2021年上半年橡胶市场回顾与下半年展望分析报告.pdf

2021年上半年橡胶市场回顾与下半年 nullnullnullnullnullnullnullnullnullnull展望 分析报告 季节性供需形势转换 沪胶宽幅震荡为主 2021 年上半年橡胶市场回顾与下半年展望 2021 年上半年沪胶走势为冲高回落，先是在天胶停割期借 助下游企业复工迅速以及疫苗推广令疫情得到控制有望，还有 美国推出新的经济刺激政策等利多题材推高胶价，主力合约一 度上冲至 17000 元上方。不过，在高胶价刺激下主要产区表示 将提前开割，且通胀迹象显现市场担忧美国将调整宽松货币政 策，胶价在 2 月 底开始回落，在 14000 元、 13000 元等关口尝 试做底均未成功。汽车产销量季节性萎缩，轮胎终端需求疲软 且出口因海运费高涨等因素受到制约，下游消费形势对胶价有 利空压力。 下半年割胶进入旺季，而国内汽车也将结束淡季生产转为 逐月增长，且困扰全球汽车行业的芯片短缺问题也将出现缓 解，后期供需形势将较二季度相对偏向利多，胶价有望回升。 不过，宽松货币政策可能会逐渐收紧，宏观面对于包括橡胶在 内的大宗商品价格走势预计会有偏空影响。 所以，预计下半年沪胶价格可能会冲高回落， RU 主要在 12600-16000 元之间震荡， NR 则在 10200-12000 元区间波动。 天胶产区的天气状况及疫情形势是供应端的重要影响因素，而 需求端主要应该关注宏观经济刺激政策和国际贸易形势的指 引。 目 录 第一部分 天胶价格历史表现回顾 . 3 一、天胶现货价格长期走势 . 3 二、沪胶期货近年反复探底 . 4 三、 2021 年上半年天胶期货行情回顾 . 5 第二部分 全球天胶供应预计增加 . 6 一、主产国陆续开割 高胶价刺激产量增加 . 6 二、中国新胶上市提速 外胶进口也有增长 . 10 第三部分 全球橡胶需求相对稳定 . 11 一、国外汽车生产增长不一 缺芯影响不可轻视 . 11 二、国内汽车产销同比恢复增长 轮胎产量保持上升 . 13 第四部分 供需平衡表预测及解析 . 15 第五部分 橡胶价差分析 . 16 一、天胶期现价差分析 . 16 二、天胶期货合约跨期价差分析 . 17 三、天然橡胶与合成橡胶价差分析 . 18 四、天然橡胶（ RU）与 20 号胶（ NR）价差分析 . 18 第六部分 对沪胶两品种的技术性分析 . 19 一、技术分析 . 19 二、季节性分析 . 20 三、天胶期权分析 . 21 第七部分 对 2021 年下半年天胶市场的展望和操作建议 . 22 第八部分 涉胶企业风险管理分析 . 23 一、 天胶生产企业 策略 . 23 二、天胶制品生产企业策略 . 25 三、橡胶贸易商策略 . 26 第九部分 相关股票价格及涨跌幅 . 27 第一部分 天胶价格历史表现回顾 一、 天胶现货价格长期走势 图 1-1 国内天然橡胶现货价格长期走势 资料来源： WIND 方正中期期货研究院 自 2000 年以来，二十年中天胶价格走势主要分为两个阶段。一是在 2011 年 2 月之前，胶价处于上升 阶段，十年间由 6000 元左右上涨至 40000 元。中国轮胎、汽车产业快速发展是提振橡胶需求的主 要原因， 即使 2008 年美国次贷危机爆发以及 2009 年美国对中国实施的 “轮胎特保案 ”，也只是短暂打断胶价上涨的步 伐，后来随着中国汽车产量年度增幅达到 30%、 40%所带来的旺盛需求，以及各国经济刺激政策发力和天 胶主产区出现灾害性天气，胶价逐渐加速上升。 第二阶段是在 2011 年 2 月之后，胶价冲高回落，进入长期寻底阶段。 2011 年国内汽车产量较 2010 年 减少 1.3%，而 2010 年产量的同比增幅达到 31%。此后年度增幅仅 2013、 2016 年达到两位数， 2012、 2014、 2015、 2017 年同比增幅由 8%降至 3%， 2018、 2019 年更是连续两年出现负增长。下游需求减弱对胶价的支 持作用降低。此外，货币流动性收紧、欧洲危机及日本大地震、贸易摩擦加剧等因素对胶价也构成压力。 还有，在前几年胶价处于历史高位时期，胶树种植面积连续扩大，导致天胶产量增加。供需形势由紧到松 是胶价长期走弱的重要原因。 二、 沪胶期货近年反复探底 图 1-2、沪胶指数长期走势 资料来源：文华财经、方正中期研究院整理 沪胶自 2002 年起开始进入长期上涨，到 2011 年达到历史高点，期间在 2008 年受美国次贷危机的影响 一度深幅下跌，但总体上在这近 十年的时间里沪胶表现为牛市行情。千禧年之后，中国汽车、轮胎产业先 后扩大产能刺激天胶需求，而国内橡胶产量远远跟不上需求增长的步伐，对进口橡胶的依赖也越来越强， 刺激国际胶价持续走高。 2004 年天胶进口量为 128 万吨，到 2014 年进口量已达到 256 万吨，正好翻了一倍。 进口增加的同时橡胶价格也在不断攀升，自 2006 年起国内胶价突破 2 万关口，是 2002 年初的三倍，日本 期货胶价在 20022006 年期间也上涨了 2.4 倍（折合美元价），胶价大幅上涨极大刺激国内外扩种胶树的热 情，虽然 20082009 年全球经济危机一度打压 胶价回到万元以下，但持续时间很短。而在中国推出四万亿 元的刺激计划之后，随着汽车产能迅速增加，天胶需求也水涨船高，胶价更是接连突破三万、四万关口。 不过，胶价在 2011 年突破四万大关之后开始长达近十年的下跌，虽然 2016 年一度出现反弹，但弱势 格局持续 2020 年一季度。国内汽车及轮胎产量增幅在 2009 年之后双双回落， 2011 年汽车产量更是出现负 增长，尽管 2012 年恢复增加，不过增速明显低于 2010 年之前的水平。而到了 2018 年下半年产量再次出现 同比负增长。不仅是国内汽车增速放缓影响天胶消费，而且胶价处于高位期扩 种的胶树也纷纷进入产胶期， 天胶供应逐渐增加。此外，美国退出量化宽松刺激、对中国输美轮胎进行 “双反 ”制裁、中国经济增速放缓等 因素也对胶价有负面影响，这使得胶价探底走势十分漫长。 2020 年初，受突发公共卫生事件的冲击，胶价一度创下数年来的新低。随后，各地纷纷出台汽车消费 刺激政策，国内汽车产量连续 13 个月同比增长。而且，因产区推迟开割以及不利天气的影响，天胶出现减 产。还有，医疗防护用品需求增加导致天胶原料分流，期货仓单数量同比大降，胶价突破长期底部区走高。 三、 2021 年上半年天胶期货行情回顾 图 1-3、 沪胶指数 2021 年上半年走势 资料来源：文华财经、方正中期研究院整理 2021 年上半年沪胶走势是冲高回落，可以分为两个阶段： （一） 12 月份突破整理走高 2021 年 1 月份沪胶延续前期震荡整理走势，春节后放量上行，主力合约在 6 个交易日内上涨了约 2700 元，一度突破 17000 元关口。全球新冠疫情扩散速度持续放缓，且美国新经济刺激政策即将落实，宏观面 向好提振投资者人气。还有，节后下游企业陆续复工迅速，而主要产胶国陆续停割，供需形势也相对利多。 另外，以原油、有色金属及部分能化产品为龙头， 2 月份中下旬大宗商品普遍 上涨，橡胶作为沉寂许久的重 要价值洼地也受到资金青睐。不过，由于天胶短期内价格涨幅偏大，部分投资者获利回吐使得胶价在 2 月 末出现超过千元幅度的调整。 （二） 36 月回落探底 美国国债收益率走高引发对于宽松货币政策可能会逐渐收紧的担忧，包括原油、有色金属等重要的大 宗商品普遍冲高回落，胶价出现 V 型反转。沪胶主力合约在六个交易日内下跌了两千余元， 3 月 19 日胶 价因 国际原油大幅下跌而再次深幅走低，宏观面偏空且国内产区可能提前开割的传闻带来压力，到 3 月末 沪胶一度跌破 14000 元关口。 4 月份中国、越南、泰国等产区陆续开割。 按传统，宋干节（ 4 月 13 日）后， 泰国自北至南开割，今年物候较为正常，且胶价相对较高，天胶增产的预期强烈。 二季度东南亚及印度的疫情较为严重，下游行业因生产较为集中易造成人员传染而不得不降低开工， 需求下降对胶价造成较大压力。泰国、马来西亚对人员集中和流动加紧控制，天胶消费短期内难以恢复正 常。上游割胶环节受疫情影响相对较小，天然橡胶生产国协会（ ANRPC）预计 2021 年全球产量将恢复增长， 供需阶段性差异对胶价有利空影响。 国内汽车生产自 3 月以来进入传统淡季， 7 月起实施新的尾气排放标准使得重卡的更新需求在逐渐减 弱 。此外，由于海运费高涨且集装箱短缺，对轮胎出口形成制约。国内市场因汽车生产处于淡季，配套需 求有所降低。而物流业面临运费偏低，竞争激烈的局面，轮胎替换周期有所延长。终端消费减弱对胶价的 支持作用减弱。 不过，沪胶在 6 月中下旬多次下探至 12500 元附近获得支撑，胶水与橡胶价格一度倒挂。长期看， 全 球经济正在恢复中，预计橡胶产量及消费量会双双增长。与原油、铜等重要商品相比，天胶估值较低，制 胶成本对胶价构成一定支持。 6 月下旬沪胶重回 13000 元 关口上方， 探底走势有望结束。 第二部分 全球天胶供应预计增加 一、主产国 陆续开割 高胶价刺激产量增加 由于 2021 年初橡胶价格处于近年来高位，多数产区提前开割的意愿强烈。尽管进入 2021 年二季度以 来东南亚主产区新冠疫情形势严峻，但目前尚未显示割胶进度受到显著影响。反倒是，由于年初胶价相对 近年偏高，各地割胶进度有一定提前。近十年主要产胶国（马来西亚、泰国、印度尼西亚、中国、越南、 印度等）天胶种植面积平均值为 1095.86 万公顷， 2016 年出现 1135.63 万公顷的历史峰值， 2020 年为 1121.42 万公顷，较峰值时下降了 1.3%，高于近十年平均值 2.3%。所以，近年天胶的潜在产 能依然很高，除去天气 因素之外，胶价表现对产量的影响相当重要。 表 2-1： 近两年主要产胶国天胶原料价格对比 中国海南制全乳胶胶水价格 泰国合艾田间胶水价格 马来西亚杯胶价格 2021 年 6 月 12300 元 /吨 49.5 泰铢 /千克 613.5 仙 /千克 2020 年 6 月 9100 元 /吨 44.3 泰铢 /千克 415 仙 /千克 数据来源： 隆众 资讯 方正中期研究院整理 据天然橡胶生产国协会 (ANRPC) 5 月最新预测， 2021 年全球天胶产量料同比增加 5.8%至 1381.2 万吨 ， 较 3 月份预测值稍有上调。 其中， 预计 泰国增 产 6.9%、印尼增 产 2.8%、中国增 产 18.5%、印度增 产 13.9%、 越南增 产 4.2%、马来西亚增 产 8.8%。 图 2-1 主要产胶国天然橡胶生产形势 数据来源： WIND 方正中期研究院整理 总体而言，今年开割后国内外主产区降雨情况基本有利于原料的生产，但疫情传播对天胶上下游 生产带来很大不确定性。 1、 泰国 据泰国 橡胶协会 预计， 2021 年天胶产量有望达到 485 万吨，高出 2020 年产量约 10 万吨，基本与 2019 年持平。今年 1-6 月份已累计产胶 215.37 万吨，较 2020 年同期多出 19.39 万吨。 泰国在 5 月底宣布延长 紧急法令至 7 月 31 日，原计划于 6 月 1 日开放的 5 大类场所统一延迟 14 天再做开放。天胶下游产品多为 工业化生产，易受疫情传播的影响。上游割胶是分散性生产，暂时所受影响有限。不过，跨境人员流动受 到限制，劳力短缺可能影响后期新胶开割进度。 受下游消费萎缩的影响， 5 月末起泰国天胶原料价格持续走低，其中田间胶水由 5 月 25 日的 65 泰铢 / 公斤下降至 6 月 30 日的 48.5 泰铢 /公斤，同期杯胶价格由 46 泰铢降至 43 泰铢。为了稳定胶价，泰国橡胶 管理局（ RAOT）采取了 增加农民协会橡胶采购量 、 橡胶销售延期项目 等措施。 6 月还 要看天气及疫情的 影响。 2、 印度尼 西亚 印尼在进入 6 月以来新增病例创 2 月下旬以后的新高， 6 月 30 日宣布实施紧急限制令。 7 月初连 续三日新增确诊病例超过 2.5 万手， 7 月 3-20 日期间在爪哇岛和巴厘岛实施紧急公共活动限制措施。 2021 年 1-6 月累计产胶 148.21 万吨，较上年同期减产约 13.6 万吨。 印尼农业部最新公布的数据显示， 2021 年印尼天然橡胶产量 预计 达 312 万吨，较 2020 年同期的 288 万吨增 8.2%。 3、 马来西亚 马来西亚封锁措施延长至 6 月底，但天胶生产、加工及出口基本正常， 2021 年 1-6 月份新胶 产量 为 25.7 万吨，同比增加约 1.7 万吨。 据马来西亚橡胶委员会 (MRC)公布的统计数据， 2021 年第一季度， 马来西亚橡胶产业出口额达 218.4 亿林吉特，同比增长 169.6%。其中，橡胶手套等橡胶制品出口 195.4 亿林 吉特，同比增长 213.8%。分析指出，橡胶产业出口额猛增，主要是得益于应对疫情所需橡胶手套出口的大 幅增加所致。 4、 越南 越南到 5 月底已开割面积达到九成， 1-6 月累计产胶 35 万吨，较 2020 年同比减少 4.6 万吨。 据越 南工贸部公布的初步数据显示， 1-5 月 越南出口天然橡胶合计 23.4 万吨，较去年 的 14.7 万吨同比增加 59%。 其中，标胶出口 16 万吨，同比增 55%；烟片胶出口 2.6 万吨，同比增 63%；乳胶出口 4.5 万吨，同比增 80%。 据气象部门预测，近期暂无拉尼娜或厄尔尼诺现象发生的迹象，东南亚产区陆续进入割胶旺季，总的 来讲天气情况对割胶有利。不过， 7-9 月是当地台风多发季节，如果在主产区登陆，则大风及高强度降雨对 胶树生长和割胶行动可能造成不利影响。 图 2-2 东南亚地区近 30 天实际降雨 资料来源： WIND 方正中期研究院 图 2-3 东南亚地区近 30 天实际降雨 图 2-4 东南亚地区近 30 天降雨与 30 年同期距平 资料来源： CPC 方正中期研究院 图 2-5 泰国天胶月度产量 图 2-6 印尼天胶月度产量 资料来源： WIND 方正中期研究院 图 2-7 越南天胶月度产量 图 2-8 马来西亚天胶月度产量 资料来源： WIND 方正中期研究院 二、中国新胶上市提速 外胶进口也有增长 进入 4 月份之后，国内云南、海南产区陆续开割，海南割胶进展较为顺利，云南产区因部分胶树有白 粉病情而推 迟开割。 截止 6 月下旬，版纳胶树开割率尚可，整体来看约 8-9 成，胶树产胶量基本正常，但前 期白粉病影响还在，长势一般的胶树产量仍偏低。另一方面，受雨季降雨偏多影响，胶农割胶工作遇阻， 故总体来看胶水产量尚未大幅提量，旺产期预计 8 月中旬以后。目前胶水干含大约 30%附近，基本正常。 5 月中旬之后，胶水价格跟随沪胶一路走跌，截止 6 月 28 日，版纳胶水价格参考 11.9-12.4 元 /吨，不同片区 价格差异性较大，加工厂之间仍有原料争夺现象。 图 2-9 国内天胶月度产量 图 2-10 国 内进口天胶与合成胶月度数量 资料来源： WIND 方正中期研究院 图 2-11 海南胶水价格 图 2-12 东南亚运价与国内橡胶价格的对比 资料来源：隆众资讯 方正中期研究院 资料来源： WIND 方正中期研究院 截至 6 月末，国内天胶产量达到 24.32 万吨，较 2020 年同期增产 11.35 万吨。以往 7-11 月是产胶高峰 期，预计 2021 年国产胶数量可能达到 80 万吨以上。 2021 年 1-5 月累计进口量 219.91 万吨，累计同比上涨 6.87%。其中， 2021 年 5 月天然橡胶进口量 34.67 万吨，环比下跌 10.63 万吨，跌幅 23.47%，同比上涨 0.58 万吨，涨幅 1.71%。标准胶进口 16.41 万吨，混 合胶进口 17.61 万吨，复合胶进口 0.66 万吨。由于海运费高涨且集装箱紧张， 6、 7 月份进口胶到港量预计 偏低，天胶库存下降的趋势还将延续。 第三部分 全球橡胶需求相对稳定 一、国外汽车生产增长不一 缺芯影响不可轻视 2021 年初欧洲疫情一度出现反复，但随着疫苗推广进展，发达经济体的疫情基本得到控制。尽管车用 芯片短缺问题持续困扰全球汽车产业，但并未 阻挡汽车销售形势回暖的势头。 5 月份，欧美汽车市场继续回 暖，销量呈稳步增长态势；其中以英国表现最为突出，销量暴增 7 倍， 较 2019 年 5 月的数据相比，销量仍 然下滑了 14.7%，与 10 年来的 5 月平均销量相比也下降了 13.2%。 5 月德国总体新车销量达 230,635 辆，同比提升 37%。 前 5 个月，德国新车累计销量同比提升了 13%， 至 112 万辆。 5 月 法国 新车总销量为 141,041 辆。尽管同比实现大增，但与 2019 年同期的 193,948 辆相比，依然下降 了 27%。截至 5 月，法国今年的累计汽车销量同比提升了 50%，至 723,257 辆。 在公布美国月度销量数据的车企中，大多数均较去年同期实现了 40%以上的增幅。 今年前五个月，意大利累计新车销量达 735,125 辆，比 2020 年同期增长 63%。 前五个月，西班牙汽车累计销量达 360,057 辆，同比增长 40%，但较 2019 年同期仍低 36%。 5 月份， 西班牙 汽车销量为 95,403 辆，相较去年同期受疫情大流行严重冲击的销量（ 34,338 辆）来说，同比大增 178%。 1-5 月，俄罗斯的新车销量增长了 39%，达到 663,312 辆。 5 月份，俄罗斯共售出 147,378 辆新乘用车 和轻型商 用车，较去年同期大增 133.8%。 今年 前五个月，日本累计新车销量同比上涨 12.8%至 2,098,955 辆。 5 月，日本汽车销量同比增长 46.3% 至 319,318 辆。 2021 年 5 月，韩国国内汽车销量总计下降 15%，至 124,145 辆，而去年同期为 146,130 辆。前五个月， 韩国国内汽车总销量为 618,323 辆，同比降幅小于 1%。 今年 5 月，印度汽车零售销量达到 103,267 辆，同比增长 208.6%。 前五个月，印度累计汽车零售销量 完成 1,361,282 辆，同比增长 29.6%，比 2019 年同期下降 21.4%。 巴西今年 5 月份共生产 98.15 万辆车，同比实现 55%增长 。 图 3-1 主要汽车生产国产量 资料来源 WIND 方正中期研究院 全球汽车行业基本摆脱疫情影响在逐渐恢复，但是车用芯片短缺问题成为汽车生产新的制约因素。市 场认为因此可能会导致全球汽车减产 390 万辆，而二季度是汽车行业 “缺芯 ”最严重的阶段，预计下半年形势 可能会有好转。 二、国内汽车产销同比恢复增长 轮胎产量保持上升 （ 一 ） 汽车产销保持增长 重卡销售开始减速 2021 年 1-5 月，国内汽车消费总体保持稳定。汽车产销量分别达到 1062.6 万辆和 1087.5 万辆。 与 2020 年同比分别增长 36.4%、 36.6%，与 2019 年同期相比，增幅分别为 3.6%、 5.8%。 其中，乘用车产销与 2020 年同比分别达到 39.1%和 38.1%，商用车产销同比为 27.8%和 31.9%。 与 2019 年同期相比，乘用车产销量增幅为 -1.4%、 0.3%，商用车产销量增幅为 26%、 30.6%。 值得注意的是， 2021年 5月重卡市场销售量在 15.8 万辆，环比下降 18%，同比减少了 2.1 万辆 ,下滑 12%。 这样，自 2020 年 4 月开始并持续 13 个月增长的势头终于结束。 今年 6 月份，我国重卡市 场预计销售各类 车型 15.3 万辆左右（开票数口径），环比下降 6%，同比下滑 10%， 虽然有关部门规定 2021 年 7 月 1 日起 全面实施重型柴油车国六排放标准，但还有不少地区表示会延期实施，且延期 6 个月的至少有 10 个省、直 辖市、自治区。这样， 7 月之前置换需求已基本得到释放，后期重卡销售形势不乐观。 图 3-2 国内汽车月度产量 资料来源 中汽协 方正中期研究院 （ 二 ） 轮胎产量继续增加 2021 年 1-5 月 国内 橡胶轮胎外胎产量较上年同期增 35.1%至 3.76 亿条。 汽车产销增长提振轮胎配套需 求 ， 此外 轮胎出口 形势也相对向 好 。 今 年 前五个 月，中国橡胶轮胎累计出口量为 290 万吨，同比增长 37.6%； 从轮胎出口条数看，前 五 个月新的充气橡胶轮胎累计出口 量为 2.36 亿 条，同比增幅高达 47.5%。 不过 ，海 运 费用高涨，且集装箱短缺 制约中国轮胎出口， 国外轮胎企业自去年疫情之后正逐渐恢复正常生产，对中 国出口造成一定压力 。 7 月底之前是国内汽车生产淡季，轮胎配套需求下降。 8 月份之后汽车生产将逐月增长，轮胎企业开工 情况预计会有好转。 图 3-3 国内轮胎外胎产量 图 3-4 国内轮胎企业开工率 资料来源 WIND 方正中期研究院 图 3-5 汽车 充气轮胎出口情况 资料来源 WIND 方正中期研究院 第四部分 供需平衡表预测及解析 表 4-1：天然橡胶生产国协会成员国 (ANRPC)供需形势 单位 :万吨 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年（预期） 产量 1355.1 1388.7 1384.1 1267.8 1380 进口量 770.5 781.4 746.4 736.5 755 出口量 1043 1030.9 978.4 938.1 980 消费量 1320.3 1376.4 1377.8 1282.7 1345 数据来源： Wind 资讯 方正中期研究院整理 2021 年全球天胶生产预计同比增加，较高的胶价有刺激作用。不过，东南亚主要产区新冠疫情仍很严 重，不排除因限制人员流动导致劳动力短缺，继而造成割胶进度迟缓的局面。近年来主要产胶国胶树种植 面积处于历史高位，天胶潜在产能不可轻视，预计 2021 年天胶产量有望回到 1380 万吨左右，较 2020 年增 加近 9%。消费量和进出口数量也有望随着经济活动恢复而有所增长，全球疫情形势 以及经济刺激政策的调 整将是重要影响因素。 表 4-2：中国天然橡胶供需形势 年度 产量 进口量 消费量 结余变化 2018 年 81.84 540.98 567.00 +55.82 2019 年 81.23 505.77 554.38 +32.62 2020 年 68.82 564.35 542.97 +90.20 2021 年（ 6 月预测） 80.00 570.00 570.00 +80.00 数据来源： Wind 资讯 方正中期研究院整理 2021 年云南割胶进度迟于预期，当前已大部分开割，但受雨季影响尚未达 到高产期。海南胶水上市放 量，全乳胶及浓乳生产厂采购热情一般，收购价差收敛对全乳胶生产相对有利。对于国内天胶产量的预期 80 万吨。后期天气状况特别是台风等灾害性天气将成为影响天胶产量的关键因素。 据中汽协预测， 2021 年国内汽车产销量有望继续增长，整体增幅可能达到 6.5%。虽然受到车用芯片短 缺的冲击，但预计下半年形势将会好转。 1-5 月， 汽车产销分别完成 1062.6 万辆和 1087.5 万辆，同比分别 增长 36.4%和 36.6%。与 2019 年同期相比，产销同比分别增长 3.6%和 5.8%。此外， 5 月橡胶轮胎外胎产量 为 7787.5 万条，同比增 16.1%。 1-5 月橡胶轮胎外胎产量较上年同期增 35.1%至 3.8 亿条。 不过， 5 月轮胎 出口环比有所下降。 5 月份，中国橡胶轮胎出口量为 54 万吨，环比减少 4 万吨，同比增长 42.4%。 2021 年 1-5 月，中国橡胶轮胎累计出口量，为 290 万吨，同比增长 37.6%；累计出口金额为 437.63 亿元，同比增长 30.7%。 但是，由于海运费高涨且集装箱短缺，对轮胎出口形成制约。 整体看国内橡胶消费形较为稳定，可 能达到 570 万吨。 国内对天胶进口的依赖程度较高，而且，由于国内天胶期现价差曾经较大，非标套利操作 盛行，中国 是长期的全球最大天胶进口国。 2021 年 1-5 月中国进口天然及合成橡胶（含胶乳）共计 283.3 万吨，较 2020 年同期的 259.8 万吨增长 9%。 其中 5 月中国进口天然及合成橡胶（含胶乳）合计 46.6 万吨，较 2020 年同 期的 44.1 万吨增长 5.7%。 不过，近期东南亚天胶产区疫情较为严重， 云南替代种植指标下发可能推迟，日 常进口也因海运费偏高和集装箱紧张而受到限制。 2021 年进口胶数量或许在 570 万吨左右。 第五部分 橡胶价差分析 一 、 天胶期现价差分析 图 5-1、国内橡胶 RU 期现货价差 资料来源： WIND、方正中期研究院整理 注： 20 号胶保税价是将青岛保税区内美元报价换算为人民币价格 图 5-2、国内 20 号橡胶期现货价差 资料来源： WIND 方正中期研究院整理 进入 2021 年以来 RU 橡胶期货（活跃合约）价格继续较现货长期存在升水，但呈现逐渐收敛态势，非 标套利操作是主导胶价走势的重要力量。 进入 6 月以来沪胶震荡探底，期现价差变化不大，但波幅均值较 5 月降低了 70 元左右，较 1 月份更是下降了 200 余元。目前现货供需面相对偏空，随着国内天胶产区陆续开 割，后期将有大量新胶上市，期货仓单数量还会增加。这可能将抑 制期胶价格的升幅。不过，以 RU2201 为代表的 2022 年到期合约成为期货主力之后，期现价差还会再度扩大。 2021 年大部分时间里， 20 号胶基差在 -500300 元之间波动。由于 20 号胶期货换月较为频繁，且仓单 有效期滚动计算，基差波幅相对较小。若出现基差绝对值超出 500 元的情况，可进行期现套利操作。 二 、 天胶期货合约跨期价差分析 图 5-3、 上海橡胶期货 9 月与 1 月合约价差 资料来源：上海期货交易所、方正中期研究院整理 由于 9月与来年 1月合约分属两个不同年度，而且又存在当年 11月合约交割后将注销陈胶仓单的 因素， 这两个合约间价差大部分时间在千元以上。近两年波幅主要在 1000-1500 元之间，当前 2201 与 2109 合约的 价差在 1000 元附近波动，上下空间都较为有限。 三 、 天然橡胶与合成橡胶价差分析 图 5-4、天胶与合成胶走势对比 资料来源： Wind 资讯、方正中期研究院整理 2021 年以来天然橡胶与合成橡胶两者价差由 3000 元左右逐渐降至 0 元以下， 6 月底时在 400 元附近。 原油走势强劲对合成胶价格构成支撑，而天然橡胶受天气、病虫害及公卫事件的影响割胶进展不稳定。目 前天胶与合成胶价差处于近十年来的中等偏低水平 ，替代作用对天胶价格的支撑相对有限。 四、天然橡胶（ RU）与 20 号胶（ NR）价差分析 图 5-5、国内 5 号与 20 号胶现货价差 图 5-6、 RU2109 与 NR2108 合约价差 资料来源： WIND 方正中期研究院整理 进入 2021 年以来， 20 号胶与 5 号胶现货价差以收敛走势为主。 5 号胶交割品主要来自国产胶，生产原 料与生产医用防护用品的浓乳胶构成竞争关系，在国际疫情依然存在的情况下，供应相对受限。 20 号胶主 要作为轮胎生产的原料，消费端受汽车、轮胎企业开工影响较大，而供应主要来自进口。 年初时因供应差 异较大， 5 号胶与 20 号胶现货价差一度扩大至 4000 元，期货市场上 SR2101-NR2101 最高时接近 5000 元。 后来，随着新胶开割以及下游需求发生变化，两者价差逐渐收敛。进入 6 月后现货价差最低收敛至 1500 元， 期货价差则下探至 2200 元附近。年中轮胎及汽车生产形势相对偏弱，对于 NR 的利空作用更明显，特别是 如果外胶进口增加则压制影响更大。而 RU 表现预计相对坚挺。 RU-NR 价差有望在 2200 元左右见底，后期 价差趋势预计扩大，可能会再次达到 3000 元附近。 第六部分 对沪胶 两 品种 的技术性分析 一、技术 分析 图 6-1、沪胶指数长期走势分析 图 6-2、 20 号胶指数长期走势分析 资料来源： WIND、方正中期研究院整理 沪胶在 2021 年上半年冲高回落，阶段性供需形势由利多向利空转换对胶价有重要影响。下半年割胶进 入旺季，而国内汽车也将结束淡季生产转为逐月增长，且困扰全球汽车行业的芯片短缺问题也将出现缓解， 后期供需形势将较二季度相对偏向利多，胶价有望回升。 12600-13000 元是以往支撑区， 6 月中下旬以来多 次下探并在 12600 元附近有见底迹象。 14000-15000 元是前期成交密集区，可能存在一定压力。如果新胶上 市遇阻（比如遭受灾害性天气或是产区疫情导致割胶中断），那么胶价反弹力度有望增大，或许会冲高至 16000 元附近。目前看，胶价受供需形势约束不太可能出现长期的趋势性行情，预计下半年沪胶指数主要在 12600-16000 元区间内波动。 二、季节性分析 国内天胶生产一般在年底到来年一季度为停割期，其他时间均有天胶生产。天胶主产区在东南亚国家， 多数在一或二季度停割。国内天胶供应以进口为主，除 2 月份受春节影响之外，一般 5、 6 月份到港量较少， 下半年（特别是四季 度）到港量较高。 天胶下游需求多以轮胎及汽车部件生产为主。近年来轮胎生产持续萎缩，下半年表现较差。汽车生产 则是先抑后扬，上半年逐月减产，一般在 68 月处于低谷，而下半年则逐渐回升。 上半年胶价涨跌互现，三、四季度将进入割胶旺季。截至 6 月底云南版纳地区开割率大概 8-9 成，胶树 产胶量基本正常（部分前期白粉病严重的产量偏低），后期主要看天气因素的影响，旺产期预计 8 月中旬 以后。海南产区 6 月份原料产出环比有所缩减但是依旧处于高位，高温、胶树开花影响胶水产量。 下游生 产企业面临消费低迷、高温限电及环保督察等影响， 6 月末轮胎企业开工率已降低至同期罕见的水平。近期 沪胶再次回到低位探底，中期做多为宜。 图 6-3、沪胶 RU 走势季节性分析 资料来源： WIND、方正中期研究院整理 图 6-4、沪胶 NR 走势季节性分析 资料来源： WIND、方正中期研究院整理 三、天胶期权分析 2021 年 16 月沪胶期权合约累计成交量为 2403184 张，较上年同比增加了 627%；期末持仓量为 74257 张，同比增加 160%。同期沪胶期货的累计成交量为 67427434 张，期末持仓为 323571 张，期权与期货成交 量之比为 3.56%，持仓量之比为 22.95%，分别较上年同期增加 51%、 30%，投资者对期权的参与热情 明显 提高。 进入 2021 年以来沪胶期货波动率震荡收敛，除 2 月中下旬短暂冲高之后，其余时间多为区间震荡整理。 下半年沪胶可能波幅进一步收窄，缺乏出现趋势性行情的基础，可考虑以卖出期权获取权利金的交易为主。 长期看，沪胶指数反复下探底部支撑，波动率也处于低位，但近期可能难以出现趋势性行情。低位时 （比如不高于 13000元）可考虑以买入看涨期权或卖出看跌期权为主，当胶价面临重要阻力位（比如在 15000、 16000 元）时可转为买入看跌或卖出看涨期权。 图 6-5 沪胶标的历史波动率 图 6-6 沪胶历史波动率锥 资料来源： WIND、方正中期研究院整理 第七部分 对 2021 年下半年天胶市场的展望和操作建议 （ 一 ） 两 品种 整体 展望 下半年割胶进入旺季，而国内汽车也将结束淡季生产转为逐月增长，且困扰全球汽车行业的芯片短缺 问题也将出现缓解，后期供需形势将较二季度相对偏向利多，胶价有望回升。供应端的风险因素一方面是 产区天气状况，如果出现台风等灾害性天气可能导致新胶产量不及预期。另一方面，东南亚地区疫情形势 严峻，如果对人员流动控制严格，可能因劳动力不足而影响到割胶进展，对后期天胶生产有不利影响。需 求端看， 8 月 份起国内汽车产量将逐月恢复增加，随后高温限电对橡胶制品生产的影响也将开始减弱，且车 用芯片短缺的局面预计会有所改观。随着欧美地区疫苗推广，发达经济体疫情可望得到有效控制，经济复 苏加快将提振橡胶消费。不过，宽松货币政策可能会逐渐收紧，宏观面对于包括橡胶在内的大宗商品价格 走势预计会有偏空影响。所以，预计下半年沪胶价格可能会冲高回落， RU 主要在 12600-16000 元之间震荡， NR 则在 10200-12000 元区间波动。 天胶产区的天气状况及疫情形势是供应端的重要影响因素，而需求端主要应该关注宏观经济刺激政策 和国际贸 易形势的指引 。 （ 二 ） 产业客户套保建议： 第 一 ， 对于 2021年下半年胶价预期是冲高回落，上游天胶加工及贸易企业可以滚动卖保， 当胶价在相 对低位（比如 RU在 13000元以下， NR在 10400元以下）时加大卖保头寸回补力度，而在面临重要阻力位（比 如 RU在 15000、 16000元， NR在 11800元）时再重新建立卖保头寸 。还可以通过 卖出橡胶看涨期权 的方式来 获得额外收益。 第 二 ， 下游企业可适当加大买保比例，买入看涨期权或进行 卖出橡胶看跌期权 的操作。不过， 当胶价 面临重要阻力位（比如 RU在 15000、 16000元 ， NR在 11800元）难以突破时应降低买入规模。 第 八 部分 涉胶企业风险管理分析 一、 天胶生产企业 策略 中国天然橡胶割胶季节一般在 4 月 -12 月，天胶生产企业也多在这个时期生产，而销售则持续全年。胶 价高低对于生产企业的收入影响巨大，为防范胶价下跌带来不利影响，企业需要进行卖出保值。 案例操作：某天胶生产企业年产量约 3 万吨， 2020 年 3 月中旬开始对全年产量进行卖出保值，然后随 着现货销售的进展，逐渐相应减少卖保头寸。当时的期货主力合约 RU2005 价格在 10300 元附近波动，现货 胶价为 10100 元左右，均处于历 史低位。由于当时胶价疲软主要是突发公共卫生事件这只 “黑天鹅 ”所造成的， 长期看胶价回升的空间要大于继续下跌的空间。所以，企业决定采用买入看跌期权的策略进行卖出保值， 且卖保数量也缩减到 1 万吨。 日期（ 2020 年） 操作 操作过程 资金流动 3 月 12 日 -18 日 现货价格约 10100 元 RU2005 价格约 10300 元 以平均价 345 元 /吨买入 ru2005P10000（标的 ru2005 合约， 执行价格为 10000 元的看跌期权） 1000 手 买入期权的成本为 345*10*1000= 345 万元 4 月 20 日 -24 日 现 货销售 3000 吨，均 价 9590 元。期货 RU2005 平均价格约 9640 元。 ru2005P10000 行权 因套保比例仅三分之一，所以现货 销售 3000 吨，套保头寸相应减少 100 手。 另 900 手移仓至 ru2009P9900，成交 现货销售收入减少 （ 9590-10100） *3000=-153 万元 期权行权后平仓获利 （ 10000-9640） 1000 手， 均价 730 元 *10*1000=360 万元 移仓买入成本为 730*10*900=657 万元 5 月 20-22 日 现货销售 3000 吨，均 价 10320 元；期权 ru2009P9900 平仓 100 手 因套保比例仅三分之一，所以现货 销售 3000 吨，套保头寸相应减少 100 手。期权平仓均价 340 元 现货销售收入较 3月中 旬增加（ 10320-10100） *3000=66 万元 期权平仓损失 （ 340-730） *10*100=-39 万元