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证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p1 地方政府再融资债券的三个细分用途20江苏23资金用途与其他特殊再融资债表述存在微妙区别 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p2资料来源：Wind，研究所整理2 目前尚有8,000亿元置换债额度未使用2015-2017年，财政部分别下达3.2、5.0、3.0万亿元置换债券额度，用于置换2014年确认的非债券形式政府债务，而实际并未将额度使用完毕。2018年初尚有1.73万亿元非债券形式政府债务未完成置换，但也仅发行1.35万亿元置换债券。未使用的置换债额度部分（1,353亿元）被用于2019年建制县化债试点。截至目前，未使用置换债额度在8,000亿元左右，或是未来潜在的化债资源。截至2021年9月，全国非债券形式的政府存量债务仅余1,747亿元。2015-2019年置换债券发行规模（单位：亿元） 65432 1 0,0000,0000,0000,0000,000 0,0000 置换债券发行规模未使用置换债券额度48,774 31,476 27,176 13,549 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p3 1,3532015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，研究所3 未使用债务限额是特殊再融资债发行的理论天花板地方债净偿还部分增加了未使用债务限额部分年份新增债务略低于当年新增债务限额 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p4 4 未使用债务限额是特殊再融资债发行的理论天花板从来源上看，有1.9万亿元未使用限额源自于2016-2020年净融资规模小于新增限额所释放的部分，剩余1.25万亿元在2015年首次确认限额、余额时已经存在。（中间由于部分年份存在核减非债券形式政府债务的情况，导致数据存在一定误差）如果不考虑未来两个月新发特殊再融资债的情况，根据2020年再融资债对到期政府债券的接续比例，预计2021年底，未使用地方债务限额约为3万亿元。2016-2020年释放1.9万亿元未使用限额不考虑后续特殊再融资债，预计2021年底未使用限额约为3万亿元 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p5 5 财政部有限额内临时调整的权限以2018年天津为例天津2018年底临时增加25亿元新增专项债限额，但延迟到2019年1月披露天津2018年临时增加限额在当年11月21日通过地方人大 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p6资料来源：天津财政局、天津人大，研究所6 债务限额回收机制赋予财政部跨区域调配限额的能力财预201983号形成了债务限额回收机制2019年青海省地方政府一般债务限额和余额情况表的附注提到，财政部在2019年4月23日下发了财政部关于按规定收回 政府债务部分限额的通知（财预201983号），并据此收回了青海省2019年政府债务限额5.2亿元。20年公布限额A 19年决算限额B 20年新增限额C特殊再融资债额度D回收限额测算E=-（A-B-C-D）各省202省份河南江苏11,851 9,729 2,333 358 56919,00715,38013,98710,78410,26617,5067,9467,54212,44217,90010,6379,7238,9546,08410,691 5,7824,8338,4559,6395,9008,29910,5004,3526,8412,08411 16,52513,16611,7319,3419,11914,1986,8666,04910,20814,3089,8358,5777,7645,009 8,9134,8113,7997,2287,7994,9406,2768,4163,407 2,5762,4762,4361,7671,3543,6161,3321,2242,2683,513506 47227233997 566534519421407308282231214210204186154154 14412011711010610197浙江四川云南北京2000广东广西30重庆50018028950000 除青海以外，从公开信息可以得知，财政部在2020年还分别收回了宁夏、河南、福建债务限额44、569、106亿元。河北山东年被元回）收限额测辽宁上海1,3321,1561,1341,7011,0231,0181,0891,6441,0611,9662,176968内蒙古新疆（不含兵团）安徽1889522168吉林 债务限额“回收-再分配”机制可以起到两个效果：山西1332483020陕西1）改变未使用债务限额的区域归属；2）改变未使用债务限额的性质（新增债务限额/再融资债务限额）。福建黑龙江江西1540湖北92甘肃47 69天津 证券研究报5,告发送给东方05财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p74 1,351146230 484550 48算（亿宁海夏南12,846276 4345贵州青海西藏湖南11,6582,711454 10,1932,285326 1,193372 29471 22171510债务限额“回收-再分配”机制是创设特殊再融资债用于化解隐121 2212,161 10,229 1,749 193性债务的关键性制度。资料来源：财政部，青海省政府，研究所7 特殊再融资债额度源自于未使用限额的回收再分配2019年末债务 2020年新增债务 2020年回收特殊再融资 2020年末经调整 2020年末官方口径债务省份限额限额限额额度后理论债务限额E=A+B-C+D2,041限额A B C D F宁夏河南1,8679,729 163 44 55 2,0412,333 569 358 11,851 11,851财政部2020年回收宁夏自治区存量政府债务限额44亿元财政部2020年回收河南省存量政府债务限额569亿元 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p8资料来源：财政部，研究所整理8 截至目前，用于建制县区隐性债务化解的特殊再融资债共6,880亿元大致可以分为五档：广东省发行752亿元，占全国总量的10.9%，独据发行规模第一梯队；辽宁、重庆、天津发行规模在400-500亿元，分别占全国总量的7.3%、7.3%、7.0%，为第二梯队；发行规模在300-400亿元的共有贵州、河南、新疆建设兵团、四川、山东、江苏、福建7个省份，平均占全国总量的5.0%；发行规模在100-300亿元的共有9个省份，平均占比2.9%；发行规模低于100亿元的有8个省份，平均占比仅有0.8%。截至目前，全国共发行6880亿元特殊再融资债（不含偿还一类债务的20江苏债23） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p9资料来源：Wind，研究所9 主要集中在2021年1月发行，7、8月短暂停滞分发行时间来看，特殊再融资债的发行主要集中在2021年1月。仅今年1月，全国发行特殊再融资债3,623亿元，占目前总发行规模的52.7%。2021年12月、2021年10月的发行量相对较多，分别占目前总发行规模的11.6%、10.9%。此外，今年7、8两月未发现特殊再融资债，发行进度出现了短暂的停滞。特殊再融资债主要集中在2021年1月发行 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p10资料来源：Wind，研究所10 特殊再融资债超出此前限额，或意味着新一轮隐债显性化启动10月9日，广东省提出“全域无隐性债务试点工作正式启动”，10月22日，广东省便完成了752亿元特殊再融资债的发行。此后，在10月25日，上海市也正式启动了全域无隐性债务试点工作。结合此前各地10年隐债化解工作中所存在的停滞不前、虚假化债、平滑置换等现象来看，广东、上海启动的隐债清零工作，可能标志着隐性债务化解工作迎来了一个重大的转折点，10年隐债化解工作或将进入由财政、经济实力区域带头先行的加速阶段。10月22日广东发行752亿元特殊再融资债后，累计发行规模超出此前限额 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p11资料来源：Wind，研究所11 哪些省份剩余空间较多？北、上、广省份北京上海广东河南江苏河北辽宁山东福建四川云南江西 安徽陕西重庆浙江内蒙古贵州吉林天津新疆湖北甘肃青海湖南广西山西 黑龙江海南宁夏西藏 未使用限额_截至2020年12月 未使用限额_截至2021年10月 新增限额披露进度2020年未使用限额=020年末债务限额-2020年末债务余额4,2032,8322,1902,0291,7791,4261,3761,3081,3011,2441,1921,1501,0911,022 743739686669561473449422仅披露提前批正式披露正式披露正式披露仅披露提前批正式披露未披露2 3,1331,3841,942各省份2022021年10月未使用限额=021年末债务限额-（2020年末债务余额+2021年1至10 1,9182月地方债务净融资）未披露1,2011,1591,259正式披露正式披露正式披露仅披露提前批正式披露正式披露正式披露正式披露正式披露仅披露提前批正式披露正式披露正式披露未披露0截 至 2020 年 末 ， 未 使 用 债 务 限 额 前 三 分 别 是 北 京年末及目前未使用地方债务限额（4,203）、上海（2,832）、广东（2,190）。1,1541,1487288771,235截至2021年10月，在正式披露了2021年新增限额的省份中，未使用债务限额前三分别是上海（3,133）、河南（1,942）、河北（1,918）。（但由于部分省份未完全49029248披露新增限额，同时债务发行节奏存在差异，当前数据仅做参考）410357347331220215 453正式披露仅披露提前批仅披露提前批正式披露正式披露未披露599540 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p12 188182 312正式披露未披露79仅披露提前批资料来源：Wind，研究所12 我国政府显性杠杆率偏低，存在置换空间根据BIS统计，截至2020年末，我国政府杠杆率为67.1%，而日本、美国、法国、印度、德国则分别为226.6%、122.7%、115.2%、85.7%、69.2%，我国政府杠杆率显著低于日本、美国、法国、印度。隐性债务显性化，并不导致举债规模的实际增加，同时偏低的政府显性杠杆率也提供了置换的空间。与主要国家相比，我国政府显性杠杆率较低，仍有提升空间 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p13资料来源：Wind，研究所13 若将30万亿元隐债显性化，或将抬升政府显性杠杆率20pct假设：存量隐性债务规模为30万亿元；到2028年末完成隐性债务化解工作；名义GDP年均增长8%；正常的显性政府债务余额年均增长10%。如果在未来7年时间内，平滑地将存量隐性债务置换为显性债务，那么将使得政府杠杆率在2028年达到93%左右，较不置换情况下抬升约20pct。与主要国家相比，我国政府显性杠杆率较低，仍有提升空间 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p14资料来源：Wind，研究所14 总结与展望：适用范围扩容存在可能，但重要性有限在优势区域隐性债务清零的大背景下，推出新一轮特殊再融资债配合地方政府财政资金对隐性债务进行切实的偿还顺理成章，隐性债务显性化的常态化机制可能也正在建立。当前的化债工作以省为单位推进，全省一盘棋的做法越来越普遍，债券市场投资者也是在这样的框架下进行理解和分析。因此，即使特殊再融资债仍完全限于区县使用，也相当于给地级、省级财政释放了相应的原需补助区县的资金，可以有更多的空间用于地级、省级的化债工作。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p15资料来源：研究所整理15 风险提示再融资债政策存在不确定性。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归所有，请勿转发。 p16 16 THANKS
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