固定资产投资分析框架（下篇）：基建投资、制造业投资与房地产投资.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 固定资产投资分析框架 （ 下 篇） 基建投资、制造业投资与房地产投资 Table_ReportDate 2021 年 10月 20日 Table_FirstAuthor 解运亮 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 宏观 研究 Table_ReportType 深度 报告 Table_Author 解运亮 宏观 分析师 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： 肖张羽 宏观研究助理 联系电话： +86 15502128053 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 固定资产投资分析框架 （ 下 篇） 基建投资、制造业投资与房地产投资 Table_ReportDate 2021 年 10 月 20 日 Table_Summary 摘要 ： 本文为 固定资产投资分析框架 的 下 篇， 主要 梳理 了 基建、制造业、房地产投 资 的分析框架 ，并 基于 框架对近期固定资产投资的 变化 进行了分析和预测。 固定资产投资预测方法论：“意愿 -能力 -观察指标 ”分析框架 基建投资： 基建投资的意愿由政府决定，其本身是政府 托 底经济的手段之 一，因此具有明显的逆周期性。政府部门的重大会议，以及工作文件是把 握财政政策基调的重要信息来源。资金来源层面，近两年城投融资、非标 资金监管 力 度较大的背景下，一般公共预算、土地使用权出让金收入、地 方政府 专项 债 券成为了分析基建投资资金来源的重要变量。建筑业 PMI 和沥青开工率分别是基建投资的同步指标和前瞻指标。 制造业投资： 与基建投资由政府投资主导不同，民间投资在制造业投资中 占到 8 至 9 成。制造业利润、利润率以及产能利用率是判断制造业投资 意愿的核心因素。利润和产能 利用率领先制造业投资的时长基本相同，都 为一年左右。资金来源上，企业留存利润和银行贷款在制造业投资的资金 来源中占到了较为重要的位置。出口是跟踪制造业投资的有效指标，领先 制造业投资约一年。 房地产投资： 销售是影响房地产投资意愿的核心因素，其好坏反映房地产 需求的强弱，如果销售状况好，房企盈利预期提高，后续拿地、施工的积 极性会更高。近年来，随着 调 控政策收紧和银行风控趋严，开发商的资金 来源更多依赖于销售回款，因此房地产销售在影响房企投资意愿的同时， 也决定了房企拿地、施工的能力。观测指标方面，房地产土地成交总价大 约领先 土地购置费 3 至 4 个季度，施工面积是判断建安投资的同步指标。 回顾与展望： 前三季度 制造业 投资 亮眼， 四季度 基建有望托底经济。 前三 季度 基建投资增速较慢主要有三大原因，一是财政不急于发力，二是 专项 债 发行后置，三是优质项目储备不足。制造业投资的表现在三大类投资中 较为亮眼，但上半年没有出现预期中的大幅反弹。一是大宗商品大幅上涨 的背景下，上中下游行业利润恢复不均衡；二是疫情反复扰动，导致制造 业企业投资的信心不足。 1-9 月房地产投资高位回落，地产销售景气度的 降温抑制了地产企业拿地、开工的意愿和能力。展望 四季度 ， 专项债 连续 发行对基建的拉动作用将开始显现 ，基建 投资增速 有望回升， 托 底经济 。 制造业投资在前期利润高增、出口保持景气、政府政策支持，这三个因素 的支撑下预计保持韧性。 8 月房贷政策收紧力度加大，居民的购房意愿持 续受到抑制，未来房地产投资面临进一步下行的压力 。 风险因素： 疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 一、基建投资分析框架 . 5 1.1 基建投资的意愿 . 5 1.2 基建投资的能力 . 7 1.3 基建投资的观测指标 . 11 1.4 基建投资分析框架小结 . 12 二、制造业投资分析框架 . 13 2.1 制造业投资的意愿 . 13 2.2 制造业投资的能力 . 15 2.3 制造业投资的观察指标 . 16 2.4 制造业投资分析框架小结 . 17 三、房地产投资分析框架 . 18 3.1 房地产投资的意愿 . 19 3.2 房地产投资的能力 . 20 3.3 房地产投资的观测指标 . 21 3.4 房地产投资分析框架小结 . 22 四、三大类投资的互相作用机制 . 23 五、固定资产投资回顾与展望 . 23 5.1 前三季度固定资产投资回顾 . 23 5.2 四季度固定资产投资展望 . 29 风险因素 . 31 表 目 录 表 1：与基建投资相关重大会议，以及工作文件整理 . 7 图 目 录 图 1：自 2008 年以来，基建投资经历完整的三轮周期 . 5 图 2：基建投资上升周期的开启领先于 GDP 增速见底 . 6 图 3： 2007 年至 2017 年国内贷款的占比下降，自筹资金上升 . 8 图 4：基建投资资金来源汇总 . 8 图 5：基建相关四项支出占公共支出比重约为 28%. 9 图 6：公共财政收入和工业企业利润走势较为一致 . 9 图 7：土地使用权出让收入的变化和政府性基金收入基本一致 . 10 图 8：政府性基金收入和支出金额大致相等 . 10 图 9： 专项债 用途汇总 . 11 图 10： 专项债 发行变化领先基建投资 3-5 个月 . 11 图 11：建筑业 PMI 和基建投资的走势关联度较强 . 12 图 12：沥青开工率同比的拐点一般领先于基建投资拐点 1-2 个月 . 12 图 13：基建投资分析框架总结 . 13 图 14：制造业投资与滞后一年的工业企业利润关联性较强 . 14 图 15：制造业投资与滞后 15 个月的工业企业利润率一致性较强 . 14 图 16：制造业企业信心指数领先制造业投资半年至一年 . 15 图 17：产能利用率领先制造业投资 1 年 . 15 图 18：自筹资金在制造业投资的资金来源中占据了主导地位 . 16 图 19：工业企业的中长期贷款同比领先制造业投资约一个季度 . 16 图 20： 2020 年制造业投资结构 . 17 图 21：制造业投资同比和滞后一年的出口同比有较强的关联性 . 17 图 22：制造业投资分析框架总结 . 18 图 23：建安投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分 . 18 图 24：地产销售领先投资 6 个月左右 . 19 图 25： 2016 年 -2017 年，商品房销售维持在较高的增速 . 19 图 26：其他资金占比自 2015 年开始连续六年占比上升 . 20 图 27：三道红线 . 20 图 28：房地产土地成交总价大约领先土地购置费 3 至 4 个季度 . 21 图 29：房屋施工面积整体与建安投资走势重合度较高 . 22 图 30：房地产投资分析框架总结 . 22 图 31：三大类投资的互相作用机制 . 23 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图 32：前三季度三大类投资走势 . 24 图 33：地方债发行进度偏慢 . 24 图 34：制造业利润总额的两年平均增速达到了 19%. 25 图 35：能利用率和利润率处于历史较高区间 . 25 图 36： 1-9 月非金融行业中长期贷款占比高于往年同期水平 . 26 图 37：贷款利率创历史新低 . 26 图 38：大类行业利润率 . 27 图 39：投资情况来看，下游制造 中游原材料加工 下游消费 . 27 图 40： 1-9 月国内多地疫情散点爆发 . 28 图 41：世界多地制造业 PMI 数据小幅回落 . 28 图 42：地产销售同比持续回落 . 29 图 43：定金及预收款和居民个人按揭贷款的两年平均增速下降 . 29 图 44：中高端制造业利润率 . 30 图 45：竣工面积增速持续大于新开工面积 . 30 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 为了更深层次地理解基建投资、制造业投资、房地产投资，我们搭建了“意愿 -能力 -观察指标 ” 分析框架。 意愿 和能力均为投资主体扩大或缩减投资的驱动因素，再加上有效的中高频指标（包括前瞻指标、同步指标）帮助观 测各大类投资的情况。由于三种投资的主体不同，导致投资的目的以及资金的来源等因素也完全不同，因此我们 需要依次对三种投资进行解析 。 一、 基建投资 分析框架 1.1 基建投资的意愿 先看基建投资的意愿，基建投资主要由政府主导，是政府 托 底经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。 自 2008 年全球金融危机以来，基建投资经历完整的三轮周期，分别为 2008Q2-2012Q1、 2012Q2-2015Q4、 2016Q1- 2020Q1。前两轮周期分别持续 16 个季度（ 4 年）、 14 个季度（ 3 年半）。第三轮基建投资周期开始于 2016Q1，在 2017Q1 达到高点，随后进入下降阶段，但是由于新冠疫情的扰动，此轮周期的下降阶段直至 2020 年 Q1 才结束。 基建投资的增速和 GDP 的增速相关性较强，具体表现在，基建投资上 升周期的开启领先于 GDP 增速见底，在前三 轮周期中，分别领先约 3 个季度， 2 个季度和 1 个季度。基建投 资的意愿主要来自于政府 “ 稳增长 ” 的政策基调。 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 1： 自 2008 年以来，基建投资经历完整的三轮周期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 政府部门的重大会议，以及工作文件是把握财政政策基调的重要信息来源。 把握政府基建投资意愿 的 有效途径包 括政府部门举办的各种会议，如两会、政治局会议 、 中央经济工作会议 、 国常会等，还有政府发布的政府工作报 告等相关文件。 2020 年疫情冲击之下，财政政策转向 “ 更加积极有为 ” ，增发赤字和特别国债，扩大 专项债 ，对 经济发挥了托底的作用。 图 2： 基建投资上升周期的开启领先于 GDP 增速见底 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 资料 来源 : 信达证券研发中心 整理 1.2 基建投资的能力 基建投资资金来源分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、 自筹资金 、 利用外资 和其他资金。 2017 年五项占 比分别为 16.1%、 15.7%、 58.6%、 0.3%和 9.4%。从 2007 年至 2017 年资金来源的结构变化来看，国内贷款的占 比不断下降，取而代之的是城投债、非标以及 BT、 PPP 等商业模式的兴起，体现在自筹资金的占比持续上升。但 同一 时段 ，伴随着上述资金来源的急剧扩张，地方政府的显性、隐形债务迅速膨胀，引起了监管的重视。 2017 年 财政部等六部委联合发布的关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知，提出加强 平台融资管理，不得承 诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源，以及规范政府和社会资本合作（ PPP）。对于非标， 2017 年资管新规征求意见稿发布后，信托贷 款和委托贷款也出现断崖式下跌。 表 1： 与基建投资相关重大会议，以及工作文件整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 资料来源 : 信达证券研发中 心 整理 近两年城投融资、非标资金监管 力 度较大的背景下，一般公共预算、土地使用权出让金收入、地方政府 专项 债 券 成为了分析基建投资资金来源的重要变量。 先看一般财政预算。根据支出功能，一般公共财政支出中与基建支出相关的主要支出为 交通运输支出、节能环保 支出、城乡社区支出、农林水支出 这 四 大项。一般公共财政支出由一般公共预算收入和实际赤字决定。税收是全 国公共财政收入中占比最大的部分，占比在 80%以上，其中来自企业的税收占公共财政收入的 50%以上。因此公 共财政收入和工业企业利润走势较为一致。赤字方面则由政府决策， 2021 年政府工作报告中中，赤字率拟按 图 3： 2007 年至 2017 年国内贷款的占比下降，自筹资金上升 图 4： 基建投资资金来源汇总 0 20 40 60 80 100 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 % 国家预算内资金 占比 国内贷款 占比利用外资 占比 自筹资金 占比 其他资金 占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 3.2%左右安排，对比 2020 年有所下降，但是相比 2019 年是扩大的。此外，一般情况下， 基建 投资需要先筹集一 定比例 的 非债务 的 项目资本金。公共财政可以用作项目资本金，撬动债务融资，进而推动基 建投资 。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 土地出让收入是地方政府性基金预算中的大头，一般占到八到九成。 从历史上看，土地使用权出让收入的变化和 政府性基金收入基本一致， 再 加上政府性基金收入和支出金额大致相等，意味着土地出让收入基本上决定了政府 性基金对于基建投资的支持力度。整体来看， 2021 年 1-4 月土地出让金增速处于较高水平。但 5 月以来，土地 市场逐渐降温，国有土地出让金规模处于萎缩状态，一定程度上影响了政府性基金的收入 。 图 5： 基建相关 四 项支出占公共支出比重约为 28% 图 6： 公共财政收入和工业企业利润走势较为一致 22 23 24 25 26 27 28 29 % 基建相关四项支出占公共支出比重 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40% 公共财政收入 :累计同比 工业企业 :利润总额 :累计同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 专项债 自从疫情以来成为了分析基建投资新抓手。 自 2015 年创设了 专项债 以来，新增 专项债 额度逐年递增，分 别为 1000 亿、 4000 亿、 8000 亿、 1.35 万亿、 2.15 万亿、 3.75 万亿、 3.65 万亿。 2019 年 9 月 4 日国常会规定 “ 专项债 不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目 ” ， 致使 2020 年的 专项债 中流向基建的资金大幅上升，从 2019 年的约 30%上升至 2020 年的 60%以上，规模超过 2 万亿。 2020 年以 来， 专项债 发行与基建投资走势一致性较强， 专项债 发行变化领先基建投资 3-5 个月 ，这与地方债发行到形成投 资之间存在 一定 时滞的现实情况相吻合。另一方面， 2019 年 6 月之后， 专项债 被允许作为符合条件的重大项目 资本金，可以和一般公共财政支出一样撬动更多基建投资。 图 7： 土地使用权出让收入的变化和政府性基金收入基本一致 图 8： 政府性基金收入和支出金额大致相等 -60 -40 -20 0 20 40 60 80% 地方本级政府性基金收入 :累计同比 国有土地使用权出让收入 :累计同比 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000亿元 地方本级政府性基金收入 :累计值 地方政府性基金支出 :累计值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 资料来源 : 财政部 ，信达证券研发中心 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 1.3 基建投资的观测指标 建筑业 PMI 是基建投资的同步指标 ， 其原理在于基建投资上升会带动建筑业的景气程度。 但需要注意的是，建筑 业 PMI 反 映基建和地产两个部分，因此在房地产投资大起大落的情况下，建筑业 PMI 对基建投资的同步性会降 低。从历史数据来观测两者的关系，可以发现建筑业 PMI 和基建投资的走势关联度较强，说明建筑业 PMI 能够在 刻画基建投资的走势上起一定作用。 图 9： 专项债 用途汇总 图 10： 专项债 发行变化领先基建投资 3-5 个月 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2019 2020 2021 1-9月 亿元 专项债用途汇总 基建相关 棚改旧改 土地储备 其他 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 %亿元 专项债券发行额 :当月值 3M移动平均 ,滞后 5M 基础设施建设投资 :累计同比 （右轴） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 沥青开工率是基建投资的前瞻指标。 沥青的消费方向主要是道路建设， 也就是说 基建投资的上行会拉动沥青的消 费和生产。对比沥青开工率同比和基建投资同比，两者的相关性较强，且沥青开工率同比的拐点一般领先于基建 投资拐点 1-2 个月。另外，沥青开工率是周度数据，发布频率高于基建投资，因此是较为有效的前瞻指标。 资料 来源 : 万得 ，信达证券研发中心 1.4 基建投资分析框架 小 结 基建投资 分析框架 ： 基建投资的意愿由政府决定，其本身是政府 托 底经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。 政府部门的重大会议，以及工作文件是把握财政政策基调的重要信息来源。基建投资的资金来源层面，近两年城 投融资、非标资金监管 力 度较大的背景下，一般公共预算、土地使用权出让金收入、地方政府 专项 债 券成为了分 析基建投资资金来源的关键变量。建筑业 PMI 和沥青开工率分别是基建投资的同步指标和前瞻指标，后者领先基 建投资 1-2 个月。 图 11： 建筑业 PMI 和基建投资的走势关联度较强 图 12： 沥青开工率同比的拐点一般领先于基建投资拐点 1-2 个月 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 30 35 40 45 50 55 60 65 70 % 非制造业 PMI:建筑业 基础设施建设投资 :累计同比 （右轴） -60 -40 -20 0 20 40 60 80 % 基础设施建设投资 :累计同比开工率 :石油沥青装置 :同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 资料 来源 : 信达证券研发中心 整理 二、 制造业投资 分析框架 制造业投资方面，我们在走向高端：中国制造业十年变迁史中分析了制造业投资的十年历史以及结构变迁。 在文中，我们提出制造业投资有 4 个驱动因素。 一是企业利润。 一方面，当企业利润提升时，企业为了获取更多利润，投资意愿提升。另一方面，制造业企业利 润直接影响企业的再投资能力。 2017 年制造业企业自筹资金占全部投资资金的比重接近 90。 二是对未来经济及盈利的预期。 如果企业对未来的经济以及盈利情况较为乐观，投资意愿可能会增强。 三是产能利用率。 当产能利用率偏低时，企业可以提高现有设备的利用率直至产能无法满足需求。 四是企业融资能力。 强大的融资能力可以保证投资资金的来源。此外，外部的融资环境也直接影响企业的融资能 力。 对这四个驱动因素进行整理，未来预期、产能利用率对应制造业企业的投资意愿，企业融资能力对应投资能力， 而企业利润同时影响意愿和能力两个驱动因素 。 2.1 制造业投资的意愿 制造业利润和利润率是判断制造业投资意愿的核心因素。 制造业投资的主体是制造业企业。与基建投资由政府投 资主导不同，民间投资在制造业投资中占到 8 至 9 成。利润和利润率的改善意味着投资回报的增加，企业有更强 的意愿增加资本开支用以扩大生产。但由于制造业利润数据从 2014 年开始编制，时长较短，我们使用工业企业 利润数据作为代替，观察盈利和制造业投资的一致性。工业企业利润总额中，制造业利润总额占 80%以上，且占 比较为稳定，因此工业企业利润可以作为替代指标使用。历史数据显示，制造业投资累计同比与滞后一年的工业 图 13： 基建投资分析框架总结 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 企业利润累计同 比的关联性较强，与滞后 15 个月的工业企业利润率累计同比的一致性也较强。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 企业对未来经济及盈利的预期可以 通过 制造业企业家信心指数观测。 企业家信心指数由统计局按季度公布。该指 标根据企业家对企业外部市场经济环境与宏观政策的认识、看法、判断与预期而编制。以 100 为临界值，取值范 围在 0 200 之间，信心指数高于 100，表明处于景气状态，企业家认为经济运行向好的方向发展；信心指数低 于 100，表明处于不景气状态。制造业企业信心指数领先制造业投资半年至一年。 图 14： 制造业投资与滞后一年的工业企业利润关联性较强 图 15： 制造业投资与滞后 15 个月的工业企业利润率一致性较强 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 % 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 工业企业 :利润总额 :累计同比 滞后 12个月 （右轴） -40 -20 0 20 40 60 80 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 % 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 工业企业 :营业收入利润率 :累计同比 滞后 15个月 （右轴） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 工业产能利用率领先制造业投资一年左右。 当需求上升时，企业会优先选择提高产能利用率。当已有产能无法满 足高涨的需求时，企业就需要增加投资扩充产能。需求的上升一般也会反映在利润的变化上，因此利润和产能利 用率领先于制造业投资的时长基本相同，都为一年左右。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 2.2 制造业投资的能力 资金来源上，自筹资金在制造业投资的资金来源中占据了主导地位。 2017 年，国家预算资金、国内贷款、利用 外资、自筹资金、其他资金占比分别为 0.4%、 6.6%、 0.6%、 89.5%、 2.8%。自筹资金中，企业的利润留存占到了 较为重要的位置。利润上升不仅增加了企业投资的动力，还意味着企业能够进行投资的可用资金增多。这也是为 什么说企业利润既影响制造业投资的意愿，也影响投资的能力 。 图 16： 制造业企业信心指数领先制造业投资半年至一年 图 17： 产能利用率领先制造业投资 1 年 0 20 40 60 80 100 120 140 160 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 指数% 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 企业家信心指数 :制造业 (右轴 ) 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 0 5 10 15 20 25 % 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 工业产能利用率 滞后 12个月 （右轴） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 资料来源 : 万得， 信达证券研发中心 除了利润留存以外，银行贷款也是较为重要的 资金 渠道。 国内贷款在制造业投资占比中排第二名。利用社融数 据 观察制造业投资相关的贷款时，需要注意到，企业贷款分为短期贷款、票据融资和中长期贷款，其中短期贷款和 票据融资主要用于日常运营。而中长期贷款用于企业扩大产能等投资的情况较多，因此制造业中长期贷款与制造 业投资关系更为密切。历史数据来看，工业企业的中长期贷款同比领先制造业投资约一个季度。制造业贷款规模 则 与外部的融资环境有关。 资料来源 : 万得， 信达证券研发中心 2.3 制造业投资的观察指标 出口是跟踪制造业投资的有效指标，领先制造业投资约一年。 从制造业投资的结构来看，装备制造类行业投资占 比较大，计算机通信业、专用设备制造业、通用设备制造业、电器机械投资分别占总体的 9.3%、 7.1%、 6.4%、 6.1%。再加上这些装备制造类行业的出口依赖度较高，理论上出口规模的变化对制造业投资有 着 较为深远的影响。 历史经验也表明制造业投资同比和滞后一年的出口同比有较强的关联性。 图 18： 自筹资金在制造业投资的资金来源中占据了主导地位 图 19： 工业企业的中长期贷款同比领先制造业投资约一个季度 0 20 40 60 80 100 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 % 制造业投资资金来源 国家预算内资金 占比 国内贷款 占比 利用外资 占比 自筹资金 占比 其他资金 占比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 5 10 15 20 25 30 35 % 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 主要金融机构 :本外币 :中长期贷款余额 :工业 :同比 （右轴） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 资料来源 : 万得， 信达证券研发中心 资料来源 : 万得， 信达证券研发中心 2.4 制造业投资分析框架 小 结 制造业投资 分析框架 ： 与基建投资由政府投资主导不同，民间投资在制造业投资中占到 8 至 9 成。制造业利润、 利润率以及产能利用率是判断制造业投资意愿的核心因素。利润和产能利用率领先制造业投资的时长基本相同， 图 20： 2020 年制造业投资结构 图 21： 制造业投资同比和滞后一年的出口同比有较强的关联性 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 烟草制品业 金属制品、机械和设备修理业 化学纤维制造业 印刷业和记录媒介的复制 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 造纸及纸制品业 其他制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 废弃资源综合利用业 仪器仪表制造业 纺织服装、服饰业 酒、饮料和精制茶制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 家具制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 有色金属冶炼及压延加工业 食品制造业 纺织业 黑色金属冶炼及压延加工业 橡胶和塑料制品业 医药制造业 金属制品业 农副食品加工业 汽车制造业 电气机械及器材制造业 通用设备制造业 化学原料及化学制品制造业 专用设备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 非金属矿物制品业 % 制造业投资结构 2020年 -20 -10 0 10 20 30 40 50% 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 出口金额 :当月同比 3月移动平均 滞后 1年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 都为一年左右。资金来源上，企业留存利润和银行贷款在制造业投资的资金来源中占到了较为重要的位置。出口 是跟踪制造业投资的有效指标，领先制造业投资约一年 。 资料来源 : 信达证券研发中心整理 三、 房地产投资 分析框架 根据国家统计局公布的数据，房地产投资包括 四 个部分：分别为建筑工程、安装工程、设备工具器购置、以及其 他费用。 2020 年 分别 占房地产投资的比重分别为 58.0%、 4.1%、 1.0%、 36.7%。建筑工程投资和安装工程投资一 般合并称为建安投资。其他费用中，土地购置费历年占比超过八成，其他费用基本等同于土地购置费。因此建安 投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分，两者共同决定了房地产投资的走势。 房地产开发流程包括“拿地 -新开工 -销售 -施工 -竣工 ” 这几个环节。拿地对应房地产投资中的土地购置费，新开 工到竣工则是对应建安投资。 资料来源 : 万得 ， 信达证券研发中心 图 22： 制造业投资分析框架总结 图 23： 建安投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1-8月 亿元 房地产开发投资完成额 :累计值 建筑工程 安装工程 设备工器具购置 其他费用 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 3.1 房地产 投资的意愿 商品房 销售是影响房地产投资意愿的核心因素。 销售好坏反映房地产需求的强弱，如果销售状况好，房企盈利预 期提高，后续拿地、施工的积极性会更高，反之如果销售状况不理想，房企会优先考虑出售商品房库存。从历史 数据上看，地产销售领先投资 6 个月左右。但两者的关系在 2016 年 -2017 年出现了较为明显的背离，其原因在 于棚户货币化在短期大幅地推动了商品房的销售。 2016 年 -2017 年，商品房销售维持在较高的增速，尤其是在二 三四线城市，带动库存去化，地产投资在随后的 2018 年才迎来高增长。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 24： 地产销售领先投资 6 个月左右 图 25： 2016 年 -2017 年，商品房销售维持在较高的增速 -60 -40 -20 0 20 40 60 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 % 房地产开发投资完成额 :累计同比 商品房销售面积 :累计同比 滞后 6个月 （右轴） -40 -20 0 20 40 60 80% 40大中城市 :一线城市 :商品房销售面积 :累计同比 40大中城市 :二线城市 :商品房销售面积 :累计同比 40大中城市 :三线城市 :商品房销售面积 :累计同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 3.2 房地产 投资的能力 房地产开发资金主要有四个来源：国内贷款（银行贷款和非银行贷款）、自筹资金（自有资金、债券融资和非标 融资）、利用外资、其他资金（个人按揭贷款 、 定金及预收款 、其他到位资金 ）。 近年来，随着 调 控政策收紧和银 行风控趋严，房地产在自筹资金和国内贷款的渠道受限，占比都有不同程度的下滑，尤其是自筹资金；相对的， 其他资金占比自 2015 年开始连续六年占比上升，今年 1-9 月，其他资金的占比达到了 56.4%。 其他资金中， 个 人按揭贷款 、 定金及预收款 金额 这两项 占到了 九成 以上 ， 是其他资金的主要组成 。 而 收到个人按揭贷款和定金及 预收款的先决条件是房子能够销售出去，房子销售得越多，房企 的 资金越充沛。因此房地产销售在影响房企投资 意愿的同时，也决 定了房企拿地、施工的能力，这一点和制造业投资中利润的角色有些类似。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 房地产调控政策对房企的拿地能力有较大影响。 2019 年以前，监管更多地从房子的需求端或是金融机构的角度 对房地产进行调控。但 2020 年以来，面向房企的调控政策频出。 “ 三道红线 ” 加强对房企的资产规模限制，约 束了房企的拿地强度。贷款集中管理制度在金融领域约束了银行对于房地产开发与按揭贷款的额度。土地集中供 应从供给端，通过影响土地供给节奏施行调控。房地产调控的松紧对房企投资的能力有着极为重要的影 响。 资料来源 : 信达证券研发中心整理 图 26： 其他资金占比自 2015 年开始连续六年占比上升 图 27： 三道红线 0 20 40 60 80 100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1-9月 % 房地产投资资金来源 国内贷款 占比 利用外资 占比 自筹资金 占比 其他资金 占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 3.3 房地产投资的观测指标 房地产土地成交总价大约领先土地购置费 3 至 4 个季度。 根据统计局 的 定义，土地购置费是地产企业取得土地 使用权而支付的费用，按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。 根据 国土资发 201034 号 文件，“ 土地出让 成交后，必须在 10 个工作日内签订出让合同，合同签订后 1 个月内必须缴纳出让价款 50%的首付款，余款要按 合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年 ”。 而土地成交金额 按合同上的 价格 直接 计入，因此理论上土地 成交总价领先于土地购置费。历史数据显示领先的时长约为 3 至 4 个季度 。 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 施工面积是判断建安投资的同步指标。 施工面积指房地产开发企业本年施工的全部房屋建筑面积，包括本年新开 工的房屋建筑面积、上年跨入本年继续施工的房屋建筑面积、上年停缓建在本年恢复施工的房屋建筑面积、本年 竣工的房屋建筑面积以及本年施工后又停缓建的房屋建筑面积。历史上房屋施工面积整体与建安投资走势重合 度较高。 图 28： 房地产土地成交总价大约领先土地购置费 3 至 4 个季度 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 % 房地产开发投资完成额 :累计同比 商品房销售面积 :累计同比 滞后 6个月 （右轴） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 3.4 房地产投资分析框架小结 房地产投资 分析框架 ： 建安投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分，两者共同决定了房地产投资的 走势。房地产开发流程中的拿地对应房地产投资中的土地购置费，新开工到竣工则是对应建安投资。销售是影响 房地产投资意愿的核心因素。销售好坏反映房地产需求的强弱，如果销售状况好，房企盈利预期提高，后续拿地、 施工的积极性会更高。近年来，随着 调 控政策收紧和银行风控趋严，开发商的资金来源更多依赖于销售回款，因 此房地产销售在影响房企投资意愿的同时，也决定了房企拿地、施工的能力。观测指标方面，房地产土地成交总 价大约领先土地购置费 3 至 4 个 季度，施工面 积是判断建安投资的同步指标。 资料来源 : 信达证券研发中心整理 图 29： 房屋施工面积整体与建安投资走势重合度较高 图 30： 房地产投资分析框架总结 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50% 房屋施工面积 :累计同比 建安投资：累计同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 四 、 三大类投资的互相作用机制 除了能够单独对经济产生影响以外，基建投资，制造业投资、房地产投资 还 存在互相作用的机制。 第一，基建投资、房地产投资对制造业中游原材料行业，如钢铁、水泥、有色、煤炭等产业链有较强的带动作用。 第二，房地产开发企业为取得土地使用权而支付的土地购置费，会转变为地方政府性基金预算中的土地出让收入， 进而提高地方政府基建投资的能力。 第三，从长期来看，房地产的 过度 繁荣会使得房地产行业拥有较高的回报率和较低的风险，社会上的闲置资金、 以及银行贷款的资金更倾向于流入房地产行业。 中 高端制造业、创新型制造业等新兴产业则由于回报期较长、回 报不稳定等原因陷入缺乏资金的困境，最终 形 成房地产对制造业投资的“挤出效应”。 资料来源 : 信达证券研发中心 整理 五 、 固定资产投资回顾与展望 5.1 前三季度固定资产投资回顾 回顾 前三季度 ， 制造业投资表现亮眼，基建投资处于低位，房地产投资高位回落。 1-9 月，基建投资两年平均增 速整体处于较低水平， 增长较为乏力 ，是固定资产投资的拖累项。与基建一同下滑的还有房地产投资，其增速自 从年初开始持续放缓。制造业投资两年增速的绝对值虽然 不高 ，但是其斜率在三者之中最为陡峭，呈现复苏转好 的势头，表现较为亮眼 。 图 31： 三大类投资的互相作用机制 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 资料来源 : 万得 ， 统计局， 信达证券研发中心 2021 年 前三季度 基建投资增速较慢主要有三大原因，一是财政不急于发力，二是 专项债 发行