2021年上半年纸浆期货行情回顾与下半年展望分析报告.pdf

2021年上半年纸浆期货行情回顾与下半年 nullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnull展望分析报告 摘要 ： 上半年，宏观因子及需求修复使浆价升至历史高位，但成本传 导受阻引发的负反馈，叠加美元反弹，导致纸浆价格基本回吐了全 部涨幅。 下半年，宏观及政策面的顶部已经出现，纸浆基本面仍存在一 些交易机会。 供给上，二季度针叶浆检修较多及进口亏损幅度扩大，可能使 三季度到货量下降。同时，中国与西欧、北美以美元计价的木浆价 差高位回落，若海外需求随疫情影响减弱而继续好转，或分流浆厂 对中国的发货。针叶浆年内无新增产能投放，因此供应明显宽松的 概率仍不大。 需求层面，从纸产量看国内整体需求恢复较快，但预防性储蓄 下降，餐饮及出行消费尚未恢复至疫情前水平，同时党建资料需求 增加，因此整体对包装纸及印刷用纸需求而言，预计持稳略增。而 海外疫情走势仍决定其在下半年需求修复节奏及空间。 在 5-6 月纸厂开机率降至历史低位后，进入旺季若终端备货启 动，带动纸张需求好转，则木浆也将受益于纸企补库，库存有望再 次下降，价格再次上涨的驱动也会更强。而当下中小纸厂偏低的利 润仍难以给出纸浆较大的上涨空间。 综合分析，下半年纸浆价格运行中枢下移，运行区间 5400-6800 元 /吨。关注旺季终端需求改善情况。 买入保值建议在旺季前逢低入场，而后根据需求表现决定进一 步的持仓。 8 月之前反套逻辑可能延续， 9 月之后，若需求好转，则有望 走出正套的行情。 纸浆 ： 价格中枢下移 关注旺季需求表现 2021 年 上 半年 纸 浆 期货 行情 回顾 与 下 半年 展望 目录 一、历史行情及上半年期现货价格走势回顾 . 3 （一）纸浆现货市场历史走势回顾 . 3 （二） 2021 年上半年行情回顾 . 4 二、国内经济逐步放缓 消费及出口仍有韧性 . 6 三、供应增量有限 关注海外市场需求 . 6 （一）针、阔叶浆供应分化 中国以外发货增加 . 6 （二）内需基本恢复 外需仍有空间 . 8 四、总库存仍在高位 生产商库存压力减小 . 11 五、技术分析 . 13 六、价差分析及套利机会 . 14 七、供需平衡表 . 15 八、价格展望及操作建议 . 16 一 、 历史行情及上半年期现货价格走势回顾 （一） 纸浆 现货市场历史走势回顾 从长期看，纸浆价格运行趋势与全球经济相关度较高，终端需求中生活用纸、文化用纸需求周期性弱 于其他工业品，无论是 2008 年的大跌，还是 2010 年或 2017 年的大涨，背后均存在供给干扰，且价格“异 常值”持续时间相对较短。 2008 年 -2020 年，主要分为以下几个阶段： 500 600 700 800 900 1 ,0 0 0 1 ,1 0 0 CF R 现货价 : 漂针木浆 : 银星 ( 美元 ) 中国“四万亿”带 动工业品需求摆脱 经济危机影响，纸 浆低位上涨。 刺激政策过后，纸 张需求下滑，价格 下跌并传导纸商品 木浆，后者供需转 弱，价格下跌。 中国造纸行业产能 出清，叠加限塑令 预期和环保力度升 级，海外浆厂投产 不及预期，纸浆价 格在 2017 年大幅反 弹。 纸张价格回落，浆厂产 能投放，库存快速累积， 纸浆进入主动去库阶段， 叠加 2020 年疫情影响， 浆价重回低点。在全球 货币大幅宽松的刺激下， 随工业品整体反弹。 2021 年，纸浆供 需进一步转好，叠加宏 观因子，价格回到历史 高位。 图 1-1： 针叶浆银星 现货美元报价历史走势 （ 2012-2021 年 ） 数据来源： 公开资料 、方正中期研究院 第一阶段： 2008-2009 年，全球发生经济危机，需求剧烈下滑，工业品价格普跌，纸浆未能幸免，中国 漂针浆价格跌至 4000 元附近。 第二阶段： 2010 年，木浆主要供应国智利遭遇了 8.3 级地震， Arauco 浆厂全线停产，直接影响全球 8% 商品 浆供应及中国 14%的木浆进口，同时芬兰出现大规模罢工，漂针浆价格由 2009 年低位 4000 元 /吨快速 上涨至 8000 元 /吨。 第三阶段： 2011 年以后，阶段性供给收缩影响逐步缓解，全球商品浆产能稳步增加，下游成纸需求增 速放缓，供需逐步回到平衡状态，漂针浆价格由高位回落，在 2012-2016 年稳定在 4400-5000 元 /吨，部分 时间突破至 5200 元 /吨，波幅较小。 第四阶段： 2017-2018 年上半年，中国造纸行业出现较大变动，中小产能的出清加之突发性的环保限产， 配合需求回暖，驱动成品纸价格大涨，包括文化用纸、包 装纸及生活用纸在内的主要纸种，自 2016 年开始 至 2017 年，最高涨幅超过 50%，纸厂盈利大幅回升，并直接带动了上游木浆需求，而供给上，因价格低迷， 印尼 OKI 生产线投产低于预期， CMPC 的巴西浆厂因锅炉损坏宣布停产 4 个月，国内则因环保淘汰了大量的 非木浆产能，木浆替代性需求增加。为此，木浆价格一年时间内低位上涨 60%。 第五阶段： 2018 下半年 -2019 年，木浆价格经过近一年的高位震荡后，国外浆厂的供给快速投放，同 时成品纸需求下滑，终端需求走弱，木浆库存大量累积。全球商品浆市场由补库阶段进入去库阶段，浆价 加速下 跌，到 2019 年 11 月末，已重回 2016 年上涨前起点，下跌 40%。 第六阶段： 2020 年，受全球疫情影响，纸浆上半年继续下跌， 8 月以后再期货市场带动下大幅反弹， 而后底部逐步上移，并持续拉涨。 （二） 2021 年上半年行情回顾 2021 年 1-6 月，纸浆期现货走势基本一致，相关性较高，现货在多数时间内跟随期货，期现商则在盘 面基础上结合升贴水调整报价。 纸浆价格在此期间经历了巨幅波动，以 2109 合约为基准， 其 1-6 月上涨 3.4%，但 在 3 月 最高达到 7500 元 /吨，区间涨幅 27%，而后又大幅下跌， 到 6 月下旬 最低至 5700 元 /吨，区间跌幅 24%，而后低位反弹重 回 6000 元以上。具体走势可以分为三个阶段： 4300 4800 5300 5800 6300 6800 7300 7800 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 3 2 0 2 1 - 0 4 2 0 2 1 - 0 6 2 0 2 1 - 0 7 纸浆期现货价格走势 山东 - 银星 SHF E 纸浆 图 1-2：纸浆期现货价格 运行情况 数据来源： Wind、方正中期研究院 第一阶段： 1-3 月初大幅上涨 。 核心逻辑在于行业出现正反馈及宏观情绪极为利多商品， 2020 年 5 月 开始商品整体反弹，并持续上涨。国内原生木浆纸种价格进入 1 月普遍走高，白卡纸已先行启动，而生活 用纸和文化用纸价格也止跌反弹，一部分源自需求向好驱动，另外纸浆前期上涨带来的成本支撑也比较明 显，伴随纸张价格上行，利润改善，为纸浆继续上涨又提供了空间，国外浆厂美元报价也由 700 美元逐步 升至 900 美元。原料和成品交替上行，形成明显的正向反馈。 第二阶段： 3 月 -5 月初震荡走弱 ， 在此期间纸浆价格由 7500 跌至 7000 元 /吨， 4 月出现阶段反弹。 3 月下旬开始国内 纸价提涨受阻，并逐步下跌是主要内生因素。 4 月之后商品再次走强，纸浆也未能跟随，从 估值上看，浆价在当时已处于高估区间，纸价虽开始下跌但还未引发明显的负反馈，即开机率下降较为缓 慢。 第三阶段： 5-6 月大幅下跌。国内纸张需求未能延续，淡季临近，中小纸厂在低利润的情况下，开机率 大幅下调，生活用纸较为明显，纸浆现货需求转弱，库存增加，阶段性供需宽松。同时商品在美联储加息 预期升温的影响下，普遍回落，宏观因子加剧了纸浆的 下跌 幅度。 第四阶段： 6 月下旬低位反弹。纸浆大跌之后重新回到年初价格附近，与美元报价的价差也进一步拉大， 进口亏损增加。纸厂连续两个月时间维持按需采购状态，低估值及旺季需求回升的预期，带动纸浆价格反 弹，重新回到 6000 元以上，但期现走势分化，仍限制期货价格上涨空间。 二 、 国内经济 逐步放缓 消费及出口仍有韧性 流动性： 银行间流动性边际收紧 ， 国内需求持续放量 ， 消费修复，出口和投资保持韧性。下半年债务 到期压力减弱，央行防风险的重点或转向稳房价和控制居民杠杆。美联储 Taper 概率提升，中美利差缩窄 或对汇率形成压力。今年一季度居民信贷显著走高 ， 目前房贷利率开始上行，叠加未来房地产融资调控边 际收紧 ， 预计未来居民信贷增速将较一季度放缓。 债务： 2021 隐性债务规模同比达 14.6%（ IMF） ，绝对规模将达 55.8 万亿，超过存量显性债务规模 2.4 万亿 ， 4 月中央政治局会议进一步指出，将建立“地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制” ， 预计 未来化债责任压实，短期内城投平台债务风 险或有收敛 。 消费： 商品消费已恢复至疫情前水平 ，其中 粮油食品弹性最弱 ， 通讯器材和汽车表现最 强， 可选消费 中服装鞋帽修复速度较慢，餐饮消费低于疫情前 。下半年消费将由 线上 转为 线下，家居 转为 出行 ， 餐饮、 服装仍有修复空间 ， 地产后周期消费（汽车、家具）和通讯器材等仍有韧性。 出口： 上半年， 中游设备修复最快，通用、专用设备一季度超疫情前 24.7%， 零部件超疫情前 36.7%。 上游材料修复次之，钢材和成品油出口量已超疫情前水平。下游服装、鞋靴箱包出口刚修复至疫情前。下 半年， 海外疫情尚未完全恢复前，设备与零部件需求不会见顶 ， 价格与需求双重推动钢铁、成品油、稀土 等上游生产资料出口 ， 交通出行的恢复进一步释放下游服装、鞋靴箱包需求。 房地产： 疫情以来地产销售显著高于新开工增速，下半年房屋新开工有补库存需求 ， 贷款利率上行以 及未来或有的居民信贷调控或将抑制房地产销售高增 速， 但只要房贷利率上行幅度可控，预计下半年房地 产投资具备韧性发达国家耐用品消费和房地产市场最先修复，服务消费今年年初以来也有逐步修复。 同时， 2020 年 下半年以来政府出台多向政策控制土地和房地产市场过热 ， 2021 年 4 月政治局会议明确提到“防止 以学区房名义炒作房价”，对局部房 价过热保持高度关注 ， 调控政策依然严格 。 三、 供应增量有限 关注海外市场需求 （一） 针、阔叶浆供应分化 中国以外发货增加 2021 年上半年，国内木浆进口 总 量 增加较多 。 但 具体看，针叶浆进口 只是 小幅增加 1.6%，漂阔浆累计 进口则同比增加 14%，达到 586 万吨， 继续贡献进口增量，相比历史其他时期，阔叶浆进口量维持在高位， 针叶浆在 5 月有所增加，整体还是较低。 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 漂针木浆月进口量 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 漂阔木浆月进口量 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 图 3-1：中国 漂针木浆 月度进口量 图 3-2：中国漂 阔 木浆月度进口量 数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 疫情导致 2020 年浆厂检修时间普遍由 二 季度后移至 三、四 季度， 2021 年 二 季度针叶浆检修量高于去年 峰值 ， 三季度针叶浆检修量会明显减少，四季度基本持平。 依利姆 4 月 乌斯齐浆厂计划外检修，针叶浆供 应量减半 ， 5 月 受物流因素影响，木浆外盘暂停。 Arauco 因浆厂生产问题， 4 月 银星无法供应长协客户 。 图 3-3：全球浆厂针、阔叶浆检修情况 数量来源： Brain MacClay,C&D，会议资料 产能方面，从咨询机构及市场统计的数据看， 2024 年之前针叶浆新增产能较少，仅在 2023 年会有产能 投放，阔叶浆新增产能较多，因此在 2022 年之前针叶浆总供应难有较大增量。 进口利润跟随内外价差出现较大波动，国内价格先行上涨，且速度及幅度均超预期，导致进口利润在 一季度升至较高的水平，随后国内见顶回落，外盘调整滞后，导致进口利润在 5 月之后开始回落，并重新 降至历史低位附近。而从业内专家反馈的情况下，纸厂针叶浆成本滞后美元报价 4 个月时间，即 6 月 成本 反应 2 月的价格， 但随着纸价也跌回了年初的水平，实际相比一季度，当前纸厂即期生产利润已明显回落， 进口利润处于历史低位的情况下，进口减少及延后的情况也将出现 ，缓解三季度针叶浆到港压力。 - 2 , 0 0 0 - 1 , 5 0 0 - 1 , 0 0 0 - 5 0 0 0 500 1 ,0 0 0 1 ,5 0 0 2 ,0 0 0 2 ,5 0 0 3 ,0 0 0 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 5 A R A U CO 银星内外价差 图 3-4：银星内外价差（滞后两个月时间） 数据来源：市场报价、卓创资讯、方正中期研究院 中国与海外需求恢复错位，导致纸浆价格也出现分化， 2021 年一季度 中国与欧洲、美国的漂针浆价差 一度创出近 20 年新高，升至 250 美元高位，而后 随着 国内价格 快速下跌 ，及海外价格持续上涨，目前价差 重新回到 2003 年以来中值偏上的位置 。 海外需求若能继续回升，浆厂对中国的报价若跟随内盘价格下调， 则内外价差继续下降，将刺激浆厂加大中国以外地区的发货。 （二） 内需基本恢复 外需仍有空间 纸张需求比较分散，其中原生木浆纸类需求主要集中于消费端 ，白卡 纸 主要用于烟酒、化妆品、食品 等日用消费品包装，文化纸主要用于教辅材料，书刊杂志等，生活用纸需求 长期看更为平缓 ， 季节性影响 较大 ， 且存在提前备货及消费的情况 。 因此，纸张需求和经济整体表现的关联度更高 ，消费能比较直观反 映成品纸需求，出口是成品纸需求的第二观测指标， 其中间接出口 后者多数以包装的形式呈现 ，而 投资对 成品纸需求的影响更多是间接传导，很难定量评估，但投资的高增势必会对成品纸需求产生正向引导。 对于 2021 年上半年木浆需求，首先从微观层面看，结合资讯机构的数据， 1-5 月木浆（针叶、阔叶、 化机浆）表观消费量同比增加 4.6%，其中未考虑纸厂木浆库存变动。 统计局口径 1-5 月机制纸和纸板产量 5557 万吨，同比增加近 20%，幅度较大，根据卓创资讯统计，主要的原生木浆纸种（生活用纸、白卡纸、 文化用纸） ， 1-5 月累计产量 1470 万吨，同比增加 4%。 400 500 600 700 800 900 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 中国白卡纸产量 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 中国生活用纸产量 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 图 3-5：中国白卡纸月产量 图 3-6：中国生活用纸月产量 数据来源：卓创、方正中期研究院 数据来源：卓创、方正中期研究院 280 330 380 430 480 530 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 中国铜版纸产量 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 500 550 600 650 700 750 800 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 中国双胶纸产量 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 图 3-7：中国铜版纸月 产量 图 3-8：中国双胶纸月产量 数据来源：卓创、方正中期研究院 数据来源：卓创、方正中期研究院 从成品纸终端需求来看， 好于国内消费整体表现。截止 5 月，烟酒 类 零售额两年复合增速 9.3%，化妆 品类销售额两年复合增速 16.7%，日用品类和文化办公品类销售额两年复合增速分别为 14.5%和 8.6%，书报 杂志类两年复合增速 12.3%， 餐饮 及 出行相关消费（服装、鞋靴、日用品等） 持续 向好，限额以下 消费进入 5 月后明显改善，地产后周期消费韧性仍较强，但零星疫情 对居民消费 仍有影响。 1 .1 4 .5 - 1 6 .1 1 .0 3 .9 5 .9 - 1 .4 - 1 .9 1 3 .2 1 1 .8 1 2 .4 2 2 .5 4 3 .9 2 4 .9 1 5 .0 - 2 0 .0 0 - 1 0 .0 0 0 .0 0 1 0 .0 0 2 0 .0 0 3 0 .0 0 4 0 .0 0 5 0 .0 0 2 0 1 9 -1 1 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 烟酒类 1 9 .6 1 3 .0 - 0 .7 7 .5 1 6 .9 1 7 .5 6 .9 1 3 .8 1 1 .8 1 1 .9 1 0 .5 7 .4 3 0 .2 1 5 .6 1 2 .1 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2 0 1 9 -1 1 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 日用品类 图 3-9：零售额 :烟酒类 :当月同比 图 3-10：零售额 :日用品类 :当月同比 数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 1 8 .1 1 3 .1 - 1 1 .1 6 .5 1 5 .5 2 2 .9 1 3 .8 2 2 .7 1 6 .2 2 0 .5 5 4 .5 1 6 .0 4 7 .3 2 1 .7 1 7 .9 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 2 0 1 9 -1 1 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 化妆品类 1 .0 - 4 .3 - 3 8 .2 - 2 2 .4 - 3 .4 - 4 .7 - 6 .6 2 .4 5 .3 1 0 .4 4 .6 0 .6 6 6 .9 3 2 .0 1 3 .7 - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 2 0 1 9 -1 1 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 服装类 图 3-11：零售额 :化妆品类 :当月同比 图 3-12：零售额 :服装类当月同比 数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 而 从产量 来看，国内纸张消费 已恢复并出现增长，对于下半年消费，随着疫情影响的进一步消退，预 防性储蓄下降，乡村消费、限额以下消费仍有回升空间， 餐饮 及出行 消费 两年复合 增速 尚未恢复至疫情前 水平， 预计仍存 修复空间 ， 尽管受防疫措施影响，但居民消费修复的方向 较为确定 ， 天花板可能并未出现 。 结合 建党 100 周年 带动 相关书籍、报刊印刷 量增加，因此包装纸、 文化用纸需求 在下半年还是相对看好。 对于原生木浆需求，从相关机构的统计看，白卡纸、生活用纸及文化用纸企业开工符合率均在 5 月份 降至历史低位， 6 月除双胶纸外其他开工率均有反弹，但还是低于过去 3 年水平，因此单纯从开工看，木浆 需求在下半年存在较大的增加空间。 但纸厂开工能否持续回升，带动纸产量增加，从而使木浆需求改善的 前提是终端需求开始好转且利润改善，截止到 7 月初，除白卡纸利润还能维持在偏高区间外，生活用纸及 文化纸生产的即期利润均降至低位，部分大型纸厂因原料库存较多，使成本上升慢于纸浆涨幅， 同时成本 对美元报价体现较为滞后（市场人士表述在 4 个月左右）， 因此利润情况依然尚可，但中小纸厂则较为困 难，这也导致 5 月以来停机增加。 因此预期层面看，市场已提前交易旺季需求好转及开机率回升的逻辑， 纸浆反弹，但现货依然低迷，期现共振的前提仍是终端需求进入旺季旺季能如期好转 ，关注的核 心与 1 月 相似，即看到纸张价格止跌反弹。 40 45 50 55 60 65 70 75 80 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 生活用纸开工负荷率 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 60 65 70 75 80 85 90 95 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 白卡纸开工负荷率 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 图 3-13： 生活用纸企业开机负荷率 图 3-14： 白卡纸企业开机负荷率 数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 双铜纸开工负荷率 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 60 65 70 75 80 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 双胶纸开工负荷率 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 图 3-15： 双铜纸企业开机负荷率 图 3-16： 双胶纸企业开机负荷率 数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 四、 总库存仍在高位 生产商库存压力减小 2021 上半年，国内几个主要港口木浆库存阶段性下降后， 5 月又再次增加， 6 月 小幅下降，目前库存总 量 在 184 万吨 附近， 相比年初增加 10%，比 2020 年同期减少 5%。 国内库存回升 主要受供应增加，及需求二 季度回落影响。 欧洲港口的木浆库存逐步下降至 2017 年以来 的 偏低 位置 ，库存压力明显减轻 ，供应商 针、阔叶浆库存 已回到 2017 年的水平。 100 120 140 160 180 200 220 240 260 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 青岛、常熟、保定、高栏港 木浆库存 2019 2020 2021 50 100 150 200 250 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 欧洲港口木浆库存 2017 2018 2019 2020 2021 图 4-1：中国青岛港及常熟港木浆库存总量（千吨） 图 4-2：欧洲港口木浆库存（万吨） 数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 国内规模以上造纸行业的产成品存货上半年持续上升，幅度要大于 2020 年， 5 月存货总值相比去年底 增加 20%，同比增加 6%，产成品以外的存货总值继续位于历史最高位，相比年初增加 8%，同比增加 18%。 400 450 500 550 600 650 造纸及纸制品业产成品存货 2016 2017 2018 2019 2020 2021 650 700 750 800 850 900 950 1 ,0 0 0 造纸及纸制品 业产成品外存货 2017 2018 2019 2020 2021 图 4-3： 造纸行业产成品存货值 （ 亿元 ） 图 4-4： 造纸行业产成品以外存货值 （ 亿元 ） 数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 与之对应的是，原生木浆纸类的生产商及流通商库存也出现不同程度增加。华北地区生活用纸企业库 存升至 2019 年以来新高，除双胶纸从数据看尚在正常水平，白卡纸及铜版纸库存也在高位。纸厂受高库存 影响停机增加，因此下半年开机率回升也需要看到库存再次下降。 0 5 10 15 20 25 30 35 2 0 1 6 /1 2 0 1 6 /5 2 0 1 6 /9 2 0 1 7 /1 2 0 1 7 /5 2 0 1 7 /9 2 0 1 8 /1 2 0 1 8 /5 2 0 1 8 /9 2 0 1 9 /1 2 0 1 9 /5 2 0 1 9 /9 2 0 2 0 /1 2 0 2 0 /5 2 0 2 0 /9 2 0 2 1 /1 2 0 2 1 /5 白卡纸企业库存天数 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2 0 1 6 /1 2 0 1 6 /5 2 0 1 6 /9 2 0 1 7 /1 2 0 1 7 /5 2 0 1 7 /9 2 0 1 8 /1 2 0 1 8 /5 2 0 1 8 /9 2 0 1 9 /1 2 0 1 9 /5 2 0 1 9 /9 2 0 2 0 /1 2 0 2 0 /5 2 0 2 0 /9 2 0 2 1 /1 2 0 2 1 /5 铜版纸企业库存天数 图 4-5： 国内白卡纸企业库存天数 图 4-6： 铜版纸企业库存天数 （ 亿元 ） 数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2 0 1 6 /1 2 0 1 6 /5 2 0 1 6 /9 2 0 1 7 /1 2 0 1 7 /5 2 0 1 7 /9 2 0 1 8 /1 2 0 1 8 /5 2 0 1 8 /9 2 0 1 9 /1 2 0 1 9 /5 2 0 1 9 /9 2 0 2 0 /1 2 0 2 0 /5 2 0 2 0 /9 2 0 2 1 /1 2 0 2 1 /5 双胶纸企业库存天数 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 华北地区生活用纸企业库存天数 图 4-7： 双胶纸企业库存天数 （ 亿元 ） 图 4-8： 华北地区生活纸库存天数 （ 亿元 ） 数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 五 、技术分析 图 5-1：纸浆期货指数 月 K 线 数据来源： Wind、方正中期研究院 纸浆上市之后在底部震荡近 12 个月的时间，而后自 2020 年 8 月开始走强，至 2021 年 2 月持续 7 个月 时间，目前已调整 5 个月。技术上看，前期涨幅对横盘整理体现的已较为充分，后续再创新高的可能不大， 更多是继续高位整理，下方支撑在 5600 元附近，上方 压力在 6600 元和 7000 元 /吨，后期可关注。 六 、 价差分析及套利机会 - 2 , 0 0 0 - 1 , 5 0 0 - 1 , 0 0 0 - 5 0 0 0 500 1 ,0 0 0 1 ,5 0 0 2 ,0 0 0 2 ,5 0 0 3 ,0 0 0 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 0 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 6 针叶浆银星内外价差 图 6-1： 针叶浆银星国内价格与美元价格差值 数据来源： Wind、方正中期研究院 2021 年上半年，国内针叶浆价格与美元进口价差一度扩大至 2000 元 /吨，而后在美元报价上涨及国内 价格快速回落后，进口利润也大幅下降，重回 2017 年 6 月以来的低位。从历史价差数据看，后续有收窄的 机会， 7 月浆厂对中国报价继续下调，通过国内价格 6 月下旬企稳并有所反弹，因此当前价差之对国内针叶 浆价格有一定支撑。 - 3 0 0 - 2 0 0 - 1 0 0 0 100 200 300 1 月 2 日 1 月 11 日 1 月 20 日 1 月 29 日 2 月 7 日 2 月 17 日 2 月 26 日 3 月 7 日 3 月 16 日 3 月 25 日 4 月 3 日 4 月 13 日 4 月 22 日 5 月 6 日 5 月 15 日 5 月 24 日 6 月 2 日 6 月 11 日 6 月 20 日 6 月 29 日 7 月 8 日 7 月 17 日 7 月 26 日 8 月 4 日 8 月 13 日 8 月 22 日 8 月 31 日 SP0 9 - SP 1 2 2019 年 2020 年 2021 年 - 2 0 0 - 1 5 0 - 1 0 0 - 5 0 0 50 100 5 月 20 日 5 月 29 日 6 月 7 日 6 月 16 日 6 月 25 日 7 月 4 日 7 月 13 日 7 月 22 日 7 月 31 日 8 月 9 日 8 月 18 日 8 月 27 日 9 月 5 日 9 月 15 日 9 月 24 日 10 月 10 日 10 月 19 日 10 月 28 日 11 月 6 日 11 月 15 日 11 月 24 日 12 月 3 日 12 月 12 日 12 月 21 日 12 月 30 日 SP 0 1 - SP 0 5 2020 年 2021 年 2022 年 图 6-2： 纸浆月间价差（ 9 月与 12 月） 图 6-3： 纸浆月间价差（ 1 月与 5 月） 数据来源： Wind、方正中期研究院 数据来源： Wind、方正中期研究院 纸浆价差结构由 Contango 转为 Back，上半年上涨过程中月间价差也明显扩大，但基差扩大并不明显， 表明现货定价仍参考期货市场，特别是在价格脱离供需关系后。同时，基准交割品供应偏紧的情况仍存在， 导致交割月前后价差扩大的驱动会更强，但 2107 合约此种情况并未出现。 由于针叶浆未来一段时间并无新 增产能投放，因此价差强弱更多参考需求的季节性变化， 8 月之前反套逻辑 可能延续，买 10 卖 08 合约可以 关注。 9 月之后，若成品纸需求好转，则有望再次走出正套的行情，带动月间价差扩大。 七、 供需平衡表 2020年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 木浆进口( 针、阔、化机) 177 201 209 187 177 203 204 207 229 213 232 207 木浆产量( 阔叶+化 机） 96 95 106 107 88 96 102 92 101 104 101 106 国内木浆库存 179 229 211 191 191 192 181 183 185 189 179 167 交易所库存(针叶 ) 13 14 13 12 10 9 9 10 10 10 11 5 表观消费量 265 246 334 315 266 299 317 297 327 313 342 331 2021年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 木浆进口( 针、阔、化机) 228 187 213 202 202 206 210 212 220 212 225 209 木浆产量( 阔叶+化 机） 100 96 107 96 94 86 92 95 100 98 103 108 国内木浆库存 174 198 182 173 192 184 194 193 193 176 185 175 交易所库存(针叶 ) 8 10 8 8 12 14 原生浆纸种产量 330 293 306 278 262 269 298 302 312 319 312 319 文化纸 124 109 130 125 110 111 120 125 130 132 130 133 生活纸 123 100 89 77 83 83 98 95 100 103 98 102 白卡纸 84 84 86 76 69 75 80 82 82 84 84 84 表观消费量 317 257 338 306 274 298 306 309 320 327 319 327 2021 年上半年， 国内 木浆表观消费量增加 3.8%。考虑国内疫情之后成品纸需求恢复情况，及纸厂利润， 预计下半年木浆需求同比减少 1%，全年增加