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2021年四季度大类资产配置机会分析报告 目录一、2021年宽松周期资产定价逻辑的极致演绎二 、市场环境：疫情扰动叠加美联储QE缩减渐行渐近三、美股的结构性机会：关注房地产上行周期的行业机会四、经济复苏和碳中和：有色和黑色五、信用收缩的极致：债市的看法六、结论与大类资产配置建议 一、2021年宽松周期资产定价逻辑的极致演绎 （一）年度策略：大类资产配置核心逻辑“宽松周期资产再定价”2020年12月15日发布2021年大类资产配置策略：资产再定价，守正出新认为2021年大类资产配置核心逻辑在于：货币宽松周期下资产再定价逻辑。为什么是宽松周期资产再定价逻辑？2020年G4的M2同比增速大幅超过GDP+CPI 2020年全球量化宽松的新特点：1、相对于GDP央行扩表规模更大；2、利率水平更低和更高的M2；3、M2增速大幅超过GDP+CPI增速。25%20%15% 10% 2021年货币宽松仍将延续：即使在下半年宽松力度边际放缓，但货币政策的退出是渐进的，全球范围的低利率水平仍将维持。G4：M2-GDP-CPI 增速核心问题：发达经济体央行印钞机转化的大量的存款会通过什么方式带来资产价格的改变？超宽松的货币是否会带来强劲的经济增长？还是大幅的通胀上行或者是资产价格泡沫？我们的预判被市场充分印证：50% 2021年科技股高估值、全球经济复苏和通胀以及中国的新经济结构行情充分演绎：全球流动性宽松资产再定价：长周期寻找稀缺（类货币、科技股）美国货币宽松的传导路径：私人部门储蓄的转化（美元资产）疫情后经济再平衡与通胀叠加碳中和：有色和黑色产业链-5%中国经济发展新格局：股市新、老经济结构分化；地产基建信用收缩，长债利率趋势下行。 资料来源：Wind，2 （二）2021年及下半年以来大类资产表现、逻辑各阶段大类资产涨跌幅（%） 2021年资产表现演绎 “宽松周期资产再定价”逻辑：全球宽松周期下，风险资产估值趋势性提升。美国超高储蓄率向消费与投资转化，带来经济复苏和通胀压力，股指和大宗商品价格上行。美长债利率抬升压制风险资产估值抬升，但经济复苏业绩抬升，估值回调但股指继续上涨。2021年上半年涨幅2021年7月以来涨幅-200 -150 -100相较于疫情前涨幅（上轴）-50 50-300 -250 0 100 2021年下半年以来，：经济复苏动能的差异体现，流动性的存量过剩与边际收紧，大宗商品的长周期乐观预期与现实的博弈不断影响资产表现COMEX黄金0Y美国国债期货恒生科技欧元兑美元美元兑人民币COMEX白银沪深300 0Y中国国债期货货币基金指数英镑兑美元美元指数1 能源、工业品价格大涨后震荡：2021年上半年，经济复苏+流动性宽松带动能源和工业品价格继续上行，但7月以来，受疫情反复影响，能源和工业品价格呈现高位震荡态势。美长债利率抬升后震荡下行，维持低位，美元指数低位震荡：美国经济复苏和强通胀预期一度带动美元和美长债利率快速上行，但存量流动性超宽松和经济复苏受疫情反复影响，美长债利率震荡下行后维持低位，美元指数整体在低位震荡。1上证指数日经225恒生指数英国富时100纳斯达克指数道琼斯工业指数欧元区STOXX50标普500 市场环境整体支撑权益资产上行：2021年上半年和7月至今，全球主要股指多数收涨，但随着疫情影响经济复苏力度放缓，近期有滞涨迹象。高估值、流动性边际收紧预期、政策风险影响股市表现：港股作为边缘市场，受流动性边际收紧的扰动最大，整体跌幅居前，其中恒生科技更是受政策风险冲击明显。中国长债利率震荡下行：经济下行压力显现，信用进一步收缩，货币维持稳中偏松，带动长债利率持续震荡走低。韩国综合指数创业板指COMEX铜 ICE布油 A股整体表现不佳，主要是结构性行情。黄金：美元和美长债利率低位运行，带动黄金价格一度触及至1919美元，后维持1800美元左右震荡。-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 数字货币受流动性扰动较大：数字货币政策打压之下有所回撤，但7月疫情反弹再次延后货币政策收紧预期，比特币强势反弹。资料来源：Wind， 二、市场环境：疫情扰动叠加美联储QE缩减渐行渐近 （一）疫情扰动，全球复苏进程或暂时放缓全球似乎正在迎接第三波疫情疫情对经济产生负面影响，包括制造业和服务业新冠肺炎：当日新增美国:确诊病例右轴 全球:死亡病例全球:摩根大通全球制造业PMI全球:摩根大通全球服务业PMI全球:确诊病例65.00印度:确诊病例右轴 美国:死亡病例100 2.52.01.51.00.50.0 60.0055.00806040200 54433 220.005.000.005.000.005.000.00今年5月份开始去年四季度2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07发达经济体美、英、法、日疫情有日益严重迹象资料来源：Wind，每百万人新增确诊 7DMA1,000 全球经历过两轮疫情高峰，分别为2020年四季度美国爆发和2021年二季度印度爆发向全球扩散引起。全球法国美国印度德国日本英国韩国8642000000000 疫情影响全球经济，制造业和服务业均受影响，服务业受影响更大。由于疫苗接种取得进展，重症和死亡率明显降低，但由于德尔塔病毒传染性更强，我们认为对于服务业的影响将仍会比较明显，但对于制造业的影响相对可控。各国疫苗接种的种类差异对德尔塔病毒的防御效果差异以及各国应对措施的差异也将使得受影响程度不同。 资料来源：Wind， （二）疫情再次扰动增加通胀上行风险，就业市场强劲CPI分项环比修复多数放缓美国后续通胀压力依然较大美国CPI月同比 % 2021同比预测222021-0821012 8642024美国PCE同比 %核心CPI:当月同比 %长期平均通胀2%021-08 超出2016-2019最大值幅度021-07 超出2016-2020最大值幅度CPI环比&分项 %美国CPI-PCE同比- - 资料来源：Wind，美国职位空缺数量远超就业缺口美国7月个人消费支出平减指数（PCE）和核心PCE继续上行，核心PCE同比上涨3.6%，为近30年来的最快增速。我们预计2021年内美国CPI同比增速还将维持在较疫情前的就业缺口数 万人职位空缺数 万人5%左右水平，PCE同比增速维持高于2%的水平。2211500000500000疫情的再次扰动增加通胀上行风险：从最新的会议纪要来看，美联储认为最大就业目标方面“取得实质性进展”的标准尚未达到，在价格方面已经达到了这一标准。美联储部分观点认为供应链中断和劳动力短缺的持续时间可能比目前预计的要长，对价格和工资的影响可能比目前预计的更大或更持久，我们认为疫情的再次加剧会使这种情况更容易发生，通胀的因素将确定不是美联储货币收紧的掣肘。5000 就业市场强劲复苏：即使受疫情影响，就业市场可能阶段性复苏放缓，但从职位空缺数来看，其已远超过较疫情前的就业缺口，后续就业强劲趋势不会扭转。 资料来源：Wind， （三）美联储 “最大就业水平”目标，三种情景下估算美联储货币政策与就业市场关联从泰勒规则来看，通胀与就业较目标值的差异决定货币政策走向。目前，美通胀已经达到标准（PCE同比长期平均2%），美国就业市场何时恢复到最大水平，将对美联储实施收紧政策起到决定性作用。对美联储所称的“最大就业水平”，对标依据不同将影响判断结果，分三种情形来讨论：美国:失业率:季调美联储预测长期失业率均值美国:潜在GDP预测:自然失业率:长期右轴 逆序 美国:非农就业人数:总计:季调 月 千人211050 50 120,000130,000 1）美国国会预算办公室预测的潜在自然失业率：当失业率与自然失业率缺口在3%和2%左右，美联储分别进行QE Taper引导和QE Taper，当失业率缺口达到0.5%左右，美联储会开始加息。如果我们按2%失业率的环比改善速度计算，2021年12月大概满足加息条件。22015.12 美联储加息5bp至0.5% 140,000 2）美联储预测的长期失业率：美联储会在失业率与预测长期失业率缺口达到2.1%、1.6%、0.2%之后，分别进行QE Taper引导、QE Taper、加息。2021年6月，最新数据预测失业率中值为4%。如果我们按2%失业率的环比改善速度计算，2022年7月大概满足加息条件。150,0002储开始缩减QE规模013.12 美联2谈缩减QE规模013.5 伯南克152523 160,0002009/7/6 2011/6/6 2013/5/6 2015/4/6 2017/3/6 2019/2/4 2021/1/4 3）疫情前的就业水平：若是以恢复到疫情前的就业水平作为美联储就业最大化的目标，即就业人数达到2020年2月的15252万人，目前的就业缺口大概在570万人。考虑疫情影响，参照2020年11月-2021年1月就业市场环比改善大幅放缓的情景，假定每月新增30万就业人口，再参考疫情阶段扰动持续时间到明年春天，之后就业环比改善速度增加，按照2021年2月-7月平均每月新增68万就业人口的速度估算，那么至2022年9月就业大致恢复到疫情前的水平。从疫情的进展似乎人类与病毒共存的时间比预计的会更长久，对就业市场的冲击尤其是结构性的改变或是长期的，恢复到疫情前的水平似乎不大可能。综上，关于美联储提出的“最大就业水平”，按照以上三种情形估算，当前均已满足QE Taper的标准，加息标准将分别在2021年12月、2022年7月、 2022年9月达到。 （四）资金供需极度失衡，促使美联储QE TaperQE按部就班，金融机构流动性极度过剩美国隔夜逆回购:第一批出让数:国库券美联储天量流动性释放，市场资金供需极度失衡。极低利率水平下，融资需求仍难见明显增量，公司债券利差仍接近历史区间的低端，6月以后美联储隔夜逆回购量持续增加，8月18日日使用量破万亿美元，金融机构在低利率环境下，缺乏投资选择。美联储总资产 十亿美元22115,0000,0005,0000,000 4000右轴 财政部一般账户存款 十亿美元32 10000000000 从以往看，ON RRP参与度的飙升意味着货币供给过剩，美联储很难继续扩表，对应着缩减QE甚至缩表。后续，美联储放松信贷条件增加融资需求？增加美债供给（财政扩张）？被动缩减QE，来缓解供需的失衡？我们认为第三种情况概率最大，即使在泰勒规则下缩减QE的条件也已满足，市场表现来看美联储的行动已经滞后。5,00002012-04 2014-03 2016-01 2017-12 2019-12 2021-10极低利率下融资需求难见明显增量美国:联邦基金目标利率美国:广义一般抵押利率美国:资产支持票据利率AA级:3个月美国:高质量市场企业债收益率:两年右轴 美国广义一般抵押利率:成交额 十亿美元432 10.0.0.0.0.0 因此，我们预计即使受疫情影响，也不会阻碍QE Taper步伐，美联储2021年底前也将采取缩减购债规模的措施。但加息预期暂时被抑制，在疫情控制后美联储才会引导市场加息预期，我们仍然认为美联储很可能在2022年下半年加息。1500,000,000资产表现仍将是存量主导，边际流动性收紧预期影响市场情绪，市场波动加大。资料来源：Wind， （五）小结：疫情扰动经济复苏，流动性边际收紧渐近疫情反复扰动，将放缓全球服务业复苏进程，但对于制造业的影响或将弱于前两次高峰。各国防疫力度及疫苗接种比例将使得疫情的影响差异化。美就业市场强劲恢复可期，美联储货币政策边际收紧是确定的，通胀不会成为美联储收紧政策的掣肘。2021年底前，美联储大概率释放Taper信号，但加息起码要到2022年下半年。美国市场流动性极度宽松的态势持续，将继续主导资产表现，边际收紧只影响市场情绪。 三、美股的结构性机会：关注房地产上行周期的行业机会 （一）从股债性价比看美股投资价值：上涨空间有限美股具备安全边际均值：美债10Y估值-标普500估值均值：美债10Y估值-纳斯达克100估值美债10Y估值-标普500估值 美国存量流动性极度宽松，短端利率维持低位，压制长端利率上行幅度，抬升股市性价比。211005000美债10Y估值-纳斯达克100估值目前股市具备安全边际：从股债性价比来看，标普500在美10年债券利率1.6%以下时都具备安全边际，纳斯达克100在美10年债券利率1.5%以内时具备安全边际。50 02017/4/3 2018/4/3 2019/4/3 2020/4/3 2021/4/3四季度疫情影响打压经济影响业绩预期，美基建法案落地、美债务上限问题解决、流动性边际收紧确定等因素可能造成债券利率上行压力降低股市估值性价比，整体不利于股市表现。股债性价比敏感性分析标普500较当前差值纳斯达克10010Y美债利率合理估值合理估值较当前差值因此，我们认为股市虽具备安全边际，但上涨空间有限。1.4%.5% 37.332.6 39.5%21.7% 41.636.8 15.2%2.0%11.6%.7% 28.424.7 6.2% 32.629.0 -9.5%1 -7.6% -19.7% 资料来源：Bloomberg， （二）更低的利率+更优的居民财务有利房地产周期超额流动性推升房价利率历史低位，推升房价美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:15年期抵押贷款固定利率:月美国:国债长期平均实际利率:月211050505 M2-GDP-CPI 6MMA美国OECD实际房价指数 同比 % 3020 10810 6- 0 4-1015 -10-20 20-30 -2 超高储蓄推升房价资料来源：Wind，杠杆率:居民部门:美国 %OECD实际房价指数:季调:美国更低的利率和更高的M2更容易推动信用扩张，有利于房价上涨。115000 2015105右轴 家庭净储蓄率预测值:美国:季 %美国超高储蓄率和健康的杠杆率水平，将支撑房价上涨。杠杆率：由2008年3月份接近100%下降至2019年底不到75%的水平，接近2001年的水平。500 储蓄率：从2005年2.5%左右的水平，次贷危机后缓慢回升至疫情前7.5%，疫情后大幅调升至16.4%，随着疫情后经济修复，就业快速改善，储蓄率将下降，并支撑居民部门加杠杆的能力。-501970-01 02024- 10超低利率水平将长时间维持：即使面临流动性边际收紧，但超低利率水平将维持，目前利率处于历史极低位置，真实利率水平大幅小于0，从历史上来看，真实利率水平在1%以下的位置基本上房价均保持上涨。1983-09 1997-05 2011-01资料来源：Wind， （三）推荐关注权益市场中美房地产行业投资机会房租、房价、房地产信托指数基本同趋势变动薪资支撑房租价格上行MSCI US REIT INDEX 10大中城市房价指数美国:CPI:住房租金:同比:季调美国:国债长期平均实际利率:月非农企业生产人员薪资增速1301050 5右轴 房租指数1102019/12=1008300 9700-20 50-2000-04 2005-09 2011-03 2016-09资料来源：Wind，资料来源：Wind，房租：紧俏的就业市场带来可持续的薪资增速。叠加高通胀，低利率环境，有利于房租的上涨。美国房地产信托指数MSCI US REIT INDEX：金融市场跟踪美国房地产行业的指数，包含八种类型房地产信托基金REITs，前四大权重为Specialized REITs（23.61%），Residential REITS（18.51%）、Industrial REITs（14.25%）和Retail REITs（13.51%）。 Wind分类美国房地产行业指数：包含27家房地产公司和权益类房地产信托，简单加权指数来做参考。房地产价格的提升和租金价格的提升，将提升REITs底层资产价值和REITs分红的增加。QDII基金投资标的：广发美国房地产基金。 （四）权益市场房地产行业指数表现优异，结构性优势将持续房地产行业指数在货币宽松周期表现优异，2020至今累计涨幅有限房地产行业景气度提升带动行业指数走高2110050002020年以来涨幅2021年以来涨幅（1-7月）纳斯达克指数标普500指数道琼斯工业指数美国房地产行业指数（wind等权）MSCI US REIT INDEX4.3房租指数2.4 23.010大中城市房价指数道琼斯工业指数 纳斯达克指数11.9 50023.915.5 70.118.4 40.0标普500指数资料来源：Wind，20.4房地产行业景气度提升带动行业指数走高13.6MSCI US REIT INDEX 从疫情以来和今年的涨幅看，随着美国经济的复苏，就业市场的强劲，通胀高企，房租上涨，居民杠杆稳步提升，房价加速上涨。27.830.25.7美国房地产行业指数（wind等权）3 2021年房地产行业指数涨幅明显高于标普500和纳斯达克指数。2021年1-7月，美国房地产行业Wind分类指数成份简单加权上涨30%，MSCI US REIT 指数上涨0 20 40 60 80 28%。 资料来源：Wind，虽然流动性边际收紧，但低利率的维持将不对房地产周期产生影响，另外，目前房地产库存处于低位，整个行业向上的空间较大，我们看好后续表现。 （五）小结：看好美国房地产周期，推荐关注房地产信托基金从股债性价比来看，美股目前具备安全边际，但疫情打压经济影响业绩预期，美基建法案落地、流动性边际收紧等因素造成债券利率上行压力，将不利于股市性价比，美股估值抬升的空间有限，股指上涨的空间有限。美国的超额流动性、超低利率、超高储蓄率都将继续支撑房价的上涨。紧俏的就业市场催化薪资上行，带来房租价格上行。房价和房租的上涨利好美国的房地产周期，房地产信托指数将受益上行。 可跟踪投资标的指数：美国房地产信托指数MSCI US REIT INDEXQDII基金投资标的：广发美国房地产基金 四、经济复苏和碳中和：有色和黑色 （一）通胀周期利好工业品表现弱美元拉动全球总需求，推升大宗商品价格美元指数美国通胀上行期划分，与全球总需求和大宗商品价格高度相关右轴 CRB现货指数:综合:月140.0020.00 800.00600.00400.00200.000.00美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 %右轴 CRB现货指数:综合:月600500 17.006.005.004.003.002.00 1.000.00 100.0043210-00000000 80.0060.00002-09-012 2006-10-10 2010-11-18 2014-12-27 2019-02-04铜的表现一般会强于CRB现货综合指数，趋势基本一致COMEX铜 美元/磅右轴 CRB现货指数:综合:月100-1.002.003.00 -200-300 6.00 8004.002.000.00 60040020002001-04 2004-01 2006-10 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06通胀上行期需求支撑工业品表现优异，不必然同步受货币周期影响叠加欧盟上 通胀高位叠-2.002005-05 2008-02 2010-11 2013-08 2016-05 2019-02 2021-102004/06以后资料来源：Wind，叠加扩表周 行小周期 加缩表加息通胀上行 加息周期后的通胀本次与2013-2014年QE缩减期通胀相对温和不同，2021年下半年美通胀处于高位期。期2015/04-2018/08开始结束2006年10月 2009年7月 2015年4月 2017年9月 2020年5月2008年7月 2011年9月 2017年2月 2018年8月 2021年8月CRB现货指数、铜价、与美通胀关联度高：弱美元带动全球总需求支撑工业品表现，工业品表现与经济周期关联高，不必然同步受货币周期影响。即使在通胀高位震荡叠加缩表加息时期（2017/09-2018/08），工业品亦多数上涨。 持续：月21 26 22 +11 16 CRB大宗商品价格指数的顶点略领先于美通胀周期的顶点：通胀上行周期中阶段性通胀的下行不阻碍CRB指数表现。资料来源：Wind，从以往的周期持续时间来看，本次通胀上行周期仍未结束。 （二）经济复苏与碳中和，短期和长期经济修复，产能利用率欧、美已经基本修复美国制造商补库存放缓，中国库存累积，日韩表现较弱产能利用率恢复程度较去年平均差异 %美国总库存韩国制造业库存日本制造业产成品库存美国:制造商库存:季调中国工业企业产成品库存302021Q12021Q22021Q3420.00.00.00 202.42 1.420.85 100-1.740.53- -2.004.006.008.00 - -1.553.50 -1020- -3.31-3.85-4.82 -6.105.03-欧盟27国中国日本德国法国碳中和长期趋势，奠定未来原油和铜长期背离趋势资料来源：Wind，复苏逻辑推升工业品上涨空间有限。在货币政策真正收紧前，美元指数仍走弱的情况下，工业品表现仍不会差。不过欧美产能利用率恢复空间和补库存空间或有限，中国外需放缓库存累积，供给端的扰动也将告一段落，因此制约上涨空间。1989年-2021/03年均值 原油/铜5040 3020100原油/铜由于全球经济复苏的不平衡，持续时间或较以往长。从以往通胀上行周期来看，持续时间多数在2年甚至更长时间。本次通胀周期仍未结束，拐点尚需等待。碳中和的长期供需格局改善预期与现实的博弈：原油/铜的比值趋势下行：铜在新能源领域需求长期增长的逻辑，与原油的比值趋势下行，目前未来乐观前景的预期已推升了较高的涨幅。原油我们维持60-70美元的判断。钢和煤是供给压缩逻辑，政策面打压不改供需格局改善长期趋势。预期影响下的价格波动，最终需要真正的供需关系来验证，预期差将会导致市场波动，库存变动数据将是关键变量。资料来源：Wind， （三）欧美经济环比转弱，铜上涨暂时放缓不改长期趋势欧美延续景气复苏，但环比有放缓迹象，印度有所恢复生产和贸易出现一定放缓制约工业品表现右轴 COMEX铜 同比出口金额:当期商品贸易:欧盟27国:当月同比右轴 制造业PMI（美+欧+英）制造业PMI %前一月环比上月变动本月环比上月变动2005000 80115.0相对（2017-2019）均值变动11 700.050.0.0 60500 5400-5.0 -50-1002006-10 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-0630铜库存处于历史低位资料来源：Wind，铜 库存合计 吨商品贸易出口金额 当月同比 欧盟27国1111600000400000200000000000 80 弱美元全球制造业活动有边际放缓迹象：欧美仍处经济复苏期，相对017-2019年均值，仍处于较好景气区间，但环比有走弱迹象。6420 -000 2 虽有利于通胀，但经济环比走弱制约工业品表现：全球经济复苏，美联储维持宽松，弱美元下美通胀上行至高位，但经济环比走弱给工业品带来一定调整压力。8642000000000000000000000 2040 总需求有所放缓，欧洲近期铜库存上升，但边际上有去库迹象，铜库存总体处于历史低位，且中国铜库存去化速度非常快，新能源领域增长有补库存需求。-60资料来源：Wind， （四）黑色产业链：国内供给压缩+国际需求增长逻辑黑色链大宗商品价格上涨，钢价国际上涨幅度更大CZCE动力煤国内“碳中和”，黑色链供给压缩明显DCE焦煤产量:粗钢:累计同比产量:生铁:累计同比产量:焦炭:累计同比产量:炼焦煤 累计同比产量：动力煤 累计同比 累计同比%钢材价格指数DCE焦炭SHFE螺纹钢211005000中国7,000 40国际综合北美市场欧洲市场65432 1,000,000,000,000,000,0000 200-2050 2018/12 2019/12 2020/12海外需求增长，改善焦炭供需格局叠加焦煤上涨成本推动2021年5月钢铁行业国内供给压缩+海外需求增长支撑价格焦炭及半焦炭净出口 万吨炼焦煤供给同比增速 %焦煤均价 右轴全球粗钢产量（剔除中国）同比增速MA340%0%中国粗钢产量同比增速 MA3焦炭均价 右轴753,000 150螺纹钢均价 右轴2 321,400,400,400,000,000 1000% 500- -20%40% 1,000 -250014/12/27 4002021/7/232017/3/6 2019/5/15资料来源：Wind，资料来源：Wind， （四）黑色产业链：供需格局紧张短期难扭转炼焦煤、焦炭库存低于历史均值，支撑价格上行黑色链条商品产量较低炼焦煤总库存 17-20年均值炼焦煤库存焦炭总库存 17-20年均值动力煤产量累计同比粗钢产量累计同比火电产量累计同比水泥产量累计同比焦炭库存80.000.0040.000.00.00焦煤均价 右轴 逆序焦炭均价 右轴 逆序62211,500,000,500,000 500112,000,500,000 22,500 0 33,000,5005000 (20.00)40.00)2我国2021年炼焦煤进口大幅下滑017/4/30 2018/4/30 2019/4/30 2020/4/30 2021/4/30资料来源：Wind，2021年炼焦煤进口（万吨）1-7月累计进口量0.0上年同期累计增减-2857.8222.5同比全球需求回暖拉动黑色商品需求：全球粗钢产量呈高增长态势，带动我国焦炭出口高增速，提升对炼焦煤的需求。澳大利亚加拿大蒙古2857.8267.0950.5341.2 66.7 -100.0%83.3%489.5884.4 -66.1 -7.0%国内进口和生产供应短缺支撑价格上涨：我国进口炼焦煤数量和产量均下滑，供给短缺支撑后续产业链商品价格上涨。俄罗斯美国563.8 222.6 65.2%450.7 383.9 575.6%-46.7%总计2388.3 4483.2 -2094.9资料来源：Wind， （五）盈利上涨将带动周期行业股指上行资源行业估值稳定，价格上涨增加盈利能力，股指持续拉升DCE焦炭DCE焦煤钢铁 股指SHFE螺纹钢煤炭 股指煤炭估值均值+1X标准差右轴 煤炭 单季度ROE右轴 钢铁 估值右轴 钢铁 单季度ROE钢铁估值均值+2X标准差右轴 煤炭 估值33221 1,500,000,500,000,500,000 40 6,0005,0004,0003,0002,0001,0000 6033221150505050 540030210005000017/06/14 -1,0002017/06/142 2018/07/19 2019/08/23 2020/09/26 2021/10/31 2018/07/19 2019/08/23 2020/09/26 2021/10/31资料来源：Wind，资料来源：Wind， 2021年以来，煤炭、钢铁等上游资源行业强势上涨，盈利增长是资源股强势上涨的核心因素，估值虽也小幅抬升，但仍相对合理。上游资源行业上市公司受益于更加稳健的产能供应和持续高涨的商品价格，营业收入、净利润、ROE均呈现增长态势。我们继续看好黑色产业链供需紧平衡的态势，商品价格上涨有望持续，上市公司盈利保持高增长或将继续助力股指的上行。 （五）“核心资产”已累计过高涨幅，需等待业绩兑现股指趋势性抬升逻辑延续，但累计过高涨幅后，需等待业绩兑现股市行业指数涨跌幅 %2021年7月以来涨幅 2021年累计涨幅 相较于疫情前（上轴）新能源指数高端装备制造指数右轴 新能源指数 单季度ROE多项式 (新能源指数)右轴 高端装备制造指数 单季度ROE-500 -400 -300 -200 -100 0 100 200多项式 (高端装备制造指数)医药生物休闲服务农林牧渔传媒家用电器纺织服装银行房地产计算机 综合电子轻工制造非银交通运输通信商业贸易汽车建筑材料机械设备建筑装饰电气设备公用事业国防军工化工1290 108401060 64- 20-22017-09-22 2018-10-27 2019-12-01 2021-01-04资料来源：Wind，疫情以来，全球宽松周期下，新能源、医药等“核心资产” 已累计过高涨幅。尽管我们延续“核心资产” 长期估值趋势性抬升的逻辑，但目前主要行业估值也已接近长趋势临界点，短期估值继续抬升的可能性较低。采掘钢铁 有色金属煤炭 后续，对于当前的“核心资产”，关键在于其盈利能否保持高增长，业绩兑现的情况将是主导股指走势的核心。关注高成长逻辑变化风险：若长期投资逻辑被证伪，高成长难以持续，估值被动抬升，那将可能出现大幅回撤，类似于反垄断政策对于互联网龙头的冲击。-50 0 50 100 150资料来源：Wind， （六）小结：工业品周期仍在，继续看好资源股通胀周期仍未结束，利好工业品价格上涨。短期，经济复苏逻辑的支撑放缓，工业品涨势或有限；但长期，碳中和带来的新需求增长和传统领域供给压缩逻辑继续带动铜、钢铁、煤炭等商品价格上涨。国内供给压缩+国际需求增长影响黑色产业链供需紧张的状态难扭转：国际需求增长推高国际钢价，全球粗钢产量呈高增长态势，带动我国焦炭出口高增速，提升对炼焦煤的需求，但我国炼焦煤产量和进口数量均下滑，供给短缺支撑后产业链商品价格上涨。A股市场可投资标的中，继续推荐关注资源股：商品价格上涨，有利于上游资源型公司维持强势业 绩，带动股指上行；“核心资产”估值趋势性抬升的逻辑仍在，但短期需观察业绩兑现。 五、信用收缩的极致：债市的看法 （一）信用收缩：企业、居民、政府部门国内金融市场呈现信用收缩特征社融新增累计同比 %社会融资规模存量:同比 %M2:同比 %社融-M2:同比 %中债国债到期收益率:10年:周100500社融社融-地方政府债融资企业债券+企业贷款2110.005.000.00 109居民户87655 0.00.00 43 -5022016-08 2017-12 2019-05 2020-09资料来源：Wind，资料来源：Wind，今年以来，我国金融市场环境整体呈现“稳货币+紧信用”的特征。居民部门融资需求萎缩明显：房住不炒、房地产贷款集中度管理约束居民部分房贷相关融资，居民房贷额度被限制。企业融资需求萎缩：与中国经济复苏边际放缓，海外疫情扰动经济下行压力加大有关，另外，新经济结构对房地产、基建等传统融资需求旺盛的领域，相关融资需求被抑制。政府：政府债券融资去年下半年的高基数，今年地方债供给释放低于预期。 （二）新经济结构持续优化，经济下行压力显现经济结构持续优化，制造业占比稳定产业投资相对占比趋势改变经济下行压力来自于基建、地产投资增速下滑，8月失速产业投资环比增速较过去5年均值变动 %制造业地产+基建8月7月6月5月4月87654320%0%0%0%0%0%0% 5.00.005.00 0.080 -1.55- -7.01-10.0015.00 -12.15 房地产制造业基建地产+基建资料来源：Wind，经济下行压力体现，投资、消费疲软新经济结构，告别基建、地产拉动经济的增长方式意味着融资需求趋势下行，利率趋势下行，这是我们年度策略对债市明确的结论。房地产+基建投资完成额同比增速制造业投资完成额同比增速864200000社会消费品零售总额累计值同比增速出口金额累计值同比增速经济结构优化，但经济下行压力显现：基建、地产投资增速下滑，8月房地产投资下滑明显。疫情对经济的负面影响，消费和制造业投资疲软。稳增长的重要性提升，跨周期调节在于财政发力、货币保持稳健：财政发力稳增长：2021年9-12月，大约有1.8万亿的新增地方债额度可使用，占全年总额度的42%。财长发力有空间。- -2040 货币政策稳信用：8月23日，易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，增强信贷总量增长的稳定性。9月9日，人民银行新增3000亿元支小再贷款额度，将在年内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行。因此，我们认为2021年四季度信用收缩的态势可能会边际缓解，将限制利率的下行空间。资料来源：Wind， （三）外需阶段性放缓，制造业面临压力，但会保持韧性外需走弱加大中国制造业PMI下行压力全球疫情反复，中国出口保持韧性右轴 贸易差额:当月值 亿美元出口金额:当月同比进口金额:当月同比1,0007665544 305050505制造业PMI(美ISM+欧元区) 右轴PMI:新订单11150301090 864200000000075310000 -200-400-10016/2/292 2017/2/28 2018/2/28 2019/2/28 2020/2/29 2021/2/28 -600-30-50 -800资料来源：Wind，印度制造业有所恢复，与中国存在一定出口替代关系外需走弱及印度复苏加大中国制造业下行压力，但欧美PMI高景气区间仍将使国内制造业表现呈现出一定韧性。印度:制造业PMI中国制造业PMI 右轴665544 3350505050 5555443197从制造业PMI指数来看，中国出口与印度替代关系是比较明显的。但是，8月19日，新闻报道美国已经明确拒绝与印度签署自贸协定。至此，印度希望与西方国家绑定关系，带动出口和制造业的希望彻底落空。因此，虽然疫情对总需求产生负面影响，但中国制造业仍将体现韧性，出口数据持续有亮眼表现。452020-06 2020-09 2020-12 2021-04 2021-07资料来源：Wind， （四）贷款集中度管理，结构压降明显，居民购房贷款大幅下降上市银行贷款结构按揭新增占比 % 涉房新增占比 %居民户中长期贷款当月值 占比000000 00.70.60.50.40.30.20.10.0076543210.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 2017年2018年2019年2020年2021年48.4%7.1%548.1%6.0% 46.6%1.0% 44324.4%7.2% 32.0%3.0% 320.5%1.6% 219.0%4.2%2 1月2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月0.0%2017/12/1 2018/12/1 2019/12/1 2020/11/30 2021/11/30 房地产贷款集中度管理对贷款结构进行了严格的限制，对于居民购房贷款占比较高的银行，调整的压力比较大，对居民按揭贷款支持力度明显降低，额度紧张。表1：上市银行房地产相关贷款占比情况房地产贷款占比上限2020年H1值个人住房贷款占比上限银行业金融机构分档类型2020年实际值2020年实际值2021年H1值 2021年上半年，上市36家银行财务报表统计，无论是按揭余额占比和涉房贷款余额占比均较2020年下降，涉及额度大概8000亿元。目前，按揭余额超标的大行有建行和邮储银行，兴业、招商、北京银行目前的状态是两项指标均超标，中信银行按揭贷款余额占比超标。中资大型银行 中资中型银行40% 36.8%25.9% 35.9%25.6% 325% 31.4%17.6% 30.5%17.6%27.5% 20%四季度是商业银行发放居民中长期贷款尤其是房贷比较集中的时段，往年的金九银十难现，居民融资需求不会放量，不过关于如何做好跨周期设计，市场有预期明年上半年的信贷额度有可能提前到今年底投放，而且不排除房贷额度也放松的可能。资料来源：Wind， （五）房地产：土地供给下半年增长，对债市的影响滞后土地购置费和土地交金额增速环比回落2021年上半年土地供给量跌价升土地成交量（M12均值） 万平方米土地成交价 元/平方米（M12均值） 右轴土地购置费:累计同比 %土地成交额 同比（M6均值） %10y国债 右轴100 54321011,000 3,50032,000,500 5009753,000,000,000,000 2,00011,500,000 -50100500 - 二手房交易价格小幅回落资