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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金轻工造纸指数 4015 沪深 300 指数 4869 上证指数 3597 深证成指 14277 中小板综指 13613 相关报告 1. 7 月纸巾个护家居阿里全网数据跟踪 -个 护 &家居线上专题分析报告， 2021.8.11 2.海外市场高增长，国内静待政策落地 -电 子烟行业季度跟踪专题分析 .， 2021.8.5 3. 6 月及上半年纸巾个护家居阿里全网数 据跟踪 -个护 &家居线上专题 .， 2021.7.13 4.个护 &家居 618 线上专题分析报告 -轻工 行业 618 线上专题分析， 2021.6.22 5. 5 月纸巾个护 &家居品类阿里全网数据 跟踪 -5 月纸巾个护 &家居线 .， 2021.6.18 姜浩 分析师 SAC 执业编号： S1130520040003 jianghao 尹新悦 联系人 yinxinyue 基本面已触底 ， 静待旺季景气度回暖 1H21 业绩总结 造纸：进口压制 &需求淡季导致 2Q 板块景气度下行，静待旺季到来盈利触 底回升。 1Q 受原料成本上行 +下游需求旺季影响，行业格局改善盈利回升， 浆纸系业绩弹性释放尤为明显。 2Q 景气度下滑，主要原因是： 供给端： 受东南亚疫情反复、国内外纸品价差拉大的影响，文化纸、箱瓦 纸净进口量提升带来增量供给，对国内纸价形成压制； 需求端： 纸价短期、大幅上涨，令下游难以传导，产生抵触。 4 月浆价见 顶，转向下行，带来纸价下跌预期，下游从补库周期进入去库周期，同时行 业需求季节转淡，令造纸行业进入阶段性需求不足，吨纸盈利急剧减少。影 响程度：白卡纸 文化纸 箱瓦纸。 展望未来，国内外疫情反复，导致实体经济疲弱。木浆方面，我们认为中国 大宗造纸不景气 +南美浆厂扩产，预计浆价将进入温和跌价周期。纸价方 面，虽 大概率进入底部区域运行，但盈利能力削弱之后，未来盈利前景能见 度较低，我们认为行业产能扩张节奏将放缓，行业在建工程 /固定资产比值将 延续低位徘徊的状态，这有利于头部企业维护行业竞争格局，份额继续提 升，对造纸行业中长期发展是利好。 家清 &个人护理：受防疫物资影响增速回落，中长期高端化 &拓品类渐次展 开。 1）上半年家清个护企业营收普遍受 2021 年上半年高基数影响，今年加 大促销力度提升销量，尤其行业 2Q 促销力度增大，令 2Q 业绩普遍低于预 期。 2）展望未来，虽浆价重新进入下行趋势，但中小生活用纸企业仍处于 盈利修复期，进一步 加大力度促销的动力不强，而头部企业在低价木浆库存 消耗完之后，面临成本上行压力，我们认为下半年行业整体促销力度有望收 缩，但 2022 年，竞争压力依然很大。国内生活用纸头部企业需加快产品创 新，在生活用纸领域形成更强的差异化竞争能力，以及扩充个护产品种类。 投资建议 造纸板块： 当前行业已处于景气度底部区域，浆系、废纸系龙头企业凭借 优秀的成本 管理和 控制 能力抬升底部利润，产能扩张有序推进，中长期行 业格局有望不断优化，市场地位与盈利底部望不断上行，周期性有望进一 步弱化。当前重点龙头标的估值普遍处于低位，性价比优势 明显 。建议关 注： 太阳纸业 （广西产能有序投放成长逻辑通顺 +品类多元化弱化周期属 性）、 晨鸣纸业 （资产质量优化 +自供浆成本优势突出）、 博汇纸业 （报表 质量持续改善 +下半年白卡盈利韧性突出）、 山鹰国际 （旺季景气度边际上 行 +产能有序扩张成长性突出）。 家清 &个人护理： 短期头部企业在竞争压力缓解的形势下盈利能力望边际 好转，中长期看好头部品牌企业通过产品创新进行中高端升级以及个护等 高毛利品类的开拓。重点关注 维达国际 （纸巾得宝 &立体美高端化升级、 中高端卫生巾品牌 Libresse 拓系列 +拓渠道顺利推进）、 中顺洁柔 （“太 阳”加快推进、 Lotion&自然木高端系列渗透、卫生巾品牌朵蕾蜜 值得期 待 ）。 风险提示 下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风 险；新品推广不及预期的风险；代工商大客户流失的风险 3783 3992 4201 4410 4620 4829 5038 200 903 201 203 210 303 210 603 国金行业 沪深 300 2021年 09月 05日 消费升级与娱乐研究中心 轻工造纸 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业 深度研究 证券研究报告 行业 深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 造纸：二季度板块景气度下行，静待旺季到来盈利触底回升 . 4 行业回顾： 1Q 景气度显著上行， 2Q 有所回落 . 4 行业展望：静待旺季到来，各纸品盈利修复可期 . 8 造纸板块投资建议 . 14 家清 &个人护理：受防疫物资影响增速回落，高端化 &拓品类渐次展开 . 14 行业回顾： 21 年起业务结构回归正常，行业毛销差普遍收窄 . 14 行业展望：中长期看好国内企业的中高端 &品类开拓战略 . 15 家清 &个护板块投 资建议 . 16 风险提示 . 16 图表目录 图表 1：双胶纸价格平均吨纸毛利（元 /吨） . 4 图表 2：铜版纸价格平均吨纸毛利（元 /吨） . 4 图表 3：白卡纸价格平均吨纸毛利（元 /吨） . 4 图表 4：箱板纸价格平均吨纸毛利（元 /吨） . 4 图表 5：重点造纸企业 1H21 营收同比增速加快 . 5 图表 6：重点纸企 2Q21 收入增速同比下降 . 5 图表 7：重点造纸企业营收增速 表现 . 5 图表 8：重点造纸企业归母净利率多数创历史新高 . 5 图表 9：重点纸企单季度毛利率变化 . 5 图表 10：重点纸企 1H21 平均毛销差上升 . 6 图表 11：重点纸企 1H21 费用率整体下降 . 6 图表 12：重点纸企单季度净利 率变化 . 6 图表 13：重点纸企 1H21 平均 ROE 改善明显 . 7 图表 14：重点纸企 H1 平均总资产周转率有所提升 . 7 图表 15：浆纸系、特种纸企业 ROE（年化）边际提升显著 . 7 图表 16：应收账款周转率 . 7 图表 17： 应付账款周转率 . 7 图表 18：重点纸企 2Q 账面存货边际有所提升 . 8 图表 19：重点纸企 H1 原材料占比明显下降 . 8 图表 20： 重点纸企在建工程规模（亿元）显著上升 . 8 图表 21： 重点纸企在建工程占固定资产的比值仍处低位 . 8 图表 22： 2021 年 1-7 月造纸及纸制品固定资产累计投资完成额较 2019 年 +0.1% . 9 图表 23： 4 月以来国际浆价高位下行 . 9 行业 深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24： 2021 年起纸浆港口库存缓慢去化 . 9 图表 25： 欧洲港口木浆库存仍处低位 . 10 图表 26： 全球木浆库存天数逐步回 升 . 10 图表 27：未来三年全球阔叶浆产能投放充足 . 10 图表 28： 巴西金鱼木浆现金成本 . 10 图表 29：从需求结构角度， 2021-2023 年中国各纸种新增产能占比 . 10 图表 30：白卡社会库存去化，双胶 /铜版仍处高位 . 11 图表 31：木浆系各纸种企业库存已进入下行周期 . 11 图表 32：废纸系各纸 种社会库存仍处高位 . 11 图表 33：废纸系各纸种企业库存处于历史平均水平 . 11 图表 34：铜版纸、双胶纸开工率企稳回升 . 12 图表 35：废纸系纸企 5 月以来开工负荷率边际回暖 . 12 图表 36：废纸供需缺口测算 . 14 图表 37：重点大宗造纸企业盈利预测及估值 . 14 图表 38： 1H21 家清个护企业营收增速有所下滑 . 15 图表 39： 1H21 家清个护企业同比 1H19 仍保持稳健增长 . 15 图表 40：受去年同期防疫物资业务导致基数较高影响， 2Q21 家清个护企业营 收增速普遍有所下滑 . 15 图表 41：家清个护企业毛销差变动情况 . 15 图表 42：家清个 护企业单季度毛销差变动情况 . 15 行业 深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 造纸：二季度板块景气度下行，静待旺季到来盈利触底回升 行业回顾： 1Q 景气度显著 上行 ， 2Q 有所回落 从 价格走势 来看 ，二季度以来伴随上游 原材料价格进入下游周期、下游需求疲 软，浆系纸价格进入下行周期，废纸系受上游原材料废纸价格在禁废令下推涨 的影响，价格呈稳中上行趋势。 图表 1：双胶纸价格平均吨纸毛利（元 /吨） 图表 2： 铜版纸价格平均吨纸毛利（元 /吨） 来源： RISI，国金证券研究所 来源： RISI， 国金证券研究所 图表 3：白卡纸价格平均吨纸毛利（元 /吨） 图表 4： 箱板纸价格平均吨纸毛利（元 /吨） 来源： RISI， 国金证券研究所 来源： RISI， 国金证券研究所 整体 财务数据回顾 进口压制 &需求淡季导致 2Q 板块景气度下行 ， 增速现回落。 根据我们跟踪的 12 家重点造纸公司 业绩表现，发现 21 年上半年重点纸企营收增速同比 +40.5%， 分季度来看， 1Q/2Q 营收增速分别为 58.0%/26.1%， 1Q 受原料成本上行 +下游 需求旺季影响，行业格局改善盈利回升，浆纸系业绩弹性释放尤为明显。 2Q 景 气度下滑，主要原因是： 1） 供给端 ： 受东南亚疫情反复、国内外纸品价差拉大的影响，文化纸、箱瓦纸 净进口量提升带来增量供给，对国内纸价形成压制 。 2）需求端， 纸价短期大幅上涨，令下游难以传导，产生抵触。 4 月浆价见顶， 转向下行，带来纸价下跌预期，下游从补库周期进入去库周期，同时行业需求 季节转淡，令造纸行业进入阶段性需求不足，吨纸盈利急剧减少。影响程度： 行业 深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 白卡纸 文化纸 箱瓦纸。 图表 5： 重点造纸企业 1H21 营收同比增 速加快 图表 6： 重点纸企 2Q21 收入增速 同比 下降 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 7： 重点造纸企业营收增速表现 图表 8： 重点造纸企业归母净利率多数创历史新高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 9：重点纸企单季度毛利率变化 来源： Wind，国金证券研究所 规模效应下费用改善明显， 财务费用压力有所减轻。 由于部分企业更改会计准 则，我们 采用毛销差指标进行分析，重点纸企 1H21 毛销差显著改善 且处于近 五年来最高位 ， 同时在规模效应的影响下， 管理费用率、财务费用率改善明显。 857.0 1126.5 1260.2 1268.7 1304.9 794.2 31.5% 11.9% 0.7% 2.9% 40.5% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 营业收入（左轴，亿元） YOY(右轴） 58.0% 26.1% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201 6Q1 201 6Q2 201 6Q3 201 6Q4 201 7Q1 201 7Q2 201 7Q3 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q2 20 18Q3 20 18Q4 201 9Q1 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q4 202 0Q1 202 0Q2 202 0Q3 202 0Q4 202 1Q1 202 1Q2 收入季度同比增速 行业 深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 重点纸企 1H21 平均 毛销差 上升 图表 11： 重点纸企 1H21 费用率 整体 下降 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 分季度来看，浆纸系 2Q 净利率收窄，特种纸高景气度盈利能力保持较好。 受 2Q 景气度下滑的影响， 浆系纸 2Q 盈利能力普遍环比下滑，废纸系整体较为平 稳，特种纸企业由于行业景气度更高，挺价能力较大宗造纸更强，除齐峰新材 外， 2Q 盈利能力普遍较 1Q 有所抬升。 图表 12：重点纸企单季度净利率变化 来源： Wind，国金证券研究所 浆纸系、特种纸企业 ROE（年化）边际提升显著。 整体来看，重点纸企 21 年 上半年 ROE（年化） 17.4%，较 20 年整体显著提升。其中浆系纸提升更为明 显，主要受头部企业盈利能力优势显著改善的 影响。特种纸 由于整体 景气度较 高 ，上半年整体挺价能力较好，整体盈利能力保持较好 ，表现优于废纸系。 从 应收账款 周转来看， 上半年年化平均应收账款周转率从 10.2 次提升至 11.9 次。 16.0% 20.6% 18.5% 16.7% 17.6% 22.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 行业 深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： 重点纸企 1H21 平均 ROE 改善明显 图表 14： 重点纸企 1H 平均 总资产周转率 有所提升 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 15：浆纸系、特种纸企业 ROE（年化）边际提升显著 来源： Wind，国金证券研究所 图表 16：应收账款周转率 图表 17： 应付账款周转率 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 受 2Q 景气度边际下滑的影响， 纸企 库存 整体边际 提升。 受 2Q 造纸行业景气 度下滑的影响， 造纸企业普遍库存有所回升， 2Q 较 1Q 环比 +17.8%， 部分头 7.8% 15.2% 12.5% 8.4% 9.2% 17.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 0.47 0.55 0.54 0.52 0.52 0.61 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 7.1 9.0 9.5 9.5 10.2 11.9 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 应收账款周转率（次） 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 应付账款周转率（次） 行业 深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 部公司 由于低价浆库存的消耗、 原材 料占 成本 比 重 有所下滑 ，因此产成品库存 累积速度超过原材料。 图表 18： 重点纸 企 2Q 账面 存货 边际有所提升 图表 19： 重点纸企 1H 原材料占比明显下降 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 在建工程 处历史低位， 预计 未来两年新增产能供给 仍 存约束 。 2020/1H21 重点 纸企在建工程规模合计 103.9/141.5 亿元，较上期末 -41%/+36.2%， 主要原因 是去年受疫情影响对产能建设有一定推迟。 在建工程 /固定资产比值分别为 10%/11.3%， 仍 处于历史低位 ， 考虑到二季度行业景气度 的下滑， 我们认为行 业产能扩张节奏将放缓，在建工程 /固定资产比值将延续低位徘徊的状态，这有 利于头部企业维护行业竞争格局，份额继续提升，对造纸行业中长期发展是利 好。 图表 20： 重点纸企在建工程规模 （ 亿元） 显著上升 图表 21： 重点纸企在建工程占固定资产的比值仍处低位 来源： WIND，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 行业展望 ：静待旺季到来，各纸品盈利修复可期 从造纸行业整体产能投放角度， 2020 年以来造纸行业固定资产投资持续下滑。 2021 年 1-7 月累计增速较 2019 年上升 0.1%， 预示 2021-2023 造纸新增产能 较少，供给端压力较小 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 行业 深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22： 2021 年 1-7 月造纸及纸制品 固定资产累计投资完成额较 2019 年 +0.1% 来源： Wind，国金证券研究所 木浆价格：新增 产能 供给冲击下，短中期维持下行趋势 3 月起木浆价格触顶回落，当前阔叶浆价格较 3 月底下滑 800-900 元 /吨。 伴随 9-10 月巴西 280 万吨阔叶浆产能投放， 2022 年上半年智利 120 万吨阔叶浆投 产， 我们判断 将对阔叶浆 整体行业 供给形成较大的压力，因此我们判断 今年下 半年至明年上半年，浆价保持 下行趋势，木浆系 公司的成本端压力 有望减弱， 但伴随下游需求旺季的到来、欧洲港口库存已去化至历史 低位 、新增浆产能释 放节奏的不确定性，预计下行趋势趋缓。 图表 23： 4 月以来国际浆价高位下行 图表 24： 2021 年起 纸浆 港口库存缓慢去化 来源： RISI、 国金证券研究所 来源：卓创资讯，国金证券研究所 0.1% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 固定资产投资完成额 :造纸及纸制品业 :较 2019年累计增速 行业 深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25： 欧洲港口木浆库存 仍处 低位 图表 26： 全球木浆库存天数 逐步 回升 来源： Bloomberg，国金证券研究所 来源： Bloomberg，国金证券研究所 2Q 浆厂现金成本 虽有提升但后续向上压力不大 ，产能投放结构分化导致木浆 需求增量预计或有限。 从成本角 度， 2Q21 巴西金鱼木浆现金成本 680 巴斯雷 亚尔 /吨， 主要受 木片成本、能源 费用 、设备维修 固定 支出 、新冠疫情刚性支出 导致的会计核算改变的影响，预计后续现金成本 有望维持或小幅上行，大幅上 行的可能性不大 。 从 未来 三年的 需求 结构角度， 中国作为纸浆消耗增量的重要 主体，未来三年产能投放结构中以箱板纸为主，木浆需求增量有限。 图表 27： 未来 三年全球 阔叶浆产能投放充足 图表 28： 巴西金鱼木浆现金成本 来源： Hawkins Wright，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 29：从需求结构角度， 2021-2023 年中国各纸种新增产能占比 580 600 620 640 660 680 700 720 金鱼木浆现金成本（巴斯雷亚尔 /吨） 行业 深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： 纸业联讯 ，国金证券研究所 各纸种行情展望 产业链 仍处去库期 ，期待旺季 行情启动 。 当前各纸种仍处于高位去库阶段。 21 年 8 月箱板纸社会库存 200 万吨，环比上月 +4 万吨，同比去年 +64 万吨；瓦楞 纸当月社会库存 123 万吨，环比上月 +2 万吨，同比去年 +38 万吨 。企业库存方 面，浆系纸种 库存仍相对较高，但废纸系纸企库存已降至历史平均水平。 图表 30： 白卡社会库存去化，双胶 /铜版仍处高位 图表 31：木浆 系各纸种企业库存已进入下行周期 来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：卓创资讯，国金证券研究所 图表 32：废纸系 各纸种 社会库存 仍处 高位 图表 33：废纸系 各纸种企业库存处于历史平均水平 来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：卓创资讯，国金证券研究所 30 50 70 90 110 130 150 170 20 16 /01 20 16 /05 20 16 /09 20 17 /01 20 17 /05 20 17 /09 20 18 /01 20 18 /05 20 18 /09 20 19 /01 20 19 /05 20 19 /09 20 20 /01 20 20 /05 20 20 /09 20 21 /01 20 21 /05 双胶纸社会库存（万吨） 双铜纸社会库存（万吨） 白卡纸社会库存（万吨） 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 20 16 /01 20 16 /05 20 16 /09 20 17 /01 20 17 /05 20 17 /09 20 18 /01 20 18 /05 20 18 /09 20 19 /01 20 19 /05 20 19 /09 20 20 /01 20 20 /05 20 20 /09 20 21 /01 20 21 /05 双胶纸企业库存（万吨） 双铜纸企业库存（万吨） 白卡纸企业库存（万吨） 0 50 100 150 200 250 20 15 /01 20 15 /05 20 15 /09 20 16 /01 20 16 /05 20 16 /09 20 17 /01 20 17 /05 20 17 /09 20 18 /01 20 18 /05 20 18 /09 20 19 /01 20 19 /05 20 19 /09 20 20 /01 20 20 /05 20 20 /09 20 21 /01 20 21 /05 箱板纸社会库存（万吨） 瓦楞纸社会库存（万吨） 10 30 50 70 90 110 130 150 170 20 15 /01 20 15 /05 20 15 /09 20 16 /01 20 16 /05 20 16 /09 20 17 /01 20 17 /05 20 17 /09 20 18 /01 20 18 /05 20 18 /09 20 19 /01 20 19 /05 20 19 /09 20 20 /01 20 20 /05 20 20 /09 20 21 /01 20 21 /05 箱板纸企业库存（万吨） 瓦楞纸企业库存（万吨） 行业 深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 34： 铜版纸、双胶纸开工率企稳回升 图表 35：废纸系纸 企 5 月以来 开工负荷率 边际回暖 来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：卓创资讯 ，国金证券研究所 文化纸 ： 进口 纸 压制 有望 减弱 ， 旺季到来盈利触底回升 4 月以来，受东南亚疫情反复的影响，海外需求回落，印尼 等东南亚 低价纸再 次流入国内， 新增外来供给 对文化纸价格形成 一定压制 。 19/20/1H21 双胶纸已 从净出口国家变为净进口国家，净出口量分别为 48/-34/-30 万吨，双铜纸净出 口量分别为 94/44/14 万吨。从短期边际变化来看， 近期 受国内纸价下行、海运 费上涨的影响，导致进口纸成本优势下降。根据最新跟踪， 7 月 双胶 纸 进口量 环比 有所 下滑，往年 趋势 均是环比持平或增加 。 我们预计下半年进口纸影响继 续加大的概率较低，更进一步的，如果进口恢复往期正常水平，文化纸进口 带 来的供给压力将会 进一步 减弱 ，供需格局有望 边际好转 。 伴随 9 月需求旺季的 到来，文化纸价格 有望 触底 温和 回升，部分铜版纸企业已经发出 200 元 /吨的涨 价函， 我们 看好文化纸涨价函的落地。 中长期 角度 ， 看好 行业格局有望进一步 优化 。 图表 30：双胶纸进口供给冲击增强 图表 31：双铜纸出口需求冲击增大 来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：卓创资讯，国金证券研究所 白卡 纸： 高集中度 下 旺季 有望 触底反弹 当前处于 白卡 行业淡季中尾期，均价 6100 元 /吨（含税），较 3 月底变动 -3000 元 /吨。 根据卓创资讯， 8 月白卡纸 企业库存天数 26 天 左右 ，开工率已降至 72%，考虑到行业良好的竞争格局及产业链当前库存水平的去化，我们认为当 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 16 /01 20 16 /04 20 16 /07 20 16 /10 20 17 /01 20 17 /04 20 17 /07 20 17 /10 20 18 /01 20 18 /04 20 18 /07 20 18 /10 20 19 /01 20 19 /04 20 19 /07 20 19 /10 20 20 /01 20 20 /04 20 20 /07 20 20 /10 20 21 /01 20 21 /04 20 21 /07 双胶纸开工负荷率 双铜纸开工负荷率 白卡纸开工负荷率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 15 /01 20 15 /04 20 15 /07 20 15 /10 20 16 /01 20 16 /04 20 16 /07 20 16 /10 20 17 /01 20 17 /04 20 17 /07 20 17 /10 20 18 /01 20 18 /04 20 18 /07 20 18 /10 20 19 /01 20 19 /04 20 19 /07 20 19 /10 20 20 /01 20 20 /04 20 20 /07 20 20 /10 20 21 /01 20 21 /04 20 21 /07 箱板纸开工负荷率（ %） 瓦楞纸开工负荷率（ %） -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 0 5 10 15 20 25 20 16 /01 20 16 /06 20 16 /11 20 17 /04 20 17 /09 20 18 /02 20 18 /07 20 18 /12 20 19 /05 20 19 /10 20 20 /03 20 20 /08 20 21 /01 20 21 /06 双胶纸月度净进口量 /消费量（ %，右轴） 双胶纸月度进口量（万吨，左轴） 双胶纸月度出口量（万吨，左轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 20 16 /01 20 16 /06 20 16 /11 20 17 /04 20 17 /09 20 18 /02 20 18 /07 20 18 /12 20 19 /05 20 19 /10 20 20 /03 20 20 /08 20 21 /01 20 21 /06 双铜纸月度净出口量 /消费量（ %，右轴） 双铜纸月度进口量（左轴，万吨） 双铜纸月度出口量（左轴，万吨） 行业 深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 前白卡纸价格调整已渐至尾声，价格已处于底部区域。 通过我们对白卡纸过往 时段消费占比以及价格联动复盘看，伴随开学季、中秋、国庆、出口订单驱动， 需求有望逐月回暖，看好白卡纸旺季提价。 产能投放角度，虽然太阳 90 万吨新增产能预计 4Q 投产，但预计实际贡献产量 有限， 继续 看好 下半年 行业盈利韧性 。 箱板纸： 旺季行业景气度边际上行，进口压力减弱 ，看好下半年盈利中枢上行 预计伴随中秋、国庆节庆订单备货来临，行业景气度稳步上行。此外，进口压 力逐步释放， 7 月箱板 /瓦楞纸进口量分别为 31.7/21.8 万吨，同比 -7.2%/- 42.6%，进口吨均价分别为 622/513 美元 /吨，叠加海运费成本后较国内成品纸 已无价格优势 。预计下半年在海运费成本 &废纸原料成本双高压制下，进口量 同比有望继续缩减。当前产业链库存仍在去化中，我们判断箱瓦纸有望在 9 月 开启提价窗口。 图表 32：箱板纸与瓦楞纸进口量同比走低 图表 33：箱板纸与 瓦楞纸 进口均价边际提升 来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：卓创资讯，国金证券研究所 短期 国废原料供需缺口暴露 ，中长期有望回归 。 2020 年底全面禁止废纸进口， 2021 预计减少 590 万吨的进口废纸供应。浆价高位导致原生浆 替代性不足， 海外废纸浆产能释放不足导致短期供应放量空间不大，而国产废纸回收率已基 本触及天花板。预计伴随下游需求的转暖，废纸缺口有望进一步放大，我们预 计 2021 年废纸缺口达到 371 万吨。 中长期 角度 ，伴随 海运恢复后 海外废纸浆 的 流入 、禁废令对带来的需求缺口压力边际减弱 等 ，国废价格有望逐步回落至 合理水平。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 箱板纸（万吨） 瓦楞纸（万吨） 0 200 400 600 800 1,000 箱板纸进口吨均价（美元 /吨） 瓦楞纸进口吨均价（美元 /吨） 行业 深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 36：废纸供需缺口测算 来源：卓创资讯、公司公告、 RISI、国金证券研究所 造纸板块 投资建议 当前行业已处于景气度底部区域，浆系、废纸系龙头企业凭借优秀的成本 管理 和 控制 能力抬升底部利润，产能扩张有序推进，中长期行业格局有望不断优化， 龙头市场地位与盈利底部望不断上行，周期性有望进一步弱化。当前重点龙头 标的估值普遍处于低位，性价比优势较优。建议关注： 太阳纸业（广西产能有 序投放成长逻辑通顺 +品类多元化弱化周期属性）、晨鸣纸业（资产质量优化 + 自供浆成本优势突出）、博汇纸业（报表质量持续改善 +下半年白卡盈利韧性突 出）、山鹰国际（旺季景气度边际上行 +产能有序扩张成长性突出）。 图表 37：重点大宗造纸企业盈利预测及估值 来源： WIND,国金证券研究所 家清 &个人护理：受防疫物资影响增速回落，高端化 &拓品类渐次展 开 行业回顾： 21 年 起业务结构回归正常 ，行业毛销差 普遍 收窄 21 年 起业务结构逐步回归正常 ，较 19 年稳健成长 。 受去年同期防疫物资业务 导致基数较高影响， 1H21 家清个护企业营收普遍有所下滑 ，但相较于 19 年同 期仍保持稳健增长。盈利能力方面，受防疫物资毛利率较高、销售费用率较低 且集中发生在 2Q20 导致基数较高， 2Q21 毛销差普遍 同比 有所收窄 。另一方 面，生活用纸企业受 去年二季度 渠道集中出货导致 基数较高 的影响， 今年 二季 行业 深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 度为保证收入增长提升促销力度 ， 叠加进行中高端新品牌的推广 ，整体 销售 费 用 投放较为激进 ， 因此 2Q 毛销差 同比、 环比有所收窄。 图表 38： 1H21 家清个护企业营收增速有所下滑 图表 39： 1H21 家清个护企业 同比 1H19 仍保持稳健增长 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 40： 受去年同期防疫物资业务导致基数较高影响， 2Q21 家清个护企业营收增速普遍有所下滑 来源： Wind，国金证券研究所 图表 41：家清个护企业毛销差变动情况 来源： Wind，国金证券研究所 图表 42：家清个护企业单季度毛销差变动情况 来源： Wind，国金证券研究所 行业展望： 中长期看好 国内企业的 中高端 &品类开拓 战略 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 依依股份 豪悦护理 百亚股份 中顺洁柔 稳健医疗 维达国际 1H21同比 1H20增速 1H21同比 1H19增速 行业 深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 短期： 提价预期好转 +消费需求好转，预计下半年 盈利温和上行 。 虽当前阔叶 浆价格高位有所回落，但仍较去年同期高 1100 元 /吨（涨幅 30.5%），大部分生 活用纸企业 低价囤浆耗尽， 当前 已现成本压力，部分纸企已发 放 涨价函，预计 涨价逐步落实。 中小生活用纸企业仍处于盈利修复期，进一步加大力度促销的 动力不强，而头部企业在低价木浆库存消耗完之后，面临成本上行压力，我们 认为下半年行业整体促销力度有望收缩，但 2022 年，竞争压力依然很大。 中长期角度， 国内 头部企业正积极推动自身高端化和个护品类的开拓。 例如， 洁柔一方面积极推进 湿巾、厨房用纸、棉柔巾 等升级品类，未来有望在 FACE 油画系列、高端纸巾品类 Lotion、新棉初白等品类进一步加速宣传推广，此外 还积极布局卫生巾品牌朵蕾 蜜 ， 打造立体式品牌传播矩阵，通过多元化、多样 化传播矩阵，表达品牌诉求 ，为打造第二成长曲线 奠定基础 。维达 则 持续推进 高端品牌立体美、得宝的多系列品类的开拓，且强化中高端个护卫生巾品牌 Libresse 的推广。 家清 &个护板块投资建议 短期 头部企业在竞争压力缓解的形势下盈利能力望边际好转，中长期看好头部 品牌企业通过产品创新进行中高端升级以及个护等高毛利品类的开拓。重点关 注维达国际（纸巾得宝 &立体美高端化升级、中高端卫生巾品牌 Libresse 拓系 列 +拓渠 道顺利推进）、中顺洁柔（“太阳”加快推进、 Lotion&自然木高端系列 渗透、卫生巾品牌朵蕾蜜品牌力逐步确立）。 维达国际： 上半年表现稳健，看好提价 +高端化升级逻辑的兑现 终端提价 +减少促销应对高位成本，看好下半年盈利回升。原材料角度，伴随 海外浆产能投放，预计木浆价格继续回调，但价格较去年 3Q 仍处高位 ， 预计 3Q 起全行业成本曲线进一步抬升，公司作为龙头有望率先提价和减少促销以 减轻成本压力，费用率水平预计稳中向下，盈利有望抬升。 电商仍是主要看点，结构升级 &个护红利持续释放。公司积极发力各电商平台， 有望将 天猫电商运营经验复制到抖音、快手等平台。内地中高端卫生巾品牌 Libresse 发展势头较好，伴随品类的丰富以及 GT、 KA 渠道的广泛铺货，有望 继续保持高速增长，中长期优化盈利结构，弱化周期属性。 投资建议：预计公司 21-23 年归母净利润分别为 20.6、 23.1、 26.7 亿元 ，当前 股价对应的 PE 分别为 13、 12、 10 倍，维持“买入”评级。 中顺洁柔： 短期业绩承压，中长期看好高端化 &多品类驱动成长 预计下半年盈利改善。 上半年由于 竞争加剧 +提价缓慢， 整体业绩承压。公司 不断进行区域开拓， 公司前期公布新建华东地区 40 万吨产能计划，彰显加速 华东市场拓张的信心 ，市场份额有望不但提升 。中低端品牌太阳今年有望发力， 高端品牌 Lotion、自然木有望进一步渗透， 个护 方面卫生巾、纸尿裤 品类为公 司中长期的成长打开新的空间。 投资建议：预计公司 21-23 年归母净利润分别为 9.8、 11.7、 14.0 亿元，当前 股价对应 PE 分别为 23、 29、 16 倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期导致提价不及预期的风险： 若下游需求持续疲弱，则影响了 大宗造纸、生活用纸、个护等品类下游消费需求，提价有望无法推进，导致企 业盈利持续承压。 原材料价格大幅上涨的风险： 若木浆等原材料价格大幅上涨，则导致企业成本 压力加大，无法向下游及时传导进而导致盈利能力削弱，造成业绩不及预期。 新品推广不及预期的风险： 家清及个护企业积极应对行业竞争，推出新品以迎 合 下游 消费需求，若新品推广销售不及预期，则会影响公司的业绩表现。 代工商大客户流失的风险： 个护代工商 下游客户集中度较高，且下游客户市场 竞争较为激烈，若出现大客户减少订单或流失，则会影响公司的业绩表现。 行业 深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅
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