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2021-2022全球宏观经济上半年回顾与下半年展望 分析报告 摘要 ： 2021 上半年，全球经济发展总体向好，各国经济发展与疫情 控制以及财政货币政策有着 直接的联系。一季度，中美领衔全球 经济增长；二季度，欧洲经济强势复苏。在新兴经济体 中，印度 一季度经济规模重返世界第五，但二季度受疫情影响巨大；作为 G20 成员国，土耳 其通过外贸和制造业的拉动，实现了 7%的增 速；越南在东盟成员国中表现最为抢眼，一季度同比增长 4.48%； 俄罗斯经济复苏明显，在 3 月份触底反弹。 由于通胀严重、就业情况转好，下半年美联储货币政策将出 现转向，最快将在今年四季 度减少购债规模。随着“禁足令”的 逐步解除，欧洲经济将在下半年保持强势增长，但通胀 问题同样 严峻，相较而言英国央行更有可能先于欧洲央行在明年缩减购债 规模。受疫情影 响，奥运会的东京赛场将不允许观众入场，被日 本各界寄予厚望的奥运经济效应将大幅减 弱，日本今年的经济前 景十分堪忧。印度受疫情影响严重，且接种率较低，医疗实施落 后，有可能在下半年爆发新一轮疫情，对经济影响持续存在。俄 罗斯政府近年来高度重视非 能源产业发展，增强了经济源动力， 下半年经济将继续走强。东南亚各国受疫情影响严 重，下半年将 继续出现封国情况，严重影响经济复苏进程。 由于去年基数较低，今年绝大多数经济体都将实现经济正增 长。下半年需要重点关注美 联储政策转向以及德尔塔毒株流行趋 势。此外，今年全球各国高度重视“双碳”问题，未来 绿色经济 将成为二十一世纪全球经济新的增长点。 目 录 第一部分 全球经济复苏势头良好却暗藏隐忧 . 1 一、全球贸易复苏强劲 . 1 二、各国经 济复苏节奏出现分化 . 1 （一）中美领衔一季度全球经济增长 . 1 （二）二季度欧洲经济强势崛起 . 2 三、后疫情时代全球经济暗藏三大风险 . 3 （一）疫情风险 . 3 （二）通胀风险 . 4 （三）主权债务风险 . 5 四、“绿色经济”将成为 21 世纪全球经济新动能 . 5 第二部分 美国经济复苏强劲 联储政策转向在即 . 7 一、 货币和疫苗助美国经济复苏势头良好 . 7 （一）积极的财政和货币政策 . 8 （二）较高的疫苗接种率 . 9 二、美联储货币政策转向在即 . 9 三 、通胀有望在四季度见顶 . 10 四、拜登 6 万亿预算将难以全部通过 . 12 第三部分 欧洲经济先抑后扬 复苏前景向好 . 12 一、欧洲经济一季度低迷 二季度反弹 . 12 二、三大因素助力欧洲经济触底反弹 . 13 （一）坚持量化宽松政策 . 14 （二）行之有效的防疫政策 . 14 （三）足球经济效应巨大 . 15 三、英国央行将先于欧洲央行转鹰 . 16 第四部分 疫情拖累日本经济复苏 . 17 一、一季度经济下降的原因 . 17 二、二季度经济状况不容乐观 . 18 三、日本“奥运经济效应”将大幅缩水 . 19 （一）东京奥运能如期举办的三大原因 . 19 （二）“奥运经济效应”大打折扣 . 20 第五部分 新兴经济体发展有喜有忧 . 20 一、印度经济重返世界第五 疫情影响复苏进程 . 21 （一）一季度印度经济规模重返世界第五 . 21 （二）疫情对于印度各大产业的影响 . 21 （三）印度疫情对中国影响有限 . 23 二、土耳其经济快速回暖 仍存三大隐患 . 24 （一）两大动因促土耳其经济回暖 . 24 （二）土耳 其经济存三大隐忧 . 25 三、俄罗斯经济复苏强势 未来前景向好 . 26 （一）复苏政策及时有力 . 27 （二）俄罗斯将持续推进产业结构调整 . 27 第六部分 全球宏观综合展望及资产配置分析 . 28 一、全球宏观经济综合展望 . 28 二、 2021 年资产配置分析 . 29 1 第一部分 全球经济复苏势头良好 却 暗藏隐忧 一、全球贸易复苏强劲 WTO 定期发布的货物贸易晴雨表一直被视为全球贸易的综合领先指标。该指数通过 采集主要经济体的货物贸易统计数据，就当前世界货物贸易的发展趋势和拐点提供早期信号， 每季度更新一次，数值超过 100 时表明全球货物贸易趋向增长，低于 100 则表明全球货物贸易 趋势疲弱。 2021 年 5 月 28 日刚公布的新一期晴雨表指数为 109.7，比基准值 100 高出近 10 点，同比 上升 21.6 点，反映出疫情形势下全球货物贸易的较强复苏力 度。 2020 年 8 月，指数曾一度跌 至 84.5，创历史新低 ，体现出疫情对全球货物贸易冲击的力度之大。本期晴雨表指标的所有 分项指数均高于趋势水平并呈上升趋势，凸显了全球货物贸易复苏的广泛性以及贸易扩张步伐 的加快。在各分项指数中，出口订单（ 114.8）、空运（ 111.1）和电子元器件（ 115.2）涨幅 领先，与近期全球货物贸易增长预测高度契合；鉴于消费者信心与耐用品销售密切相关，汽车 产品（ 105.5）和农业原材料（ 105.4）的强劲指数反映出消费者信心得到改善。在封锁限制措 施全面实施的 2020 年第二季度，货物贸易量同 比下降 15.5%，但到第四季度，货物贸易已超 过 2019 年同期水平。鉴于全球贸易总体走强以及去年基数较低，今年全球贸易量将回升 8%。 二、各国经济复苏节奏出现分化 2021 年各国经济发展与疫情控制以及财政货币政策有着直接的联系。一定程度上，疫情 控制程度决定了经济发展的底线，是一个国家实现经济复苏的基础。财政货币政策以及相配套 的政治经济制度决定了经济发展的上线，是一个国家经济前进的源动力。 （一） 中美领衔一季度全球经济增长 中国是第一个走出疫情阴霾并且产业链恢复最完善的国家，一季度名义 GDP 达到 3.845 万亿美 元，大约是美国同期的 71.6%，同比增长 18.3%，增速位居全球第一，体量稳居世界第 二。美国是极个别能在今年一季度实现经济环比和同比正增长的主要发达经济体，一季度名义 GDP 达到 5.38 万亿美元，同比增长 0.5%，主要受益于超宽松的财政和货币政策。虽然 0.4%的 增幅不算高，但鉴于美国超大的经济体量，依然创造了 267.7 亿美元的增值，拉动了全球经济 增长。法国和立陶宛是仅有能在一季度实现经济正增长的欧元区国家，分别同比增长 1.2%和 1.0%。在新兴经济体中，印度在一季度经济规模反超英法两国，再次跃居全球第五。蒙古 在一 季度实现了 15.7%的同比增长，表现非常抢眼，主要得益于上半年原材料价格的大幅上涨。作 为 G20 成员国，土耳其通过外贸和制造业的拉动，实现了 7%的增速。越南在东盟成员国中表 现最为抢眼，一季度同比增长 4.48%，越南目前的发展道路与中国改革开放初期颇为相似，也 是通过密集劳动力、低廉的土地成本吸引外资，成为世界工厂。 部分国家受疫情影响严重，经济增长被迫出现阶段性停滞。日本在一季度中有多达两个月 处于第二次紧急状态之中，期间所有大型展会、赛事、聚会均不得举办，员工被建议居家办公。 日本 GDP 中私人消费占比 53%， 紧急状态令导致日本消费大幅萎缩，一季度经济下滑 1.8%。受 英国变异毒株侵袭，欧洲诸多国家从 3 月初再次封锁，经济受损严重，叠加去年一季度基数相 对较高，欧洲多国在一季度经济表现均同比回落。 2021 年一季度全球主要国家 GDP 增速 发达经济体 今年一季度同比增速 新兴经济体 今年一季度同比增速 韩国 1.8% 中国 18.3% 新加坡 1.3% 蒙古 15.7% 法国 1.2% 土耳其 7.0% 美国 0.4% 越南 4.48% 波兰 -0.9% 印度 1.6% 意大利 -1.4% 巴西 1.0% 挪威 -1.4% 马来西亚 -0.5% 日本 -1.8% 印尼 -0.74% 荷兰 -2.8% 俄罗斯 -1.3% 德国 -3.4% 泰国 -2.6% 西班牙 -4.6% 墨西哥 -3.6% 英国 -6.1% 菲律宾 -4.2% 表 1： 2021 年一季度全球主要国家 GDP 增速 数据来源：方正中期研究院整理 （二）二季度欧洲经济强势崛起 随着疫苗接种率提高，欧洲各国在 5 月逐步开放了“禁足令”。英国在疫苗接种进度方面 领先于欧洲绝大多数国家，疫情得到有效控制，在 4 月 12 日和 5 月 17 日分别实施了“四步走 ” 解封路线的第二和第三步。欧盟疫情在 4 月底逐渐稳定，并在 5 月上旬起逐渐开放边境。 6 月 初，欧洲所有国家均已允许酒吧、餐厅、剧院营业，并有条件地开放入境游。 6 月 11 日 -7 月 11 日欧洲杯在欧洲 11 个国家顺利举办，更是进一步促进了欧洲各领域的消费。二季度，英国 与欧元区的制造业 PMI 和服务业 PMI 均创了指数创立以来的新高点。同时，美国需求一如既往 的旺盛，商品库存一路下跌，屡创历史新低点。欧美大批发往亚洲，亚欧班轮出现一舱难求的 局面。 正当欧美经济强势崛起之时，印度、日本和东南亚等国却在二季度饱受疫情之苦。印度在 4 月中 下旬连续刷新由本国创造单日新增确诊人数，一度突破 40 万，外资抽离、工厂关闭、 航班停飞，印度经济遭遇重大危机。日本在 4 月下旬至 6 月 20 日期间，多达 10 个都道府县先 后进入第三次紧急状态，失业率连续两月回升，经济再次陷入低迷。东南亚多国因疫情被迫采 取封锁措施，经济受到较大影响。 三、 后疫情时代全球经济暗藏 三 大风险 虽然今年全球经济复苏势头总体向好，但隐藏其中的潜在风险同样不容小觑，无论是发达 经济体还是发展中国家都面临着疫情和通胀两大系统性风险，部分国家还面临主权债务风险。 （一）疫情风险 1、各国疫情防控进度不同 其一，由于各国抗疫政策和疫苗分配不平衡，导致各国的疫苗防控进度相差较大。总体来 看，发达国家以其雄厚的财政基础和先进的科学技术，疫苗接种率远远领先于发展中国家。 图 1：全球主要国家新冠疫苗完全接种率（截至 2021 年 6 月 30 日） 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 50.9% 48.7% 46.3% 31.2% 18.0% 15.2% 12.8% 11.9% 4.9% 4.2% 2.0% 0.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 匈牙利 英国 美国 法国 土耳其 墨西哥 巴西 俄罗斯 印度尼西亚 印度 伊朗 南非 全球主要国家新冠疫苗完全接种率（截至 2021年 6月 30 日） 即便是零病例国家依然需要时时防控，严防他国输入，无法彻底放开国门，跨国经贸难以 完全正常运行。以中英两国为例，中国在 2020 年一季度末就基本控制住了疫情，去年 3 月 19 日全国本土新增确诊病例已经为零。随后各地爆发的疫情感染事件均是输入性病例，迫 使中国 维持对所有入境人员采取 14 日观察期的强制隔离措施，极大地限制了跨国人员的流动。英国 在 5 月中旬的新增确诊人数已经跌破 2000，创八个月以下新低。入境游开放之后，英国确诊 人数又大幅反弹， 5 月 26 日单日新增病例超过 5 千例， 7 月 2 日达到 2.6 万例，并且感染人群 中出现了印度双重变异病殊。由于疫苗分配不均匀，各国疫苗接种率和抗疫进度相差悬殊，疫 情控制得较好的国家依然需要时刻严防输入性病例，哪怕还有一个国家存在新冠病例，其他国 家都不敢完全放松警惕，对于经济限制的负面作用将长期存在。全球共有 195 个国家、超过 70 亿人 口，想要实现全人类疫苗接种将是一个长期、艰巨且高成本的工程，并且对于落后经 济的疫苗援助又是一个跨国性的问题。 2、新冠毒株多次变异后是否对疫苗产生抗体 此次新冠疫情是横跨民族、国家、人种的全球性健康问题，经过多轮传播之后极易出现变 异病毒。英国毒株为一次变异（又称“埃尔法病毒”），印度毒株为二次变异（又称“德尔塔 病毒”），未来有可能出现第三和第四次变异。人类之所以在一生当中出现多次感冒，就是因 为感冒病毒变异之后对于原抗体产生免疫，再度让人类感染。目前没有一位科学家敢保证当前 的疫苗能防范多次变异后的新冠病毒。一 旦变异病毒对原疫苗产生抗体，重新感染人类，那么 原先所有的努力都将化为乌有，各经济体又要重新面临封国的处境，经济将再次大幅衰退，并 且又将花费大量的人力、物力和财力研制新疫苗。 （二） 通胀风险 当前各大经济体均采用极为宽松的货币和财政政策，导致流动性过剩。美国经历了多轮数 亿规模的基建和纾困计划之后，国内 积累了 超过 2 万亿美元超额储蓄 。即便如此，拜登政府有 意推出新一轮 6 万亿美元经济刺激计划。欧洲三大利率处于历史低位， 边际借贷利率 为 0.25%， 存款机制利率 为 -0.50%，主要再融资利率于 为 0%；欧洲中央银行还将为成 员国提供 1.85 万亿 欧元的国债，这项举措至少持续到 2022 年 3 月底。新兴经济体的货币供应量在今年一季度大 幅下调，但依然处于历史高位，土耳其、巴西、印度、印尼 4 月 M2 同比上升 22%、 15.7%、 15.6%、 11.5%。 以美元为首的各经济体货币超发是导致大宗商品价格上涨的重要因素之一。尤其是美元， 美元是所有国际商品定价之锚，随着美联储大幅放水，以美元定价的商品价格都将水涨船高。 今年上半年，铁矿石、煤炭、铝、铜国际价格与去年同期相比上涨 115%、 89%、 66%、 55%左右。 美元是全球性货币，铸币税由全世界人 民埋单。然而，各经济体货币尤其是新兴经济体货币仅 在一个经济体或一个国家内部流通，就格外需要注意通胀风险，慎防 2018 年委内瑞拉恶性通 货膨胀危机。通胀加剧将导致民众生活成本和企业生产成本的大幅上升，影响消费水平和生产 能力，消耗经济增长的源动力。当前各经济体对于何时缩表问题态度不一，主要是因为经济尚 处于恢复中、失业率依然高企，不敢贸然加息。 图 2：全球主要经济体 M2 同比增幅 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 （三）主权债务风险 2020 年全球债务升至 275 万亿美元，创下历史新高，同比增加 6.5%。政府 方面，美国政 府实施了五轮近 5.4 万亿的财政规模刺激，持续的财政刺激措施使得美国政府债务压力剧增， 2021 年财政赤字将达到创纪录的 3 万亿美元。日本政府债务达到 GDP 的 2 倍之多，英国政府、 意大利、阿根廷等主要国家债务均已超过本国全年 GDP。超宽松经济刺激和大幅度提升各国的 财政赤字使得政府债务负担飙升，而疫情冲击下的实体企业发生大规模的停产或破产，政府税 收收入大幅下降，从而导致政府收支失衡，债务负担或将引发新一轮主权债务危机。欧洲的希 腊、意大利、土耳其等经济体存在出现致债务危机的可能性，需要时刻警惕新一轮主权债务 危 机风险。 四、“绿色经济”将成为 21 世纪全球经济新动能 第二次工业化革命之后，人类发展步伐达到了空前高度，然而对于化石燃料和木材的过 度依靠导致了非常严重的环境污染问题。 2015 年 12 月 12 日，近 200 个缔约方在巴黎气候变 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 全球主要经济体 M2同比增幅 美国 欧元区 英国 日本 巴西 印尼 印度 土耳其 6 化大会上达成巴黎协定，这是继京都议定书后第二份具有法律约束力的气候协议，为 21 世纪全球应对气候变化行动做出了部署。当前，不少国家已经达到“碳中和”，绝大多数 国家均已表态将在 2050-2060 年期间实现“碳中和”的目标。为了达到人类共同目标，各国均 加大对于绿色行业的研发力 度，给予大幅补贴，未来将创造大量的就业岗位，成为全球新的经 济增长点。 今年 1 月 20 日拜登上任第一天就宣布重返巴黎协定，并宣称到 2050 年让美国实现碳 中和。 4 月 22 日至 23 日，在美国牵头举办领导人气候峰会上，拜登宣布 2030 年将美国的温 室气体排放量较 2005 年减少 50%，并再次重申了到 2050 年实现碳中和的决心。拜登政府上台 以来，美国的气候和能源政策目标正越来越清晰， 2050 年实现碳中和是长远国策，传统能源 向清洁能源过度是战略路径。在交通领域，美国将实施 清洁能源汽车和电动汽车、城市零碳交 通、 “ 第二次铁路革 命 ” 等计划 ； 在建筑领域， 将实施 建筑节能升级、推动新建筑零碳排放等 计划 ；在电力领域， 将 引入电厂碳捕获改造，发展新能源等。同时， 美国 加大清洁能源创新， 成立机构大力推动包括储能、绿氢、核能、 CCS 等前沿技术研发，努力降低低碳成本。 今年 4 月 21 日，欧洲气候法达成临时协议，标志着欧盟在 2050 年实现碳中和的承诺 将被写入法律。欧盟将在提升能源效率、加大可再生能源的使用、推动清洁高效的出行工具、 循环经济的发展、能源运输网络、生物经济和自然碳汇、绿色处理排放物等方面加大投入，对 零排放和低排放车辆 给予政策性奖励，对超排 放企业进行罚款等方式，在各行业全面贯彻落实 “碳中和”目标。 英国政府将每年动用约 1-2%的国内生产总值投入绿色产业的发展之中，并 立法规定所有新购客车和货车在 2035 年全面完成电动化，并将低碳低碳电力产量提升为目前 的 4 倍。 为如期实现碳中和，日本政府下拨大笔财政预算。一方面， 2030 年前将在绿色领域投资 240 亿日元，至 2050 年达到 410 万亿日元。另一方面，将成立一个 2 万亿日元的绿色基金， 鼓励和支持私营领域绿色技术研发和投资。日本还有三方面的“碳中和”计划。其一， 2035 年前逐步停售燃油车，以 混合动力车和电动车 来补充，并加速降低动力电池的整体成本。其二， 日本大幅提升可再生能源发电的占比，最大限度地利用核能、氢、氨等清洁能源，至 2050 年 超过 50%。海上风电也将是日本未来电力领域的发力重点，目标在 2030 年将海上风电装机增 至 10 吉瓦、 2040 年达到 30-45 吉瓦，并在 2030-2035 年间将海上风电成本削减至 8-9 日元 / 千瓦时。其三，日本政府还计划引入碳价机制，将于今年制定一项根据二氧化碳排放量收费的 制度。 7 随着全球范围内“双碳”战略的持续推进，原有的经济结构和发展模式将发生重大变化， 高耗能低产能的工厂将会关闭或者 转移，煤炭、铁矿石、石油等传统化石燃料需求占能源比例 将呈逐年下跌趋势。 第二部分 美国经济复苏强劲 联储政策转向在即 2021 年 1 月 20 日，拜登正式入驻白宫，美国经济拉开了“拜登时代”。与上届总统特朗 普不同，拜登更多采用的是合作而非制裁的方式处理经贸关系。上半年受益于数轮万亿预算强 刺激，美国经济一季度同比增长 0.5%，是极个别实现环比和同比正增长的发达经济体；二季 度的各项经济指标同样向好，美国经济进入强势复苏期。但是，美国经济强劲复苏主要依赖消 费驱动，消费的源动力却是超宽松的货币政策和财政政策，直接的副作 用就是流动性泛滥，物 价飞速上涨。各地方政府关于缩表加息的呼声越来越高，美联储回应从原先的模棱两可甚至前 后矛盾的表态逐步向鹰派转变，不断好转的就业环境和经济形势给予了美联储缩表的足够底 气。随着联储政策转向在即，下半年 CRB 物价指数有望出现拐点，美元指数有望回冲至 95 阶 段性高点，美债收益率有可能冲破 2%。 一、 货币和疫苗助美国经济复苏势头良好 美国一季度名义 GDP经二次修正达到 53810亿美元，同比增长 0.5%，环比年化增速为 6.4%。 在发达经济体中，美国经济增速仅次于韩国（ 1.8%）、新加坡（ 1.3%）和法国 （ 1.2%），鉴于 美国经济基数庞大，实际增长量依然是美国最多，达到 267.7 亿美元。今年 3 月美国 ISM 制造 业录得 64.7，创该项指数创立以来新高； 5 月美国 ISM 非制造业录得 64.0，创 2005 年 9 月以 来最高。随后虽有回落，但两项指数均保持在 60 以上的高位，处于扩张区，美国制造业和服 务业均处于强势复苏的阶段。美国上半年恢复势头良好得益于量化宽松政策以及较高的疫苗接 种率。 图 3：美国 ISM:制造业 PMI 和非制造业 PMI 数据来源： Wind、方正中期研究院 （一）积极的财政和货币政策 自美国爆发新冠疫情以来， 美联储就宣布“无上限”量化宽松政策，将持续购买美国国债 和抵押贷款支持证券以支撑美国经济抵御新冠肺炎疫情冲击，并不设额度上限。美联储将联邦 基金利率目标区间下调至 0%到 0.25%之间，今年上半年长期徘徊于 0.06%至 0.1%区间；每月 1200 亿美元购债规模一直持续至今。 图 4：美联储资产负债表规模 数据来源： Wind、方正中期研究院 今年 3 月美国两院通过了 1.9 万亿美元纾困计划，将 2021 财年美国公共债务达推高至 21.019 万亿美元，相当于 GDP 的 102.3%，近 5 轮财政刺激计划已达到 5.4 万亿规模。 5 月底 ， 拜登再次提出 6 万亿美元经济预算方案，包括 1.9 万亿美元“的美国救援计划”、 2.3 万亿美 元的“美国就业计划”和 1.8 万亿美元的“美国家庭计划”。 20 30 40 50 60 70 80 20 00-0 1 20 00-0 8 20 01- 03 20 01-1 0 20 02-0 5 20 02-1 2 20 03-0 7 20 04-0 2 20 04-0 9 20 05-0 4 20 05-1 1 20 06-0 6 20 07-0 1 20 07-0 8 20 08- 03 20 08-1 0 20 09-0 5 20 09-1 2 20 10-0 7 20 11-0 2 20 11-0 9 20 12-0 4 20 12-1 1 20 13-0 6 20 14-0 1 20 14-0 8 20 15-0 3 20 15- 10 20 16-0 5 20 16-1 2 20 17-0 7 20 18-0 2 20 18-0 9 20 19-0 4 20 19-1 1 20 20-0 6 20 21-0 1 美国 ISM:制造业 PMI和非制造业 PMI ISM:制造业 PMI ISM:非制造业 PMI 一定程度上，宽松的财政和货币计划刺激了消费，有利于企业融资投资，达到了美国经济 复苏的目标。 （二）较高的疫苗接种率 拜登上台以来，美国政府一改特朗普对新冠疫情“置若罔闻”的防疫政策，采取了强制隔 离措施，鼓励民众接种疫苗等策略，取得了非常好的抗疫成果。截至 2021 年 7 月 7 日，美国 累计接种新冠疫苗达 3.31 亿剂次，疫苗接种率（至少一剂）在全美总人口占比 54.7%；其中 ， 完全接种人数达 1.58 亿人，疫苗接种率（完全接种）占比 54.7%。 6 月中旬，美国单日新增确 诊病例一度跌至 5 千例。正是有了疫苗的保驾护航，美国才有底气在二季度逐步解封各州的限 制措施，从而提振了消费，拉动了经济。 图 5：美国新冠疫苗接种情况 数据来源： Wind、方正中期研究院 二、美联储货币政策转向在即 上半年美国防疫压力依然巨大，经济存在继续下行的风险，美联储按兵不动，维持原有的 宽松货币政策。由于通胀率创历史新高以及就业形势向好，美联储既有了动力也有了底气收紧 货币政策。 从就业指标来看，新增非农就业人数 在一季度和二季度均出现了从低到高的走势，尤其 6 月达到 860 万。截至 6 月 26 日，美国持续领取失业金季调人数和当周初次申请失业金季调人 数为 333.9 万人和 37.1 万人，相比年初分别下降 35.5%和 52.7%，相比去年同期分别下降 81.2% 和 73.7%。三组数据显示美国就业环境持续改善。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50,000,000 100,000,000 150,000,000 200,000,000 250,000,000 300,000,000 350,000,000 美国新冠疫苗接种情况 新冠疫苗接种总量（剂） 新冠疫苗接种人数 (完全接种 ) 图 6：美联储宽松政策退出路径展望 数据来源： Wind、方正中期研究院 基于美国经济进入强势复苏期、疫情风险得到有效控制、就业形势较为乐观等因素，参考 2013 年 -2014 年美联储 QE 退出路径，对美联储货币政策仅需初步分析与预 测如下： 第一阶段， 2021 年 6-9 月将会释放缩减购置规模的信号； 第二阶段， 2021 年 9-12 月则逐步开启缩减购债规模的政策调整，每月缩减 100-150 亿； 第三阶段， 2022 年 6-9 月正式结束第五轮 QE； 第四阶段， 2022 年 12 月或者 2023 年初开始加息， 2023 年 -2024 年会加速加息。 三、通胀有望在四季度见顶 从收入和需求水平来看，美国居民上半年的可支配收入处于较高水平，但从二季度开始出 现下滑，从 3 月 66694 元 /人的峰值回落至 5 月 55613 元 /人。需求水平同样冲高回落， 3-5 月 美国零售和食品 服务销售额（季调）均突破 6000 亿美元，相较而言， 5 月份略有回落；美国 ISM 制造业 PMI 客户库存在 5 月跌至历史低点 28.0，但在 6 月回升至 30.8。三项数据说明美 国民众收入水平在下降，需求水平已经见顶，库存正在提高。 图 7：美国居民收入和消费水平 数据来源： Wind、方正中期研究院 从物价水平来看， CRB 现货综合指数在今年上半年持续冲高，于 6 月 14 日达到 563.47 点， 创近 10 年新高，随后出现回落，之后半个月徘徊于 555 点左右。美国核心季调 CPI 环比和季 调 CPI 环比均在 4 月创历史新高，达到 0.9%和 0.8%； 5 月出现回落，低于前值。 图 8：美国 CPI 与核心 CPI 环比 数据来源： Wind、方正中期研究院 40,000 45,000 50,000 55,000 60,000 65,000 70,000 400,000 450,000 500,000 550,000 600,000 650,000 美国居民收入和消费水平 美国 :零售和食品服务销售额 :总计 :季调（百万美元） 美国 :人均可支配收入 :季调 :折年数（万） -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 美国 CPI与核心 CPI环比 美国 :CPI:季调 :环比（ %） 美国 :核心 CPI:季调 :环比（ %） 300 350 400 450 500 550 600 2011-01-03 2012-01-03 2013-01-03 2014-01-03 2015-01-03 2016-01-03 2017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03 2021-01-03 CRB现货综合指数 12 图 9： CRB 现货综合指数 数据来源： Wind、方正中期研究院 从上述两组数据可以看出，虽然美国通胀依然相当严重，但在最近两个月居民可支配收入 减少，销售额下降，库存提高，并且物价水平也出现拐点。因此，只要美国不再推出下一轮巨 额经济刺激计划，随着四季度美联储正式开始减购，通胀能在今年四季度得到改善。 四、拜登 6 万亿预算将难以全部通过 拜登在 5 月底提出的 6 万亿预算资金主要来源于 通过对公司和富人加税 获得，并 将 废除共 和党人在 2017 年实施的多项减税措施 。由于触动了共和党、富人以及大型公司的核心利益， 该议案很难在国会通过。并且，美国对于通胀的担心渐起，加息缩表的呼声日渐高升，拜登的 预算无疑会进一步加深市场对于 通胀 的 担忧 ，引起强烈的反对声浪。此外，预算议案一旦通过， 美元指数必将跌破 90，向 80 大关迈进，市场将抛弃美元，转向黄金或其他货币避险，这是美 联储不愿看到的；同时，美联储必须大幅提高美债收益率才能吸引各国投资者购买，这又将进 一步提升美国债务水平，届时美国债务 /GDP 之比将接近 120%大关，这是十分危险的指标。 美联储缩减购债规模已经箭在弦上，势在必行，明年底将启动加息。拜登政府的 6 万亿预 算政策触动了诸多群体的经济利益，并且与当前逐渐升温的抗通胀声音相背离，因此很难在国 会通过。拜登政府极有可能在驳回后，权衡各方利益，打造“瘦身版”的财政刺激计划来谋求 国会通过。 第三部分 欧洲经济先抑后扬 复苏前景向好 受疫情影响，欧洲经济在今年一季度延续了之前的颓势，欧元区和英国在一季度的 GDP 均出现了同比下降。欧洲央行采取量化宽松政策，并加快疫苗接种进程，随着二季度“禁足令” 逐步解封和欧洲杯的顺利举办，需求大幅回升，经济迅速回 暖，欧洲经济会在二季度止跌回涨。 由于两大经济体的通胀情况略有不同，欧洲央行和英国央行对于货币政策的态度存在明显差 异。 一、欧洲经济一季度低迷二季度反弹 按不变价格来统计，欧元区一季度季调 GDP 环比下降 0.3%，同比下降 1.3%；英国一季度 季调 GDP 环比下降 1.6%，同比下降 6.4%。在欧元区 19 国中，法国和匈牙利 GDP 一季度同比增 13 长 1.2%和 1.0%，是仅有两个在今年一季度实现同比正增长的国家。德国表现非常低迷，同比 下滑 3.4%。 图 10：欧洲经济发展情况 数据来源： Wind、方正中期研究院 二季度欧洲 经济回暖迹象明显，欧元区 PMI 持续攀升， 6 月制造业 PMI 达到 63.4，创历史 新高；服务业 PMI 达到 58.3，创近 15 年以来新高。英国 PMI 在 5 月创历史新高，制造业和服 务业 PMI 分别达到 62.9 和 65.6。欧洲的制造业和服务业均处于快速扩张阶段。 图 11：欧洲 PMI 指数 数据来源： Wind、方正中期研究院 二、三大因素助力欧洲经济触底反弹 欧洲经济能在二季度实现逆袭，得益于央行的量化宽松政策、疫情得到有效控制以及欧洲 杯的顺利举办。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 20 17 -03 20 17 -04 20 17 -05 20 17 -06 20 17 -07 20 17 -08 20 17 -09 20 17 -10 20 17 -11 20 17 -12 20 18 -01 20 18 -02 20 18 -03 20 18 -04 20 18 -05 20 18 -06 20 18 -07 20 18 -08 20 18 -09 20 18 -10 20 18 -11 20 18 -12 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 欧洲经济发展情况 欧元区季调不变价 GDP环比 欧元区季调不变价 GDP同比 英国季调不变价 GDP环比 英国季调不变价 GDP同比 0 10 20 30 40 50 60 70 20 04 -01 20 04 -06 20 04 -11 20 05 -04 20 05 -09 20 06 -02 20 06 -07 20 06 -12 20 07 -05 20 07 -10 20 08 -03 20 08 -08 20 09 -01 20 09 -06 20 09 -11 20 10 -04 20 10 -09 20 11 -02 20 11 -07 20 11 -12 20 12 -05 20 12 -10 20 13 -03 20 13 -08 20 14 -01 20 14 -06 20 14 -11 20 15 -04 20 15 -09 20 16 -02 20 16 -07 20 16 -12 20 17 -05 20 17 -10 20 18 -03 20 18 -08 20 19 -01 20 19 -06 20 19 -11 20 20 -04 20 20 -09 20 21 -02 欧洲 PMI指数 欧元区 :制造业 PMI 欧元区 :服务业 PMI 英国 :服务业 PMI 英国 :制造业 PMI （一）坚持量化宽松政策 疫情爆发之后，欧洲央行始终维持极低的利率甚至负利率 ，即边际借贷利率为 0.25%，存 款机制利率为 -0.50%，主要再融资利率于为 0%。欧洲中央银行持续为成员国提供 1.85 万亿欧 元的国债，这项举措将至少持续到 2022年 3月底。 英国央行 始终 维持 0.1%的 基准利率 以及 8950 亿英镑 的 资产购买总规模 。欧洲国家通过极为宽松的货币政策，降低企业融资成本，促进消费， 强力刺激经济回暖。 图 12：欧洲央行总资产及英国央行购债规模 数据来源： Wind、方正中期研究院 （二）行之有效的防疫政策 欧洲各国加快了疫苗接种的速度以及有步骤采取隔离措施，有效地控制住了疫情。 以英法德 三国为例， 3 月 1 日三个国家的疫苗接种（至少一剂）的人口比重仅为 31.41%、 7.1%、 7.74%， 6 月 30 日已经分别达到 114.76%、 80.64%、 89.56%；其中完全接种疫苗人口比 重从 3 月 1 日的 1.24%、 2.44%、 2.66%上升至 6 月 30 日的 48.68%、 31.22%、 48.68%。 随着疫苗接种率提高，疫情得到有效控制。英国采取“四步走”解封路线，有条不紊地处 理好了“防疫”和“发展”两者的关系，在保证有效控制疫情的情况下，保证了经济的快速发 展。第一步， 3 月 8 日学校复课。第二步： 4 月 12 日开放商业 。第三步： 5 月 17 日开放多人 聚会与入境旅游。第四步： 7 月 19 日解除所有法律限制。所有的解封步骤都设有明确的启动 标准与日期，又会结合当时的疫情状况来做判断和决定。其中第四步解封时间就是从原定的 6 月 21 日推迟的。推迟的理由是鉴于第三步开放后，确诊人数持续增高，尚未具备全面解封的 条件。 欧盟各国也在 5 月逐步开始解除“禁足令”。爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛三国属于欧盟 内最早一批宣布重开边境的国家，波罗的海三国已从 5 月 15 日起重新开放互相边界；德国政 府与法国、瑞士和奥地利达成协议，自 5 月 16 日起放松与这三个国家之间的边 境管制措施； 瑞士在 5 月 11 日按计划进入放松管控措施第二阶段，餐厅、商场、市场、博物馆、图书馆等 获准重新开放，小学、初中复课；冰岛将允许所有外国旅客入境。 此前已有至少 17 个欧盟成员国为遏制疫情蔓延而采取紧急边境管控措施，对约占欧盟经 济产出的十分之一旅游业打击巨大。随着“禁足令”的逐步放开，商店重新开门营业，工厂搭 上全球经济复苏的需求热潮。欧洲在二季度后期享受着前所未有的需求急喷，酒店、餐馆等消 费者服务行业的需求增长最为强劲，经济活动全面回升，全面提振欧洲经济。 （三）足球经济效应巨大 足球是全球第一 大运动，在欧洲有着举足轻重的作用。去年疫情最严重时，曾有专家建议 取消 2020 年欧洲杯，但立马被驳回，最终效仿东京奥运会采用折中方式，即推迟一年举办。 不可否认，欧洲杯就像一棵救命稻草，拯救困顿中的欧洲经济。以 2016 年的法国欧洲杯为例， 欧洲杯为法国带来了 11.34亿欧元的收入，球馆建设及翻新工程创造了大约 2.6万个就业机会， 与欧洲杯相关的旅游、餐饮、治安等领