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请阅读最后一页的重要声明！ 海南发展 (002163) / 玻璃玻纤 / 公司深度研究报告 / 2022.5.13 免税业态注入在即， 海南发展迎来全新增量 证券研究报告 投资评级：买入 (首次 ) 基本数据 2022-05-13 收盘价（元） 12.48 流通股本（亿股） 8.04 每股净资产（元） 1.07 总股本（亿股） 8.45 最近 12 月市场表现 分析师 刘洋 SAC 证书编号： S0160521120001 分析师 李跃博 SAC 证书编号： S0160521120003 相关报告 核心观点 离岛免税业态 注入在即 ，公司迎来全新增量。 消费回流顶层设计叠加离岛新政释放行业红利，离岛免税行业迎来黄金发展周期。 海控南海发展股份有限公司 承诺 于定增后 的三年内注入相关业务及资产。 2022 年 5 月 12 日，定增 工作完成 ，预计后续海控免税 资产将陆续注入海南发展 主体，海南发展迎来优质资产，有望带动业绩增长 。海控免税为离岛免税头部玩家之一， 积极拓展渠道、持续建设供应链，业绩增长迅猛， 2022 年 1 季度，营收同比增长 252%、免税购物人数 同比增长 360%，免税购物件数同比增长200%。 幕墙 工程为核心业务， 营收比重不断提升。 2021 年海南发展实现营收43.65 亿元，同比下降 1.3%。其中幕墙业务实现营收 30.05 亿元，营收占比68.7%，为公司核心业务。 海南发展 具备较强的研发及施工能力，曾承接 40多座国内外重点机场的幕墙工程 。受新冠疫情反复影响，建筑行业需求端略显疲软，幕墙业务有所承压，预计随后续疫情缓和，幕墙业务有望 重回 上升区间。 光伏玻璃、特种玻璃同步推进。 公司控股子公司海控三鑫具有光伏玻璃原片生产线和深加工生产线，产品重点向双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品延伸 。 公司 550 吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产， 产能得到进一步释放。上游光伏高景气 度有望带动光伏玻璃业务增长。同时公司推进特种玻璃降本增效，自动化程度的提高有望降低员工费用及生产效率，改善业务长期盈利能力。 投资建议 ： 随后续疫情缓和，幕墙工程有望进入高景气区间；产能释放叠加降本增效，玻璃业务盈利能力有望持续改善；公司定增 落地 ， 免税业态注入在即，海控免税为岛内头部玩家，业绩增长较为迅猛，有望带动公司业绩高增。我们预计 2022/2023/2024 年海南发展分别实现归母净利润 0.85/2.06/2.91亿元，分别对应 PE 124.53/50.50/35.73 X，首次覆盖给予 “ 买入 ” 评级。 风险提示： 局部疫情反复风险：原材料价格上升风险；岛内竞争加剧风险。 盈利预测 : Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 4421 4365 4504 5160 5946 收入增长率（ %） -6.01 -1.26 3.17 14.58 15.22 归母净利润（百万元） 150 104 85 206 291 净利润增长率（ %） 191.99 -30.29 -18.78 143.45 41.34 EPS（元 /股） 0.19 0.13 0.10 0.24 0.34 PE 110.16 90.38 124.53 50.50 35.73 ROE（ %） 18.43 11.57 5.34 11.50 13.99 PB 20.72 10.48 6.65 5.81 5.00 数据来源： wind 数据，财通证券研究所 -45%-34%-23%-11%0%11%海南发展 沪深 300 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 核心问题一：免税业态注入在即，海南发展迎来全新增量 . 4 核心问题二：海发控坐拥众多免税资产 . 5 1. 深耕幕墙、剥离领域，免税业态注入全新活力 . 6 1.1. 历史沿革：幕墙头部玩家之一，免税业态注入全新血液 . 7 1.2. 国资控股注入免税业务，壮大公司实力 . 8 1.3. 营业收入总体平稳，幕墙工程稳步提升 . 8 1.4. 原材料价格上行致使毛利率短期承压 . 9 1.5. 研发投入不断加大，利好企业中长期发展 . 10 1.6. 行业景气度下行使归母净利润承压，长期增长态势不变 . 10 2. 行业红利齐释放，三大主营业务未来可期 . 11 2.1. 幕墙与内装工程：稳增长政策促行业回暖，幕墙内装 “ 双业 务 ” 发力 11 2.2. 光伏玻璃：扎根光伏赛道，完整生产线优化产品结构 . 12 2.3. 特种玻璃深加工：落后产能加速淘汰，推进自动化实现降本增效 . 14 3. 核心优势 . 14 3.1. 产业链综合配套带来毛利率优势 . 14 3.2. 技术优势支撑品牌形象，研发投入力度逐年增大 . 15 3.3. “ 销、管、财 ” 三费同业对比优秀 . 16 4. 免税资产即将注入，积极拥抱第二曲线 . 18 4.1. 消费回流顶层设计，离岛免税迎来黄金周期 . 18 4.2. 海控免税城业绩增长迅猛，有望赋能海南发展业绩增 长 . 20 5. 投资建议及盈利预测 . 22 6. 风险提示 . 23 图表目录 图 1. 免税业态注入后，有望成为公司核心业务 . 4 图 2. 海发控免税资产概览 . 5 图 3. 公司主要项目 展示 . 6 图 4. 历史沿革 . 7 图 5. 股权结构 . 8 图 6. 公司营收端较为稳定 . 9 图 7. 幕墙工程贡献近 7 成营收 . 9 图 8. 公司毛利率略有下降 . 9 图 9. 公司分产品毛利率情况 . 9 图 10. 研发费用率稳步提升 . 10 图 11. 归母净利润短期承压 . 11 图 12. 归母净利率持续改善， 2022Q1 略有承压 . 11 图 13. 我国建筑业增加值（万亿元） . 11 图 14. 硅料价格持续上涨（元 /千克） . 13 图 15. 公司光伏玻璃工艺、技术不断丰富 . 13 图 16. 公司特种玻璃深加工技术 . 14 图 17. 同业友商毛利率对比 . 15 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图 18. 公司荣誉与证书 . 16 图 19. 研发费用率同业对比 . 16 图 20. 海南发展销售费用率持续改善 . 17 图 21. 管理费用率略有 提升 . 17 图 22. 财务费用率有望进一步下探 . 18 图 23. 2018 年我国国际旅游支出达 2773 亿美元 . 18 图 24. 韩国免税销售额主要由外国人贡献 . 18 图 25. 新政落地后，离岛免税销售额高速增长 . 20 图 26. 海控免税城周年庆吸引众多消费者 . 20 图 27. 海控免税城热度火爆 . 20 图 28. 海发控免税资产概览 . 21 图 29. 免税业态注入后，有望成为公司核心业务 . 21 表 1. 公司幕墙工程案例 . 12 表 2. 国内免税政策不断放开 . 19 表 3. 可比公司盈利预测及估值（截至 2022 年 5 月 13 日） . 23 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 4 核心问题一：免税业态注入在即，海南发展迎来全新增量 图 1. 免税业态注入后，有望成为公司核心业务 数据来源： 公司公告， 财通证券研究所 注：标 *为海发控免税业态并表后数据，此处数据为财通证券研究所测算 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 5 核心问题二：海发控坐拥众多免税资产 图 2. 海发控免税资产概览 数据来源： wind， 财通证券研究所 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 1. 深耕幕墙、剥离领域，免税业态注入全新活力 深耕 幕墙、玻璃 业务， 2007 年登陆 深 交所。 公司创立于 1995 年，总部位于深圳，前身为中航三鑫股份有限公司， 2007 年 于 深交所挂牌上市 。 公司 主营业务涉 及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域 。 公司在海南、安徽蚌埠、惠州大亚湾、深圳、珠海、上海、北京、成都等地建立现代化科研生产基地。 公司现拥有 2 个省级特种玻璃研发平台、 5 家国家高新技术企业。 公司先后通过了 ISO9002 质量体系认证、 ISO14001:2004 环境体系认证、OHSAS18001 职业健康体系、三级保密体系及中国 3C 认证、美国 IGCC 认证、欧盟 CE 认证、防弹玻璃 UL 认证等。 研发设计能力强，承接多个重大项目。 公司具有较强的建筑幕墙产品研发能力和工程设计实力，是国内幕墙行业较早研制和承建索结构玻璃幕墙、单元式玻璃幕墙、金属屋面及双层呼吸幕墙 的企业之一。擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，承建了北京大兴机场、上海浦东国际机场卫星厅、北京首都机场 T3、广州白云机场、深圳宝安机场 T3、泰国曼谷机场等 40多座国内外重点机场的幕墙工程，是机场航站楼幕墙的领军企业。幕墙工程、金属屋面在国内处 于行业领先地位，在多年的工程施工中具备了高水准的施工技术，承建工程获得过多项“鲁班奖”、“建筑装饰奖”、“詹天佑奖”、“国家优质工程银质奖”等国家奖项。 图 3. 公司主要项目展示 数据来源： 公司官网， 财通证券研究所 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 1.1. 历史沿革：幕墙头部玩家之一，免税业态注入全新血液 公司前身为中航三鑫股份有限公司，于 1995 年创立， 26 年来专注幕墙工程行业，在国内幕墙工程行业中居领先地位。总体发展历程如下： 聚焦幕墙业态，获取多类奖项。 1995 年，中航三鑫股份有限公司于深圳成立。2002 年 5 月，公司被认定为深圳市高新技术企业； 2003 年，公司与深 圳市建筑科学研究院合作建立了国内首家节能幕墙热工性能实验室； 2004 年， 公司被中国建筑装饰协会铝门窗幕墙委员会认定为“可持续发展优秀企业”； 2004 年，公司被中国建筑材料工业协会评为“中国建材百 强企业”； 2006 年，公司被 中国建筑装饰协会幕墙工程委员会评为“全国建筑幕墙企业 50强 ” 。 2006年 12月，公司被建设部评为全国首批“中国建设科技自主创新优势企业”，位列全国建筑幕墙企业前十名优秀自主创新优势企业。 2004 年、 2005 年、 2006 年，公 司的经营规模和市场占有率均位居国内建筑幕墙行业前三名，在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。 2007 年登陆 深 交所，产能得到进一步扩张。 公司于 2007 年在深交所中小板挂牌上市，募集资金全部投入 年产 140 万 低辐射膜（ LOW-E）节能玻璃生产线项目 及 大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地 ，大大提升了公司幕墙业务的加工能力 。 免税业态注入，有望迎来第二增长曲线。 公司原控股股东 航空工业通飞及其下属子公司贵航集团、深圳贵航于 2020 年以非公开协议转让方式将其合计持有的27.12%股权 转让给海南控股， 公司控股股东变更为海南控股，公司实际控制人变更为海南省政府国有资产监督管理委员会。 根据海南控股相关规划，将支持海南发展积极投身海南自贸港建设任务，并支持公司在海南省布局免税品经营相关业务，后续将公司定位为未来所属免税 业务运营主体。 图 4. 历史沿革 数据来源： 公司官网、公司公告， 财通证券研究所 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 1.2. 国资控股注入免税业务，壮大公司实力 海南发展控股公司承诺三年内将免税资产全部注入海南发展主体公司。 2020 年，海南省发展控股有限公司成为公司控股股东，海南省政府国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人。截至目前，海发控持有公司 30.69%的股份。 2021年 1 月，为推进公司战略转型， 把握海南省发展机遇， 扩展业务领域，海控南海发展股份有限公司以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司 45%股权。同时，公司控股股东承诺在公司 “ 本次非公开发行完成后 ” 的三年内注入相关业务及资产。 图 5. 股权结构 数据来源： wind， 财通证券研究所 1.3. 营业收入总体平稳，幕墙工程稳步提升 营收受行业景气度影响 小幅波动，总体 表现 平稳。 2017-2018 年公司营业收入呈增长态势， 2018 年公司营业收入为 47.77 亿元，同比增长 3.8%， 2019-2021年公司营收逐年小幅下滑，分别同比下降 1.5%、 6.0%、 1.3%， 总体来说近 5年营收维持 在 45 亿元水平上下波动，较为平稳。近几年 经营业绩下滑主要系新冠疫情持续对建筑装饰行业造成负面影响所致，但随着疫情得到有效控制及企业陆续实现复工复产，建装领域需求将逐渐恢复。 我们 预计 在经济稳增长目标下，积极的财 政政策以及适度超前开展基础设施投资将对基建投资起到一定拉动作用，随着稳增长政策发力，行业基本面有望回升。 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 营收规模较为稳定，幕墙工程为绝对核心业务 。 2021 年公司实现营收 43.7 亿元，与 2020 年基本持平，过往公司营收规模较为稳定， 其中幕墙业务为绝对核心业务，受疫情影响波动较小，营收水平自 2017 年 28.4 亿元稳定提升至 2021年 30.1 亿元，营收占比也自 2017 年的 61.6%提升至 2021 年的 68.8%。 图 6. 公司营收端较为稳定 图 7. 幕墙工程贡献近 7 成营收 数据来源： wind、公司公告 ， 财通证券研究所 数据来源： wind、公司公告 ， 财通证券研究所 1.4. 原材料价格 上行致使 毛利率 短期承压 2021 年公司实现毛利率 11.5%，短期有所回落 。 2018-2020 年， 光伏玻璃迎来景气周期，业务毛利率高速提升带动公司毛利率增长， 公司毛利率 稳步提升至2020 年的 15.9%。 2021 年， 主要 受大宗商品涨价以及 会计口径调整 影响 ， 公司整体毛利率为 11.5%，同比下降 4.3pct，其中幕墙业务毛利率持续改善，实现毛利率 9.0%，同比提升 0.4pct。预计随后续大宗商品价格缓和及地产产业链迎来景气周期，幕墙业务毛利率有望持续提升。 图 8. 公司毛利率略有下降 图 9. 公司分产品毛利率情况 数据来源： wind、公司公告 ， 财通证券研究所 数据来源： wind、公司公告 ， 财通证券研究所 注： 2021 年幕墙门窗制品毛利率为 -101.6%，未予显示。 46.0 47.8 47.0 44.2 43.7 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%4142434445464748492017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） YoY(右轴 )0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021幕墙工程收入 特玻材料 幕墙玻璃制品家电玻璃制品 幕墙门窗制品12.4%9.9%12.3%15.9%11.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017 2018 2019 2020 2021-10%10%30%50%2017 2018 2019 2020 2021幕墙工程收入 特玻材料幕墙玻璃制品 家电玻璃制品幕墙门窗制品 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 1.5. 研发投入不断加大，利好企业中长期发展 研发投入不断增加 ， 2022Q1 年研发费用率达 4.0%。 自费用端来看， 公司 2021年销售费用率为 1.1%， 同比降低 1.3pct，系运输费用计入营业成本所致； 2021年管理费用率为 5.6%， 同比 上升 1.0pct，主要系工资、折旧费、维修费、社会保险费上涨所致。 公司 2018-2022Q1 研发费用率分别为 1.8%、 2.6%、 2.7%、 2.8%、 4.0%，呈现为逐年稳步上升趋势， 注重 于光伏玻璃、建筑玻璃等产品工艺与技术的研发，增加产品功能或提高性能 ， 有望建立技术壁垒，利好相关业务长期发展。 图 10. 研发费用率 稳步提升 数据来源： wind、公司公告， 财通证券研究所 1.6. 行业景气度下行使 归母净利润 承压，长期增长态势不变 归母净利润 稳步提升 ， 2022Q1 略有 承压。 公司 2018 年 扭亏为盈，实现 归母净利润 3265 万元 。后续盈利能力稳定增强， 2020 年实现归母净利润 1.50 亿元 ，CAGR2 为 114.0%，盈利能力改善明显 。 2021 及 2022Q1，受疫情影响，建筑工程行业需求 端 有所收窄，叠加原材料成本上涨等因素，归母净利润有所下滑，分别为 1.04 亿元、 -0.43 亿元。我们认为随未来原材料价格回落， 及 建装领域需求逐渐恢复，以及适度超前开展基础设施投资将对行业景气度起到拉动作用，公司 盈利能力 将回归 上行 通道。 0%2%4%6%8%10%12%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 图 11. 归母净利润 短期承压 图 12. 归母净利率 持续改善， 2022Q1 略有承压 数据来源： wind、公司公告， 财通证券研究所 数据来源： wind、公司公告， 财通证券研究所 2. 行业红利齐释放，三大主营业务未来可期 2.1. 幕墙与内装工程 ：稳增长政策促行业回暖，幕墙内装“双业务”发力 2021 年全年建筑业增加值 约 8 万亿元，比上年增长 10.6%。新冠疫情持续影响对建筑装饰行业 的正常生产经营产生了一定负面影响，但随着疫情得到有效控制及企业陆续实现复工复产，建装领域需求 端 逐渐恢复。同时， 基于 监管政策趋严 ，致使 房地产企业流动性风险 略有提高 ， 年中建筑装饰行业 景气度略有承压 。在经济稳增长目标下， 我们预计 积极的财 政政策以及适度超前开展基础设施投资将对基建投资起到一定拉动作用，随 后续 稳增长政策 逐渐落地 ，行业 及相关产业链有望迎来景气周期 。 图 13. 我国 建筑业增加值（ 万 亿元） 数据来源： 国家统计局， 财通证券研究所 -9.1 32.7 51.2 149.6 104.3 -42.6 -2-1012345-100-500501001502002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1归母净利润（百万元） YoY(右轴 )-0.2% 0.7%1.1%3.4% 2.4%-8.1%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q15.8 6.5 7.1 7.2 8.0 0%2%4%6%8%10%12%14%02468102017 2018 2019 2020 2021建筑业增加值 YoY(右轴 ) 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 我国幕墙年产能超过 1 亿平方米，随着幕墙工程设计个性化比例 提升 ， 技术、材料及工艺持续改进 ，预计建筑幕墙工程 市场规模 将继续增长，预计 2025 年 有望增长至 6600 亿人民币 。 随 我 国城镇化的不 断深入推进，棚户区改造力度加大 及旧建筑和旧设备的翻新安装，新增的城市人口将 拉动 大量房屋和公共设施的建设需求，推动建筑业的发展。建筑装饰行业随着国家区域协调发展战略进一步推动，即将 进入 下一个黄金增长期。 幕墙资质齐全， “双区域” 保证业务需求。 公司幕墙与内装工程产业业务具有建筑幕墙工程设计专项甲级、施工一级资质、建筑装修装饰工程专业承包一级资质、建筑工程施工总承包三级资质， 于 行业内保持较强的竞争力，综合排名 相对 靠前，国内机场幕墙领域一直处于龙头地位。 公司 充分 发挥 三鑫科技的品牌优势、大客户资源 以及大股东支持，形成海南和大湾区的“双区域” 重点销售区域，带动内装业务 协同发展。以粤港澳大湾区、海南自贸港、 长江经济、京津翼带为重点拓展领域，稳健发展幕墙主业，提高内装产业经营规模，加强信息化建设，强化成本控制，实现提质增效。 表 1. 公司幕墙 工程 案例 类型 项目名称 建筑（幕墙）高度 幕墙面积（平方 米） 幕墙类型 高层幕墙 天津 117 大厦 598 米 73000 单元式、框架式 东莞国贸中心 440 米 90000 单元式 迪拜公园塔酒店 377 米 140000 单元式 机场幕墙 北京大兴国际机场 - 71000 框架式 北京首都国际机场 - 300000 框架式 上海浦东国际机场 - 100000 单元式 场馆幕墙 上海图书馆东馆 - 40000 构件式 济南科技馆新馆 - 50000 构件式 北京天文馆 - 30000 构件式 数据来源： 公司官网， 财通证券研究所 2.2. 光伏玻璃 ：扎根光伏赛道，完整生产线优化产品结构 在碳达峰、碳中和“ 3060 目标 ” 提出和 “ 去碳化 ” 成为世界共识的背景下，以光伏为代表的新能源产业在未来将具有战 略意义，光伏产业链迎来重大发展机遇。目前我国是全球最大的光伏玻璃产国，光伏玻璃销售规模增长加速。作为光伏产 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 业 上游的光伏玻璃行业为降低成本，积极扩产扩能，行业竞争格局进一步加剧。行业形成了双寡头格局并基本保持稳定。光伏行业作为新兴产业，受市场以及政策因素影响较大。 2021 年受硅料价格井喷式上涨的影响，光伏组件厂的开工率降低；另受 双控限电的政策性和不可控因素的影响，导致光伏产业整体 经营受到一定 冲击 ，光伏玻璃行业的价格处于下行后保持环比持平状态。中长期看未来若上游原材料价格回落，叠加政策推动，光伏装机需求将有望改善。 图 14. 硅料价格 持续上涨（元 /千克） 数据来源： wind， 财通证券研究所 完 备 产线不断优化产品结构。 公司控股子公司海控三鑫 具有光伏玻璃原片生产线和深加工生产线，产品重点向双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品延伸，具有优良的产品品质和良好的客户口碑，是安徽省省级技术中心和博士后科研工作站。公司持续推进智能制造与生产线自动化改造，不断调整优化产品结构，实现了产品的系列化，产品系列包括大尺寸型、海洋型、沙漠型、防火型、“ 双玻 ” 型、高效率型等。报告期内，公司 550 吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，完成大尺寸、双层镀膜高透 过率玻璃深加工生产线建设并投产，更好地提升原片产能和深加工产品产量。 图 15. 公司光伏玻璃工艺 、 技术 不断丰富 数据来源： 公司官网， 财通证券研究所 0501001502002503002017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-102020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 2.3. 特种玻璃深加工 ：落后产能加速淘汰， 推进自动化实现降本增效 特种玻璃深加工产业主要包括石英砂矿开采、特种玻璃深加工、玻璃基板上制备各种光学及导电薄膜技术的研究开发与生产、视屏面板玻璃精细深加工、特种 /普通玻璃生产线设计与工程技术输出，特种玻璃节能环保技术输出。 2021 年，海外市场由于受到疫情影响，国内市场受疫情和房地产调控政策 双重影响，工程项目开工量减少，进而 致使建筑 工程玻璃需求有所放缓，原材料价格大幅上涨对建筑工程玻璃企业成本造成 一定 的不利影响。建筑工程玻璃加工行业 “马太效应”凸显，握有品牌优势、规模优势、自有原片优势的头部大型 企业在竞争中掌握了主动权，市场集中度有望进一步提升。 自动化 稳步推进 ，降本增效 成效明显 。 公司深耕市场，发挥行业竞争品牌优势；聚焦经营瓶颈，提升生产管理水平，提高生产线自动化水平，降低人工成本，提升产品质量。 公司控股子公司 海控科技为客户提供特种玻璃技术及产品的研发、具备 1200 吨 /日 50 吨 /日浮法玻璃、光伏玻璃、特种玻璃生产线的全线设计能力， 提供工程建设总包，生产技术服务、智能生产控制及缺陷诊断解决、玻璃质量提升，窑炉节能环保工程等于一体的综合性的服务和解决方案。是国家高新技术企业、国家知识产权优势企业，拥有特种玻璃方面的国家、省级多个研究平台。 图 16. 公司 特种玻璃深加工 技术 数据来源： 公司官网， 财通证券研究所 3. 核心优势 3.1. 产业链综合配套 带来毛利率优势 公司主营业务玻璃产业链从玻璃深加工到幕墙工程及内装业务，并根据市场需求和产业链纵向 延伸 ，拥有产业链上下游配套相对优势。 2021 年江河集团、南玻A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展毛利率分别为 17.2%、 35.1%、 19.4%、 35.5%、11.5%。公司毛利率相对同业较低主要系运输费用计入营业成本所致 ，我们认为随未来原材料价格回落 及 行业需求回暖， 预计 公司毛利率将 进入 上升轨道。 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 图 17. 同业 友商毛利率对比 数据来源： wind、公司公告 ， 财通证券研究所 3.2. 技术优势支撑品牌形象 ，研发投入力度逐年增大 公司现拥有 5 家国家高新技术企业， 2 个省级特种玻璃研发平台， 1 个省级博士后工作站。公司定位于高质量、高技术水 平的高端幕墙项目， 具备 较强的建筑幕墙产品研发能力和工程设计实力， 擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技 术幕墙的设计、 施工，承建了天津 117 大厦、珠海中心大厦、珠海横琴国际金融中心大厦、深圳岗厦 350 等超高层、扭曲形体 的单元式玻璃幕墙工程，以及北京大兴机场、上海浦东国际机场卫星厅、北京首都机场 T3、广州白云机场、深圳宝安机场 T3、 泰国曼谷机场等 46 座国内外重点机场的幕墙工程，承建工程荣获 “ 鲁班奖 ” 、 “ 国家优质 工程奖 ” 、 “ 詹天佑奖 ” 、 “ 中国 建筑工程装饰奖” 、“ 广东省优秀建筑装饰工程奖 ” 、 “ 金鹏奖 ” 等百余项奖项。 公司拥有“三鑫、三鑫幕墙、精美特” 等共 17 个注册商标，其中 “ 三鑫 ” 商标被认定为 “ 深圳知名品牌 ” 。公司幕墙工 程项目及玻璃深加工产品遍及欧美、澳洲、中东、东亚及东南亚等区域，获得中国玻璃行业品牌“金玻奖” ，并曾荣获“ 建 筑玻璃影响品牌” 、 “ 建筑玻璃十大品牌 ” 、 “ 综合实力十大品牌 ” 、 “ 最佳市场表现奖 ” 等称号，在行业内具有较高的品 牌知名度。 公司研发的单层索网结构玻璃幕墙、大跨 度空间建筑复杂幕墙结构体系、点支式玻璃幕墙和采光顶、复杂造型单元式精致建造技术、 遮阳节能系统、 BIM 建筑 5D模型 信息化管理平台的开发应用等多项技术课题被住建部列为部级科技项目计划，其成果获得国家住建部、广东省、深圳市等各级政府及行业协会的嘉奖，并取得了多项国家级科研成果及发明专利。 0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021江河集团 南玻 A 耀皮玻璃 福莱特 海南发展 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司致力于光伏玻璃深加工生产线的智能化、自动化、信息化，先后新建或改建多条自动化深加工线 ，荣获“安徽省智能化数字化车间” 、 “ 安徽省绿色工厂 ”称号。公司具备特 种 /普通玻璃生产线设计与工程技术输出能力，累计承担国家、省部级重大科研项目 6 项。 图 18. 公司荣誉与证书 数据来源： 公司官网， 财通证券研究所 公司研发费用率稳步提升，幕墙业务高营收占比拉低研发费用率水平。 2021 年 ，江河集团、南玻 A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展研发费用率分别为 2.9%、 3.8%、4.5%、 4.7%、 2.8%。公司研发投入力度逐年增大 ，且集中于玻璃业务 ，研发费用率自 2017 年 1.6%提升至 2021 年 2.8%，我们认为研发力度的增大会使得公司未来获得更强的技术优势 ，构建长期壁垒。公司 研发费用率偏低幕墙工程业务营收占比较高， 费用率 被动拉低。 图 19. 研发费用率 同业 对比 数据来源： wind、公司公告 ， 财通证券研究所 3.3. “销、管、财”三费同业对比优秀 销售 费用率持续改善，处于同业较低水平。 2021 年江河集团、南玻 A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展 销售 费用率分别为 1.1%、 2.0%、 5.2%、 1.0%、 1.1%。海南发展 销售费用率处于同业较低水平。纵向来看，海南发展销售费用率 持续 改善，自 2017 年的 3.1%降低至 2021 年的 1.1%。 0%1%2%3%4%5%2017 2018 2019 2020 2021江河集团 南玻 A 耀皮玻璃 福莱特 海南发展 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图 20. 海南发展 销售费用率 持续改善 数据来源： wind、公司公告， 财通证券研究所 随后续 “ 提质增效 ” 落地，管理费用率有望回落。 2021 年江河集团、南玻 A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展 管理 费用率分别为 8.3%、 9.3%、 9.3%、 7.2%、8.3%。 2017-2019 年公司费用率较同业表现良好， 2020 年及 2021 年 略有提升 ，主要系工资、折旧费、维修费、社会保险费上涨所致 ，我们 预计 随着公司 “改革创新、提质增效” 的持续推进，管理费用率 有望改善 。 图 21. 管理费用率 略有 提升 数据来源： wind、公司公告， 财通证券研究所 财务费用率稳定于较低水平。 2021 年江河集团、南玻 A、耀皮玻璃、福莱特、海南发展 财务 费用率分别为 1.3%、 1.1%、 0.5%、 0.6%、 1.1%。 2017-2021年公司财务费用率呈逐年 改善态势 ， 2021 年财务费用率较 2017 年 3.6%下降2.5pct。 海南发展定增项目 落地，资金情况进一步改善，财务费用率有望持续下行。 0%1%2%3%4%5%6%2017 2018 2019 2020 2021江河集团 南玻 A 耀皮玻璃 福莱特 海南发展0%2%4%6%8%10%12%2017 2018 2019 2020 2021江河集团 南玻 A 耀皮玻璃 福莱特 海南发展 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 图 22. 财务费用率 有望进一步下探 数据来源： wind、公司公告， 财通证券研究所 4. 免税资产即将注入，积极拥抱第二曲线 4.1. 消费回流顶层设计， 离岛免税迎来黄金周期 国际旅游万亿市场，免税品消费外流近 8 成。 据中国统计年鉴，我国 居民 国际旅游支出于全球占比接近 2 成， 我国居民国际旅游 支出持续增长， 于 2018 年达 2773 亿美元。基于我国人口基数庞大及居民消费力不断提升，市场空间仍有较大提升空间 。 区别于韩国对外销售的模式， 我国消费外流问题较为严重，参照2019 年国内免税规模 551 亿元， 当年 免税品消费外流比例约为 76.6%。 图 23. 2018 年我国国际旅游支出达 2773 亿美元 图 24. 韩国免税销售额主要由外国人贡献 数据来源： 中国统计年鉴， 财通证券研究所 数据来源： KDFA， 财通证券研究所 0%1%2%3%4%2017 2018 2019 2020 2021江河集团 南玻 A 耀皮玻璃 福莱特 海南发展9%10%17%19% 18% 18% 19%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国际旅游支出总额 /万亿美元国际旅游支出（中国） /万亿美元中国支出占比74% 79%84% 94% 95%0%20%40%60%80%100%0501001502002017 2018 2019 2020 2021韩国人销售额（亿美元）外国人销售额（亿美元）外国人销售占比 (右轴） 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 消费回流顶层设计下，离岛免税迎来众多政策红利。 “十三五”及“十四五”明确提出“积极引导海外消费回流” 及“ 积极承接海外消费回流 ” 。疫情反复大背景下，跨境人口流动性严重受阻叠加我国离岛免税政策红利不断释放，离岛免税获得良好发展机遇。 表 2. 国内免税政策不断放开 发布时间 适用对象 品类限制 购物次数及限额 2011 年 3 月 年满 18 周岁、乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客，包括海南省居民 首饰、化妆品、手表等 18 个大品类 非岛内居民每年 2 次，岛内居民每年 1 次，单次限额5000 元 2012 年 10 月 年龄放宽至 16 岁及以上 大品类增加至 20 类 购物限额增加至 8000 元 2015 年 2 月 大品类增加至 37 类 2016 年 1 月 非岛内居民购物限额提升至 1.6 万元 2017 年 1 月 铁路离岛旅客纳入购物政策 2018 年 11 月 大品类增加至 38 类 离岛旅客（包括岛内居民）购物限额提升至 3 万元 2018 年 12 月 轮船离岛旅客纳入购物政策 2020 年 6 月 大品类增加至 45 类 离岛旅客（包括岛内居民）购物限额提升至 10 万元 数据来源： 商务部 ， 财政部 ， 国家税务总局 ， 海关总署 ， 财通证券研究所 疫情红利叠加消费回流，离岛免税销售额高速增长。 2020 年 6 月 新政落地后 ，除商品品类进一步放开外，购物限额增加也进一步加强消费者于海南购物意愿，离岛免税月均销售额逆势增长至 22.9 及 41.2 亿元，分别较 2019 年同期增长103.7%及 266.7%。 2022 年，在疫情相对缓和的 1 月及 2 月，离岛免税分别实现销售额 52.1 及 69.7 亿元，同比增长 37.7%及 51.1%。剔除受疫情反复影响的月份，离岛免税销售额仍保持高增趋势。我们认为疫情致使客流承压属短期波动，不改离岛免税长期向好趋势。 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 图 25. 新政落地后，离岛免税销售额高速增长 数据来源： 海口海关， 财通证券研究所 4.2. 海控免税城业绩增长迅猛，有望赋能海南发展业绩增长 海控免税小而美，营收端增长迅猛。 海控免税城，即海控全球精品免税城，位处海口日月广场，叠加自身免税业态，引流能力较强。海控免税 城积极推进多项 工作 推动营收增长，通过 联合线上线下渠道、完善供应链建设 及 推出各式主题的促销活动 。据 DFE 免税专家， 2022 年 1 季度 海控免税城 实现开门红，营业收入同比增长 252%、免税购物人数 同比增长 360%，免税购物件数同比增长 200%。预计随后续疫情缓和、离岛免税行业蓬勃发展，海控免税业绩有望维持高增。 图 26. 海控免税城周年庆吸引众多消费者 图 27. 海控免税城热度火爆 数据来源： 凤凰网海南， 财通证券研究
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