20 17 -1 2 20 18 -1 1 20 19 -1 0 20 20 -0 9 国有行 股份行 城商行 农村金融机构 0.0000 10.0000 20.0000 30.0000 40.0000 50.0000 60.0000 20 03 -1 2 20 04 -1 2 20 05 -1 2 20 06 -1 2 20 07 -1 2 20 08 -1 2 20 09 -1 2 20 10 -1 2 20 11 -1 2 20 12 -1 2 20 13 -1 2 20 14 -1 2 20 15 -1 2 20 16 -1 2 20 17 -1 2 20 18 -1 2 20 19 -1 2 20 20 -1 2 国有行 股份行 城商行 农村金融机构 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 而债务规模增速迅猛 。 显性债务虽然近年增速不弱 ， 规模不小 ， 但总体 压力有限 ， 其发行和偿还计划由国家规定 ， 有严格的限额管理 ， 同时部 分可以通过再融资债券进行借新还旧 。 图表： 地方政府债务显性规模余额（亿元） 注 ： 2021 年为统计截至 2021 年 7月 31 日止 资料来源： Wind， 中泰证券研究所 地方政府隐性债务规模预计在 46-47 万亿 （隐性债务由于隐蔽性强，数 据获取困难，测算值仅做大概范围估算）。 测算方法 ：分别从资金来源端和融资主体端两个维度进行测算。 1、资 金来源端：规模预计在 46 万亿。主要考虑来自商业银行 +政策性银行的 资金，并未考虑可能存在交叉计算的信托、券商资管计划等的规模，因 而估算的隐性债务规模为相对保守值 。 其中商业银行表内信贷 25.5 万亿， 表内企业债 5.7 万亿，表内非标 5.8 万亿，表外非标 1.4 万亿 万亿，表 外企业债 4.35 万亿；政策性银行抵押补充贷款 3.24 万亿 。 具体测算： a、银行表内信贷用上市银行的水利 +电力 +租赁服务三个行 业的信贷规模计算 ，由于交运行业有部分的收益，在此不作为隐性债务 估计。根据上市银行总资产规模占比行业资产规模比例在 80%左右 ， 推 测 2020 年行业整体信贷投向基建城投隐债的规模为 25.5 万亿元 。 b、 表内企业债则是根据上市银行金融债券投资投向企业债 的 规模 ， 根据上 市银行总资产占比行业总资产这一比例计算出上市银行投向基建城投的 规模为 5.7 万亿元 。 c、表内非标则是根据上市银行投向信托及资管计划 的规模 ，同样根据上市银行资产占行业总资产比例，推测行业整体表内 非标规模为 5.8 万亿 。 d、表外非标规模为基于行业理财总规模，同时 投向非标的比例计算所得， 再 根据资金信托投向情况，假设 50%的 非标 流向基建城投 ，则 2020 年底表外非标投向基建城投的规模为 1.4 万亿 元 。 e、表外企业债规模也是基于行业理财总规模、投向信用债比例， 再考虑信用 债中大概 30%-37%是基建城投发债 ， 根据这一比例计算出 2020 年底 表外投向基建城投债券的规模为 4.35 万亿 。 2,000 4,000 6,000 6,500 8,616 11,624 48,260 106,282 147,448 180,700 211,183 254,864 277,342 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 350.0% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 地方政府显性债务（亿元） 同比增速（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 图表： 地方政府隐性债务资金供给端推测（ 2020年 ， 亿元 ） 资料来源： 公司财报 ， Wind，中泰证券研究所 2、融资主体角度测算： 城投有息债务规模预计在 47 万亿 左右 （测算 规 模偏大，如长期应付款、其他流动负债等科目下不全是有息负债 ）。 地方 政府主要通过地方融资平台进行资金的筹集，因而可以通过对融资平台 的有息债务进行加总得出隐性债务规模，包括长期借款、长期应付款、 应付债券、短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债和其他流动 负债。 图表： 城投 有息债务规模 （ 2020 年 ， 亿元 ） 资料来源： Wind，中泰证券研究所 两种测算推测的隐债规模接近 ，资金来源比例也大体接近 。 从资金供给 端看，来自银行贷款的比例在 55%， 债券 （表内外企业债）比例在 22%； 而城投主体的长期借款 +短期借款基本对应银行贷款，比例在 50%， 应 付债券比例在 21%。 一定程度反映两种推测方式相对匹配 ， 有一定的可 参考度 。 二、政策底层思路是理解地方债务的核心：控新增，化解存量； 时间换空间 政府在地方债务的风险和配置上，发挥核心作用；政策、尤其是政策 “执 行力度” 对实际情况影响是最为关键的。所以， 政策对地方债务的具体 影响，不仅要看政策的文字本身，还要看政策的” “ 底层思路 ” ，因为 政策的” “ 底层思路 ”决定了政策的“ 执行力度 ” 。 2.1 地方政府债务监管经历四轮周期 地方政府债务经历四轮周期： 1、监管初进场与边际放松。 2010-2011 年监管正式对地方债务进行管理 ； 2012-2014 年经济压力下的监管边际 放松 。 2、开正门、堵偏门。 2014-2015 年将地方政府债务与融资平台 切割 ， 同时允许地方政府合法举债 。 2015-2016 年上半年由于经济压力 债务规模（亿元） 占比 银行表内信贷 25 5, 06 3 55 .4% 银行表内企业债 57 ,48 4 12 .5% 银行表内信托及资管计划 57 ,91 0 12 .6% 银行表外理财非标 14 ,08 1 3. 1% 银行表外企业债 43 ,52 2 9. 5% P SL 32 ,35 0 7. 0% 合计 4 6 0 ,4 1 0 短期借款 应付票据 一年内到期的非流动负债 其他流动性负债 长期借款 应付债券 长期应付款 合计城投有息债务规模 3 3 ,7 6 1 7 ,6 5 0 6 2 ,5 6 2 1 2 ,0 0 9 2 0 0 ,0 1 4 9 9 ,1 9 5 5 2 ,6 0 5 4 6 7 ,7 9 7 结构比例 7 .2 % 1 .6 % 1 3 .4 % 2 .6 % 4 2 .8 % 2 1 .2 % 1 1 .2 % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告 再度边际放松 。 3、经济平稳期的风险处置与再次边际放松。 2016.6-2018.6 监管趋严 ， 在此阶段实现了对非标融资渠道的规范 。 2018.6-2020 由于经济压力 ， 监管再次边际有所放松 。 4、 2021 年监管 再度收紧 。城投分化 。 1、政策第一轮周期： 2010-2011 年监管元年 ； 2012-2014 年监管真空 期 2010 年 -2011 年 ： 城投监管元年 ， 规范银行贷款融资渠道 ， 鼓励发债 2008 年 4 万亿后城投快速发展，随后监管开始构建管理框架。 针对融 资平台监管的 初 阶段， 2010 年 监管首先搭建了 清理债务、平台分类和 融资规范管理的初始框架。 国务院发布 19 号文明确清理债务 、 对融资 平台进行分类 以及 规范信贷管理 。 财政部等部门发布 412 号文 作为 19 号文的补充 。同年， 发改委发布了 2881 号文 ， 鼓励符合条件的融资平 台发债 。 2011 年 ， 银监会发布 191 号文 ，要求各银行对平台贷款 按照 “保在建、压重建、禁新建”的思路， 严控新增平台贷款，不 向名单制 管理系统以外的平台发放贷款 。 图表： 2010-2011 年期间融资平台监管政策 资料来源： 国务院、 财政部 、 央行 、 发改委 、 银监会 ，中泰证券研究所 图表： 19 号文和 412号文对融资平台的分类 资料来源： 国务院、 财政部 、 央行 、 发改委 、 银监会 ，中泰证券研究所 时间 发布部门 文件名 主要内容 1 、债务：清理，同时确保在建项目稳定。 2 、平台：清理和规范。 3 、银行信贷：落实到项目。 4 、地方政府：出资范围内承担有限责任，禁止违规担保。 2 0 1 0 .7 .3 0 财政部、发改 委、央行、银 监会 关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台 公司管理有关问题的通知相关事项的通知 （4 1 2 号文） 1 9 号文的细节补充文件 1 、支持符合条件的投融资平台公司通过债券市场直接融资。 2 、条件：偿债资金来源7 0 %以 上来自自身收益。 1 、平台分类：分为退出类和仍按平台贷款处理。退出类银行按商 业化原则自主放贷。平台类符合条件可新增贷款。 2 、新增贷款：总思路是“保在建、压重建、禁新建”；降旧控新。 3 、平台管理：名单制，不能向名单外平台发放贷款。集中审批， 审批权限上收总行。 2 0 1 1 .6 .1 7 银监会 关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的 说明（1 9 1 号文） 2 0 1 0 .6 .1 0 国务院 关于加强地方政府融资平台公司管理有关问 题的通知（1 9 号文） 2 0 1 0 .1 1 .2 0 发改委 关于进一步规范地方政府投融资平台公司发 行债券行为有关问题的通知（2 8 8 1 号文） 第一类平台 第二类平台 第三类平台 对承担有稳定经营性收入的 公益性项目融资任务 承担非公益性项目融资任务 的融资平台公司 偿债资金 主要依靠财政性资 金偿还债务 主要依靠自身收益偿还债务 （偿债资金7 0 %以上( 含7 0 %) 来源于公司自身收益） 按照中华人民共和国公司 法等有关规定，充实公司 资本金，完善治理结构，实 现商业运作； 要通过引进民间投资等市场 化途径，促进投资主体多元 化，改善融资平台公司的股 权结构 平台处置 今后不得再承担融 资任务，相关地方 政府要在明确还债 责任，落实还款措 施后，对公司做出 妥善处理 在落实偿债责任和措施 后剥离融资业务，不再 保留融资平台职能 平台功能 只承担公益性项目 融资任务 承担上述公益性项目融 资任务，同时还承担公 益性项目建设、运营任 务的融资平台公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告 总结：针对地方融资平台的管理存在多头监管，财政部、央行、发改委、 银保监会、证监会等机构管理不完全统一。 这些机构或由于自身职能 / 利益需求等原因，在针对融资平台举债方面的政策有时存在不一致，这 也一定程度导致融资平台债务规模继续高增 。 2012-2014 年 ：融资平台监管真空期 随着经济下滑压力增大，地方政府再次发挥逆周期调节作用，这几年间 城投债发行规模激增。 2011 年城投债发行规模不到 4000 亿 ， 2012 年 就增长到 9700 亿 。 2、政策第二轮周期： 2014-2015 年监管健全期 ； 2015-2016 上半年政 策转松 2014-2015 年 ： 开 正门 、 堵偏门 在债务压力增加，同时兼具稳增长任务的背景下，监管对地方政府债务 一改过去以堵为主的态度，开正门、堵偏门： 14 年 8 月新预算法 赋予地 方政府合法直接举债权力 ； 同年 9 月 43 号文 对融资平台与地方政府进 行切割， 剥离融资平台公司政府融资职能 ，城投债务不等同于政府债务。 自 19 号文监管框架搭建以后 ， 43 号文则是奠定了对地方政府隐性债务 的债务甄别 、 风险预警 、 应急处置的机制基础 。 351 号文则是对存量债 务进行了责任划分 。 图表： 2014-2015 年期间融资平台监管政策 资料来源： 全国人大 ，国务院、 财政部 ，中泰证券研究所 2015 年 -2016 年上半年 ： 政策转松 经济下行压力下 ， 监管边际有所放松 。 2015 年 国务院 40 号文要求金融 机构不能盲目抽贷断贷 ，依法合规 积极支持融资平台在建项目的后续融 资 。发改委 1327 号文则要求发挥企业债融资功能 ， 支持重点项目建设 。 2015 年 225 号文开启了对 15 年之前的非债券形式的债务置换 ，自 2015 年起融资平台新增的债务与政府信用没有关联 。 时间 发布部门 文件名 主要内容 2 0 1 4 .8 .3 1 全国人大 新预算法 经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部 分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借 债务的方式筹措。 1 、疏堵结合：赋予地方政府依法适度举债融资权限。坚决制止地 方政府违法违规举债。 2 、建立规范融资机制：剥离融资平台公司政府融资职能。 3 、显性债务：实行规模和预算管理。 4 、隐性债务：建立风险预警机制，测算债务率、偿债率等指标， 评估各地区风险。建立债务风险应急处置机制，地方政府对其举借 的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。各级政府制定应 急处置预案，建立责任追究机制。 2 0 1 4 .1 0 .2 3 财政部 地方政府存量债务纳入预算管 理清理甄别办法（3 5 1 号文） 清理存量债务：甄别政府债务，为将政府债务分门别类纳入全口径 预算管理奠定基础。 2 0 1 4 .9 .2 1 国务院 关于加强地方政府性债务管理 的意见（4 3 号文） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告 图表： 2015-2016 年上半年期间融资平台监管政策 资料来源： 财政部 、 央行 、 发改委 、 银监会 ，中泰证券研究所 3、 政策第三轮周期： 2016.6-2018.6 多政策严监管 ； 2018.6-2020 年边 际放松 2016.6-2018.6： 监管收紧阶段 ， 控增量 、 化解存量 多部门 协作对地方政府债务进行管控 。 2016 年国务院 88 号文提出建立 地方政府性债务风险应急处置预案 ；同时， 监管协调有所增强 ， 2017 年财政部 50 号文建立跨部门的联合监测和防控 ， 各部门监管形成合力 。 2018 年 财政部 23 号文 规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为 ， 要求对融资平台进行资金本审查和还款能力评估。同年中央要求地方用 5-10 年时间化解存量隐性债务 。 时间 发布部门 文件名 主要内容 在建项目后续融资问题： 1 、支持在建项目的存量融资需求。不得盲目抽贷、压贷、停贷。 2 、规范实施在建项目的增量融资。保障在建项目续建和收尾。 发 挥 企 业 债 券 在 促 投 资 、 稳 增 长 中 的 积 极 作 用 ， 支 持 重 点 领 域 和 重 点项目融资： 1 、鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资。 2 、支持县域企业发行企业债券融资。 简化申报程序，精简申报材料，提高审核效率。 分类管理，鼓励信用优良企业发债融资。 增强债券资金使用灵活度，提高使用效率。 1 、显性债务：限额管理。地方政府债务总限额由国务院根据国家 宏观经济形势等因素确定。逐级下达分地区地方政府债务限额。 2 、妥善处理存量债务。 履行政府债务偿还责任：甄别后纳入预算管理的地方政府存量债 务，属于公益性项目债务的，由地方政府统筹安排包括债券资金在 内的预算资金偿还，必要时可以处置政府资产；属于非公益性项目 债务的，由举借债务的部门和单位通过压减预算支出等措施偿还， 暂时难以压减的可用财政资金先行垫付，并在以后年度部门和单位 预算中扣回。 取消融资平台公司的政府融资职能：推动有经营收益和现金流的融 资平台公司市场化转型改制，通过政府和社会资本合作（P P P ）、 政府购买服务等措施予以支持。 存量债务置换：地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方 式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安 排发行地方政府债券置换。 发改委 关于充分发挥企业债券融资功能 支持重点项目建设促进经济平稳较 快发展的通知（1 3 2 7 号文） 2 0 1 5 .1