2021-2022特殊再融资债总结与展望分析报告.pptx

2021-2022特殊再融资债总结与 展望 分析报告 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p1 地方政府再融资债券的三个细分用途 2 0江苏 23资金用途与其他特殊再融资债表述存在微妙区别 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p2 资料来源： Wind，研究所整理 2 目前尚有 8,000亿元置换债额度未使用 2015-2017年，财政部分别下达 3.2、 5.0、 3.0万亿元置换债券额度，用于置换 2014年确认的非债券形式政府债务，而实际并未将额度使用完毕。 2018年初尚有 1.73万亿元非债券形式政府债务未完成置换，但也仅发行 1.35万亿元置换债券。未使用的置换债额度部分（ 1,353亿元）被用于 2019年建制县化债试点。 截至目前，未使用置换债额度在 8,000亿元左右，或是未来潜在的化债资源。 截至 2021年 9月，全国非债券形式的政府存量债务仅余 1,747亿元。 2 015-2019年置换债券发行规模（单位：亿元） 6 5 4 3 2 1 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0 置换债券发行规模 未使用置换债券额度 4 8,774 3 1,476 2 7,176 1 3,549 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p3 1 ,353 2 015 2016 2017 2018 2019 资料来源： Wind，研究所 3 未使用债务限额是特殊再融资债发行的理论天花板 地方债净偿还部分增加了未使用债务限额 部分年份新增债务略低于当年新增债务限额 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p4 4 未使用债务限额是特殊再融资债发行的理论天花板 从来源上看，有 1.9万亿元未使用限额源自于 2016-2020年净融资规模小于新增限额所释放的部分，剩余 1.25万亿元在 2015年首次确认限额、余额时已经存在。（中间由于部分 年份存在核减非债券形式政府债务的情况，导致数据存在一定误差） 如果不考虑未来两个月新发特殊再融资债的情况，根据 2020年再融资债对到期政府债券的接续比例，预计 2021年底，未使用地方债务限额约为 3万亿元。 2 016-2020年释放 1.9万亿元未使用限额 不考虑后续特殊再融资债，预计 2021年底未使用限额约为 3万亿元 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p5 5 财政部有限额内临时调整的权限 以 2018年天津为例 天津 2018年底临时增加 25亿元新增专项债限额，但延迟到 2019年 1月披露 天津 2018年临时增加限额在当年 11月 21日通过地方人大 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p6 资料来源：天津财政局、天津人大，研究所 6 债务限额回收机制赋予财政部跨区域调配限额的能力 财预 2019 83号形成了债务限额回收机制 2019年青海省地方政府一般债务限额和余额情况表的附注 提到，财政部在 2019年 4月 23日下发了财政部关于按规定收回 政府债务部分限额的通知（财预 2019 83号），并据此收 回了青海省 2019年政府债务限额 5.2亿元。 2 0年公布限额 A 19年决算限额 B 20年新增限额 C 特殊再融资债额度 D 回收限额测算 E=-（ A-B-C-D） 各 省 2 0 2 省份 河南 江苏 11,851 9,729 2,333 358 569 19,007 15,380 13,987 10,784 10,266 17,506 7,946 7,542 12,442 17,900 10,637 9,723 8,954 6,084 10,691 5,782 4,833 8,455 9,639 5,900 8,299 10,500 4,352 6,841 2,08411 16,525 13,166 11,731 9,341 9,119 14,198 6,866 6,049 10,208 14,308 9,835 8,577 7,764 5,009 8,913 4,811 3,799 7,228 7,799 4,940 6,276 8,416 3,407 2,576 2,476 2,436 1,767 1,354 3,616 1,332 1,224 2,268 3,513 506 472 272 339 97 566 534 519 421 407 308 282 231 214 210 204 186 154 154 144 120 117 110 106 101 97 浙江 四川 云南 北京 200 0 广东 广西 30 重庆 500 180 289 500 0 0 除青海以外，从公开信息可以得知，财政部在 2020年还分别收 回了宁夏、河南、福建债务限额 44、 569、 106亿元。 河北 山东 年 被元 回） 收 限 额 测 辽宁 上海 1,332 1,156 1,134 1,701 1,023 1,018 1,089 1,644 1,061 1,966 2,176 968 内蒙古 新疆（不含兵团） 安徽 188 95 221 68 吉林 债务限额 “ 回收 -再分配 ” 机制可以起到两个效果： 山西 133 248 302 0 陕西 1 ）改变未使用债务限额的区域归属； 2）改变未使用债务限额的性质（新增债务限额 /再融资债务限 额）。 福建 黑龙江 江西 154 0 湖北 92 甘肃 47 69 天津 证券研究报 5 , 告发送给东方 0 5 财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p7 4 1,351 146230 484 550 48 算 （ 亿 宁海夏南 12,846276 4345 贵州 青海 西藏 湖南 11,658 2,711 454 10,193 2,285 326 1,193 372 294 71 22 17 15 10 债务限额 “ 回收 -再分配 ” 机制是创设特殊再融资债用于化解隐 121 22 12,161 10,229 1,749 193 性债务的关键性制度。 资料来源：财政部，青海省政府，研究所 7 特殊再融资债额度源自于未使用限额的回收再分配 2 019年末债务 2020年新增债务 2020年回收 特殊再融资 2020年末经调整 2020年末官方口径债务 省份 限额 限额 限额 额度 后理论债务限额 E=A+B-C+D 2,041 限额 A B C D F 宁夏 河南 1,867 9,729 163 44 55 2,041 2,333 569 358 11,851 11,851 财政部 2020年回收宁夏自治区存量政府债务限额 44亿元 财政部 2020年回收河南省存量政府债务限额 569亿元 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p8 资料来源：财政部，研究所整理 8 截至目前，用于建制县区隐性债务化解的特殊再融资债共 6,880亿元 大致可以分为五档： 广东省发行 752亿元，占全国总量的 10.9%，独据发行规模第一梯队；辽宁、重庆、天津发行规模在 400-500亿元，分别占全国总量的 7.3%、 7.3%、 7.0%，为第二梯队； 发行规模在 300-400亿元的共有贵州、河南、新疆建设兵团、四川、山东、江苏、福建 7个省份，平均占全国总量的 5.0%；发行规模在 100-300亿元的共有 9个省份，平均占比 2 .9%；发行规模低于 100亿元的有 8个省份，平均占比仅有 0.8%。 截至目前，全国共发行 6880亿元特殊再融资债（不含偿还一类债务的 20江苏债 23） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p9 资料来源： Wind，研究所 9 主要集中在 2021年 1月发行， 7、 8月短暂停滞 分发行时间来看，特殊再融资债的发行主要集中在 2021年 1月。 仅今年 1月，全国发行特殊再融资债 3,623亿元，占目前总发行规模的 52.7%。 2021年 12月、 2021年 10月的发行量相对较多，分别占目前总发行规模的 11.6%、 10.9%。此外，今 年 7、 8两月未发现特殊再融资债，发行进度出现了短暂的停滞。 特殊再融资债主要集中在 2021年 1月发行 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p10 资料来源： Wind，研究所 10 特殊再融资债超出此前限额，或意味着新一轮隐债显性化启动 10月 9日，广东省提出 “ 全域无隐性债务试点工作正式启动 ” ， 10月 22日，广东省便完成了 752亿元特殊再融资债的发行。此后，在 10月 25日，上海市也正式启动了全域无隐性 债务试点工作。 结合此前各地 10年隐债化解工作中所存在的停滞不前、虚假化债、平滑置换等现象来看，广东、上海启动的隐债清零工作，可能标志着隐性债务化解工作迎来了一个重大的转 折点， 10年隐债化解工作或将进入由财政、经济实力区域带头先行的加速阶段。 1 0月 22日广东发行 752亿元特殊再融资债后，累计发行规模超出此前限额 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p11 资料来源： Wind，研究所 11 哪些省份剩余空间较多？ 北、上、广 省份 北京 上海 广东 河南 江苏 河北 辽宁 山东 福建 四川 云南 江西 安徽 陕西 重庆 浙江 内蒙古 贵州 吉林 天津 新疆 湖北 甘肃 青海 湖南 广西 山西 黑龙江 海南 宁夏 西藏 未使用限额 _截至 2020年 12月 未使用限额 _截至 2021年 10月 新增限额披露进度 2020年未使用限额 = 020年末债务限额 -2020年末债务余额 4,203 2,832 2,190 2,029 1,779 1,426 1,376 1,308 1,301 1,244 1,192 1,150 1,091 1,022 743 739 686 669 561 473 449 422 仅披露提前批 正式披露 正式披露 正式披露 仅披露提前批 正式披露 未披露 2 3,133 1,384 1,942 各 省 份 2 0 2 2021年 10月未使用限额 = 021年末债务限额 -（ 2020年末债务余额 +2021年 1至 10 1,918 2 月地方债务净融资） 未披露 1,201 1,159 1,259 正式披露 正式披露 正式披露 仅披露提前批 正式披露 正式披露 正式披露 正式披露 正式披露 仅披露提前批 正式披露 正式披露 正式披露 未披露 0 截 至 2020 年 末 ， 未 使 用 债 务 限 额 前 三 分 别 是 北 京 年 末 及 目 前 未 使 用 地 方 债 务 限 额 （ 4,203）、上海（ 2,832）、广东（ 2,190）。 1,154 1,148 728 877 1,235 截至 2021年 10月，在正式披露了 2021年新增限额的省份 中，未使用债务限额前三分别是上海（ 3,133）、河南 （ 1,942）、河北（ 1,918）。（但由于部分省份未完全 490 29 248 披露新增限额，同时债务发行节奏存在差异，当前数据 仅做参考） 410 357 347 331 220 215 453 正式披露 仅披露提前批 仅披露提前批 正式披露 正式披露 未披露 599 540 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p12 188 182 312 正式披露 未披露 79 仅披露提前批 资料来源： Wind，研究所 12 我国政府显性杠杆率偏低，存在置换空间 根据 BIS统计，截至 2020年末，我国政府杠杆率为 67.1%，而日本、美国、法国、印度、德国则分别为 226.6%、 122.7%、 115.2%、 85.7%、 69.2%，我国政府杠杆率显著低于日本、 美国、法国、印度。 隐性债务显性化，并不导致举债规模的实际增加，同时偏低的政府显性杠杆率也提供了置换的空间。 与主要国家相比，我国政府显性杠杆率较低，仍有提升空间 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p13 资料来源： Wind，研究所 13 若将 30万亿元隐债显性化，或将抬升政府显性杠杆率 20pct 假设：存量隐性债务规模为 30万亿元；到 2028年末完成隐性债务化解工作；名义 GDP年均增长 8%；正常的显性政府债务余额年均增长 10%。 如果在未来 7年时间内，平滑地将存量隐性债务置换为显性债务，那么将使得政府杠杆率在 2028年达到 93%左右，较不置换情况下抬升约 20pct。 与主要国家相比，我国政府显性杠杆率较低，仍有提升空间 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p14 资料来源： Wind，研究所 14 总结与展望：适用范围扩容存在可能，但重要性有限 在优势区域隐性债务清零的大背景下，推出新一轮特殊再融资债配合地方政府财政资金对隐性债务进行切实的偿还顺理成章，隐性债务显性化的常态化机制可能也正在建立。 当前的化债工作以省为单位推进，全省一盘棋的做法越来越普遍，债券市场投资者也是在这样的框架下进行理解和分析。因此，即使特殊再融资债仍完全限于区县使用，也相 当于给地级、省级财政释放了相应的原需补助区县的资金，可以有更多的空间用于地级、省级的化债工作。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p15 资料来源：研究所整理 15 风险提示 再融资债政策存在不确定性。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p16 16 THANKS