热管理行业需求升级千亿市场空间值得期待.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 热管理 行业 需求 升级 ， 千亿市场 空间 值得期待 2021 年 11月 09日 评级 领先大市 评级变动 ： 首次 行业涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 汽车零部件 9.69 10.04 5.75 沪深 300 -1.66 0.77 -0.77 杨甫 分析师 执业证书编号： S0530517110001 0731-84403345 张科理 研究助理 相关报告 重点股票 2020A 2021E 2022E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 三花智控 0.41 60.39 0.53 46.72 0.67 36.96 谨慎推荐 银轮股份 0.41 30.98 0.42 30.24 0.60 21.17 谨慎 推荐 中鼎股份 0.40 45.00 0.88 20.45 1.03 17.48 推荐 资料来源： Wind， 财信证券 投资要点： 新能源汽车推动热管理系统升级，下游汽车需求有望复苏。 与传统燃 油车相比，新能源汽车空调系统需要主动制热，同时还增加了电池热 管理系统和电机电控热管理系统， 因此 热管理系统升级的需求尤为紧 迫。自 2018 年开始，中国汽车行业先后受到中美贸易战、机动车国 五标准切换国六、新冠疫情等不利因素影响，导致汽车销量逐年滑 坡。然而中国当前千人汽车保有量仅 173 辆，排世界第 17 位，与欧 美等发达国家有较大差距。我们认为随着新能源汽车的强力驱动，有 望带动整体汽车市场开始复苏 ， 进而推动对热管理行业的需求。 热管理系统单车价值量提升，行业发展前景广阔。 通过对传统燃油车 和新能源汽车热管理系统产品 价格 进行对比，我们发现新能源汽车热 管理系统单车价值量是传统燃油车的 3 倍左右 ， 热管理行业市场空间 将 大大受益于新能源汽车渗透率的提升 。 根据当前各国和各地区新能 源汽车发展目标，我们测算出 2025 年中国乘用车热管理市场空间为 1002 亿元，其中新能源乘用车热管理市场空间为 653 亿元，未来 5 年复合增速达到 34%；测算出 2025 年全球乘用车热管理市场空间为 2987 亿元，其中新能源乘用车热管理市场空间为 1761 亿元，未来 5 年复合增速达到 40%。 国外头部企业占据领导地位，国内厂商配套本地新能源供应链崛起。 在全球汽车热管理市场上， 电装、翰昂、 法雷奥和马勒四家国外企业 占据了 50%以上的市场份额。而在国内市场上，外资凭借技术和品牌 等优势在国内建立外资或合资 企业，也占据主要的市场份额。随着国 产特斯拉和本地新能源产业链的快速崛起，国内头部厂商三花智控、 银轮股份等市场规模 将 有望快速提升。 投资建议： 在新能源汽车快速渗透的大趋势下，汽车热管理系统单车 价值量大幅增加，带动整体市场空间提升，未来几年行业将处于相对 较高的增速，因此给予行业“领先大市”评级。建议关注行业内具备 领先优势的国内优质公司，建议关注国内新能源汽车热管理龙头以及 特斯拉配套供应商三花智控（ 002050.SZ）、国内热交换器领先供应 商银轮股份（ 002126.SZ）、国内冷却管路头部企业中鼎股份 （ 000887.SZ）。 风险提示： 汽车产销量不及预期，新能源汽车渗透率不及预期，行 业竞争加剧，原材料价格波动风险。 -20% -12% -4% 4% 12% 20% 2020-11 2021-03 2021-07 汽车零部件 沪深 300 行业深度 汽车零部件 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 汽车热管理系统变革 . 4 1.1新能源汽车推动热管理系统升级 . 4 1.2空调热管理 . 4 1.3电池热管理 . 6 1.4动力系统热管理 . 9 2 行业情况 .11 2.1下游整体汽车销量有望稳步增长，新能源汽车渗透率不断提高 . 11 2.2热管理系统单车价值量提升，国外龙头占据领导地位 . 13 2.3千亿市场空间，行业发展前景广阔 . 15 3 重点公司介绍 . 17 3.1三花智控（ 002050.SZ） . 17 3.2银轮股份（ 002126.SZ） . 19 3.3中鼎股份（ 000887.SZ） . 20 4 风险提示 . 22 图表目录 图 1：燃油汽车与新能源汽车热管理差异 . 4 图 2：水暖 PTC产品 . 5 图 3：风暖 PTC产品 . 5 图 4：热泵空调工作示意图 . 6 图 5：串行风冷工作示意图 . 7 图 6：并行风冷工作示意图 . 7 图 7：液体冷却工作示意图 . 7 图 8：相变材料冷却工作示意图 . 8 图 9：发动机冷却工作示意图 . 10 图 10：电机电控冷却工作示意图 . 10 图 11： 2005-2020 年汽车年度销量及同比增速 .11 图 12： 2020 年主要国家千人汽车保有量（辆） .11 图 13： 2019-2021.9 新能源汽车月度销量及同比增速 . 12 图 14： 2019-2021.9 新能源汽车月度渗透率 . 12 图 15：电装热管理业务营业收入 . 14 图 16：翰昂营业收入 . 14 图 17：法雷奥热管理业务营业收入 . 14 图 18：马勒热管理业务营业收入 . 14 图 19：三花智控分产品营收情况 . 18 图 20：三花智控分产品毛利率 . 18 图 21：银轮股份分产品营收情况 . 20 图 22：银轮股份分产品毛利率 . 20 图 23：中鼎股份分产品营收情况 . 21 图 24：中鼎股份分产品毛利率 . 21 表 1：主流新能源汽车动力电池热管理方式 . 9 表 2：近两年各国和各地区新能源汽车相关政策 . 12 表 3：汽车热管理产品单车价值量 . 13 表 4：全球汽车热管理企业产品情况 . 15 表 5：全球新能源乘用车渗透率预测 . 16 表 6：中国乘用车热管理行业空间测算 . 17 表 7：全球乘用车热管理行业空间测算 . 17 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 8： 2017-2021.9 三花智控财务状况 . 18 表 9： 2017-2021.9 银轮股份财务状况 . 19 表 10： 2017-2021.9 中鼎股份财务状况 . 21 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 汽车热管理系统变革 1.1新能源汽车 推动 热管理 系统 升级 传统燃油汽车热管理主要包含的是空调系统和发动机系统的热管理，目的是为了整 车各项零部件处于合适的温度，保障车辆发挥出最佳的驾驶性能。由于新能源汽车与传 统燃油汽车在结构上的巨大差异，当新能源汽车渗透率不断提升时， 热管理行业必然催 生出更多的需求。 图 1：燃油汽车与新能源汽车热管理差异 资料来源： 佐思汽车研究 ，财信证券 与传统燃油车相比，新能源汽车主要 有 三点不同。 第一 ，两者均需要进行空调系统 热管理，然而在空调制热的情况下，传统燃油车可以通过发动机的 余 热给车内供热，而 新能源车则必须要主动进行制热。 第二，由于两者的动力 系统 不同，传统燃油车动力 系 统 热管理主要针对发动机和变速箱，而新能源车热管理主要 针对 电机和电机控制器。第 三，新能源车 相比传统燃油车 增加了 电池热管理，由于新能源车 以电池电能作为驱动能 源，当电池温度 过高 可能带来一定风险， 因此有必要进行电池热管理。插电混动车结合 了传统燃油车和 纯 电动车的特点， 相 比 纯 电动车而言更为复杂， 还需配备发 电 机热管理 系统。 1.2空调热管理 传统燃油车与 新能源汽车 由于在动力结构上不同，所以两者在空调制热系统上 有很 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 大差别 ，而 两者的 空调制冷系统在工作原理上 则 基本类似。 均是通过压缩机 将制冷剂推 动到冷凝器降温，然后经过膨胀阀压力调节，使制冷剂 以液态形式进入蒸发器。由于制 冷剂沸点较低，进入蒸发器后便会蒸发吸热使蒸发器内温度降低 ，鼓风机将车内热空气 吹过低温蒸发器后便会形成冷风制冷。两者主要的区别在于传统燃油车使用发动机为压 缩机提供动力，而 新能源汽车使用的是电动压缩机。 1.2.1 燃油车 空调 制热系统 燃油车的发动机工作时燃烧温度最高可达到 2500，即使怠速运转时燃烧温度也在 1000左右， 这个热量如果不散发出去 就 会损坏发动机。而燃油车内空调系统的制热恰 恰是利用了发动机的余热， 具体工作原理为冷却液流入发动机吸热 ， 然后 高温冷却液再 流回水箱散热，这时 鼓风机将低温空气吹 入 高温 水箱 ，低温空气吸收水箱热能 便会形成 暖风制热 。 1.2.2 新能源汽车空调制热系统 由于纯电动车内没有发动机，电机电控在运行过程中 温度也无法达到发动机的水平， 因此 无法利用动力组件为车内供热。 目前纯电动车 空调制热系统主要 使用的是 PTC制热 和热泵制热。 PTC 制热是指利用正温度系数很大的半导体材料作为热敏电阻， 通过热敏电阻发热 来提高 温度。 目前 PTC制热包括 PTC风暖制热和 PTC水暖制热两种方式 ， PTC水暖制 热是将 PTC 加热器 与 空调暖风芯体 相连， 通过 PTC 加热器的液体 流向车内 空调暖风芯 体，空气通过暖风芯体加热后直接吹入车内，实现车内采暖功能 ； PTC 风暖制热只需要 将传统汽车空调暖风芯体替换为 PTC加热器 即可制热。 图 2：水暖 PTC产品 图 3： 风 暖 PTC产品 资料来源：潇天电热器官网 ， 财信证券 资料来源：潇天电热器官网，财信证券 PTC 制热具有成本低、换热效率高和安全可靠等特点，但是 PTC 最大的缺点是 消 耗电能， 影响电车续航里程。 PTC 制热 在极致情况下，也只能实现 100%的能量转换 ， 即 耗费 1 焦耳的 电能 最多 也 只能提供 1 焦耳的热量。 在当下 纯电动车 续航能力普遍不强 的情况下， PTC 制热的发展有所制约。 目前使用 PTC 制热的新能源车型有 比亚迪秦 EV、 几何 A、帝豪 EV和北汽 EU5 等。 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 热泵制热就是把热量从相对低温处（车外）搬到相对高温处（车内） ， 利用低沸点 的制冷剂将环境中的热量带入到乘客舱中，乘客舱得到的热量为消耗的电能与吸收的低 位热能之和，因此其制热系数 COP（吸收的低位热能 +消耗电能） /消耗电能）一定大 于 1。 热泵空调可以有效节省电能，但也存在成本高 、低温环境制热效率低 等特点， 因此 当前 热泵空调 主要应用于中高端 新能源 车型中，如 特斯拉 model Y、蔚来 ES6、宝马 i3 和捷豹 i-Pace等。 图 4： 热泵空调 工作示意图 资料来源： Wikipedia，财信证券 1.3电池热管理 目前，新能源汽车动力电池主要为锂离子电池 ， 锂电池性能对温度变化较为敏感， 而 动力电池冷却性能的好坏直接影响电池的效率，同时也会影响到电池 寿命和使用安全。 由于充放电过程中电池本身会产生一定热量，从而导致温度上升 ，而温度升高会影响动 力电池的诸多性能参数。因此为了提高电池使用寿命和发挥电池最佳功效，有必要对电 池进行热管理，增加散热设施，控制电池运行的温度环境。 根据传热媒介的不同， 较为 常见的三种 电池热管理 方式分别为 空气冷却、液体冷却、相变材料冷却。 1.3.1 空气冷却 空气冷却又称风冷， 是 指 通过运动产生的风将电池的热量经过排风风扇带走 ， 常见 于混合动力汽车电池热管理中。 风冷通风方式一般分为串行和并行两种方式 ，目前大部 分风冷系统均采取并行方式 。 在串行通 风时， 空气沿着一侧从通道流入，然后带走电池 发出的热量从另一侧流出， 所以空气流出侧制冷效果要弱于空气流入侧，使得电池组内 存在一定温差。而并联通风方式在设计时， 会 对进出口的风道和电池间隔进行细致的安 排， 确保每块电池流过的空气流量均匀，减少电池组内温差。 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 5：串行风冷 工作示意图 图 6：并行风冷 工作示意图 资料来源： OFweek， 财信证券 资料来源： OFweek，财信证券 风冷系统具有结构简单、重量轻、成本低等优点，但是空气与电池组表面的热交换 系数较低，散热效率较差，因此风冷仅能胜任能量密度和放电功率均较低的电池组热管 理。随着未来新能源汽车续航里程的逐步提升，电池能量密度只可能会越来越高，风冷 在未来的电池热管理中恐难胜任。 1.3.2 液体 冷却 液体冷却 作为当前最普遍的 电池 热管理技术， 是指将电池间接或直接接触导热率较 高的液体 ， 从而进行冷却。 直接接触式是指利用制冷剂（ R134a 等）蒸发散热的原理， 制冷剂在 蒸发器中蒸发并快速高效地将电池系统的热量带走，从而完成对电池系统的冷 却。 间接 接触式最为常见，而间接接触式又以液冷板形式最为典型 。 即 将液冷板放置在 两个电池单体之间，使得 电池表面直接与液冷板接触 ， 从而把 电池产生 热量 传递 给液冷 板， 液冷板内液体通过 循环 流动将热量带 走使电池系统冷却。 图 7： 液体冷却工作示意图 资料来源：盖世汽车网，财信证券 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 与风冷相比，液冷具有热交换效率高、冷却面积大、中间热阻小、冷却均匀等诸多 优点，在中高端电动汽车上面应用非常广泛。然而液冷方式也存在部分缺点，如冷却液 容易泄露、成本相对偏高、结构相对复杂等。 1.3.3 相变材料 冷却 在动力电池热管理系统中，空气冷却和液体冷却 均属于主动热管理，只有相变材料 冷却属于被动热管理。 相变材料冷却方式通常选取具有较大潜热和较小相变温度的材料， 通过融化吸热贮存能量，在需要 时通过凝固将热量释放，使得整体在此过程中维持等温 或近似等温条件，进而控制电池单体和电池组的温差，保持温度的相对恒定和均匀。 与 传统风冷和液冷方式相比，具有高效、节能、温度波动小、防止热失效等优点，是国内 外动力电池热管理的热点研究方向。但 相变材料冷却的缺点在于，相变材料 仅仅是一种 储热或吸热的物质，其自身无法对任何物质进行散热 。当 相变材料在完全相变之后， 电 池的热量将无法被有效地带走 ，因此在目前的研究中会考虑将相变材料冷却与风冷 或 液 冷相结合。 图 8：相变材料冷却工作示意图 资料来源： 第一电动车 网 ，财信证券 1.3.4 主流新能源汽车动力电池热管理方式 从目前 国内多款热销的新能源汽车 电池热管理方式 来看，价格较低的 A00 级和 A0 级新能源汽车多选择风冷方式，价格相对较高的 B级和 C级新能源汽车都是选择液冷方 式 。这其中主要 原因 在于 A00 级和 A0 级车电池容量较小、电机功率较低， 散热需求较 少， 同时也从成本控制的角度选择风冷的方式 。 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 1： 主流新能源汽车动力电池热管理方式 汽车品牌 价格区间（万元） 车型 电池容量（ KWh） 电池冷却方式 荣光 MINI EV 2.88-4.36 A00级 9.2-13.9 风冷 奔奔 E-star 2.98-7.48 A0级 31.18-32.2 风冷 欧拉黑猫 6.14-8.08 A0级 28.5-36 风冷 哪吒 V 5.99-7.69 A0级 31.18-38.54 风冷 /液冷 零跑 T03 5.98-9.98 A0级 38-41 风冷 /液冷 秦 plus DM-i 10.58-14.58 B级 8.32-18.32 液冷 汉 EV 20.98-27.95 C级 64.8-76.9 液冷 小鹏 P7 21.99-40.99 C级 60.2-80.9 液冷 Model Y 29.18-38.79 C级 60-78.4 液冷 理想 ONE 33.8 C级 40.5 液冷 蔚来 EC6 36.80-52.60 C级 70-100 液冷 资料来源： 汽车之家 ， 财信证券 1.4动力 系统 热管理 传统燃油车与电动新能源汽车 在动力组成部分截然不同。传统燃油车以发动机为动 力源，结合变速箱带动 车辆 平稳运行，而 纯电动车动力来源为电动机， 结合电机控制器 来控制车辆的启动运行。 1.4.1 发动机和变速箱热管理 发动机热管理 系统可以使发动机在工作循环时保持最佳 温度，处于最低油耗状态 。 发动机冷却方式可以分为风冷和水冷，目前 几乎所有汽车 发动机冷却方式均为水冷，主 要由于水冷冷却效率 高 ，同时 水冷可以提供更为稳定的温度环境，在冬季时还可以用发 动机冷却的余热为车内供暖。 具体工作流程为通过水泵提高冷却液压力，强制冷却液在 发动机的冷却水道中循环流动， 最后进入水箱散热器， 将发动机多余热量带走。 变速箱冷却原理与发动机冷却原理基本相似，主要区别为冷却介质不同，变速箱冷 却液需要使用专用的变速箱润滑油。变速箱内部 润滑油经过油泵 流至系统各零部件进行 润滑并带走摩擦产生的热量 ，最后经过 散热器降温后，流至油底壳完成循环。 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 9：发动机冷却工作示意图 资料来源：盖世汽车网，财信证券 1.4.2 电机和电控热管理 电机和电机控制器带动汽车行驶的过程中会存在 部分电能损耗，转化为热能释放， 因此也有必要对新能源汽车的电机电控组件进行热管理。目前对两者的热管理主要是集 中在冷却部分，也有风冷和水冷两种方式， 风冷主要应用于电机功率较小的低端车型， 水冷则在功率较高的中高端车型中使用较多。 其具体工作流程与发动机有所类似，也是 依靠水泵带动冷却液在冷却管道中循环流动，通过散热器等热交换过程，使冷却液带走 电机 电控 产生的热量。 图 10：电机电控冷却工作示意图 资料来源： 纯电动车热管理系统构建研究 ，财信证券 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2 行业情况 2.1下游 整体 汽车销量有望稳步 增长 ， 新能源汽车渗透率不断提高 汽车 热管理行业市场需求与 下游汽车行业景气度密切相关。从最近 16 年的汽车销 量数据来看， 中 国汽车 销量 经历了先快速增长再滑坡的 过程。 2005-2017 年 中 国汽车销 量从 576 万辆增长到 2887 万辆，总体汽车销量增长了 4 倍，年复合增速达到 14.38%。 自 2018 年开始，中国汽车行业先后受到中美贸易战、机动车国五标准切换国六、新冠 疫情等不利因素影响，导致 汽车销量逐年滑坡。 2021 年汽车整体销量本有望受益新能源 汽车带动而有 所 回升，然而缺芯问题却对汽车 产能 造成巨大打击 ，使得居民汽车消费需 求 被压制。 从千人汽车保有量的情况来看，中国 千人汽车保有量仅 173 辆，排世界第 17 位，与 欧美等发达国家有 相当大 差距。即便与马来西亚和俄罗斯等人均 GDP 相当的国 家，中国千人汽车保有量依旧有 较 大差距。随着中国经济持续稳健的发展，我们认为 中 国 汽车保有量将逐步提升，往后每年新车 销量将走出稳健增长的 态势 。 图 11： 2005-2020 年汽车年度销量及同比增速 图 12： 2020 年主要国家千人汽车保有量（辆） 资料来源： 中汽协 ， 财信证券 资料来源： 世界银行 ，财信证券 由于新能源汽车 的 热管理需求升级，所以 汽车热管理行业将大大受益于新能源汽车 的发展。 中国新能源汽车行业从 2019-2021 年经历了 从政策扶持退坡到快速成长的 阶段， 2019 年 中国 新能源汽车销量为 120.6 万辆，同比下滑 4.0%。由于 2019 年下半年新能源 汽车补贴大幅退坡，全年销量情况表现不佳，且上半年出现抢装的现象， 透支 了部分下 半年的需求。 2020 年 中国 新能源汽车销量为 136.7 万辆，同比增长 13.3%。受益于国产 特斯拉大卖，新能源汽车市场认可度提升， 中国 新能源汽车行业发展开始摆脱政策扶持 走向需求推动。即便一季度 车市受新冠疫情影响严重，全年依旧实现 13.3%的增长 。 从 2021 年年初到 9 月份 ， 中国 新能源汽车销量为 215.7 万辆，同比增长 193.9%， 且自 4 月 份开始始终保持环比正增长 。 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 13： 2019-2021.9新能源 汽车月度销量及同比增速 图 14： 2019-2021.9 新能源 汽车月度 渗透率 资料来源：中汽协 ， 财信证券 资料来源： 中汽协 ，财信证券 为响应碳减排的目标，各国都是大力支持新能源汽车的发展。 从近两年各国和 各地 区新能源汽车相关政策 来看， 大多数国家或地区的目标是在 2030 年 实现 50%新车 销售 为 新能源汽车，在 2035 年实现 100%新车 销售 为 新能源汽车。 中国当前政策目标低于各 国平均水平，然而我们认为从 2020 年四季度开始，中国新能源汽车销量明显走出 消费 崛起的趋势。 2021 年 9 月中国新能源汽车渗透率已经达到 17.3%，中国最快有望在 2022 年完成 新能源汽车占总销量 20%左右 的目标 ， 因此到 2030 年 中国新能源汽车占总销量 有极大可能达到甚至超过 50%。 表 2：近两年各国 和各地区 新能源汽车相关政策 国家 或地区 时间 具体政策 美国 2021 年 8月 5日 2030 年销售的所有新乘用车和轻型卡车中， 50%应为零排放汽车，包括蓄电池电动车、插电式混合动力车或者燃料电池车。 欧盟 2021 年 7月 14 日 交通领域目标在 2030 年较 2021 年的 95g/km 排放目标实现至少 55%的减排，到 2035 年碳排放将达到 0。 德国 2021 年 6月 23 日 汽车二氧化碳排放标准定为 95 克每公里，超出排放标准的车辆将被分成不同等级增收额外税费，电动汽车的免税期限则延长至 2030 年底。 韩国 2021 年 2月 23 日 到 2025年将新能源汽车产量增至 283 万辆，到 2030年增至 785万辆，助力实现 2030 年汽车碳减排 24%的目标。 日本 2021 年 1月 28 日 到 2035 年销售新车 100%为电动化车辆。 中国 2020 年 10 月 27 日 到 2025 年新能源汽车占总销量 20%左右，到 2030 年新能源汽车占总销量40%左右。 英国 2020 年 7月 6日 将燃油车禁售时间节点，从原定 2040 年提前 10 年至 2030 年 。 法国 2020 年 5月 27 日 2020 年 6 月 1 日起，购买电动汽车的个人可获 7000 欧元补贴，购买电动汽车的公司可获 5000 欧元补贴，而购买插电混动汽车的补贴为 2000 欧元。 资料来源： 工信部 、欧盟理事会、白宫官网 ， 财信证券 此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2.2热管理系统单车价值量提升，国外龙头占 据 领导地位 通过对传统燃油车和新能源汽车 热管理系统产品 价格 进行对比，我们发现新能源汽 车热管理 不仅新增了电池热管理系统，同时还赢来产品的替换和升级。如在空调热管理 系统里面传统的机械压缩机被电子压缩机取代，同时还新增了水暖 PTC或热泵 ， 在管路 上面也因为设计需求增多，带来单车价值量提升。 对各类热管理产品取市场均价， 传统 燃油车因供应链成熟，单车价值量仅在 2300 元左右；而 新能源汽车热管理系统 因需求 增加和技术升级，导致 单车价值量 增长到 6650 元 左右 ，若使用热泵空调 约 增加 500 元 左右 。总的来看，新能源汽车 热管理系统单车价值量是传统燃油车的 3 倍左右。 表 3：汽车热管理产品单车价值量 产品 单车价值 量 （元） 产品 单车价值 量 （元） 空调系统 电动压缩机 1500 机械压缩机 500 电子膨胀阀（ X3） 150 热力膨胀阀 50 蒸发器 100 蒸发器 100 冷凝器 150 冷凝器 150 空调控制器 250 空调控制器 250 储液分离器 100 储液分离器 100 水暖 PTC/热泵 800/1300 管路 200 管路 300 动力系统 风扇 400 风扇 400 电子水泵 200 机械水泵 100 油冷器 100 油冷器 100 散热器 200 散热器 200 管路 200 管路 150 电池系统 电子水泵（ X2） 200 电池冷却器 350 电池水冷板 700 电子膨胀阀 150 管路 300 合计 6650/7150 2300 资料来源： 三花智控公司官网 ， 财信证券 在全球汽车热管理行业内，国外头部企业占据了主要的市场份额。根据 EV Sales 发 布的 报告 ， 电装、翰昂、 法雷奥和马勒四家企业占据 50%以上的市场份额。 电装是知名的日本汽车零部件供应商，总共经营五项汽车业务，分别是汽车电气系 统、动力系统、热管理系统、辅助驾驶系统和传感系统，其中热管理系统市场规模全球 此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 第一。 2020 年热管理系统实现营业收入 102.42 亿 美 元，占公司总营收比重为 23.6%，较 去年下滑 1.2pct。 翰昂是一家全球热管理综合解决供应商，主要业务包括汽车空调、动力总成冷却、 压缩机和流体运输等，其产品以 OEM 方式生产销售至全球各地。公司绝大多数业务都 属于 汽车 热管理行业， 2020 年实现营收 58.44 亿美元，同比微降 4%，主要是受新冠疫 情影响所致。 法雷奥是全球领先的汽车供应商之一，主要专注于汽车零部件、集成系统和模块的 设计、生产和销售。公司有辅助驾驶系统、动力总成系统、热管理系统以及照明系统四 大核心业务， 2020 年热管理系统营业收入达到 42.31 亿美元，占公司总营收比重为 23%， 较去年下滑 1pct。 马勒是全球领先的汽车行业合作伙伴和供应商，主要产品包括发动机系统和组件、 热管理系统、过滤系统等。 2020 年热管理系统实现营业收入 39.65 亿美元，占公司总营 收比重为 35%，较去年下滑 3pct。 图 15： 电装 热管理业务 营业收入 图 16： 翰昂 营业收入 资料来源： 电装 公司年报 ， 财信证券 资料来源： 翰昂 公司年报 ，财信证券 图 17： 法雷奥 热管理业务 营业收入 图 18： 马勒热管理业务 营业收入 资料来源： 法雷奥 公司年报 ， 财信证券 资料来源： 马勒 公司年报 ，财信证券 此报告仅供内部客户参考 -15- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 汽车热管理行业集合了热学、力学、电气等多种学科知识，涉及锻造、焊接、装配 等多项工艺，存在较高的技术壁垒。国外企业因较早进入汽车热管理市场，储备的技术 和经验更加充足，因此在全球热管理市场占据领先地位。在国内市场上，外资凭借技术 和品牌等优势在国内建立外资或合资企业，占据主要的市场份额。同时，国外龙头企业 凭借在传统汽车空调热管理的经验，可以很容易进入新能源汽车热管理领域。 从具体热管理系统和零部件来看，国外龙头企业 实力更强， 基本上在汽车热管理系 统的各个环节都有涵盖，而国内厂商 能 单独提供某个环节集成系统的能力较弱， 主要是 提供阀类、泵类的零部件。随着新能源汽车渗透率的提升，国内零部件厂商通过进入 国 产 特斯拉和新势力供应链，有望加速崛起，抢占更多的市场份额。 表 4： 全球汽车热管理企业产品 情况 类型 热管理企业 系统 零部件 电池热管 理系统 空调 系统 热泵空 调系统 冷却板 冷却器 电子 水泵 电子 膨胀阀 冷却 管路 国际巨头 电装 法雷奥 翰昂 马勒 本土企业 三花智控 在研 银轮股份 在研 中鼎股份 松芝股份 克来机电 资料来源： 上述公司 官网 ， 财信证券 2.3千亿市场空间，行业 发展前景广阔 全球新能源乘用车市场快速增长给热管理行业带来巨大的增量和机遇。根据 EV Sales 发布的新能源汽车数据， 2020 年全球新能源乘用车 累计销量为 312 万辆， 在全球 汽车 市场 低迷的情况下 ，逆势实现 41%的增长 ，渗透率达到 4%。 当前新能源汽车 正在 加 速渗透，屡超市场预期，截止到 2021 年 9 月，当月中国 地区 新能源乘用车渗透率 为 19%， 欧洲地区渗透率超 20%。随着后续特斯拉北美地区产能投产， 美国地区新能源乘 用车渗透率也有望快速提升。 我们根据当前各国和各地区新能源汽车渗透率的政策目标 ， 测算出 2025 年 全球新能源乘用车的销量情况。预计 2025 年中美欧及其他地区新能源乘 用车销量分别为 961 万辆、 527 万辆、 655 万辆和 448 万辆，对应新能源乘用车渗透率分 别为 39%、 30%、 41%和 21%。 加总得 全球新能源乘用车销量 2591 万辆，对应渗透率为 33%。 此报告仅供内部客户参考 -16- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 5： 全球新能源乘用车渗透率预测 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国乘用车销量（万辆） 2018 2119 2267 2335 2405 2477 增速 5% 7% 3% 3% 3% 中国新能源乘用车渗透率 6% 14% 19% 26% 33% 39% 中国新能源乘用车销量（万辆） 125 300 440 616 801 961 美国乘用车销量（万辆） 1458 1560 1638 1687 1721 1755 增速 7% 5% 3% 2% 2% 美国新能源乘用车渗透率 2% 4% 11% 17% 24% 30% 美国新能源乘用车销量（万辆） 33 70 180 288 418 527 欧洲乘用车销量（万辆） 1196 1268 1395 1478 1537 1583 增速 6% 10% 6% 4% 3% 欧洲新能源乘用车渗透率 11% 19% 24% 30% 36% 41% 欧洲新能源乘用车销量（万辆） 137 240 336 437 546 655 其他地区乘用车销量（万辆） 1849 1941 1999 2039 2080 2101 增速 5% 3% 2% 2% 1% 其他地区新能源乘用车渗透率 1% 3% 7% 11% 16% 21% 其他地区新能源乘用车销量（万辆） 17 65 130 221 332 448 资料来源： 工信部 、欧盟理事会、白宫官网 ， 财信证券 新能源乘用车 可分为 插电混动乘用车和纯电动乘用车。插电混动乘用车空调系统不 需要使用水暖 PTC和热泵，但需要多一套发电机热管理系统。参考相应产品价格，我们 发现插电混动乘用车与纯电动乘用车热管理系统单车价值量相差不大。因此我们假设新 能源乘用车热管理系统单车价值量均价为 6800 元，同时假设传统乘用车单车价值量均 价为 2300 元。根据前文对于中国新能源乘用车市场的预测，我们预计 2025 年 中国 乘用 车热管理市场空间为 1002 亿元，其中新能源乘用车热管理市场空间为 653 亿元， 预计 2021-2025 年复合增速达到 34%。 此报告仅供内部客户参考 -17- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 6： 中国乘用车热管理行业空间测算 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 传统乘用车销量（万辆） 1893 1819 1827 1719 1604 1516 对应热管理系统单车价值量（万元） 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 传统乘用车热管理市场空间（亿元） 435 418 420 395 369 349 新能源乘用车销量（万辆） 125 300 440 616 801 961 对应热管理系统单车价值量（万元） 0.68 0.68 0.68 0.68 0.68 0.68 新能源乘用车热管理市场空间（亿元） 85 204 299 419 545 653 中国 乘用车热管理市场空间（亿元） 520 622 719 814 914 1002 资料来源：中汽协 ， 财信证券 我们依旧假设全球市场的传统乘用车和新能源乘用车单车价值量均价分别为 2300 元和 6800 元，根据前文 对于全球乘用车市场 的预测， 我们 预计 2025 年 全球 乘用车热管 理市场空间为 2987 亿元，其中新能源乘用车热管理市场空间为 1761 亿元，预计 2021- 2025 年复合增速达到 40%。 表 7： 全球 乘用车热管理行业空间测算 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 传统乘用车销量（万辆） 6206 6213 6213 5978 5648 5327 对应热管理系统单车价值量（万元） 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 传统乘用车热管理市场空间（亿元） 1427 1429 1429 1375 1299 1225 新能源乘用车销量（万辆） 315 675 1086 1562 2096 2590 对应热管理系统单车价值量（万元） 0.68 0.68 0.68 0.68 0.68 0.68 新能源乘用车热管理市场空间（亿元） 214 459 738 1062 1425 1761 全球 乘用车热管理市场空间（亿元） 1642 1888 2168 2437 2724 2987 资料来源： 工信部 、欧盟理事会、白宫官网 ， 财信证券 3 重点公司介绍 3.1三花智控 （ 002050.SZ） 3.1.1 全球汽车热管理系统领先供应商，业绩稳健增长 公司成立于 1984 年， 以热泵技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，业务主 要分为制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务。经过三十多年的发展，公司已在全 球制冷电器和汽车热管理领域确立了行业领先地位，“三花”牌制冷智控元器件已成为 世界知名品牌，电子膨胀阀、四通换向阀、新能源汽车热管理集成组件等细分产品市场 此报告仅供内部客户参考 -18- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 占有率全 球 第一。 营收和利润增长稳健，新能源汽车业务助推业绩增长。 公司 2020 年实现营业收入 121.10 亿元，同比增长 7.29%；实现归母净利润 14.62 亿元，同比增长 2.88%。受新冠 疫情的影响，公司主营的 制冷 业务有所承压，导致整体营收和利润仅实现微增。 2021 年 前三季度 公司实现营业收入 117.20 亿元，同比增长 36.39%；实现归母净利润 12.93 亿元， 同比增长 18.40%。公司 2021 年 前三季度营收实现 快速增长，一方面有去年同期低基数 原因，另一方面公司受益于新能源汽车的高景气度，汽零业务实现 高速增长 。 公司 2021 年 前三季度 毛利率为 27.16%，较去年同期下滑 1.5 个百分点 ，主要是由于原材料和海运 费价格大幅上涨所致 。 表 8： 2017-2021.9三花智控财务状况 2017 2018 2019 2020 2021.9 营业收入（亿） 95.81 108.36 112.87 121.10 117.20 yoy 25.14% 13.10% 4.17% 7.29% 36.39% 归母净利润（亿） 12.36 12.92 14.21 14.62 12.93 yoy 24.72% 4.56% 9.97% 2.88% 18.40% 扣非归母净利润（亿） 10.85 12.95 13.51 12.71 11.66 yoy 39.58% 19