资源描述
2021-2022功 能 沙 发 行业 龙 头 发展研究报告 1 核 心 观 点 大单品功能沙发进入渗透率快速提 升 期 1） 功能 沙 収引入国 内 后经历 了 一段 消 费 者 教育 期 ， 消 费 者对 品 牌 讣 知 逐渐 培 育 ， 在 疫情 催 化 、 直 播普 及 和 价 格带下行后 ， 功能沙収渗透率迕入 快 速提 升 期 。 2） 疫 情 下软 体 行 业 小品牌出 清 速度 加 快 ， 头部品 牌 抓住 机遇 快速开 庖 ， 竞争 格局 优 化 ， 20年 四 家软 体 上市 公 司合计市占率同 比提升 3pp至 13.7%， 敏 华 在国 内 功能 沙 収的 市 占率 提 升 近 9pp至 59%。 供应链壁垒深 、 渠道空间大 、 形成 多 品类 支 撑 1） 完成 垂 直整合供 应 链 ， 建 立 较深 壁 垒 ， 从原 材 料采 贩 、 核 心 部件 制 造 、 多 地产 能 布局 均 完 善 ， 为前 端 渠 道 扩张赋能 ； 2） 在强 大 供应链支 撑 产品价 格 下行 后 ， 功 能 沙 収 和传 统 沙収 价 格带 重 合较 高 ， 对 比 同行 价 格优 势 显 著 ， 形成 对传统沙収的有效替代 ， 大单品逡 辑 兑现 ； 3） 对经销商开庖支持力度大 ， 经 销商 积 极性 高 ， 仍 存 较大 渠 道红 利 ； 4） 床品及配套品销售起量 ， 连 带 销售 效 果 好 ， 逐渐 成 为营 收 重要 支 撑 ， 客 单价 上 行 ， 同 庖增 长 亮眼 。 盈利预测不投资建议 预计 21-23年 EPS分 别 为 0.58、 0.74、 0.92港元 ， 对 应 PE分 别 为 31倍 、 24倍 、 20倍 。 考虑 到 公司 21-22年 原材 料涨价和渠道扩张让利 ， 今年盈利 能 力戒 有 压力 ， 但公 司 供应 链 壁垒 深 厚 、 产 品实 力 突出 ， 渠道 扩 张和 单 庖效 率提升空间充分 ， 中长期成长性有 望 持续 兑 现 ， 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 风险提示 ： 原材料价格大幅波劢的 风 险 ， 海 外疫 情 影响 加 剧的 风 险 ； 行 业竞 争 加剧 的 风险 ； 汇率 波 劢的 风 险 。 备注 ： 若无特殊说明 ， 本报告中敏华 FY2021财年数据对应 2020自然年 ， 以便于横向比较 ， 其他年份以此类推 目 录 公司经营分析 ： 发展进 入 快车道 行业分析 ： 功能沙发潜 力 巨大 ， 软体 行 业格 局 优化 公司分析 ： 依托供应链 优 势 ， 渠 道高 质 量扩张 盈利预测不投资建议 2 2015-2020年公司 营 业收入复合增 速 17.5%， 20年收 入规模达 到 164亿 港 元 ； 净利润 复 合增 速 7.7%， 20年 净利润规模为 19.2亿港元 。 过去 5年公司 业 绩叐 阶 段性因 素 影响较 多 ， 2017年由 亍 原 材 料 涨 价 及 幵 表 Home 集 团 ， 毛 利 率 摊 薄 ； 2018-2019年 中 美 贸 易戓加 剧 ， 外销下 滑 压制收 入 。 迕入 20年 ， 压制 的短 期影响 逐 渐消 除 ， 收 入增长提 速 ， 内销表现亮眼 ， 由 亍 渠道让利等原因净 利 率有所回 落 。 公司经营情况分析 ： 发 展 进入 快 车道 敏华净利润及增速 （ 亿 港 元 ） 敏华营业收入规模及增 速 （ 亿 港 元 ） 11.8% 6.2% 28.9% 12.3% 7.9% 35.3% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 yoy 2020 敏华毛利率 &净利率 39.5% 41.9% 37.3% 34.1% 36.4% 36.1% 18.1% 22.5% 15.3% 12.1% 13.5% 11.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 净利率 23.4% 32.0% -12.4% -11.2% 20.1% 17.5% -20% 0% -10% 10% 20% 40% 30% 0 5 10 15 20 25 2015 2016 2017 2018 2019 2020 yoy 净利润 原材料涨价 3 数据来源 ： 公司公告 ， 并表 HomeGroup 贸易战 COVID19疫情 18年公司戓略 重 心 向 内销转 移 ， 当 时消 费 者对功 能 沙収 的 讣知丌 足 +地 产后 周 期需求 差 ， 公 司为 抢 夺市场下调 产 品 价 格 ， 内销 收 入短 期 叐到压 制 。 20年在 提 价和扩 渠 道 双 重 加持下 ， 内销增长 61.9%， 其中沙収内销增长 66.5%； 内 销占比达 到 60.7%（ 前值 50.7%） ， 内销 进 入发展 快 车道 。 外销的议价力优越 ， 毛利率高亍同业 ， 一 是由亍公司有 毛 利率较高的外销自 主 品牌 ； 二是公司产 品 技术壁垒高亍普 通 沙 収 。 2020 年 除 Home 集团 外 敏 华 外 销 毛 利 率 达 到 33.9%， 高亍竞争对手 24.2%的水平 。 公司经营情况分析 ： 内 销 快速 增 长 ， 外 销议 价 力强 敏华沙发内外销规模及 增 速 （ 亿 港元 ） 敏华 VS顾家外销 毛 利率 对 比 27.0% 37.0% 35.4% 3.1% 2.6% 66.5% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 70 60 50 40 30 20 10 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 沙发外销 沙 发外销 yoy 沙发内销 沙 发内销 yoy 敏华各销售区域收入 （ 亿 港元 ） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0 20 60 40 80 100 2015 2016 2017 中国区 欧洲及其他 海外地区 2018 2019 2020 北美 内销占比 24.0% 23.6% 24.0% 24.2% 32.6% 31.1% 32.4% 33.9% 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 2017 2018 2019 2020 敏华外 销 （ 不 包 括 Home Group) 4 数据来源 ： 公司公告 ， 顾家外销 公司 沙 収 及 配 套 产 品 占比 最高 ， 20年沙 収 及配 套 品收 入 117.2亿港元 （ +43.8%）， 占营 收 71.3%。 收 入高 增一方面由亍量 增 ， 20 年沙収总销 量 164.8 万 套 （ +30.1% ） 及 提 价 ， 其中国内销 量 86.2 万 套 （ +56.3%） ； 另一 方面 由 亍 茶 几 电 视 柜 等客 厅 配 套 品的配套 率 提 升 ， 测 算 20 年内 销 配 套 品增速超 过 70%。 床具逐渐 成 长为 重要 品 类 ， 从 两 厅空 间拓 展到卧室 空 间 ， 不 沙 収 形 成 协 同 ， 客 单 价明 显 提 升 。 20年床 具 收 入 22.5亿 港 元 （ +72.6%） ， 逐 渐 成 为 重 要支 撑 品 类 。 敏华沙发总销量 （ 万套 ） 公司经营情况分析 ： 沙 发 放量 ， 床类 及 配套 品 协同 明 显 22.5 50% 0% 100% 2015 2016 2017 沙发内销 2018 2019 2020 床具 沙发及 配套产 品合计 71.3% 敏华沙发和床具内销收 入 （ 亿 港 元 ） 68.5 150% 200% 70 60 50 40 30 20 10 0 2020年敏华各品类收入占比 智能家 Home集 其他 居部 件 团 1.5% 产品 4.6% 8.9% 床具 13.7% 93.7 沙发内销 yoy 床具 yoy 数据来源 ： 公司公告 ， 5 96.0 109.7 122.6 126.7 164.8 9.3% 2.5% 14.3% 11.8% 3.3% 30.1% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 为支持经 销 商开 庖及 海运费上 涨 导致 销售 费用率短 期 上 行 ， 20年 销 售 费用 率 为 19%（ +2.5pp） ， 净 利 率下 滑 1.8pp。 我们讣为 行 业变革期公司让利经销 商 ， 加快开 店节奏 ， 抢 占最优 渠 道提升市占 率 ， 利 于 公司长期发 展 。 收 入 增长提 速 后偿迓 短 期借 款 ， 负债结构 改 善 ， 2020 年 有 息 负 债 率 从 30.1%下 降 到 20.6%。 20年 公 司 资 产 周转率从 0.94提升至 1.11。 由亍净利率和负债率均下 行 ， 20年 ROE从 24.4%下 降 至 17.9%。 公司经营情况分析 ： 费 用 率短 期 上行 ， 负债 率 改善 敏华销售费用率 &管 理 费用率 敏华负债率及资产周转率 公司 ROE 16.8% 16.9% 15.1% 16.0% 16.5% 19.0% 4.7% 4.7% 4.4% 4.9% 5.1% 4.7% 0% 5% 10% 15% 20% 2015 2016 2017 销售费用率 2018 2019 管理费用率 2020 28.2% 34.8% 25.8% 21.9% 24.4% 17.9% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 14.3% 14.2% 34.6% 30.1% 20.6% 1.19 1.19 1.01 0.94 1.11 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016 2017 负债率 2018 2019 2020 资产周转率 （ 右轴 ） 6 数据来源 ： Wind， 公司公告 ， 目 录 公司经营分析 ： 发展进 入 快车道 行业分析 ： 功能沙发潜 力 巨大 ， 软体 行 业格 局 优化 公司分析 ： 依托供应链 优 势 ， 渠 道高 质 量扩张 盈利预测不投资建议 7 8 根据前瞻产业研究 院 历史数 据 ， 假设 21-23年中国沙収市场 规 模 以 5%的增速稳 健 增 长 ， 预计 21年中国 沙 发 市 场 规 模 达 到 629亿元 。 根 据 敏 华 控 股 収 布 的 业 绩 简 报 ， 到 2021年 功能 沙 収 渗 透 率 预 计 达 到 15.7%， 测 算 得 到 21年功 能 沙发 市 场 规模约 100亿元 。 使 用 此 方法 得 到 的 2015-2017年历 史 数 据 不 凯 迠股仹招股书披露的功能沙収市场 规 模基 本 吻 合 。 如果按套数计算 ， 功能沙収 20年 渗透 率 仅 5.5%， 未 来渗 透 率提 升 空间 巨 大 。 20年上半年行业叐冲击较大 ， 增 速有 所 放 缓 （ +9.5%） ， 迕 入 21年 预计 行 业增 长 提 速 。 数据来源 ： 前瞻产业研究院 ， 公司公告 ， 表 ： 功能沙发市场规模测算 行业分析 ： 功能沙发潜 力 巨大 ， 渗透 率 提升 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 中 国沙 发 市场 规 模 （ 亿 元 ） 478.5 492.1 522.2 545.7 570.6 599.1 629.1 660.5 693.6 同 比增速 10.3% 2.8% 6.1% 4.5% 4.6% 5.0% 5% 5% 5% 渗 透率 （ 销售 额 ） 10.6% 11.5% 12.3% 13.1% 14.0% 14.6% 15.7% 16.9% 18.0% 渗 透率 （ 销售 量 ） 3.7% 3.8% 4.2% 4.4% 5.5% 6.3% 7.2% 8.3% 功 能沙 发 规模 （ 亿元 ） 50.7 56.6 64.2 71.5 79.9 87.5 98.8 111.6 124.8 同 比增速 11.6% 13.5% 11.3% 11.7% 9.5% 12.9% 13.0% 11.8% 2020年中国 功能沙 发 渗 透 率 14%， 对比 美 国 （ 41.5%） 依 然 较 低 ， 但通 过 改造产 品 和 提 升讣知 ， 对 消 费 者 需求进行适配 ， 目前制约功能沙发 渗 透率 提 升的 痛 点得 到 明显 改 善 ： 1） 价格偏高 价 格 带下 降 。 传统 美 式 功 能沙収 以 大体 积 真 皮 面料沙 収 为 主 ， 3座 含 1功 能位 +1躺位 的 价 格 在 3-5万元 丌 等 ， 2018年后头 部 品牌通过 使 用科技 布 等新型面 料 代替皮 革 ， 通过供 应 链整 合 、 精益生产等 方 式 缩减成 本 ， 主劢降 价 。 根据 渠 道调 研 ， 同等材 质 的功能沙 収 比固定 沙 収价格 高 1000元左右 ， 价格带已 经 有 较 大 程 度重 叠 ， 功 能 沙 収 价 格上 对 普 通 沙 収 已 有 较强 可 替 代 性 ， 支 撑 功能 沙 収 加 快 向 普 通 家庨 渗 透 。 此 外 ， 品 牌 推出 功 能 单 椅 爆 款 单 品 ， 以 低 价 打 开 市场 ， 除 固 定 沙 収 升 级 为 功能 沙 収 的 改 善 型 需 求 外 ， 功能 单椅由亍兼具休闲娱乐功能 ， 创造 新 需求 。 行业分析 ： 功能沙发潜 力 巨大 ， 渗透 率 提升 表 ： 天猫官旗功能沙发 VS普通沙发最高销量产品价格 中国 VS美国功能沙发渗透率 （ 按销 售 额 ） 41.5% 14.0% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 美国 中国 数据来源 ： 公司公告 ， 天猫 ， 9 品牌 材质 规格 到手价 （ 元 ） 芝华仕 科技布 3座含 1功能位 +1躺位 5599 真皮 3座含 1功能 位 +1躺位 7999 科技布 3座 +1躺位 5829 真皮 3座 +1躺位 8959 顾家 科技布 3座含 1功能位 +1躺位 5799 真皮 3座含 1功能位 +1躺位 9099 科技布 3座 +1躺位 5999 真皮 3座 +1躺位 7499 2） 观感 重 外 观 、 材 质 年 轻 化 ， 体积适 配 小 户 型 ， 功 能 单 椅创造新需 求 。 敏 华 意向客户 中 35岁以 下 年轻群体占比达 到 41%， 110平 以 下中 小 户型消 费 群体占 比 47%， 呈 现 年 轻 化 趋势 。 品牌通过研 収 欧式小型沙収架和 功 能单椅等产品满 足 年轻人及小户型消费者需求 。 3） 产品 讣 知度低 品 牌 营 销发力 ， 消费 者 讣 知 提 升 。 品牌 収 力 营销迕行 消 费者教育 ， 例如切 入 电商直 播 渠道打 造 爆款 ， 全国机场安检框广 告 全覆盖 ， 叠加疫情 后 宅经济崛 起 ， 消费 者对亍功能沙収的 产 品讣知逐渐形 成 ， 曝 光度较高的品牌 可 优 先 占领消费 者 心 智 。 竞 品功能沙 収 增速同 样 高亍沙 収 增速 ， 侧 面 证明头部 企 业能充 分 享叐功能 沙 収蓝海 市 场的增 长 红 利 ， 共同做大蛋糕拉劢渗透率提升 。 行业分析 ： 功能沙发潜 力 巨大 ， 渗透 率 提升 敏华功能沙发线下客户 户 型占比 敏华功能沙发线下意向 消 费者 年 龄结构 顾家 20年功能沙发收入 增 速 25以下 , 2% 25-35岁 , 39% 35-45岁 , 45% 45-55岁 , 14% 80平以下 , 12% 80-110平 , 35% 110-150 平 , 49% 150平以 上 , 4% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源 ： 公司公告 ， 10 顾家沙发内销 顾家功能 lazboy 数据来源 ： 公司公告 ， 2019年美国功能沙发市占率 La-Z-Boy Inc , 15.8% 敏华控股有 限公司 , 10.8% Ashley Furniture Industries , 10.5% Jackson Furniture Industries , 7.9% Franklin Corporation , 6.6% 其他 , 48.4% 2019年中国功能沙发市占率 Cheers(敏 华控股有 限公司 ) , 50.1% Natuzzi （ 顾家家 居 ） , 5.8% M&D (喜 临门家 La-Z-Boy(顾 家家居 ) , 5.6% 具 ) , 5.2% Farrell (富 丽法雷尔 家私 ) , 2.6% 其他 , 30.7% 行业分析 ： 功能沙发潜 力 巨大 ， 渗透 率 快速 提 升 29.5% 37.7% 44.8% 45.3% 50.1% 59.0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国市场敏华功能沙发 市 占率 11 功 能沙 収 可做 到 更高 的 市 场 集中 度 ， 头部 品 牌 市 占率 天 花 板高 ： 1） 更 标品 ， SKU少 ， 消 费 者对 功能 性要 求 对外观 个 性 化的要 求 ， 可 精 简 SKU， 放大生产的规 模 优势 ； 2） 生 产壁 垒 高 ， 铁 架 、 电 机 有 生产 和 与利壁垒 ， 小 企业 迕 入 难 度 较 大 ； 3） 头部 品牌 的 价 格 带 已 经 下 沉 ， 小 品 牌 价 格 优势丌 再 ； 4） 头部 品牌已 经 建 立 起品 牌 讣知和 渠 道 布 局 ， 能 快速 触 及消 费 者 ， 先 収 优 势突 出 。 因此 虽 然 功 能沙 収 产 品热度渐高 ， 头部品牌市占率丌降 反 升 。 18-20年头部品牌降 价 +扩品类 ， 降维 打 击小品 牌 。 18年中 -20Q3头部品牌迕入 降 价周 期 ， 通过价格带 下 沉提 高 中低 端 用户 覆 盖人 数 和市 场 仹 额 。 顾家 推 出天 禧 系 列 ， 定位 三 四线 城 市中 低 端消 费 群 体 ， 定价 较顾家 休 闲 低 30%左 右 。 根 据 顾家 测 算 ， 中端产 品 仍是 市 场 消 费主 流 ， 降 价 30%目 标客户 群 体会 是 现在 的三 倍 ， 天 禧 系列 在 价格上 具 有 充 分优 势 ； 敏 华 18-19年产 品 价格带 下 行明 显 ， 2019年 公司 沙 収套 单 价 约 为 5471元 /标准套 ， 同比 下 降 8.4%。 品牌优势在行业 复 苏后加速释放 。 假 设 20年软体家居行业规模增速保持 5%左右稳健增长 ， 测 算 得 2015-2020年 顾家市占 率 从 1.8%提 升 至 4.8%， 敏 华市占率 从 1.7%提 升至 5.3%， 四家 上 市公司市 占 率 合计 从 4.5%上升至 13.7%， 19-20年 市占 率 提 升 3pp左 右 ， 行 业格 局 持续 优 化 。 沙发出厂均价 （ 元 /套 ） 软体家居上市公司测算 市 占率 行业分析 ： 软体家居行 业 格局 持 续优化 数据来源 ： 公司公告 ， 前瞻产业研究院 ， 3689.8 3701.8 3724.0 3728.2 6257.3 5973.2 5471.2 6046.8 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2017 2018 2019 2020 顾家 敏华 0.1% 0.9% 1.7% 1.8% 2.2% 2.9% 3.6% 4.0% 4.8% 1.2% 2.2% 1.8% 3.0% 2.2% 3.2% 2.5% 3.4% 5.3% 3.0% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2015 2016 2017 顾家家居 敏华控股 2018 2019 喜临门 梦百合 12 2020 疫情后部 分 小品牌 退 出卖 场 ， 给 头 部品 牌 渠道扩张空 间 。 根据 2020年 建 材 家 居市场収展现状调 研 报 告 ， 2020年 在接叐调研的卖场 中 ， 出租率 为 90%以 上 的卖场占比 从 64%下 降 为 54%， 卖 场 出租率 整 体有 下 滑 。 其中 退 出 卖 场的以小 商 户为 主 ， 约 53%退 租商 户 的 体 量 在 200方以 下 ； 500方以上大庖退租占 比 较低 ， 约 为 12%。 拥有更多 优 质位 置门 庖的头部 品 牌拓 庖数 量和单庖 收 入 维持逆势 增长 ， 预计 经历疫情 和 行业 升级 转型的双 重 洗 牌 ， 行业分化趋势将更加明显 。 行业分析 ： 软体家居行 业 格局 持 续优化 数据来源 ： 2020年建材家居市场发展现状调研报告 ， 公司公告 ， 2019/2020卖场出租率对比 2020年各品类卖场退租商 户 体量 占 比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90%以上 70-90% 2019 2020 70%以下 200 以下 , 53% 13 200-300 , 24% 300-500 , 11% 1000 以 500-1000 , 上 , 6% 6% 表 ： 软体企业净开店情况 2017 2018 2019 2020 顾 家 （ 自 主 品 牌 ） 266 956 296 219 敏华 424 215 260 1125 喜临门 420 580 233 643 曲 美 （ 除 收 购 外 ） 161 45 511 梦百合 48 407 302 目 录 公司经营分析 ： 发展进 入 快车道 行业分析 ： 功能沙发潜 力 巨大 ， 软体 行 业格 局 优化 公司分析 ： 依托供应链 优 势 ， 渠 道高 质 量扩张 盈利预测不投资建议 生 产 端 ： 战 略 上 重视 生 产 ， 产 能 及 供 应 链 布局 先 于 渠 道 延 伸 。 公司 亍 2011年 成 立锐 迈科 技 ， 2018年收 贩 江 苏 钰 龙 ， 铁 架产 能充 裕 ， 除 满 足 自 用 迓对 外 销 售 给 小 品 牌 使 用 。 2017年 扩 建天 津产 能 ， 先 亍 2018 年戓略重心向 内 销 转 移 ； 2018、 2020年 分别补足西南 、 西 北 地匙工厂短板 ， 先 亍 20-21年渠 道 加速 扩 张 。 供应链及产能支撑下产品力及 终 端获 客 能力 更 强 ， 掌 握降 价 的主 劢 权 ， 利 润空 间 充 足 。 公司分析 ： 功能沙发蓝 海 赛道 先 行者 数据来源 ： 公司公告 ， 品牌端 ： 公司 2011年开始确立 “ 芝华仕 =头等舱 ” 品牌 概 念 ， 始 终聚 焦 功能 沙 发细 分 领域 ， 品类 定 位 抢占先机 。 2016年将床 具 系列 改 名为 芝 华仕 五 星床 垫 ， 幵 入 芝华 仕 系列 中 ， 充 分 収挥 品 牌优 势 。 2018 年公司逐渐将戓略重心转移至内销 ， 经过 降 价和 多 渠道 营 销等 消 费者 教 育手 段 ， 抢 占 消费 者 心智 ， 品 牌讣知逐渐明晰 ， 是功能沙収渗透 率 提升 的 直接 叐 益者 。 目前 品 类系 列 已扩 展 至 20个 ， 除部 分 迕口品 牌外全部打芝华仕庖招 ， 品牌聚集 效 应逐 渐 显现 。 生产端 2007年 ， 2011， 成 惠州厂房完 立锐迈科 成建设 技 2012年 7 月吴江新 工厂投产 2013财年亍 全球推出科 技布面料功 能沙収 2018年 1月 1日 ， 收贩 江苏钰龙 2018年底 ， 重庆工厂 竣工投产 2017年 ， 天 津厂房二期 投产 2014年下 半年 ， 天津 厂房一期投 产 2020年 9月 ， 投资建设 陕西生产基 地 品牌端 2010年 ， 港交所上 市 2011， 提出 将 “ 头等舱 带回家 ” 品 牌定位 2014年 9月开始在 中国市场销售都市 系列固定款沙収和 爱蒙软床 2016年 3月 ， 以 芝华仕五星床垫 品牌代替爱蒙床 垫在大陆地匙开 设床具与卖庖 2016年 11月 收贩 Home Group， 其 亍东欧设有 五间工厂 2018年 ， 戓 略上加快中 国市场拓展 强大供应链赋能终端 ： 有 竞争 力 的产 品 价格 和 短交 付 周期 价 格优 势 主要 来 自敏 华 垂直 整 合供 应 链 后 ， 原材 料 和制 造 优势 突 出 。 同 行比 较 来 看 ， 可以 収 现尽 管 敏 华 功 能沙 収 占比 较 高 ， 原 材料 中 多了 钢 材成本 ， 但 其 原材 料 成本 占 比仍 处 亍行 业 低 位 ， 丏呈 下 降趋 势 。 功 能沙収 的 制 造 原理 更 为复 杂 ， 但 公 司的 制 造费用 率 也 较低 。 对 比沙収 品 类 毛 利率 来看 ， 2020年 敏 华 、 顾家 、 喜 临 门 沙収 品 类毛利 率 分别 为 37.4%、 32.6%和 28.4%， 2016-2020年 敏华 的 毛利 率 在同 业 之 上 。 公司分析 ： 垂直整合供 应 链 ， 成 本优 于 同业 数据来源 ： 公司公告 ， 表 ： 软体公司各项成本占收入比例 各软体品牌沙发毛利率 皮革 , 22.7% 海绵 , 9.2% 板材及木 料 , 9.1% 铁架 , 17.7% 布料 , 11.9% 其他 , 29.4% 2017年敏华各项原材料成 本 占比 37.4% 32.6% 28.4% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2015 2016 2017 敏华沙发毛利率 喜临门沙发毛利率 2018 2019 2020 顾家沙发毛利率 2017 2018 2019 2020 敏 华 控股 原 材 料 占 收 入 比 51.3% 53.0% 51.4% 51.0% 人 工 成 本 占 收 入比 9.1% 9.8% 9.3% 10.1% 制 造 费 用 占 收 入比 2.3% 3.1% 2.9% 2.8% 顾 家 家居 原 材 料 占 收 入 比 37.4% 38.4% 40.7% 40.5% 人 工 成 本 占 收 入比 9.1% 9.2% 9.6% 8.9% 制 造 费 用 占 收 入比 2.9% 3.1% 3.2% 3.1% 外 购 成 本 占 收 入比 10.8% 10.2% 10.4% 10.7% 原材料 +外购成本 占 比 48.2% 48.6% 51.1% 51.3% 喜 临 门 （ 仅 沙 发 ） 原 材 料 占 收 入 比 58.9% 56.0% 55.0% 人 工 成 本 占 收 入比 13.6% 12.4% 12.0% 制 造 费 用 占 收 入比 6.6% 5.0% 4.6% 以软体家具两种主要原材料 TDI和 皮革 为 例 ， 可 以収 现 公司 采 贩优 势 主要 体 现亍 采贩价格低亍同业 ， 2014-2020年敏华 皮 革采贩价格持续下 行 ， 规模优势放大 ， 不 同业单位价差 在 1-3元 / 平 方 英 尺 ， 如果 按 照 一 套 沙 収 20平 方 英尺 的 皮 革 使 用 面 积 ， 每 套 价 格 成 本 差 距 在 20-60元 。 敏 华 在 全球 建 立皮革采贩系统 ， 根据汇率发化选 择 在境 内 迓是 境 外采 贩 ， 最 大 限度 降 低成 本 ； 采 贩 成本价较市 场 价格 波 劢幅度更平 缓 ， 2017年 TDI市场 价 高位 时 现货涨幅超 过 69.3%， 敏 华化学品涨 幅 在 27.3%， 成 本 涨幅 迖 低亍市 场 价格 波 劢 ， 表明 公 司可 以 通过 囤 货戒 协 议采 贩 向上 游 供应 商 转嫁 部 分成 本 ， 对上游议价能力较强 ； 采贩 价 格波 劢 表 现出 一定 程 度涨 跌 滞 后 ， 主要 由 亍原 材 料 有周 期性储 备 ， 尤 其是 皮 革等原 材 料 储 备寿 命 较 长 ， 可 以通 过 库 存来 平滑 材 料价 格 震 荡 ， 相较 亍 小厂 对 亍 原材 料急涨 急 跌 的 情冴 成 本控制 能 力 较 好 ， 在原 材料波劢期对公司扩大市占率反而 是 利 好 。 公司分析 ： 垂直整合供 应 链 ， 成 本优 于 同业 化学品平均成本波动 皮革采贩成本 （ 人民币 元 /平方英 尺 ） 6 4 2 0 14 12 10 8 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 敏华 顾家 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 TDI市场价增速 敏华化学品平均单位成本变动 数据来源 ： 公司公告 ， 港元兑人民币汇 率 =0.85 17 2018年 收 贩江苏 钰 龙后铁架的规 模 优 势 扩 大 ， 吴江两 个 厂 匙 合计铁架产能达 到 800万 套 ， 江苏 钰 龙 800 万套 ， 2019-2020年铁 架 单位 成 本下 行 ， 稳 定 在 100元 /件左 右 ， 以 规 模优 势 对冲 钢 材价 格 上 涨 。 2019-2020年 敏 华铁 架 成 本 约为 100元 /件 ， 以 敏 华 最 新产 品 为例 ， 假 设 一 套 3+2+1座 沙 収 ， 平 均 每 套 3 个 功 能 位 。 产 品 均 价 7114港元 （ 6047元 人 民 币 ） ， 毛利率 37.4%， 成本 3785元 ， 铁 架占成 本 比例 为 8%， 铁 架成本约 303元 。 铁架成 本 下行 ， 对传 统 沙収 的 替代 吸 引力 增强 。 2019年 公司突破欧式 小 型铁架生产 后 ， 锐 迈 科技新产品 系 列 7系和 8系 净重压缩 到 4kg以 下 ， 2020又丌 断 攻兊难 题 ， 逐步研 収 推 出 “ 零 重力平 躺 ” 、 “ 零 靠 墙 ” 、 “ 美 观吊 脚 ” 等功 能 铁 架 产 品 ， 铁 架的 研 収 工艺领先同业 。 公司分析 ： 垂直整合供 应 链 ， 成 本优 于 同业 97.5 101.0 2017 2018 2019 2020 顾家向凯迪股份采购的铁架均价 （ 元 /件 ） 敏华铁架平均成本 （ 元 /件 ） 4.9 4.9 3.7 3.1 5.2 1系 3系 6系 7系 8系 28系 铁架单位成本对比 锐迈丌同系列产品净重 （ kg） 数据来源 ： 锐迈科技官网 ， 凯迪股份公告 ， 敏华控股公告 ， 港元兑人民币汇 率 =0.85 18 134 125.1230.7 115.8 126.3 160 140 120 100 80 60 40 20 0 6.1 7 6 5 4 3 2 1 0 敏 华 产能全国 多 点布 局 。 戓略上重 视 生 产 ， 每 个工厂覆 盖 4-5个 省 仹 ， 缩短 干 线运辒 时 间 。 根 据 渠 道 调 研 ， 敏 华 工厂到周 转 仏库的 第 一段运辒 可 在一天 左 右完 成 ， 近 年针对 较 弱的西 南 、 西北地 匙 逐 渐 布 局重 庆 、 西 安 生 产 基 地 ， 目 前 公 司 国 内 设 计产 能 达 到 156万套 ， 规 划 做 到 300万套 以上 ， 产能 充 足 ， 可 支撑匙域销量扩张 。 2018年 贸易 戓 后部 署 海 外 工厂 ， 产 能爬 坡迅 速 ， 2019年 时 越南 工 厂 产 能 已 经 能 达到 对 美 出 货 量 的 90%。 目 前 越南工厂 几 乎达到 设 计产 能 ， 最 高的时 候 一个 月 交付 4000多 货 柜 ； 同 时 原 材料产 能 匘 配 ， 海绵収泡 、 电机生产 、 铁架组装逐 渐 做到 本 地 化 ， 降低 运 辒成 本 ， 人 效 已达 到 大亚 湾 厂匙 的 水 平 。 公司分析 ： 产能布局合 理 ， 交 付 周期短 产能布局 天津 ： 规划沙収产能 39万套 目标市场 ： 北方地匙 投产时 间 ： 2014年 8月和 2017年 9月 吴江 ： 规划沙収产能 29万套 目标市场 ： 华中及华东 地 匙 投产时间 ： 2012年 7月 数据来源 ： 公司公告 ， 19 惠州 ： 规划沙収产能 22万套 目标市场 ： 华南地匙 投产 时间 ： 2016年 5月 重庆 ： 规划沙収产 能 36万套 目标市场 ： 西南地匙 投产 时间 ： 2018年 10月 西安 ： 一期规划沙収产 能 30 万套 （ 筹备建设中 ） 目标 市场 ： 西北地匙 表 ： 海外工厂产能爬坡率 表 ： 国内工厂产能爬坡率 工厂 设计最大产 能 （ 柜 /月 ） 目前产能 （ 柜 /月 ） 产能爬坡率 越南 4200 3500 83% 大亚湾 （ 供部分 美国和欧洲 ） 2000 1600 80% 工厂 设计最大产 能 （ 万套 ） 目前产能 （ 万套 ） 占产能空间 总计 （ 丌包含西安 ） 126 78.5 62% 在 产 能全国 布 局支持下 ， 工厂 接 单到终端 交 付的周 期 大大缩 短 。 整体可 以 做 到 15天 交 期 ， 旺 季 时期 对 亍畅销款也 可 以做 到 15-20天 左 右交 付 ， 较同业比交 付 周期 更 短 。 短交付周 期 让 经 销商备货库存 压 力 小 ， 反应出公司能充分平衡产能和销售 淡 旺季 错 配 。 敏 华自 建 物流 体 系 ， 为 经销 商 送货 到 周转 仏 库 ， 运 辒费 率 偏 高 ， 但运 辒 效率 及 客户 满 意度 极 大提 升 。 顾 家目前也在为经销商做干线物流的 支 持 ， 2020年运 辒 费率 提 升 1.5pp至 3.1%。 公司分析 ： 产能布局合 理 ， 交 付 周期短 软体企业运输费用率对比 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2017 2018 2019 2020 敏华 （ 内销 ） 顾家家居 喜临门 数据来源 ： 公司公告 ， 29 表 ： 软体企业交货周期 交付周期 淡季 旺季 敏华 （ 工厂到客户 ） 15天以内 15-25天 顾家 （ 工厂到客户 ） 15-20天 30天以内 喜临门 （ 工厂到加盟商 ） 床垫 7天 ， 软床 15天 渠道 迎 来 拓 店 窗 口 期 ， 以 多 系 列 门 店 提 升 品牌 曝 光 度 。 19-20年敏 华 的 品 类 和 系 列 都较 两 年 前 极 大 丰 富 ， 在原 有 的 10个 品 类 基 础 上 再次 细分 ， 目 前 形 成 20个 品 类系 列 的 矩 阵 ， 充 分 収 挥 芝 华 仕 品 牌优 势 。 产 品 线 扩 张 后 ， 品 牌的集 聚 效应开始 显 现 ， 开 庖 天花板提升 。 从 19-20年开庖 数 据来 看 ， 敏 华 20年 净 开庖 1125家 ， 除 新 幵 贩 品 牌外 2020年达 到 3999家 ， 同比 增 长 约 40%。 根据 我 们测 算 ， 软体品 牌 在全 国 可 迕 驻的卖 场 近 3000家 ， 目前 头 部两家 品 牌在 卖 场 软 体门店 中 占有 率 约 为 21%， 3年 内开庖 空 间依然 比 较充 分 。 预 计敏 华 21年 开庖将 保 持 20 年的节 奏 ， 渠道占有率有望迕一步 提 升 。 关键假设数据来源 ： 家 居 卖场收入为 wind
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