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请务必阅读正文之后的重要声明部分 21年 上市 复盘 从至暗时刻到 21年 年化 29%收益 网易 -S（ 9999.HK） /传媒 证券研究报告 /公司深度报告 2021 年 08 月 06 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 Table_Title 评级：买入 (首次 ) 市场价格： 138.20 分析师：康雅雯 执业证书编号： S0740515080001 电话： 021-20315097 Email： 分析师： 朱 骎 楠 执业证书编号： S0740517080007 Email： Table_Profit 基本状况 总股本 (百万股 ) 3455.12 流通股本 (百万股 ) 3455.12 市价 (港 元 ) 138.20 市值 (百万 港 元 ) 477497.23 流通市值 (百万 港 元 ) 477497.23 Table_QuotePic 股价与行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 59241 73667 85798 100828 114986 增长率 yoy% 15.8% 24.4% 16.5% 17.5% 14.0% 净利润（百万元） 21238 12063 15615 18563 21574 增长率 yoy% 245.2% -43.2% 29.4% 18.9% 16.2% 每股收益（元） 6.6 3.5 4.5 5.4 6.2 每股现金流量 5.0 7.2 4.0 5.3 6.1 净资产收益率 40% 17% 16% 16% 16% P/E 17 33 25 21 18 PEG 0.1 - 0.9 1.1 1.1 P/B 6.0 4.8 3.7 3.1 2.7 备注： 报告摘要 本篇报告旨在通过复盘网易上市 21 年股价涨跌变化，对不同时段业务、财务、行业 发 展背景 以及估值水平进行剖析，为把握网易未来经营和投资节奏提供 数据及 经验支撑。 网易成立于 1997 年， 最初经营软件开发服务， 1998 年 转向互联网门户业务， 2001 年 进军游戏行业， 当前业务主要分为 3 部分，分别为在线游戏、有道、创新业务与其他 。 公司于 2000 年 6 月在美国纳斯达克 上市 （ 2020 年 6 月港股二次上市 ）， 21 年 间 （ 时 间取 2000/6/302021/6/30） 网易股价实现了 220 倍涨幅，年化收益率 29.3%， 是非 常 标准 的 大牛股。 但当我们复盘这 21 年网易的股价，将期间波动细拆之后发现， 股价 波动比综合收益来的更加惊心动魄 。 我们将网易的股价走势拆分成了 5 个阶段，通过 对 每个阶段的复盘，了解百倍涨幅背后的不确定性。 5 阶段分别为： 1） 上市即至暗时 刻 ； 2） 绝地反击， 22 个月 107 倍 ； 3） 增速放缓，消化估值 ； 4） 移动时代，二次腾 飞 ； 5） 战略聚焦，海外突破 。 网易的 股价经历过两轮快速上涨，第一轮是 20022003 年 （ 22 个月） ，期间最高涨幅 107 倍，第二轮是 20132017 年 （ 5 年） ，期间最高涨幅 9 倍。 两轮上涨均伴随着硬件 的升级与用户面的拓宽，不同的是第一轮是从 0 到 1（游戏行业从无到有） ，而第二轮 是从 1 到 N（游戏行业从 PC 到移动时代） ，因此在估值水平上差异明显，第一轮上涨 最高 PE（ TTM）达到 400 x，而第二轮基本在 2530 x 左右波动。 未来 趋势 判断： 游戏 内容红利 将驱动 用户 ARPU 提升以及 由国内向海外扩展。 行业进 入精品化竞争阶段， 准入 门槛大幅提升， 网易 2020 年游戏人员数量同比增长接近 30%， 上一次同比增速超过 30%是 2014 年，而后 2015 年出现了大话西游、梦幻西游、 率土之滨等奠定网易当前游戏利润基础 的 产品。 游戏市场是供给创造需求的市场， 玩家对优质内容的渴求与优质内容的缺乏是当下的主要矛盾， 从 网易 研发周期来看， 我们认为 接下来 12 年 将 是公司储备优质内容 大量释放 的时期 。 同时公司在游戏之外， 音乐、教育等领域的布局也逐渐开花结果，有望成为公司游戏之外的新增长点。 盈利预测： 预计 20212023 年公司实现营业总收入分别为 857.98 亿 /1008.3 亿 /1149.9 亿，同比增速 16.5%/17.5%/14.0%，归属于母公司净利润分别为 156.15 亿 /185.63 亿 /215.74 亿，同比增速 29.4%/18.9%/16.2%，现价对应 2021 与 2022 年分别为 25x 和 21x。 估值 与投资评级 ： 使用 SOTP（ 分部加总法 ） 分拆估值 ， 1）游戏业务对应市值 4477.2 亿元人民币（ 5394.2 亿港元）； 2）有道业务（公司持股 52.1%）对应市值对应 23.6 亿 人民币（ 28.5 亿港元）； 3）创新业务及其他对应市值（网易云音乐公司持股比例 62.4 6%） 411.5 亿人民币（ 495.7 亿港元），合计潜在市值空间为 4912.3 亿人民币（ 5918.4 亿港元） ，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示 ： 1）政策风险； 2）产品上线延期风险； 3）产品上线表现不及预期风险； 4） 在线教育业务政策监管力度持续加大风险 ； 4） 历史财务数据或因汇率设置等存在小幅 - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 网易 - S 恒指 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 偏差的风险； 5） 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 本篇报告是对网易上市 21 年以来的完整复盘，以股价不同时段的涨跌幅作为切入点， 将网易的股价表现切分成了 5 个不同的时间段，对这 5 个时间段公司发生的业务、财务、 外部环境变化进入深度剖析，便于投资者更好的理解网易这家公司。 投资逻辑 报告以复盘网易 发展历史 为核心 ，从股价的涨跌切入，分为 5 个阶段，分别为 1） 20002001 年 上市即至暗时刻 ； 2） 20022003 年 绝地反击， 22 个月 108 倍 ； 3） 20032012 年 增速放缓，消化估值 ； 4） 20132017 年 移动时代，二次腾飞 ； 5） 2018 至今 战略聚焦，海外突破 。 通过复盘分析，可以发现网易的每一轮股价大幅上涨，伴随着两大红利，即硬件升级红 利和用户拓展红利，且公司每一次都踏准了节奏， 战略具有前瞻性。 当下我们认为市场 已经进入内容红利期阶段， 研发门槛大幅抬升， 网易作为研发底蕴深厚的头部公司，拥 有明显优势， 我们预计公司将在 2022 年迎来新一轮的 游戏 产品周期，有望在国内外市 场均取得较大突破。 同时公司在游戏之外，音乐、教育等领域的布局也逐渐开花结果 ，有望成为公司游戏之 外的新增长点。 关键假设、估值与盈利预测 网易当前业务分为 3 部分，分别为 1）在线游戏； 2）有道； 3）创新业务及其他 ，我们 分别就 3 项业务 进行了收入预测 ： 1） 在线游戏业务： 测算假设为存量游戏维持稳定，新游戏在 2022 年开始逐步兑现收 益，预计 20212023 年收入增速分别为 13.1%/16.8%/12.7%； 2） 有道业务： 假设 前提为公司业务更多转向成人课程端，对未来 K12 部分投入减少， 预计 20212023 年收入增速分别为 43.3%/22.8%/18.6%； 3） 创新业务及其他： 假设前提 为网易云音乐活跃用户及付费渗透率每年持续提升，其 余业务维持稳定，预计 20212023 年收入增速分别为 22.7%/18.7%/17.1%。 估值： 使用 SOTP（分部加总法）分拆估值， 1）游戏业务对应市值 4477.2 亿元人民币 （ 5394.2 亿港元）； 2）有道业务（公司持股 52.1%）对应市值对应 23.6 亿人民币（ 28.5 亿港元）； 3）创新业务及其他对应市值（网易云音乐公司持股比例 62.46%） 411.5 亿 人民币（ 495.7 亿港元），合计潜在市值空间为 4912.3 亿人民币（ 5918.4 亿港元） 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 内容目录 网易上市 21 年复盘 . - 9 - 第 1 阶段：至暗时刻，最佳时点 . - 9 - 第 2 阶段：绝地反击， 107 倍涨幅 . - 12 - 第 3 阶段：增速放缓，消化估值 . - 17 - 第 4 阶段：移动时代，二次腾飞 . - 22 - 第 5 阶段：监管趋严，战略聚焦 . - 31 - 展望：游戏内容红利期即将到来 . - 47 - 盈利预测与估值 . - 49 - 盈利预测 . - 50 - 估值 . - 54 - 风险提示 . - 55 - 图表目录 图表 1：网易纳斯达克上市后股价整体表现 . - 9 - 图表 2：网易股价第一阶段（不复权） . - 10 - 图表 3： 2001 年网易首 页 . - 10 - 图表 4： 19992001 年网易收入结构（百万元） . - 11 - 图表 5： 19992001 年网易毛利率、费用率水平（ %） . - 11 - 图表 6： 19992001 年网易 亏损持续扩大（百万元） . - 11 - 图表 7：网易股价第二阶段（不复权，美元） . - 12 - 图表 8：网易的 3 大业务布局 . - 13 - 图表 9：国内移动电话用户数量（万） . - 13 - 图表 10：新浪、搜狐、网易无线增值业务增速 . - 14 - 图表 11：大话西 游和梦幻西游在线人数（万） . - 14 - 图表 12： 20002004 年国内游戏市场规模（亿） . - 15 - 图表 13： 2002 年网易实现扭亏为盈（百万元） . - 15 - 图表 14： 20022004 年网易各项业务收入占比（ %） . - 16 - 图表 15： 20022004 年网易各项业务收入及增速（百万元） . - 16 - 图表 16： 20022004 网易费用率、毛利率对比（ %） . - 16 - 图表 17：网易 20032004 年 PE（ TTM）估值 . - 17 - 图表 18：网易股价第三阶段（后复权，美元） . - 17 - 图表 19：重点端 游上线列表 . - 18 - 图表 20：游戏研发人员数量不断增加（人） . - 18 - 图表 21： 2011 年中国十大收入网游排行榜 . - 19 - 图表 22： 20042012 年网易游戏业务收入及增速（百万元） . - 20 - 图表 23： 20042012 年网易收入与毛利润增速对比（ %） . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告 图表 24： 20042012 年广告业务收入、同比增速及毛利率（百万元） . - 20 - 图表 25： 20062012 年国内网络广告规模及增速 . - 20 - 图表 26： 20042012 年无线增值业务收入、同比增速（百万元） . - 21 - 图表 27： 20032012 年网易收入及增速（百万元） . - 21 - 图表 28： 20032012 年网易净利润及增速（百万元） . - 21 - 图表 29：网易 20042012 年 PE（ TTM）估值 . - 22 - 图表 30：网易股价第四阶段（不复权，美元） . - 22 - 图表 31： 20102020 年国内移动游戏规模及增速 . - 23 - 图表 32： 20102020 国内移动游戏用户规模及增速 . - 23 - 图表 33： 20142017 年国内 iOS 游戏畅销榜排名情况 . - 24 - 图表 34： 20132017 网易、完美、巨人研发人员数量（人） . - 24 - 图表 35： 20132017 网易上线游戏量（款） . - 24 - 图表 36：网易云、 QQ 音乐评论量对比（条） . - 25 - 图表 37：网易云音乐注册用户快速提升 . - 25 - 图表 38： 网易云音乐核心数据披露（ 1） . - 26 - 图表 39： 网易云音乐核心数据披露（ 2） . - 26 - 图表 40： 2018 年 中国跨境电商平台市场份额分布（ %） . - 26 - 图表 41： 20132017 网易游戏收入及增速（百万元） . - 27 - 图表 42： 20132017 网易游戏业务占比（ %） . - 27 - 图表 43： 20152017 年网易、腾讯移动游戏收入全国市占率（ %） . - 27 - 图表 44： 2012Q12017Q4 网易递延收入情况（亿） . - 28 - 图表 45： 20132017 网易游戏分成成本 /游戏收入（ %） . - 28 - 图表 46： 20132017 网易游戏业务毛利率（ %） . - 28 - 图表 47： 20132017 网易广告业务收入及增速（百万元） . - 29 - 图表 48： 20132017 国内互联网广告规模及增速（亿元） . - 29 - 图表 49： 20132017 网易电商等其他业务收入及增速（百万元） . - 29 - 图表 50： 20132017 网易整体收入及增速（百万元） . - 30 - 图表 51： 20132017 网易净利润及增速（百万元） . - 30 - 图表 52：网易 20132017 年 PE（ TTM）估值 . - 31 - 图表 53：网易股价第五阶段（前复权，美元） . - 31 - 图表 54：逆水寒端游截图 . - 32 - 图表 55： 20182021 年至今网易、腾讯上线移动游戏数量（款） . - 32 - 图表 56：网易游戏 iOS 畅销榜 TOP50 持续图 . - 33 - 图表 57：移动游戏与短视频时长占行业总时长比趋势 . - 34 - 图表 58：网易近些年投资的海外游戏公司 . - 34 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告 图表 59：网易游戏日 本 iOS 畅销榜排名 . - 35 - 图表 60：日本市场 Google play + App store 收入 top20 国产手游 . - 35 - 图表 61：有道相关产品和服务矩阵 . - 36 - 图表 62： 2020Q12021Q1 有道精品课付费注册人数同比增速（ %） . - 37 - 图表 63： 2020Q12021Q1 有道精品课流水同比增速（ %） . - 37 - 图表 64： 4 大音乐平台 MAU 和增速对比（万） . - 37 - 图表 65： 4 大音乐平台各年龄端活跃渗透率（ %） . - 37 - 图表 66：云音乐在线音乐服务月活跃用户（百万） . - 38 - 图表 67：网易 CC 直播包含板块 . - 38 - 图表 68： 20182020 年网易游戏收入及增速（百万元） . - 39 - 图表 69： 20182020 年网易游戏收入及增速（百万元） . - 39 - 图表 70： 2021 年 36 月头部移动游戏 iOS 收入占比（ %） . - 40 - 图表 71： 20172020 年网易游戏毛利率水平（ %） . - 40 - 图表 72： 2018Q12021Q1 网易递延收入（亿） . - 41 - 图表 73： 2019Q2021Q1 有道收入及增速（ %） . - 41 - 图表 74： 2019Q12021Q1 有道各业务收入占比 . - 41 - 图表 75： 2019Q2021Q1 有道毛利率情况 . - 42 - 图表 76： 2019Q12021Q1 有道销售费用率 . - 42 - 图表 77： 2019Q2021Q1 有道税前利润情况（百万元） . - 42 - 图表 78： 2019Q32021Q1 有道递延收入与收入环比增量对比（亿） . - 42 - 图表 79： 20182020 年网易创新业务与其他收入及增速（百万元） . - 43 - 图表 80：网易云音乐各业务收入（百万元） . - 44 - 图表 81：云音乐在线音乐服务月付费人数均价（千人，元） . - 44 - 图表 82：云音乐社交娱乐服务月付费人数及均价（千人，元） . - 44 - 图表 83：网易云音乐毛利情况（百万元） . - 45 - 图表 84：网易云音乐营业利润情况（百万元） . - 45 - 图表 85： 20172020 网易净收入及增速（百万元） . - 45 - 图表 86： 20172020 网易净利润（百万元） . - 45 - 图表 87： 20172020 年以美元计价的定期存款（百万美元） . - 46 - 图表 88：网易 20182021 至今 PE（ TTM） . - 47 - 图表 89：网易游戏员工数量增速与游戏收入增速对比 . - 47 - 图表 90：腾讯员工数量增速与游戏收入增速对比 . - 47 - 图表 91：网易游戏产品 Pipeline. - 48 - 图表 92：网易发展历程 . - 49 - 图表 93：网易主营业务构成 . - 50 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告 图表 94： 2018Q12021Q1 端游市场规模 . - 51 - 图表 95： 2018Q12021Q1 网易端游收入市占比（ %） . - 51 - 图表 96：网易在线游戏业务收入及毛利润测算（百万元） . - 52 - 图表 97：网易有道业务收入及毛利润测算（百万元） . - 52 - 图表 98：创新业务及其他收入与毛利润测算（百万元） . - 53 - 图表 99：网易 SOTP 估值 . - 54 - 图表 100：可比公司估值 . - 55 - 图表 101：网易财务报表及盈利预测 . - 56 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告 网易上市 21 年复盘 回溯网易上市后的股价表现，能看到的是 一张 持续上扬股价图，上市 21 年， 网易股价实现了 220 倍涨幅 （ 2000/6/302021/6/30，前复权 ） ，年化收益 率 29.3%，标准大牛股走势，或许很多人会感叹没有抓住这 两 百倍的机会， 又或许会有人感叹没有能够长期持有赚到足够高的收益。 但当我们复盘这 21 年网易的股价，将期间波动细拆之后发现，事实并没有 图表看起来那么一帆风顺，我们将网易的股价走势拆分成了 5 个阶段，希望 通过每个阶段的复盘，更好的了解网易这家公司，了解百倍涨幅背后的不确 定性 和确定性 。 我们拆分股价的 5 阶段分别为 （ 并不严格按照年份区隔 ，代表此时间段 ） ： 20002001 年 上市即至暗时刻 20022003 年 绝地反击， 22 个月 107 倍 20032012 年 增速放缓，消化估值 20132017 年 移动时代，二次腾飞 2018 至今 战略聚焦，海外突破 图表 1：网易 纳斯达克 上市后股价整体表现 来源： Wind，中泰证券研究所 第 1 阶段：至暗时刻，最佳时点 网易成立于 1997 年 6 月，最初业务是开发用于中国互联网的大型分布式软 件系统， 1998 年中公司调整经营思路，将业务模式从软件开发服务转向以 网络技术服务为主， 向 C 端渗透， 并于 2000 年 6 月 30 日在纳斯达克挂牌 上市。 公司上市之初 即 遇到 纳斯达克 科网泡沫崩盘 +自身 业务亏损持续扩大 ，再叠 加相关财务问题，被停牌审查，面临退市风险，一度于 2001 年中上旬与第 三方公司进行了收购谈判，但最终无果。截至 2001 年 8 月， 网易 总市值较 0.000 20.000 40.000 60.000 80 .000 100.000 120.000 14 0.00 0 网易股价表现 ( 前复权 ) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告 上市首日最大跌去 95%左右 ，股价最低时为 0.53 美元 /股 ，持续停牌限制 交易至 2001 年底。 这一段我们称之为网易的至暗时刻，拉长了周期看，在股价图中几乎看不到 这一下跌的存在，但身处其中，则是另一番感受。 下面主要就上市之初的业 务和财务情况进行分析 。 图表 2：网易股价第一阶段（不复权） 来源： Wind，中泰证券研究所 20002001 年业务分析： 上市之初网易主营业务分为 3 部分，分别为： 1）广告； 2）软件授权； 3） 电商相关业务 ， 其中广告业务为主要收入来源 ，分别占据公司 19992001 三年收入的 64.4%、 91.2%、 50%。公司以 门户网站作为业务开展 的基础，集成了社区、邮件中心、搜索引擎、网易商城、网上拍卖、个人主 页、聊天室等功能模块， 网易是最早开启个人主页以及聊天室等社区功能的 平台 。 早期变现路径较为单一且规模不足，电商业务具有一定前瞻性，但受 制于交易支付和物流体系等，扩张较为困难。 图表 3： 2001 年网易首页 来源： Wind，中泰证券研究所 12.125 0.649 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 4 , 5 0 0 0 . 0 0 0 2 . 0 0 0 4 . 0 0 0 6 . 0 0 0 8 . 0 0 0 1 0 . 0 0 0 1 2 . 0 0 0 1 4 . 0 0 0 1 6 . 0 0 0 第一阶段 2 0 0 0 .0 6 .30 2 0 0 1 .12 .31 网易（左轴） 纳斯达克指数（右轴） 1 年半，下跌 95% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告 此阶段财务分析： 收入放缓，变现方式难寻 。 2001 年网易总收入为 2600 万，同比下滑 21.2%， 下滑主因是由于收入核心广告业务的收入同比下滑 53%，而广告收入大幅 下滑主要是由于行业竞争加剧导致（ 彼时 3 大门户网站中，其余两家搜狐、 新浪均已在纳斯达克上市 ）。 成本开支不断增长，亏损加剧 。 20002001 年公司收入无法覆盖成本支出， 毛利率分别为 -30.9%及 -130.9%。费用率持续攀升， 2001 年达到 761%。 2001 年公司整体亏损达到 2.33 亿元，上市后连续两份年报呈现亏损不断加剧状 态。 图表 4： 19992001 年网易收入结构（百万元） 图表 5： 19992001 年网易毛利率、费用率水平 （ %） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 6： 19992001 年网易 亏损持续扩大（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 此刻应是网易的 最艰难的时间 ，但是大级别的机会总是在危机中孕育，网 易 在业务端已经埋下了希望的种子 。 2001 年 1 月，公司与中国移动开启合 作，开展 SMS（短信息服务） 业务 ， 根据公司财报披露， 运营首个季度就 吸引了 13.4 万用户参与发送共计 110 万条短信，这为着急寻求变现突破的 网易带来了新的生机， 同年 4 月，公司宣布进军网络游戏市场，以 1000 万 1 0 . 8 3 0 . 1 1 4 . 2 2 . 4 6 2 . 4 6 1 4 . 1 3 . 5 2 0 . 4 5 0 . 0 3 0 5 10 15 20 25 30 35 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 广告 电商及其他服务 软件授权与相关集成项目 2 2 . 6 % - 3 0 . 9 % - 1 3 0 . 9 % 364% 607% 761% - 2 0 0 % - 1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 6 0 0 % 7 0 0 % 8 0 0 % 9 0 0 % 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 毛利率 费用率 15.6 3 0 .5 26.0 - 52.0 - 169. 3 - 233. 2 - 250 - 200 - 150 - 100 - 50 0 50 199 9 200 0 200 1 收入 净利润 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告 元收购广州天夏 ，开展 MMORPG（大型多人在线网络游戏）研发， 在此之 前天夏已经寻找了不少当时知名的互联网平台投资均无果，直到遇到网易创 始人丁磊， 而广州天夏正是后续给网易带来源源不断现金流产品大话西游 开发方。 2001 年下半年，网易将业务重点锁定在广告、无线互联和在线娱 乐 3 个方向，为后续的爆发式增长奠定基础 。 回看，至暗时刻也是最佳的布局时点， 公司走出困境也得益于创始人 丁磊 的眼光和魄力 。 第 2 阶段：绝地反击， 107 倍涨幅 2002 年 1 月 2 日，网易重新在纳斯达克交易所挂牌交易，复牌当天股价即 上涨 46.38%，而后在 2001 年年报披露之后，股价一路上扬，自 2002 年初 开盘的 0.649 美元 /股，最高上涨至 2003 年 10 月 10 日的 70.27 美元 /股， 涨幅 107 倍，以当前时点回看，这一阶段是投资网易回报最为快速和丰厚 的阶段 。 让我们 从业务和财务端 来看看这 22 个月发生了什么？ 图表 7：网易股价第二阶段（不复权，美元） 来源： Wind，中泰证券研究所 20022003 年业务分析 2001 年网易变更经营战略，进军无线互联和在线娱乐领域，核心业务分为 3 部分： 1）互联网门户； 2）无线增值服务； 3）在线游戏 ，此时网易已经 完全转向泛娱乐 toC 领域 。这一战略变更， 使得网易踏准了两波热潮 ，第 一波为移动运营商开启的 SP 服务，即通过移动梦网提供增值服务获得分成 收益，第二波热潮就是由海外代理游戏兴起的国内网络游戏热潮。 0.649 70.270 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 1 , 6 0 0 1 , 8 0 0 2 , 0 0 0 2 , 2 0 0 0 . 0 0 0 1 0 . 0 0 0 2 0 . 0 0 0 3 0 . 0 0 0 4 0 . 0 0 0 5 0 . 0 0 0 6 0 . 0 0 0 7 0 . 0 0 0 8 0 . 0 0 0 第二阶段 2 0 0 2 .01 .0 1 2 0 0 3 .10 .1 0 网易（左轴） 纳斯达克指数（右轴） 1 年 10 个月，上涨 10 7 倍 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告 图表 8： 网易的 3 大业务布局 来源：公司 公告 ，中泰证券研究所 SP 服务充分受益于国内移动电话用户快速增长 。 1999 年国内移动电话用户 为 4330 万， 2002 年就超过了 2 亿， 2003 年达到 2.69 亿，是 1999 年用户 数的 6 倍以上， 2003 年 12 月全国短信发送量已经达到 1371.3 亿条。 图表 9：国内移动电话用户数量（万） 来源：工信部，中泰证券研究所 无线增值业务收入中，与中国移动和中国联通合作的 SP 业务贡献突出， 2002 年该项业务实现税前收入 1.61 亿，占公司全年收入的 69.4%， 2002 年单就无线增值业务一项的收入就达到了网易 2001年全年税前收入的 5倍 以上 。用户通过移动终端接收、订阅网易提供的有偿信息服务，如股票报价、 电子邮件、手机彩铃、聊天信息推送等，公司提供超过 200 种不同的短信 产品和订阅套餐，大多以 SMS 的形式提供给用户，每条短信收费 0.10 元至 2.00 元，每月收费 5.00 元至 30.00 元。 20022003 年 期间 ， 国内 3 大门户网站均受益于运营商推出的 SP 服务，无 线增值业务实现大幅增长，新浪 2002 与 2003 年收入同比增长为（ 按非广 告业务统计） 265.3%、 682.2%，搜狐为 296.2%与 242.3%，网易则为 1041.1%、 73.4%。门户网站的流量通过 SP 服务实现快速变现。 但可以看到，随着 2004 4330 8453 1 4 5 2 2 . 2 2 0 6 0 0 . 5 2 6 8 6 9 . 3 3 3 4 8 2 . 4 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 4 0 0 0 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告 年监管的加强，该项业务迅速降温，网易更是下滑了 43.4%，在看到该块业 务的潜在风险后，丁磊主动缩减了 该 业务的投入 。 图表 10：新浪、搜狐、网易无线增值业务增速 来源：公司 公告 ，中泰证券研究所 在线游戏业务方面，网易于 2001 年 12 月发布第一款 MMORPG 游戏大 话西游， 2002 年 1 月开始向用户收取游戏费用（ 以时间计费 ），随后，又 在 2002 年 8 月发行了更新版本大话西游 2， 2003 年大话西游 2平 均在线玩家数达到 12.7 万，较 2002 年增长 209.8%， 2003 年底上线梦幻 西游（ 2004 年同时在线玩家数量达到 15.9 万，超过大话西游 2 ），公司 游戏业务在 2004 年取代无线增值业务成为公司最重要的收入来源。 大话 西游作为国内第一款非代理纯自研的 MMORPG 产品，它的成功奠定了 网易在游戏领域的龙头地位 。 图表 11：大话 西游 和梦幻 西游 在线人数 （万） 来源：公司 公告 ，中泰证券研究所 根据文化部披露数据， 2000 年中国网络游戏的市场规模仅为 0.3 亿元， 2001 年的市场规模为 3.1 亿元， 2002 年以高达 213.8%的增加率，实现了 9.1 亿 元的市场规模， 2003 年则接近 20 亿元， 2004 年达到 36 亿元，短短 4 年， 市场规模膨胀了 100 多倍。 2 6 5 . 3 % 6 8 2 . 2 % 1 4 . 1 % 2 9 6 . 2 % 2 4 2 . 3 % - 6 . 8 % 1 0 4 1 . 1 % 7 3 . 4 % - 4 3 . 4 % -2 0 2 4 6 8 10 12 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 新浪 搜狐 网易 4.1 12.7 15.6 20.7 17.4 15.37 19.89 20.6 15.9 38.4 45.3 54.61 61.73 57 0 10 20 30 40 50 60 70 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 大话西游 2 平均同时在线人数（万） 梦幻西游平均同时在线人数（万） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告 图表 12： 20002004 年国内游戏市场规模（亿） 来源：文化部，中泰证券研究所 此阶段财务分析 2002 年公司无线增值业务实现爆发式增长，帮助公司成功实现 扭亏为盈 。 2002 年公司整体净收入为 2.21 亿，同比增长 748.8%，净利润为 1630 万。 2003 年，在无线增值业务继续保持高速增长的情况下，在线游戏业务爆发， 2002 年公司税前游戏收入为 3710 万， 2003 年就达到了 2.03 亿，同比增长 447%，占比总收入达到 35.4%。 2003 公司收入达到 5.42 亿，同比增长 145.4%，实现净利润为 3.23 亿，同比增长 1882%。 图表 13： 2002 年网易实现扭亏为盈（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 0 . 3 3 . 1 9 . 1 20 36 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 国内游戏试 市场规模（亿） 26.0 220. 9 542. 1 - 233. 2 16.3 322. 9 748. 8% 145. 4% - 300 - 200 - 100 0 100 200 300 400 500 600 200 1 200 2 200 3 收入 净利润 收入 yoy （右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告 图表 14： 20022004 年网易各项业务收入占比（ %） 图表 15： 20022004 年网易各项业务收入及增速（百 万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所（注：税前收入） 毛利率大幅提升，费用率明显下降 。由于无线增值服务与在线游戏均为高毛 利业务，带动公司整体毛利率上行， 2003 年达到 84.2%。费用率端由于收 入的快速增长，加之无线增值服务与在线游戏边际成本较低，因此公司 2003 年整体费用率降至 24%。 图表 16： 20022004 网易 费用率、毛利率对比 （ %） 来源：公司公告，中泰证券研究所 持续高速增长使得市场对公司业务的判断更加趋于乐观， PE（ TTM）在 2003 年中最高超过 400 倍 ， 2003 年中最高市值接近 180 亿人民币（ 依照当年人 民币：美元 =8.277:1 计算 ），以 2003 年净利润计算静态 PE 为 56 倍。 1 5 . 9 % 3 5 . 4 % 6 5 . 5 % 6 9 . 4 % 4 8 . 7 % 1 6 . 5 % 1 4 . 7 % 1 5 . 0 % 1 7 . 8 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 在线游戏服务 无线增值与基于付费服务 广告服务 232.6 5 7 4 . 3 960.0 448.5% 209.4% 73.4% - 43.4% 151.9% 98.5% 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 在线游戏服务 无线增值与基于付费服务 广告服务 在线游戏服务 y o y 无线增值与基于付费服务 y o y 广告服务 y o y 6 5 . 7 % 2 4 . 0 % 3 0 . 1 % 6 7 . 6 % 8 4 . 2 % 7 9 . 7 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 费用率（ % ） 毛利率（ % ） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告 图表 17：网易 20032004 年 PE（ TTM）估值 来源： Wind，中泰证券研究所 第 3 阶段：增速放缓，消化估值 经过 20022003 年的高光表现， 20042012 年 9 年间，若按照 2003 年的 高点对应 2012 年 12 月股价低点计算， 9 年间，
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