2021-2022年宏观基本面与政策面观察分析报告.pdf

2021-2022年宏观基本面与政策面观察分析报告 目录今年宏观研究中的两大“分歧”经济增长的节奏究竟是如何变化？政策的变化依据与跨周期是什么？政策面：跨周期内涵之我见跨周期提法的来源：供给侧；跨周期提法的来源：美联储经验；跨周期内涵之我见：方向逆周期+幅度跨周期；经济增长是驱动主线，是否已经度过了最艰难的时期？ 三季度经济下坠的原因：偶发性OR内生性？补偿性需求的释放是短期内的支撑；政策的变化决定了中期的支撑；利率与基本面的边际变化相关，与绝对水平关系不大 分 目 录：第一部分今年宏观判断中的两大“分歧”：如何看待经济增长的变化节奏？政策面依据什么而变化？ 经济增长数据的“幻影”与“真相”确定的事情：2021年四个季度的GDP同比增速“数据”是一路下行；值得商榷的事情：是否2021年的经济增长是一路走弱？ 资料来源: WIND、经济研究所整理 信用的“宽”与“紧”也是一个分歧点单纯从存量同比增速角度来看，今年的信用增速比2018年下降的更为剧烈，这是“紧信用”吗？资本市场（股市和债市）也没有重返2018年的走势； 资料来源: WIND、经济研究所整理 7月份的降准触发因素是什么？7月7日晚间，国常会宣布降准；官方触发因素解释：国常会：适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降；央行三季度新闻发布会解释：今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，人民银行作了前瞻性的政策安排， 降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击无独有偶，7月下旬南京疫情出现，引发了经济下坠; 分 目 录：第二部分跨周期政策的隐约线索；类比供给侧；美联储的反思；跨周期政策内涵之我见； 跨周期思维来源猜测之一：供给侧初衷是想多干点类似供给侧结构性改革的事情，多做有利于提高长期潜在增速的改革和调整，不要过多关注短期宏观调控逆周期刺激：问题在于：缺乏衡量标准和定量操作的概念； 跨周期思维来源猜测之二：美联储的反思美联储认为疫情前的政策框架导致货币政策过度反应，影响了经济在更长期内的韧性。2020年10月，芝加哥联储主席埃文斯在其演讲中深刻反思了2015年至2018年间美联储的货币政策。2015年末，美国的失业率在5%附近，核心PCE仅略高于1%，但美联储预测失业率将逐渐下降，核心PCE将逐渐提高，当时即启动了加息。这一加息进程一直持续到2018年。在2018年当年美联储甚至累计加息了100bp。然而，到了2019年美国经济增长却明显走弱，核心PCE也出现下降。埃文斯反思，如果当时的政策更加宽松一些，允许通胀率超过2%一段时间，美国经济很可能会在2019年展现出更强的韧性：2020年8月美联储修改了其货币政策框架。在新框架下，美联储更加关注就业低于充分就业水平的程度，不再重视就业超过充分就业水平的程度，以免过快给经济复苏进程踩下刹车。同时，美联储的物价目标 更加强调长期内通胀率的平均水平，而非当下的通胀率。为了使通胀率的长期平均值维持在2%附近，美联储将允许通胀率在一段时间内超过2%。美联储观察通胀的视角向中长期切换，一定程度上体现了跨周期调节的理念；核心：经济增长是通货膨胀的前瞻指标，政策目标前移到了经济增长；问题：当经济增长稳定后，通胀还是暂时的吗？ 跨周期政策内涵之我见货币政策的跟踪目标是经济增长，而非通货膨胀，只有在合意的经济增长之上，通胀才是货币政策的目标；货币政策的方向（松或紧）依然是逆周期；货币政策的变化（松或紧）幅度要考虑跨周期；即：经济下行，政策放松，但是松的幅度有限；经济上行，政策依然需要偏紧，但是紧的程度也有限； 分 目 录：第三部分宏观经济增长是驱动主线，是否已经度过了最艰难的时期？三季度经济下坠的原因：偶发性OR内生性？补偿性需求的释放是短期内（未来一个季度）的支撑;宏观政策的变化决定了中期的支撑”； 三季度经济下坠的原因：更可能是意外偶发性造成当前对于三季度经济下行的原因有两种不同的看法：内生动力不足所造成，表现是地产政策造成的地产失速以及限电限产因素所导致；意外偶发性因素碰头所形成，表现是南京疫情叠加了北方水涝灾害的影响；如果是前者，后期需要政策变化去改善经济，如果是后者，则可期待补偿性需求的释放来改善经济； 地产弱化与限电因素尚不足解释经济的下坠 今年以来，剔除基数效应，地产销售和开发投资都在一个温和回落的过程中；统计局也显示，房地产行业增加值只是微幅回落了1.3个百分点；9月份社会用电量的上涨更反映“电荒”的本质可能是需求过于旺盛，而非供给收缩；资料来源: WIND、经济研究所整理 预计短期内经济改善的动力来自于补偿性需求的释放根据卫健委表示，南京疫情是仅次于去年武汉疫情的一次冲击；在面对非基本面方面的重大冲击（疫情、地震、自然灾害等）时，需求瞬间萎缩，但是不是全部消失，会在冲击平稳后，出现补偿性释放；去年一季度，意外冲击引发了强刺激，后期的经济复苏既有强刺激新增需求的扩张，也有补偿性需求的延后释放，导致了经济出现了过热；今年7-8月份的南京疫情也会呈现这种局面，只是政策的改善向暖较为有限；但是从经济增速的环比角度而言，7-8月份是最差时期基本可能确定； 资料来源: WIND、经济研究所整理 7-8月份很可能就是本轮经济最差的时点需求的变化是核心，生产的变化则受到限产约束，预计是滞后变量从经济增速的环比角度而言，7-8月份应该是经济变化最差的时期； 资料来源: WIND、经济研究所整理 政策支持力度有所加强，是中周期经济企稳的动力今年政策基调一波三折，年初偏紧；4月份后有所松动（主要体现为货币政策端），但是幅度有限；7月份后进一步松动（主要体现为财政政策端）；预计后期整体政策基调会沿着紧中趋缓的态势变化，对于地产政策的微调以及财政政策的力度加大是后期的看点；在政策支持力度边际转强的背景下，预计三大需求均有恢复性改善； 投资需求的企稳动力寄托于基建投资的改善投资需求三大组成预计将呈现“两升一降”的组合态势；唯一的风险点是房地产开发投资出现断崖式下跌； 资料来源: WIND、经济研究所整理 消费需求的企稳动力寄托于补偿性需求的释放疫情之前，中国的消费增速在7%附近，疫情后，稳定在4-5%之间；南京疫情出现后，消费增速瞬间回落到了1-2%之间；参照去年疫情后消费补偿的情形，预计后期消费增速依然有望回归到4-5%； 资料来源: WIND、经济研究所整理 外需的变化方向和变化幅度是两个事情今年以来，看空外需的逻辑：外部经济好转中国出口份额降低外需转跌；上述看法可能是混淆了外需的方向和在某一方向上变化的幅度；外需增速的方向取决于全球经济复苏的方向；在某一方向上的变化幅度则受到中国市场份额的伸缩影响；因此：只要在疫情改善背景下，全球经济在恢复，则中国外需的改善方向不会变化，但是改善的幅度有可能不大； 资料来源: WIND、经济研究所整理 分 目 录：第四部分利率的方向和经济基本面的方向正相关，利率变化的幅度和基本面的变化幅度非线性相关；市场的方向和经济绝对好坏没有直接关系，与边际变化更为相关；市场在某一方向上的变化幅度缺乏定位依据； 方向和幅度 利率的变化方向与名义经济增速的变化方向正相关，但是利率的变化幅度与名义经济增长率的变化幅度并非线性相关；资料来源: WIND、经济研究所整理 四季度的基本面依然牵引利率上行 预计今年四季度GDP相比三季度有所改善，全年节奏“5-5.5-4.9-5.3”（两年复合增长率）；四季度CPI在基数效应下会回升，而PPI依然有冲高的空间；总体来看，四季度在经济增长和通胀率方面均比三季度走高，这将牵引利率上行；预计全年利率走势类似于2019年态势；资料来源: WIND、经济研究所整理 风险提示证券投资评级类别级别买入增持中性卖出超配中性低配定义预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上股票投资评级行业投资评级 分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意影响，特此声明。风险提示、本报告版权归证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提 供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 感谢观赏Thanks for Watching