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2021年上半年商品期权市场回顾及下半年 nullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnull展望分析报告 品种规模稳步增长 商品期权未来可期 2021 年上半年商品期权市场回顾及下半年展望 摘要 ： 今年上半年我国期权市场再度迎来扩容， 6 月 18 日大商所上市棕榈 油期权， 6 月 21 日上期所上市原油期权。至此，目前我国场内的商品期 权总数共达到 20 个 。 截至 2021 年 6 月 30 日， 2021 年商品期权市场 1-6 月总成交量累计达到 8936 万多张，同比增长约 151%，累计成交额达到 1149 多亿元，同比增加约 190%， 6 月底总持仓量达到 257 多万张，同 比增加 34.4%左右。今年上半年商品期权成交量同比放大主要是我国期 权品种上市速度加快。此外，除了新品种带来的期权成交量增速加快。 今年上半年商品的大牛市也使得期权市场活跃度大幅上升，投资者风险 管理的需求也迅猛增加。 在波动率方面，今年上半年大宗商品波动剧烈，各个品种历史波动 率均来到历史高位。受此影响，商品期权隐含波动率也都飙升至历史高 位，不少品种隐波甚至达到 50%以上，居高不下，临近年中才有所回落。 展望下半年，不少 品种期权 09 合约还有一个月到期，期权时间价值流逝 加快，期权价格也变得便宜。买卖双方博弈力度将加大，预计隐含波动 率有望继续抬升。随着期权主力合约变更至 01，期权隐波或将开始逐步 回归正常区间。 操作策略上，对于投机客户， 09 合约短线建议做多 Gamma、 Vega。 单边投资者可构建价差策略，注意控制好仓位。重点关注化工、黑色期 权品种。随着期权主力合约变更至 01，此时建议投资者开始空 Vega。对 于下游的企业客户，可根据企业库存灵活构建卖出宽跨策略，在高位震 荡行情下，赚取权利金收益。对于上游的企业客户，则可逐步卖出看涨 期权进行套保 。 目 录 第 一 部分 我国期权市场发展现状 . 3 第 二 部分 商品期权市场交易情况 . 9 第 三 部分 商品期权交易策略 . 30 第四部分 2021 年下半年商品期权市场展望 . 37 第 一 部分 我国期权市场发展现状 2020 年是我国 商品 期权 大 年， 各 大 交易所正在以史无前例的速度不断推新上市。 商品期权已经扩容至 18 个品种。今年上半年我国期权市场再度迎来扩容， 6 月 18 日大商所上市棕榈油期权， 6 月 21 日上期所上 市原油期权 。 至此，我国商品期权总数共达到 20 个品种，已经实现 覆盖农产品板、能化、黑色、有色、贵 金属等板块 ，受众面也越来越大。可以预见，在不远的将来我国商品期权还将进一步扩容，未来成熟的商 品期货品种都将有机会迎接相对应的期权品种的上市。这也使得我国大宗商品市场 场内期权品种 进一步丰 富 ， 不仅能 推动相关产业风险管理及贸易模式的 升级 ， 同时也为我国资本市场开放、增强我国在国际大宗 商品市场上的定价权和话语权打下坚实的基础。 表 1-1： 我国已上市期权品种 数据来源： Wind 资讯 、各大交易所、 方正中期研究院整理 当前 我国商品期权成交情况发展良好 ，在今年上半年市场巨大波动下，较好的发挥了风险管理的功能。 截至 2021 年 6 月 30 日， 2021 年 商品期权市场 1-6 月 总成交量累计达到 8936 万 多张，同比增长约 151%， 豆粕、甲醇、 PTA 期权成交量位列前三。 2021 年 商品期权市场 1-6 月 累计成交额达到 1149 多亿元，同比增 加约 190%，铁矿石、铜、橡胶期权分列前三位。 2021 年我国商品期权 6 月 底 总持仓量达到 257 多万张，同 比增加 34.4%左右 ，豆粕、玉米、甲醇位居前三位。 今年上半年 商品期权成交量同比放大主要是我国期权 品种上市速度加快。 此外 ，除了新品种带来的期权成交量增速加快。今年 上半年 商品的大牛市也使得 期权市场活跃度大幅上升，投资者风险管理的需求也 迅猛 增加 。 图 1-1： 上半年商品期权成交持仓情况 数据来源： Wind 资讯 、 方正中期研究院整理 另外，分品种上来看，今年上半年各品种期权成交量、成交额也基本都实现了正增长。其中成交量变 化排名前三分别为甲醇、橡胶、 LPG；成交额变化位列前三分别是橡胶、甲醇、铜；持仓量变化分列前三分 别是橡胶、甲醇、棉花。 (其余期权品种 2020 年上半年还未上市，或上市时间过短，此处未进行统计） 表 1-2： 上半年商品期权成交持仓情况 数据来源： Wind 资讯 、 方正中期研究院整理 表 1-3： 上半年商品期权同比变化情况 数据来源： Wind 资讯 、 方正中期研究院整理 从 上半年 的市场成交数据可以看到， 2021 年 1-6 月 我国期权市场稳步发展，成交、持仓不断创新 高，市场规模进一步扩大。 目前商品期权上市品种 已覆盖农产品、能化、黑色、有色、贵金属等板块 ， 成交量 占比 成交额( 亿) 占比 持仓量 占比 豆粕期权 19,212,154 21.50% 铁矿石期权 199 17.33% 豆粕期权 569,852 22.15% 甲醇期权 11,867,116 13.28% 铜期权 158 13.76% 玉米期权 353,905 13.76% P T A 期权 8,003,603 8.96% 豆粕期权 154 13.43% 甲醇期权 353,720 13.75% 玉米期权 7,359,390 8.24% 橡胶期权 114 9.94% 铁矿石期权 235,659 9.16% 铁矿石期权 6,077,590 6.80% 动力煤期权 90 7.80% 白糖期权 176,399 6.86% 动力煤期权 5,573,600 6.24% 黄金期权 76 6.58% 棉花期权 152,434 5.92% 白糖期权 4,872,668 5.45% 甲醇期权 58 5.09% P T A 期权 142,628 5.54% 铜期权 4,150,020 4.64% 棉花期权 53 4.57% 动力煤期权 87,365 3.40% 棉花期权 3,459,055 3.87% P T A 期权 39 3.38% 橡胶期权 74,257 2.89% 菜籽粕期权 2,796,096 3.13% 白糖期权 34 2.94% 塑料期权 65,874 2.56% 铝期权 2,795,799 3.13% 铝期权 31 2.73% P P 期权 58,259 2.26% 橡胶期权 2,431,346 2.72% 锌期权 26 2.26% P V C 期权 55,857 2.17% P P 期权 2,283,771 2.56% 玉米期权 26 2.25% 菜籽粕期权 50,325 1.96% 锌期权 2,022,515 2.26% P P 期权 20 1.76% 棕榈油期权 44,549 1.73% P V C 期权 1,777,182 1.99% P V C 期权 19 1.62% 黄金期权 36,793 1.43% 黄金期权 1,730,226 1.94% 塑料期权 15 1.30% 铜期权 34,559 1.34% 塑料期权 1,408,484 1.58% 菜籽粕期权 13 1.17% L P G 期权 33,489 1.30% L P G 期权 1,175,196 1.32% L P G 期权 13 1.17% 铝期权 25,297 0.98% 棕榈油期权 325,375 0.36% 棕榈油期权 6 0.55% 锌期权 15,301 0.59% 原油期权 34,209 0.04% 原油期权 4 0.36% 原油期权 6,306 0.25% 汇总 88,995,811 1 汇总 1,139 1 汇总 2,551,221 1 成交量变化 成交额变化 持仓量变化 豆粕期权 71.91% 39.10% -6.94% 白糖期权 71.22% 158.35% -4.61% 铜期权 128.86% 192.67% 0.53% 玉米期权 59.16% 121.88% 30.54% 棉花期权 60.59% 95.72% 30.15% 橡胶期权 350.11% 707.88% 159.80% 铁矿石期权 30.96% 108.48% 12.92% P T A 期权 194.46% 176.55% -7.74% 甲醇期权 356.27% 357.10% 92.59% 黄金期权 98.78% 17.73% 11.04% 菜籽粕期权 128.59% 146.37% -14.73% L P G 期权 269.60% -2.48% 5.28% 虽然相较于 2020 年， 商品期权在成交量与成交金额方面的市场占比都有所提升 ，但与全球主流衍生品 市场相似，其整体 规模 与金融期权差距仍 较大。此外，近两年商品市场波动加剧，企业和投资者对风 险管理的需求显著上升，与期货品种百花齐放相比，目前市场期权品种还是相对较少 ，未能满足 企业 和广大 投资者风险管理的需求 ， 未来 期权市场发展空间仍十分广阔 。 我们对各个商品期权日均成交额进行统计 ， 目前成交额日均 超 1 亿元仅 3 个品种 。以日均成交额 最大的 铁矿 石期权为例，目前铁矿日均成交额 1.69 亿元 。若按照 30 倍杠杆进行测算，每日铁矿期权 市场可对冲市值也仅有 50 亿元。这与整个铁矿石期货市场规模相比相去甚远。从这也可以看出，我国 商品期权市场仍有巨大的发展空间 。 图 1-2： 各商品期权成交量占比 图 1-3： 金融与商品期权成交量占比 数据来源： Wind 资讯 、 方正中期研究院整理 数据 来源： Wind 资讯 、 方正中期研究院整理 图 1-4： 各商品期权持仓量占比 图 1-5： 金融与商品期权持仓量占比 数据来源： Wind 资讯 、 方正中期研究院整理 数据 来源： Wind 资讯 、 方正中期研究院整理 图 1-6： 各商品期权成交额占比 图 1-7： 金融与商品期权成交额占比 数据来源： Wind 资讯 、 方正中期研究院整理 数据 来源： Wind 资讯 、 方正中期研究院整理 在波动率方面 ， 今年上半年大宗商品波动剧烈 ， 各个品种历史波动率均来到历史高位。受此影响， 商 品期权隐含波动率 也都飙升至 历史高位 ，不少品种隐波甚至达到 50%以上，居高不下，临近年中才有所回 落。展望下半年，不少品种期权 09 合约还有一个月到期，期权时间价值流逝加快，期权价格也变得 便宜。 买卖双方博弈力度将加大，预计隐含波动率有望继续抬升 。 随着期权主力合约变更至 01，期权隐波或将开 始逐步回归正常区间。 图 1-8：大商所期权品种隐波情况 数据 来源： Wind 资讯 、 方正中期研究院整理 图 1-9： 郑商 所期权品种隐波情况 数据 来源： Wind 资讯 、 方正中期研究院整理 图 1-10： 上期 所期权品种隐波情况 数据 来源： Wind 资讯 、 方正中期研究院整理 目前各大商品交易所均积极推出组合保证金政策 。郑商所和大商所在备兑策略、卖出跨式以及宽跨式 策略上均有保证金优惠。除此以外， 大 商所还 新增了四项期权组合保证金政策。这些期权组合保证金政策 的推出将一步 提高资金使用效率， 增加期权市场流动性。 图 1-10： 组合策略及保证金收取标准参数 数据 来源： 郑商所、大商所、 方正中期研究院整理 第 二 部分 商品期权市场交易情况 截至 2021 年 6 月 30 日， 据 WIND 数据显示， 2021 年商品期权市场 1-6 月总成交量累计达到 8936 万多 张，同比增长约 151%；累计成交额达到 1149 多亿元，同比增加约 190%； 6 月底总持仓量达到 257 多万张， 同比增加 34.4%左右 。总的来看， 2021 年我国 商品 期权市场 稳步发展。在市场剧烈波动中， 较好的发挥其 组合策略类型 策略说明 保证金收取 X值 卖出看涨期权，同时买入对应期货合约； 卖出看跌期权，同时卖出对应期货合约。 跨式 卖 出 同 一 系 列 的 相 同 执 行 价 格 的 看 涨 期 权 和 看跌期权。 m a x ( 看 涨 期 权 保 证 金 ， 看 跌 期 权 保 证 金 ) + 另一方权利金 - 宽跨式 卖 出 同 一 系 列 低 执 行 价 格 的 看 跌 期 权 和 高 执 行价格的看涨期权。 m a x ( 看 涨 期 权 保 证 金 ， 看 跌 期 权 保 证 金 ) + 另一方权利金 - 期权对锁 在 同 一 期 权 品 种 同 一 系 列 同 一 合 约 上 建 立 数 量相等、方向相反的头寸。 X* 卖期权保证金 0 . 2 买 进 低 执 行 价 格 的 看 涨 期 权 ， 同 时 卖 出 相 同 期货合约的高执行价格的看涨期权； 买 进 高 执 行 价 格 的 看 跌 期 权 ， 同 时 卖 出 相 同 期货合约的低执行价格的看跌期权。 卖 出 低 执 行 价 格 的 看 涨 期 权 ， 同 时 买 进 相 同 期货合约的高执行价格的看涨期权； 卖 出 高 执 行 价 格 的 看 跌 期 权 ， 同 时 买 进 相 同 期货合约的低执行价格的看跌期权。 买入看涨期权，同时卖出对应期货合约； 买入看跌期权，同时买入对应期货合约。 X* 卖期权保证金 0 . 2 m i n ( 执行价格之差，空头期权保证金 ) - 买入期权期货组合 X* 期货保证金 0 . 8 买入垂直价差 卖出垂直价差 卖出期权期货组合 期权权利金 + 期货保证金 - 对冲风险和套期保值的功能 ，市场规模也在不断扩大 。 另外，今年 上半年 商品期权市场再度迎来扩容， 6 月 18 日大商所上市了棕榈油期权， 6 月 21 日上期能源上市了原油期权。其中棕榈油期权 是我国第一个引入境 外交易投资者的期权品种 。 随着我国金融市场的发展，商品期权市场也将逐步扩容和壮大，这对我国实体 经济的发展，使我国成为全球重要的风险管理市场具有深远的意义。 1、豆 粕期权成交持仓情况 图 2-1：豆粕期权成交持仓图 图 2-2：豆粕期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-3：豆粕 期权 成交 情况 图 2-4：豆粕 期权持仓情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-5：豆粕 主连历史波动率 图 2-6：豆粕 期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 2、白糖期权成交持仓情况 图 2-7：白糖期权成交持仓 图 2-8：白糖期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-9：白糖 期权成交情况 图 2-10：白糖 期权持仓情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-11： 白糖主连历史波动率 图 2-12： 白糖期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 3、铜期权成交持仓情况 图 2-13：铜期权成交持仓 图 2-14：铜期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-15：铜 期权成交情况 图 2-16：铜 期权持仓情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-17： 铜主连历史波动率 图 2-18： 铜期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 4、 玉米 期权成交持仓情况 图 2-19： 玉米 期权成交持仓 图 2-20： 玉米 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-21： 玉米期权成交情况 图 2-22： 玉米期权持仓情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-23： 玉米主连历史波动率 图 2-24： 玉米期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 5、 棉花 期权成交持仓情况 图 2-25： 棉花 期权成交持仓 图 2-26： 棉花 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-27： 棉花期权成交情况 图 2-28： 棉花期权持仓情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-29： 棉花主连历史波动率 图 2-30： 棉花期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 6、 橡胶 期权成交持仓情况 图 2-31： 橡胶 期权成交持仓 图 2-32： 橡胶 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-33： 橡胶期权成交情况 图 2-34： 橡胶期权持仓情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-35： 橡胶主连历史波动率 图 2-36： 橡胶期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 7、 铁矿石 期权成交持仓情况 图 2-37： 铁矿石 期权成交持仓 图 2-38： 铁矿石 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-39： 铁矿石 期权成交情况 图 2-40： 铁矿石 期权持仓情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-41： 铁矿石 主连历史波动率 图 2-42： 铁矿石 期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 8、 PTA 期权成交持仓情况 图 2-43： PTA 期权成交持仓 图 2-44： PTA 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-45： PTA 期权成交情况 图 2-46： PTA 期权持仓情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-47： PTA 主连历史波动率 图 2-48： PTA 期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 9、 甲醇 期权成交持仓情况 图 2-49： 甲醇 期权成交持仓 图 2-50： 甲醇 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-51： 甲醇期权成交情况 图 2-52： 甲醇期权持仓情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-53： 甲醇主连历史波动率 图 2-54： 甲醇期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 10、 黄金 期权成交持仓情况 图 2-55： 黄金 期权成交持仓 图 2-56： 黄金 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-57： 黄金期权成交情况 图 2-58： 黄金期权持仓情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-59： 黄金主连历史波动率 图 2-60： 黄金期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 11、 菜粕 期权成交持仓情况 图 2-61： 菜粕 期权成交持仓 图 2-62： 菜粕 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-63： 菜粕期权成交情况 图 2-64： 菜粕期权持仓情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-65： 菜粕主连历史波动率 图 2-66： 菜粕期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 12、 LPG 期权成交持仓情况 图 2-67： LPG 期权成交持仓 图 2-68： LPG 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-69： LPG 看涨、看跌期权成交量及 PCR 图 2-70： LPG 看涨、看跌期权持仓量及 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-71： LPG 主连历史波动率 图 2-72： LPG 期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 13、 动力煤 期权成交持仓情况 图 2-73： 动力煤 期权成交持仓 图 2-74： 动力煤 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-75： 动力煤 看涨、看跌期权成交量及 PCR 图 2-76： 动力煤 看涨、看跌期权持仓量及 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-77： 动力煤主连历史波动率 图 2-78： 动力煤期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 14、 聚丙烯 期权成交持仓情况 图 2-79： 聚丙烯 期权成交持仓 图 2-80： 聚丙烯 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-81： 聚丙烯 看涨、看跌期权成交量及 PCR 图 2-82： 聚丙烯 看涨、看跌期权持仓量及 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-83： 聚丙烯主连历史波动率 图 2-84： 聚丙烯期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 15、 塑料 期权成交持仓情况 图 2-85： 塑料 期权成交持仓 图 2-86： 塑料 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-87： 塑料 看涨、看跌期权成交量及 PCR 图 2-88： 塑料 看涨、看跌期权持仓量及 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-89： 塑料主连历史波动率 图 2-90： 塑料期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 16、 PVC 期权成交持仓情况 图 2-91： PVC 期权成交持仓 图 2-92： PVC 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-93： PVC 看涨、看跌期权成交量及 PCR 图 2-94： PVC 看涨、看跌期权持仓量及 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-95： PVC 主连历史波动率 图 2-96： PVC 期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 17、 铝 期权成交持仓情况 图 2-97： 铝 期权成交持仓 图 2-98： 铝 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-99： 铝 看涨、看跌期权成交量及 PCR 图 2-100： 铝 看涨、看跌期权持仓量及 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-101： 铝主连历史波动率 图 2-102： 铝期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 18、 锌 期权成交持仓情况 图 2-103： 锌 期权成交持仓 图 2-104： 锌 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-105： 锌 看涨、看跌期权成交量及 PCR 图 2-106： 锌 看涨、看跌期权持仓量及 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-107： 锌主连历史波动率 图 2-108： 锌期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 19、 棕榈油 期权成交持仓情况 图 2-109： 棕榈油 期权成交持仓 图 2-110： 棕榈油 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-111： 棕榈油 看涨、看跌期权成交量及 PCR 图 2-112： 棕榈油 看涨、看跌期权持仓量及 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-113： 棕榈油主连历史波动率 图 2-114： 棕榈油期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 20、 原油 期权成交持仓情况 图 2-115： 原油 期权成交持仓 图 2-116： 原油 期权成交量 PCR 持仓量 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-117： 原油 看涨、看跌期权成交量及 PCR 图 2-118： 原油 看涨、看跌期权持仓量及 PCR 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-119： 原油主连历史波动率 图 2-120： 原油期权隐含波动率 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 第 三 部分 商品期权交易策略 期权凭借其交易的灵活性广受投资者的喜爱。对于广大投资者来说，最新接触的必然是期权的单腿策 略。比如预期大涨，就买入看涨期权；预期大跌就买入看跌期权；在压力位则卖出看涨期权；在支撑位则 卖出看跌期权。但在现实交易中，我们往往会遇到一个问题，就是总感觉买期权权利金太贵，卖期权时则 总害怕黑天鹅事件的发生。本部分主要介绍一些常用的组合策略及其在交易中的一些注意事项，能让投资 者更好管 控自身的风险、平滑收益，让资产得到更加稳健的增长。 一 、 方向性价差策略 买入牛市价差策略 买入牛市价差策略是指买入一份低执行价的看涨期权，同时卖出一份相同到期日高执行价的看涨期权。 该策略一般用于预期未来市场温和看涨。若单边买入看涨，不仅权利金昂贵，除了 Theta 风险之外，还会面 临 Vega 风险，有可能会出现买对方向但仍亏钱的尴尬境地。此时买入牛市价差就可以对冲部分的 Theta 和 Vega 风险，享受标的上涨的收益，同时也降低了单边买入期权的成本。 图 3-1：买入 牛市 价差 损益 情况 数据来源：方正中期研究院整理 买入熊市价差策略 熊市看跌策略是指买入一份高执行价的看跌期权，同时卖出一份相同到期日低执行价的看跌期权。与 买入牛市价差策略相反，该策略一般适用于预期未来市场温和下跌，同样地，若单边买入看跌会面临 Theta 和 Vega 风险，此时买入熊市价差就是一个不错的选择，同时也降低了单边买入看跌期权的成本。 图 3-2：买入熊 市 价差 损益 情况 数据来源：方正中期研究院整理 卖出熊市价差策略 卖出熊市价差策略是指卖出一份执行价的看跌期权，同时买入一份相同到期日更低执行价的看跌期权。 该策略一般用于预期未来市场下方支撑力度强劲，不会出现大幅下跌的情况。相比单边卖出看跌，虽然收 取的权利金减少，但发生黑天鹅事件时，也避免了巨大的损失，能较好的防范尾部风险。 图 3-3：卖出熊市价差 损益 情况 数据来源：方正中期研究院整理 卖出牛市价差策略 卖出牛市价差策略是指卖出一份执行价较低的看涨期权，同时买入一份相同到期日更高执行价的看涨 期权。该策略一般用于预期未来市场上方压力较大，不会出现大幅上涨的情况。与牛市看跌期权类似，相 比单边卖出看涨，虽然收取的权利金减少，但发生黑天鹅事件时，也避免了巨大的损失，能较好的防范尾 部风险。 图 3-4：卖出牛市价差 损益 情况 数据来源：方正中期研究院整理 在上方四个价差策略中，我们可以看到买入牛市价差策略与卖出熊市价差策略收益曲线相同，买入熊 市价差策略与卖出牛市价差策略收益曲线相同。但在使用策略时的内在逻辑却完全不同 。事实上，我们可 以把上述的四个价差策略看成是单腿策略的延伸。作为买方时，由于权利金较贵，我们可以卖出虚值期权 降低成本，从而有了买入牛市价差和买入熊市价差两个策略。作为卖方时，若是单腿策略，我们卖出的是 压力位的看涨期权以及支撑位的看跌期权，但我们仍害怕黑天鹅尾部事件的发生，因此可以买入虚值期权 作为保护。虽然收取权利金减少， 但发生黑天鹅事件时，也避免了巨大的损失，能较好的防范尾部风险。 这也就构成卖出牛市价差以及卖出熊市价差策略。实际上上述操作思想也贯穿了我们整个期权组合策略的 始终，即：买方降成本，卖方防风险。 图 3-5：单腿策略的延伸 数据来源：方正中期研究院整理 二、波动率策略 买入跨式策略 买入跨式策略是指 买入一份 看跌 期权，同时买入一份具有相同到期日、相同执行价的 看涨 期权。 该策 略适用于预期未来市场将发生大幅波动，但不确定方向，这时就可以使用跨式策略来捕捉市场的巨幅波动。 类似地，也可买入宽跨式策略来捕捉市场波动的收益。相较于买入跨式策略，买入宽跨式策略的成本更低， 但是需要市场更大的波幅才能赚取收益。 图 3-6：买入跨式策略损益情况 图 3-7：买入 宽 跨式策略损益情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 此外，还需要说明的是，跨式策略是用于捕捉市场瞬时的巨幅波动，由于是买入看涨和看跌期权，会 面临 Theta 和 Vega 风险，不适合投资者一直持有，要及时的止盈止损。 卖出宽跨式策略 卖出宽跨式策略是指 卖出一份 低 执行价的 看跌 期权，同时卖出一份具有相同到期日、 高 执行价 的看涨 期权 。与买入跨式策略相反，卖出宽跨式策略适用于预期市场不会发生大幅波动，会在某一区间内震荡， 希望能赚取 Theta 的收益。若当前期权隐波处于 高位，随着市场盘整，期权隐波大概率将回落，这时还可以 赚取 Vega 收益。 另外，需要说明的是，卖出跨式或宽跨式是收益有限，风险无限的策略，因此，该策略 可以不止盈，一直持有赚取 Theta 收益。但是若标的价格突破震荡区间，这时一定要注意止损。 图 3-8： 卖出 跨式策略损益情况 图 3-9： 卖出宽 跨式策略损益情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 事实上，我们同样把上一部分价差策略思想放到跨式策略之中。由于买入跨式或 宽跨式成本昂贵，因 此我们可以卖出虚值的期权来降低成本。此时，跨式及宽跨式策略就演变成蝶式及鹰式策略。 类似地，卖 出跨式和宽跨式时，可买入虚值期权做保护，发生黑天鹅事件时，能避免了巨大的损失，较好的防范尾部 风险。 图 3-10： 蝶式 策略损益情况 图 3-11： 鹰式 策略损益情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 三、标的 +期权组合策略 备兑策略 备兑策略 是指投资者在已经拥有标的、或者买入标的的同时，卖出相应数量的 看涨 期权 。该策略适用 于 长期看好 标的走势 ，但最近不温不火，有时有点小涨，有时干脆一动不动，没有达到投资者的预期价位。 或者 投资者愿意在预期价位卖出， 这时标的还未 达到预期价位，投资者想降低持仓成本，以应对未来的不 确定性。 图 3-12：备兑策略损益情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 保险策略 期权保险策略，也称保护性买入 看跌 策略，是指投资者在已经拥有标的 、 或者买入标的的同时，买入 相应数量的 看跌 期权。 该策略适用于长期看好标的，但是又害怕市场出现黑天鹅事件，于是买入看跌期权 进行保护。该策略优点是 可以有效地防止市场黑天鹅事件对策略净值的冲击，减小策略回撤，使策略在下 跌市也能有不错的表现。 不过，在处于上涨行情中，买入看跌期权将承受权利金的损失，使得策略成本上 升。事实上，通过期权合成，我们还可以发现保险策略的到期收益曲线与买入看涨期权相似，因此，我们 也可以从看涨期权角度加深理解保险策略。 图 3-13： 保险策略到期 损益情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 领口策略 期权 领口 策略，是指投资者在已经拥有标的 、 或者买入标的的同时，买入相应数量的 看跌 期权 ，另外 还卖出相同数量的看涨期权 。 该策略适用于对未来行情不明确，能够在一定范围锁住持仓权益。该策略优 点是 可以有效地防止市场黑天鹅事件对策略净值的冲击，减小策略回撤。 不过，在处于上涨行情中，上方 收益也将被截断。 图 3-14： 领口策略到期 损益情况 数据来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 在第三部分我们介绍了期权价差策略、期权波动率策略以及标的 +期权的组合策略。 当然期权策略千变 万化，远远不止我们在上文中介绍的这些，但只要我们记得组合策略的 核心思想 是买方降成本，卖方防风 险。这样就能 更好管控自身的风险、平滑收益，使得资产得到更加稳健的增长。 第 四 部分 2021 年下半年商品期权市场展望 国内宏观方面， 上半年随着经济持续的修复，以及主动加库存和繁荣期的加速，需求端表现强势，尤 其是对工业原材料需求方面。主要有色金属和黑色建材均出现明显上涨。这也分别对应了经济上行过程中 内需中投资需求和外需的强劲。同时美国反复提及的基建计划，以及美联储刺激政策，也对主要工业原材 料价格产生阶段性