2021-2022年A股市场半年度展望分析报告.pptx

2021-2022年 A股市场半年 度展望 分析报告 海外 ： Taper在 接 近 ， 但 无系 统 性风险 国 内 ： 下 半 年进 一 步宽 松 空间 有限 资金 ： 从增 量 入场 到 存量 博 弈 展 望 ： 走 出 “ 舒 适 区 ” ,寻 找高 增速 结 构 ： 决 胜 科 创 3 一 、 海外 ： Taper在接 近 ， 但 无系 统 性 风 险 全球疫 情 改 善 ， 经济 持 续 回 暖 但全 球 性 通 胀 风险 也 在 显现 全球 流 动 性 已 经过剩 美联 储 将 逐 步进 入 Taper节奏 今年 1月以 来 ， 随着 疫 苗面 世 并加 速 接种 ， 美欧 疫 情显 著 改善 。 与此同 时 ， 美 国 、 日 本 、 欧 洲等 主 要 经 济 体 PMI指数 持 续走 高 ， 其 中 美国 制 造 业 PMI 已连续 12个月 处于枯 荣 线 上 。 30 35 40 200000 45 150000 50 55 60 65 70 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美国 全球 0 50000 100000 250000 300000 350000 400000 450000 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 图表 1： 5月以来 ， 海外 新 增病 例 数量 显 著回落 海外新增病 例 数 量 (7MA) 东南亚 西亚 欧洲 北美 南美 图表 2 ： 全 球 经 济持续 回 暖 主要市场 PMI指数 日本 欧洲 非洲 4 全球性通胀风险 也 在显现 -2 -1 0 1 2 3 4 5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美国 日本 欧洲 60 70 80 90 100 110 120 130 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 工业生产 :美国 零售 :美国 美欧 史 无 前 例 的 大 放 水 、 超 低 的 利 率 环 境 ， 以 及 包 括 直 接 向 居 民 、 企 业直 接 发 放 救 助金 在 内 的 大 规模 财 政 刺 激 ， 已带动消费需求快速回暖 ， 甚至超过疫情前水平 。 与此 同 时 ， 生 产 端 的 东 南 亚 、 南 美 等 地 区 在 疫 苗 接种 、 疫 情 治 理 上 远 逊于 消 费 端 的 美欧 发 达 市 场 ， 供 需 错 配 严重 。 叠加大放水 ， 带动 物 价快速上行 。 美 国 4月 CPI同 比 4.2%， 创 2008年全 球 金融危 机 以来 新 高 ， 且 5月预 计 仍将继 续 大幅 向 上 。 核 心 CPI同 比 3%， 也 创 1995年以来新高 。 图 表 3： 美欧消费需 求 显著修 复 (2017.12=100) 图表 4： 美欧 CPI正快速 上 行 ， 工业生产 :欧洲 零售 :欧洲 6 美联储 将 逐步进 入 Taper节奏 当前 ， 海外 尤其是 美国 流动性 已经 过 剩 。 伴 随 去 年 3月以 来 持 续的 量 化 宽 松 ， 叠 加 近 期 由 于 债 务上 限即将恢复 、 向纳税 人 拨付疫情纾困资 金 等原因导致美国财政 存 款加速 “ 泄洪 ” ， 以及当前 美 国居 民历史最高的储蓄率 ， 共同带动当前美 国 市场流动性陷入过剩 状 态 ， 隔夜回购利 率 一度为负 。 为避 免 短期 利 率失 控 ， 美 联 储被 迫 启用 逆 回购 工 具 ， 继 3月将 隔 夜逆 回 购的 交 易 对 手限 额 从 300亿美 元上调 至 800亿美元 ， 5月 27日隔夜逆回购规 模 已升 至 4853亿美元 ， 突 破 2015年底历史记录 。 资料来源 ： Bloomberg， Wind， 国盛证券研究所 图表 6： 近 期 美 联 储 隔 夜 逆 回 购 规 模 创 历 史 新高 图表 5： 财政 存 款 “ 泄 洪 ” 加 剧美 国 流动 性 过剩 美国财政部一般账户 (十 亿美 元 ) 美国一般抵押隔夜回购 利 率 (右 轴 ， %) -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 0 100 200 300 400 500 600 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 美联储隔夜逆回购规模 (十亿 美 元 ) 美联 储将逐 步 进 入 Taper节奏 2018-01 2020-01 事实上 ， 以 量 化宽松 为 主 导 的货币 宽 松 ， 在很大 程 度 上 是通过 释 放 大 量流动 性 ， 维 稳金融 市 场 。 但对比来看 ， 本轮全球衰退的症结在于疫情导致经济迟迟难以恢复正 轨 。 对于资本市 场 ， 除了 对 基 本面的冲 击 ， 主要是疫 情带 来的阶段 性恐 慌情绪导 致资 产价格暴 跌 、 市场集中 抛售 导致的流 动性 挤兑 。 整体 来 看 ， 对金 融 市 场 的破 坏 力 和 持续 性 远 不 及 2008年国 际 金融 危 机 。 这 意味 着 ， 本 轮货 币 宽 松 在 力度 和时间 上 本便 应 逊 于 2008年那 轮 。 而行至当 前 ， 全球 资 产 价 格 已显 著 修 复 ， 市场 流 动 性 极 度充 裕 ， 美股 三大 指 数 更 连 创新 高 ， 量化 宽 松 的必要性 已在 下降 。 叠 加美 国经济已 在持 续复苏 、 通胀 压力快速 显 现 。 我们认 为 ， 下半年美 联储 便 将 逐步 进入 Taper轨道 。 图表 7： 从相 对 量上 ， 本轮 货 币宽 松 不及 2008年 美联储 总 资产 同 比 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 7 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 但不 必过度 担 忧美 联 储 Taper 一方面 ， 尽 管 美国经济已 显 著复苏 ， 但 本 轮美 国 经济的修复基础 仍 不 稳 固 。 在很 大 程度上依托 于 超 低 利率环 境 下 地 产 、 汽 车 市 场 繁荣 ， 以 及 大 规模财 政 刺 激 对居民 消 费 的 支 撑 。 但当前 ， 三 轮 一次性的支 票 刺激已 过 ， 每 周 300美元 的 失业救济也 将 于 9月 6日结束 ， 且当前已 由 一 半 的州将 提 前 结 束发放 。 美 国 居民商 品 消 费 面临回 落 。 这导致宽 松政 策难以 快 速 抽 离 ， 整个 Taper过程可能 类 似 2010-2014， 在经 济 复 苏 放缓时 随 时 可 能重 启 宽松 。 图 表 8： 美 国 消费 修 复很大 程 度依 托于 财政刺 激 ， % 美国零售和食品服务销 售 额 :季调 环 比 图表 9： 9月 6日联邦 政 府停 发 失业 救 济补 助 前 提 前 结 束 失 业 救济 的州 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -10 -15 -20 -5 5 0 10 20 美国个人转移支付收 入 :季 调 环比 (右轴 ) 15 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 0 500 1000 1500 2000 2500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图表 10： 金 融危 机 后 ， 美 股走 势 与美 联 储宽 松 节 奏 美国 :标准普尔 500指数 8 2008.11.2 5 宣布 QE1 2009.3.18 扩大 QE1 2010.3 QE1结 束 2011.9.21 2010.8.2 7 伯南 克 宣布实施 暗示 QE2 OT至 12年 2010.11.3 宣布 QE2 2011.6 QE2结 束 宣布 OT延 长至 2012 6月 2012.6.20 QE3 年底 2012.8.31 伯南 克在全 球 央行 年会上 暗 示 QE3 2013.12.19 2012.9. 决定缩减 13 宣 布 QE QE3 2012.12.13 宣布扩大 2014.10.29 宣布退出 QE 时间 结束失 业 救济 的 州 6月 12日 阿拉斯 加 、 爱 荷华 、 密西 西 比 、 密 苏 里 6月 19日 阿拉巴 马 、 爱 达荷 、 新罕 布 什尔 、 北 达科他 、 西弗 吉尼 亚 、 怀 俄 明 6月 26日 阿肯色 、 佛罗 里达 、 乔治 亚 、 俄 亥俄 、 俄克拉 荷 马 、 南达 科他 、 德 克萨 斯 、 犹他 6月 27日 蒙大拿州 6月 30日 南加利 福 尼亚 7月 3日 马里兰 、 田纳西 7月 10日 亚利桑那 7月 19日 印第安纳 但不 必过度 担 忧美 联 储 Taper 另一方 面 ， 拜 登政府 推 动 的 政策刺 激 计 划 将持续 托 底 。 与此同时 ， 伴 随经济复 苏 、 企业盈利修 复 ， 基本面的 改 善将成为美 股 最有力的 支撑 力 量 。 根 据彭 博 预测 ， 2021年标 普 500指数 EPS将较 2020年 出 现 35.5%的 修 复 ， 较 2019年也有 14.4%增 长 。 图表 12： 标 普 500指 数 预测 EPS 图表 11： 拜 登 财 政 刺 激 下 ， 美 国 债 务 仍 将 扩 张 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2019 2020 2021 9 小结 ： 10 当前全 球 疫 情 仍在改 善 ， 经 济持续 回 暖 ； 但去年 以 来 美 欧以需 求 为 导 向的刺 激 政 策 ， 叠加 疫 苗 分 配 、 疫 情 治 理 上的不 对 称 带 来的生 产 修 复 滞 后 。 供 需 缺 口 进一 步 扩 大 ， 并逐 渐 酝 酿 全 球性 通 胀 风 险 ； 当前 海外 尤 其是 美 国流 动 性已 经 过剩 ， 美联 储 可能 已 经到 了 开 启 Taper的时候 ； 但不 必过 度 担忧 美 联 储 Taper： 若 美 国 经济复苏强 劲 ， 叠加拜登 财 政刺激计划 推 进 ， 推动美 国 企业 基本 面持 续 修复 ， 将对 美 股形 成 强力 支 撑 ， 类 似 13-15年 ； 若 美 国经 济 复苏 不 达预 期 甚至 再 度陷入 衰退 ， 则 美 联储 将 大概 率 重启 宽 松 ， 类 似 2010年 3月结 束 QE1后 ， 又 于 8月启 动 QE2； 因此 不 管 哪 种 情形 ， 美 股 乃 至全 球 市 场 出 现系 统 性 风 险 的概 率 较 小 。 二 、 国内 ： 下半年 进 一步宽 松 空间有 限 年初 以 来 ， 经 济复 苏 预 期 有 所放缓 同比增 长 高 点 过后 ， 经 济 韧 性大 概 率 持续 PPI预 计在 年 中触 顶 ， 但 三 季度 可 能仍 在 高位 维 持 当前 可 能 已 是 全年 最 宽 松 的 时候 ， 下 半 年 货币 进 一 步 放 松的 空 间 有限 11 年初 以 来 ， 经 济复 苏 预期 有 所放 缓 剔除 基数扰动后 ， 2021年一季 度 实际 GDP增 长 并未 提 速 。 PMI结 构图 自 去年 11月之后便停 止 回升 ， 2021年前 4个月 各 分项 指 标均 有 所收 缩 。 综合 制造业 PMI和工业 产 出等 表 现 ， 经 济 复苏 斜 率自年 初 以来 有 所放缓 。 图 表 13： 剔 除基 数 后 ， 2021年 一 季 度 GDP增 长 并 未 提速 图表 14： 年 初以 来 制造 业 PMI逐 月 收 缩 PMI PMI:生产 PMI:新订 单 PMI:产成 PMI:新出 品库 存 口订单 PMI:出厂 价格 PMI:从业 人员 2021-04 2021-03 2021-01 2020-10 -7% -2% 3% 8% 13% 18% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 GDP不变价 （ 两年复合平均增 速 ） GDP不变价 ： 当季同比 12 经济 动 能内 弱 外强 ， 增长 依 赖地 产 、 出 口 比较 各 项 经 济 指 标 2021年 前 4个月相较 2019年同 期 的 复 合增 长 率 ， 虽 然能 看 到 消 费 、 制 造 业 的 改 善 ， 但 经济 动 能 整 体呈 现 出 内 弱 外强 的 特 征 ， 恢复 更 多 仍 然 依赖 于 地 产 、 出口 的 双 轮 驱 动 ； 去年 下半年以来 ， 出口 增 速持 续 显著 偏 强 ， 即 使今 年 4月基数 提 升背 景 下 ， 出 口增 速 依然 处 于上行 趋 势 ； 全 球 贸 易恢复 以 及 新 兴市场 需 求 改 善是出 口 持 续 超预期 的 主 因 。 图表 15： 各 分项 相 比于 2019年 复 合增 长 率 ， % 图表 16： 去 年下 半 年以 来 ， 出 口 增速 持 续显 著 偏强 ， % 6.96 4.21 -0.70 0.26 2.19 3.71 7.59 9.32 16.76 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2010-01 2011-09 2013-05 2015-01 2016-09 2018-05 2020-01 出口金额 :当月同比 出口金额 :当月同比 （ 两年 复 合增 速 ） 13 同比 增 长高 点 过后 ， 经济 韧 性大 概 率持 续 本轮 信用扩张顶 部 出现 于 2020年末 ， 按 照信 用 到实 体 的传 导 关系 ， 今年年中将 见 到本轮经济 同 比增 长的高 点 ； 但下半年 经济 总 体环境 不差 ， 宏观基 本面 韧 性仍在 ： 考 虑到全 年 贸 易 回暖 ， 以 及 疫 苗接种 不 均 衡 ， 外需 景 气 仍 会 保持 ； 内 部 制 造业 投 资 在 盈 利 、 需 求 改 善 拉动 下 有 望 继 续发 力 ； 服 务 型消 费 改 善 尚 有 很大 的 空 间 ， 而财 政 后 置 下 基建 支 出 也 存 在加 码 空 间 。 图表 17： 疫 苗接 种 不均 衡 -供需缺口 -出 口 景气 的 逻辑 仍 在继 续 ， 剂次 图表 18： 制 造业 投 资改 善 有望 延 续至 四 季度 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 ， 经 复合 增 速调 整 ） 供应土地规划建筑面积 :工 业 用 地 -同 比 增 速 （ 领 先 12月 ） 制造业投资累计同比 （ % 经复合 增 速调 整 ， 右 轴 ） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 英 美 新 加 德 西 比 意 法 中 土 巴 阿 柬 俄 印 韩 印 日 日 伊 越 国 国 加 拿 国 班 利 大 国 国 耳 西 根 埔 罗 度 国 度 本 本 朗 南 坡 大 牙 时 利 其 廷 寨 斯 尼 西 亚 每百人 新 冠疫 苗 接种量 14 PPI预 计在年中 触 顶 ， 随 后 维 持 偏 强 震 荡 根据 先行指标走 势 ， 可以预 计 PPI上行 临 近高 点 ， 年 中 顶部 或 将达 到 8-9%； 本轮 PPI快 速 拉升 与 09-10、 16-17年 较 为类 似 ， 均 伴 随外 部 冲击 后 的需 求 修复 以 及全 球 流动 性 泛滥 ； 参考 以往经验以 及 本轮内外经 济 特征 ， 预计 PPI筑顶 后 将维 持 1-2个季 度 的偏 强 震荡 ， 下半 年 同比区 间可 能在 5-7%之 间 。 图表 19： 信 用周 期 拐点 领 先 PPI半年 信用条件指数 （ 前推 6月 ） PPI -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 （ 右 ） -6 -4 -2 0 2 4 6 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 图表 20： PPI筑 顶后预计 维 持偏 强 震荡 PPI 预测 PPI 8 10 0.7 0.8 8 10 （ %， 右轴 ） 15 当前 可 能已 是 全年 最 宽松 的 时 候 2021年二 季 度以 来 ， 国 内 短端 流 动性 再 度趋 松 ， 助 推 了国 内 股债 双 牛的 行 情 ； 货币 面 宽 松 源 于多 重 因 素 ， 包括 财 政 发 力 迟缓 、 国 际 流 动性 外 溢 、 人 民币 升 值 等 ； 自春 节 前 后 货 币阶 段 性 收 紧 后 ， 资 金 价 格 再度 趋 于 下 行 ， 银 行 间 市 场 利率 一 度 回 落 至去 年 疫 情 期 间 水 平 。 图表 21： 政 府债 发 行迟 缓 ， 带 来 货币 条 件持 续 宽松 ， 亿元 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021年一般债发行 2019-2020年一般债平均发行 2021年专项债发行 2019-2020年专项债平均发行 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 图表 22： 短 端资 金 价格 已 经回 落 至疫 情 水平 ， % SHIBOR:1个月 银行间同业拆借加权利 率 :7天 (MA5,右 ) 16 下半 年 货币 进 一步 宽 松的 空 间有 限 一方 面 ， 随 着海 外 逐步 开 启 Taper进 程 ， 中 美 利差 或 进一 步 收敛 ， 国内 当 前享 受 的海 外 流动 性 外溢 也可能 退 潮 。 另一 方面 ， PPI高 位 徘徊 、 经济 韧 性维 持 ， 也 将 制约 货 币政 策 进一 步 放松 的 空间 。 图表 23： 当 前中 美 利差 仍 处在 历 史极 高 水平 ， % 利差 美国 10年期国债收益率 中国 10年期国债收益率 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2018 2019 2020 -10 -5 0 5 10 15 -4 -2 0 2 4 6 8 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 图表 24： 通 胀压 力 也制 约 货币 政 策空 间 ， % CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比 （ 右 轴 ） 17 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 10 小结 ： 18 剔除 基数扰动后 ， 2021年年初 以 来 ， 经 济实 际 复苏 已 经开 始 由快 转 缓 ； 经济动 能 整 体 呈现出 内 弱 外 强的特 征 ， 恢 复更多 仍 然 依 赖于地 产 、 出 口的双 轮 驱 动 ； 本轮 经 济 扩 张 接近 顶 部 ， 但 下半 年 经 济 总 体环 境 不 差 ， 宏观 基 本 面 韧 性仍 在 ： 预计 PPI筑 顶 后将 维 持 1-2个 季 度的 偏 强震 荡 ， 下 半 年同 比 区间 可 能在 5-7%之 间 ； 2021年 Q2国内 流 动性 再 度趋 松 ， 源 于 财政 发 力迟 缓 、 国 际 流动 性 外溢 、 人民 币 升值 等 多重 因 素 ； 当前 可 能 已 是 全年 最 宽 松 的 时候 ， 下 半 年 货币 进 一 步 宽 松的 空 间 有 限 。 三 、 资金 面 ： 从增 量 入场到 存 量博 弈 二季度 基 金 发 行降温 ， 基 金 赎回潮 并 未 发 生 险资 整 体 减 仓 ， 入 市 节 奏 放 缓 外资 配 置 盘 稳 定流 入 ， 交 易 盘大 进 大 出 保险 、 养 老 、 社保 、 年 金 维 持平稳 19 二季 度 以来 基 金发 行 降 温 今年前 5月新发偏股基金过万亿 ， 一季度贡 献 9500亿规模 。 继 2020年全年偏股基金发行 2万亿创下历史最高后 ， 今年前 5月偏股基金 （ 股票型 +混合型 ） 共发 行 11263亿元 ， 再度超过万亿 。 但二季度以来公募基金发行腰斩 ， 基金入市放缓 。 一季度基金天量发行后 ， 4月和 5月发行规模不足千亿 ， 分别 是 863亿和 930亿 。 随着基金发行常态化 ， 我们预计下半年仍有望维持单月千亿发行规模 。 图表 25： 2004年 至 2021年 5月偏股 基 金 年 度 发行 份 额 ， 亿 份 0 5000 10000 15000 20000 25000 偏债混 合 型基金 增强指 数 型基金 普通股 票 型基金 平衡混 合 型基金 被动 指 数 型基金 合计 ： 股 票 +偏股混合 灵活配 置 型基金 偏股混 合 型基金 图表 26： 月 度 偏 股 基金 （ 股票 型 +混合型 ） 发 行情 况 ， 亿份 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 偏债混 合 型基金 增强指 数 型基金 普通股 票 型基金 灵活配 置 型基金 偏股混 合 型基金 平衡混 合 型基金 被动指 数 型基金 总计 （ 股票 + 偏股混合 ） 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 20 前期市场大幅调整 ， 但基金赎回潮并未发生 。 2月市场大幅回调 ， 但老基金净申购 1810亿元 ， 3月市场延续震 荡 ， 老基金净赎回 1208亿元 ， 4月净赎回缩小至 21亿元 。 前 4月老基金累计净赎回仅有 1000亿 。 正如我们此前 提到的 ， 基金赎回较多的月份大多为市场的快速上涨期 ， 市场调整阶段的赎回规模相对有限 ， 不必过度担心 赎回带来的负反馈效应 ， 今年再度得到验证 。 从净流入来看 ， 考虑新基金发行和老基金申赎 ， 今年 前 4月偏股基金净流入达 到 9333亿元 ， 主要源 于 1-2月净 流入 7400亿元 ， 3-4月明显放缓 。 基金 赎 回潮 并 未发 生 ， 但 净 流入 也 明显 放缓 图表 27： 偏 股基 金 月度 申 购赎 回 情况 ， 亿份 老基金净申赎 （ 股票型 +混合 型 ） /亿份 新发行 （ 股票型 +混合 型 ） /亿份 -1000 -2000 -3000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 基金赎 回 多发 生 于快 速上 涨 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 混合型 亿份 股票型 亿份 同比增速 右轴 图表 28： 偏 股基 金 总份 额 扩张 放 缓 ， 亿 份 调整阶 段 赎回 规 模有限 2013-10 2014-11 2015-12 2017-01 2018-02 2019-03 2020-04 21 险资入市放缓 ， 前 4月保险资金持有股 票 和基金规模减 少 833亿 ， 仓位从 13.76%下降 至 12.82%。 近些年 ， 保险资金运用余额稳步增长 ， 权益类资产配置上限提升 。 截止 2021年 4月 ， 险资运用余额达 到 22.6万 亿 元 ， 年化增速高达 17%。 2020年 7月放开权益类投资上限最高达到 45%， 险资权益配置力度有望加大 。 但今年险资入市速度有所放缓 ， 年初至今整体减 仓 。 2019-2020年险资股票 +基金持有规模各增加 5000亿以上 ， 但今年前 4个月规模反而减少了 833亿元 ， 导致其股票 +基金的仓位也 从 13.76%下降至 12.82%。 图表 29： 今 年险 资 权益 类 资产 仓 位比 例 下降 图表 30： 今 年险 资 持有 股 票和 基 金规 模 减少 险资 整 体减 仓 ， 入 市 节奏 放缓 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 0 50000 100000 150000 200000 250000 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11 2018-10 2019-09 2020-08 保险资金运用余额 /亿元 股票和基金占比 （ %， 右轴 ） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2,461 2000 1000 0 -1000 -2000 6,643 819 566 866 5,145 5,457 -833 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 保险余额投资股票和基 金 规模 变 动 /亿元 22 前 5月北上累计净流入达 到 2083亿元 ， 我 们 预计全年外资有望净流 入 3000亿 ： 从结构来看 ， 配置型外资稳定流入 ， 交易型外资大进大出 。 2020年全球风险偏好下降 ， 北上流入 2089亿元 ， 其 中配置型流入 2691亿元 、 但交易型流出 452亿元 。 今年全球经济共振 ， 截止 5月底 ， 北上净流入达到 2083亿 元 ， 已经与去年持平 ， 其中配置型净流入 2000亿 ， 交易型 3月大幅流出 、 5月大幅流入 ， 大进大出后基本无净 流入 。 外资占比仍较低 ， 维持每年 20003000亿净流 入 。 截止 2021年一季度 ， A股外资占流通市值比为 5.24%， 较海 外 仍有较大提升空间 。 尽管指数扩容暂缓 ， 但是参考台韩 ， MSCI扩容间隔期 ， 外资仍会保持持续流入趋 势 。 图 表 31： 近年 来外 资每年 维 持 20003000亿净流入 （ 截 止 5月 ） 图表 32： 2020年 至 2021年 5月外资 配 置盘 和 交易 盘 净买 入 规模 (亿元 ) 配 置盘 净 流入 估 算 （ 亿 元 ） 交 易盘 净 流入 估 算 （ 亿 元 ） 外资 维 持 相 对 稳定 流入 -2500 -1500 -500 500 1500 2500 3500 4500 5500 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 2020/1/1 2020/3/1 2020/5/1 2020/7/1 2020/9/1 2020/11/1 2021/1/1 2021/3/1 2021/5/1 配 置盘 累 计净 流 入估 算 （ 亿 元 ） 交 易盘 累 计净 流 入估 算 （ 亿 元 ） 交易型外资大进大出 配置型外资稳定了流入 686 185 607 1997 2942 3517 2089 2,083 0 0 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 500 2000 1000 4000 1500 6000 2000 8000 2500 10000 3000 12000 3500 14000 4000 16000 北 上年 度 成交 净 买入 （ 亿元 ） 北 上累 计 净买 入 （ 亿 元 ， 右 轴 ） 23 前 5月银行理财增量 约 400亿 ， 整体规模预计与去年持 平 ， 但权益类理财产品发行仍较为缓 慢 ： 首先 ， 银行非保本理财规模稳步扩张 。 截至 2020年 ， 非保本理财 25.9万亿元 ， 年化增速 11%。 考虑到后续银行 理 财产品结构优化 ， 未来有望迎来稳步增长 ， 假设未来按照 10%增速 ， 2021年底有望达到 28.4万亿 。 其次 ， 银行理财权益类占比提 升 略低于预期 。 2020年底银行理财权益类资产占比仅 有 7.56%， 权益类理财产品 数 量占比仅 为 0.34%， 权益类占比仍有非常大的提升空间 。 监管层多次表明要加大权益类资管产品发行力度 ， 支持 理财子公司提高权益类产品比重 ， 将银行理财直接持股比例提升 至 2%5%， 但当前布局权益类理财产品的 进度 仍较为缓慢 。 假设 2021年维持直接持股比例为 1.5%， 有望带来 1000亿增量资金 。 图表 34： 2020年 非 保本 理 财产 品 资产 配 置情况 图表 33： 银 行理 财 非保 本 规模 快 速扩张 银行 理 财 权 益 类占 比 提升 较 为缓 慢 非保本理财规模 /万亿 30 25 20 15 10 5 0 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 24 25 前 5月社保 、 养老 金 、 年金增量约为 833亿 元 ， 我们预计全年约 2000亿增量 ： 社保 基 金今 年 增量 预 计 1000亿元 。 2019年 社保基 金 资 产 总 额 2.6万 亿 元 ， 同比 增 加 16.1%。 假 设 维 持 16%增速 ， 则 2021年底社保资产有望达到 3.6万亿元 。 2016年底社保配置 A股比例 21.4%， 假设 20%占比不变 。 基本养老金 全 年增 量 400亿 元 。 截至 2021年 3月 ， 全国所 有 省份签署委 托 合 同 ， 共 1.25万 亿 元 ， 累计 到 账 1.07亿元 ， 所有省份 启动 城乡居民 养 老 保险基金 委 托 投资工 作 。 预 计未来一 年 合 同金额陆 续 到 账 。 基 本 养老 金也是由 社 保 理 事会管 理 ， 参考社保基金 20%股票配置 ， 估计基本养老金 20%股票配置比例 。 企 业 年 金 和 职 业 年 金 全 年 增 量 600亿 元 。 截 至 2020年 底 ， 全国 企 业 年金 实际 运 作 金额 已 达 2.2万 亿 ， 同比 增 速 25%。 若保持 25%增 速 ， 则 2021年 底有望达 到 2.77万亿 。 近 几年 企业年 金 股票 投资占比 在 7%左右 ， 假设 2021年维持 不 变 ， 我们 预 计 全年 增量 将 在 400亿 左右 。 与 此同 时 ， 截 至 2020年 ， 全 国 职业 年金 资 金 规模约 10000亿 元 。 根据 我 们的测 算 ， 每年约增加 2000亿左右 ， 股票投资比例约 7-10%， 则我们预计全年增量也将 有 200亿左右 。 社保 、 养老 金 、 年 金 维持 平稳 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 7 6 5 4 3 2 1 0 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 基本养老金到账 /亿元 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2010-06 2011-09 2012-12 2014-03 2015-06 2016-09 2017-12 2019-03 2020-06 图表 35： 社 保基 金 持股 （ 前十 大 股东 统 计 ） 社保基金持股市值 (亿 元 ) 占 A股比重 图表 36： 基 本养 老 保险 基 金仍 在 以较 快 速度 增 长 (亿 元 ) 社会保险基金年末滚存 结 余 :城乡 居 民基 本 养老 保 险基 金 /万 亿 元 社会保险基金年末滚存 结 余 :企业 职 工基 本 养老 保 险基 金 /万 亿 元 长期 居 民财 富 增配 持 续权 益 资产 趋 势不 变 。 中 国 居民 资 产中房 地 产 占 到 6成 左 右 ， 权 益投资 的 比 例 较 低 。 未 来 随 着国内房地产的投资属性持续受到抑制 ， 同时股票市场长牛开启 ， 居民资产有望加速向权益市场转移 。 更重要的 是 ， 本轮居民入 场 方式从直接 持 股转为通过 机 构的间接 持 股 。 监管层 也通 过资管新 规 、 理财新规等改 革 ， 鼓励银 行 设立基金公 司 、 提高机构 配 股比例等方 式 ， 引导长线 资 金入市 ， 推 动 居民资金由 直 接持股向间 接 持 股转变 。 图表 37： 2020年 非 保 本 理 财 产 品 资 产 配 置 情 况 长期 居 民增 配 权益 大 势所 趋 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 其 他 金 融 资产 股票 通货 理财产品 债券 其 他 非 金 融 资 产 基金 存款 房地产 图表 38： 近 年 来 居 民 财 富 由 股 票 向 基 金 分流 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 股票占 居 民资 产 比重 估 算 基金占 居 民资 产 比重 估 算 26 但今 年 资金 面 主要 矛 盾 ： 从 增量 入 场到 存 量博 弈 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 公募持股流通市值占比 (%) 险资持股流通市值占比 (%) 外资持股流通市值占比 (%) 一是机构资金绝对流入额较去年有所减 少 。 基金二季度以来发行明显放缓 ， 保险资金出现减仓 ， 外资 、 理财 、 养老 、 社保 、 年金等维持稳定 ， 并未大幅加 仓 。 二是机构资 金 边际推动力 量 减 弱 。 过去 几 年 ， 机构力量由弱到强 ， 机构话语权提升 ， 以公募和外资为代表的机 构资金在市 场 中占比大幅 提 升 。 但随 着 市 场与 机 构体 量 扩 容 ， 资金 的 边际推动力 量 有所减弱 ， 即 使绝对流入 金 额 并未大幅下降 ， 但其占 A股流动市值比例已经出现小幅回 落 。 图表 39： 公 募 、 险 资 、 外 资持 股 占比