建筑行业2018年中期投资策略：期待行业边际改善，重点把握个股机会.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 期待行业边际改善，重点把握个股机会 -建筑 行业 2018 年中期投资策略 2018Q1 固定资产投资总体 回落， Q2 季度起基建或有起色 ： 根据国家统计局数据， 2018 年 1-4 月全国固定资产投资（不含农户） 15.44 万亿元，同比增长 7.0%，增速比 2017 年 1-4 月回落 1.9 个百分点； 其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业，以下简称“基建投资”）同比增长 12.4%，增速比 2017 年 1-4 月回落 10.9 个百分点；从结构来看，基础设施投资增速下滑是整体固定资产投资增速下滑的主要影响因素 ； 我们根据统计局历年发布的基建投资数据进行了拆解拟合，推算 2018 年以来单月基建投资增速分别约为： 1-2 月 16.10%、 3月 10.59%、 4 月 11.34%， 4 月当月基建投资增速已较 3 月略有回升， 我们判断或主要与 PPP 项目库清理工作陆续结束、中央要求年度计划财政支出进度加快等因素有关 。基于“规范 PPP 项目及部分整改后在库PPP 项目已重获启动，金融机构对于 PPP 项目的融资有望从“一刀切”暂停或观望逐步回归到风控更趋严格”、“中央对于加快年内计划财政支付进度的要求或有助于中央项目的加速执行 ” 等因素 ， 我们判断2018 年 2 季度起基建投资增速或有可能出现较明显边际改善。 生态文明建设战略地位空前，湿地公园、国储林等市场有望加速 ： “绿水青山就是金山银山”的内涵不断拓展深化 ，生态文明建设战略地位持续巩固拔高， 2018 年 3 月，生态环境建设首次写入宪法， 2018 年 5月 19 日，全国生态环境环保大会上，习近平总书记进一步明确到 2035年、到本世纪中叶的“美丽中国”建设蓝图 ， 生态文明建设空前的战略地位，为周边产业带来巨大的发展机遇。从生态文明建设覆盖的细分领域来看，我们认为生态湿地保护、国储林建设 以及美丽乡村、扶贫脱困等领域 具备建设 规划明确， 财政支持力度大，融资环境相对友好等特点。 2016 年 11 月林业局等 3 部委联合印发全国湿地保护工程“十二五”实施规划，提出对湿地实施全面保护，扩大湿地面积，同期国务院办公厅印发湿地保护修复制度方案， 国内湿地公园建设规模、投入机制逐步完善，我们根据目前 国家湿地公园（试点）项目尚未通过验收并授牌的数量 估算 湿地公园 市场空间将达到 2880 亿元以上 ；随着国储林政策和制度的日益完善，国储林市场空间持续释 ,截至2018 年一季度末，国开行、农发行累计批准 138 个国家储备林等重点林业贷款项目，授信额度 1227 亿元，放款 435 亿元，其中一季度放款51 亿元。 在国家积极推进生态文明建设战略背 景下，生态湿地、国储林建设以及美丽乡村建设等细分领域有望加速。 去杠杆和金融防风险背景下， PPP 项目融资 或面临挑战 ： 2017 年以来，中央多次提出防控金融风险， 2018 年两会政府工作报告提出 ，当前系Tabl e_Title 2018 年 05 月 28 日 建筑 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 601668 中国建筑 12.50 买入 -A 601117 中国化学 8.50 增持 -A 603359 东珠景观 42.70 买入 -A 002775 文科园林 20.40 买入 -A 002717 岭南股份 15.60 买入 -A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 5.75 9.10 -0.14 绝对收益 7.38 1.77 9.51 金嘉欣 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517030004 jinjxessence 王鑫 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517070004 wangxin4essence 010-83321052 苏多永 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517030005 sudyessence 021-35082325 相关报告 建筑行业周报：生态文明建设定位空前，多角度把握建筑配臵机遇 2018-05-20 建筑行业周报： PPP 周边制度逐步完善，把 握 生 态 建 设 等 基 建 主 方 向 2018-05-14 建筑行业周报： PPP 清理逐步清晰，全年基建不悲观 2018-05-06 建筑行业周报： PPP 规范持续推进，关注 PPP 民营龙头 2018-04-30 建筑行业周报：多项重磅政策出炉，继续关注园林工程 2018-04-22 -15%-9%-3%3%9%15%21%2017-05 2017-09 2018-01建筑 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 统性风险总体可控，但对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕 ，而 央行 2018 年九项主要任务中，保持货币政策稳健中性及防风险 依然 排在前两位；根据央行数据， 进入 2018 年以来，企业信贷成本继续上升， 2018 年 3 月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 5.96%， 环比 上升 0.22 个 pct， 其中，一般贷款加权平均利率为 6.01%， 环比上升 0.21 个 pct；票据融资加权平均利率为5.58%， 环比 上升 0.35 个 pct。 微观层面看， 企业直接融资成本 上行 影响体现在： 企业利 息支出规模有所增加，对盈利造成影响， 影响程度不尽相同； PPP 规范背景下，投资回报率和企业融资成本息差缩小甚至成本倒挂，降低社会资本参与 PPP 意愿，最终影响 PPP 落地率推进；民营企业融资压力较国企更为突出。 2018 年 Q1 季报， 5 家积极参与 PPP 的民营龙头企业铁汉生态、龙元建设、蒙草生态、东方园林和岭南股份有息负债 /净资产的比值分别为 1.65 倍， 1.63 倍、 1.46 倍、1.19 倍和 1.06 倍 ； 2017 年定增新规下企业融资工具受到限制，使得企业融资压力更为凸显。 建筑业绩 高增持续性较好 ，期待 政策 边际改善估值修复： 以基建为主线的建筑企业 2017 年以来，业绩表现较为突出，受制于 PPP 规范政策环境和融资环境，企业估值 下行明显 。 企业 业绩方面， 8 家建筑央企2017 年及 2018 年一季报 ，葛洲坝、中国中铁及中国交建 FY2017 同比增速 20%+，创下近年来的新高； 1Q18 中国中铁、中国铁建在传统业绩淡季仍录得近 20%的归母净利润同比增速，反映出当前建筑央企的较快业绩增速具有可持续性 。 汇总 21 家园林企业（包括龙元建设） 2017年、 2018 年一季报业绩情况， 业绩增速高于 30%的分别为 14 家和 13家，业绩高增比例均超 6 成。 估值方面， 建筑央企整体 2018 年预期 PE估值中枢在 10 倍左右， PPP 参与较多的民营企业（以园林板块为主）估值中枢在 14 倍左右 。 订单方面，央企在大基数基础上保持相对高速，20 家 园林公司中， 10 家公司 2017 年以来新签订单（含中标项目）总金额 /公司 2017 年营业收入比例在 3 倍以上， 15 家公司该比例在 1.5 倍以上 ，其中 9 家公司 PPP 项目金额入库比例高达 90%以上 。期待规范政策、融资环境边际改善条件下，建筑整体估值得以修复。 投资建议 ： 首先， 基建类央企已充分反映出市场对 于基建投资的悲观预期，后续有望在总量边际变化时迎来估值修复机遇； 在当前油价上涨趋势较为明确的状态下，油气开采服务及化学工程子行业或有望受益于相关石油、石化企业经营景气度提升趋势下的资本开支增加，建议关注中国化学 等；其次 ， 在 2017 年 PPP 规范年之后，对建筑行业尤其以 PPP 主流园林企业 影响和冲击日益凸显， 当前投资策略 建议 轻行业重个股 ， 重点考察 企业 模式 、 现金流及业绩确定性 等 要素 ， 个股 建议关注 东珠景观 （ 深耕生态湿地保护 ， 现金流较好 ， 融资空间较大 ），文科园林（ 2017 年成功配股 ， 资金优势突出 ， 小公司大战略 ）， 岭南股份 （园林转型典范， 园林绿化 +生态环保 +文化旅游三业协同） 。 风险提示： PPP 规范力度加大 政策规范；融资环境趋紧风险 ； 订单推进缓慢， 业绩不及预期风险 等 。 行业深度分析 /建筑 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 1Q18 固定资产投资总体回落，生态环境建设一枝独秀 . 5 1.1. 基建投资增速持续下滑，生态环境建设投资增速一枝独秀 . 5 1.2. PPP 规范逐步常态化，财政部库项目结构化明显 . 6 1.2.1. 多维度规范 PPP，旨在防范地方举债风险 . 6 1.2.2. PPP 规范清理阶段性成效显现，生态环保建设占据重要地位 . 8 1.3. 中央强调加快结合调整结构与扩大内需，我们判断 Q2 起基建或有起色 . 10 2. 生态文明建设战略地位空前，湿地、国储林等领域有望加速 . 12 2.1. 生态文明建设战略高度持续提升，打开生态环保市场空间 . 12 2.2. 湿地、国储林与生态息息相关，多元政策支持市场空间巨大 . 13 2.2.1. 国家湿地保护目标明确，市场空间快速打开 . 13 2.2.2. 国储林建设迎政策东风，有望迎来建设高峰期 . 14 2.3. 全面建设美丽中国，乡村建设扶贫脱困与生态战略一脉相承 . 16 3. 2018 年金融防风险与去杠杆环境下， PPP 项目融资或面临挑战 . 18 3.1. 1Q18 银行贷款规模有所增加但低于社融缩减规模，资金供给趋紧 . 18 3.2. 1Q18 企业贷款利率有所上升，公司债及中短期票据发行利率亦维持高位 . 20 3.3. 建筑企业直接融资成本走高，无风险收益率提升阻碍 PPP 项目落地率提升 . 21 3.4. 建筑行业资金需求较大，融资环境致使压力上升 . 24 4. 建筑业绩表现差强人意，政策融资环境影响行业估值 . 27 4.1. 部分央企业绩增速超预期， 2018 仍具有估值优势 . 27 4.2. 业绩高增难敌估值下行，期待边际改善估值修复 . 29 4.3. PPP 为民营龙头带来机遇，订单高企业绩弹性较高 . 29 5. 期待边际改善估值修复，深度挖掘个股投资机会 . 31 5.1. 总量边际改善有望带来估值修复，关注受益产业链景气度提升的化学工程 . 31 5.2. 轻行业重个股，侧重指标优选个股 . 32 5.2.1. 优选模式致胜，重视现金流 . 32 5.2.2. 重点关注符合投资策略主线的标的 . 33 5.3. 风险提示 . 34 图表目录 图 1： 2017 年 1 月 -2018 年 4 月固定资产累计投资增速 (%) . 5 图 2： 2017 年 1 月 -2018 年 4 月基础设施累计投资增速 (%) . 5 图 3： 2017 年 1 月 -2018 年 4 月房地产开发累计投资增速 (%) . 5 图 4： 2017 年 1 月 -2018 年 4 月制造业累计资产投资增速 (%) . 5 图 5：固定资本形成总额对于 GDP 的贡献率及拉动 (%) . 6 图 6：消费、固定资产投资及出口对 GDP 的累计贡献率 (%) . 6 图 7：铁路运输、道路运输、水利管理、公共设施管理及生态环境业累计投资增速 (%) . 6 图 8： PPP 政策规范进程 . 7 图 9：规范政策的 4 个维度 . 8 图 10：截至 2018 年 4 月底财政部 PPP 项目行业分类及落地情况分布 . 10 图 11： 2014 年以来建筑业季度累计新签合同额 (亿元 )及累计同比增速 (%) . 11 图 12：中央及地方固定资产投资完成额累计同比 (%) . 12 图 13： 2014-2018 年建筑业 PMI 变动情况 (月 ) . 12 图 14：生态文明建设政策推进历程 . 13 行业深度分析 /建筑 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15：国家湿地保护政策制度汇总 . 14 图 16：国家储备林建设政 策制度汇总 . 15 图 17：特色小镇相关政策汇总 . 17 图 18：美丽乡村建设国家政策 . 18 图 19：扶贫脱困国家 政策 . 18 图 20： 2010 年以来 M1 及 M2 月同比增速情况 (%) . 19 图 21：金融机构各项贷款累计余额 (亿元 )及同比 (%) . 19 图 22：金融机构新增人民币贷款 (非金融企业 )当月值 (亿元 ) . 19 图 23：社融规模及新增人民币贷款规模当月值 (亿元 ). 20 图 24：社融规模及新增人民币贷款规模同比增速 (%) . 20 图 25：金融机构季度人民币贷款加权平均利率 (%) . 21 图 26： 2017 年以来 AA+5 年及 AA3 年公司债发行利率 (%) . 21 图 27： 2017 年以来 AA+1 年及 AA9 个月中短期票据发行利率 (%) . 21 图 28： 2016 年 4 月以来 10 年期国债收益率 (%) . 24 图 29： 2016 年 4 月以来已成交 PPP 项目投资平均回报率 (%) . 24 图 30： 2016-2018 年主流园林企业融资工具使用汇总 . 26 图 31：建筑投资策略选择要素 1 . 33 图 32：建筑投资策略选择要素 2 . 33 表 1：退库 PPP 项目主要行业分布及相应投资额 . 8 表 2：财政部库 PPP 项目金额月度变化汇总 . 9 表 3： 2011-2018 基建细分领域投资计划及完成情况（万亿元人民币） . 10 表 4：我国国储林建设目标及资金来源安排 . 16 表 5： 2018 年 3 月末社会融资规模存量及结构（万亿元） . 20 表 6： 2018 年第一季度社会融资规模增量及结构（亿元） . 20 表 7： 2016 年以来建筑央企发行债券及票据情况统计 . 22 表 8： FY2015-2017 建筑央企利息支出情况统计 . 23 表 9： FY2015-2017 建筑央企利息支出与当年净利润比较 . 23 表 10：部分央企 2018Q1 有息负债情况汇总 . 24 表 11：部分 园林公司 2018Q1 有息负债情况汇总 . 25 表 12： 7 家园林企业 PPP 项目入库及执行情况测算 . 27 表 13：建筑央企 FY2017 及 1Q18 业绩增速及 2018 预期 PE 情况 . 27 表 14：建筑央企 1Q18 新签合同额情况统计 . 28 表 15：部分 园林公司 2017-2018 业绩及估值情况 . 29 表 16： 21 家园林及 PPP 主流企业 2017 年至今中标订单情况 . 30 表 17： 21 家园林及主流 PPP 主流企业 PPP 订单及入财政部库情况（ 2016 至今） . 31 行业深度分析 /建筑 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 1Q18 固定资产投资 总体回落，生态环境建设一枝独秀 1.1. 基建投资增速持续下滑，生态环境建设投资增速一枝独秀 根据国家统计局数据， 2018 年 1-4 月全国固定资产投资（不含农户） 15.44 万亿元，同比增长 7.0%，增速比 2017 年 1-4 月回落 1.9 个百分点。 2018 年 1-2 月、 1-3 月全国固定资产投资（不含农户）增速分别为 7.9%、 7.5%，分别比 2017 年 1-2 月、 1-3 月增速下滑 1.0、 1.7个百分点。 2018 年以来固定资产投资增速持续出现下滑，从结构来看， 制造业资产投资增速稳中有升，房地产开发投资增速 2018 年以来升幅较大，而 基 础设施投资增速下滑是 整体固定资产投资增速下滑的 主要影响因素。 图 1： 2017 年 1 月 -2018 年 4 月固定资产累计投资增速 (%) 图 2： 2017 年 1 月 -2018 年 4 月基础设施累计投资增速 (%) 资料来源：国家统计局， Wind，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局， Wind，安信证券研究中心 图 3： 2017 年 1 月 -2018 年 4 月房地产开发累计投资增速 (%) 图 4： 2017 年 1 月 -2018 年 4 月制造业累计资产投资增速 (%) 资料来源：国家统计局， Wind，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局， Wind，安信证券研究中心 国家统计局数据显示， 2018 年 1-4 月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业 ，以下简称“基建投资” ）同比增长 12.4%，增速比 2017 年 1-4 月回落 10.9 个百分点 ；2018 年 1-2 月、 1-3 月基础设施投资增速分别为 16.1%、 13.0%，分别比 2017 年 1-2 月、1-3 月增速下滑 11.2、 10.5 个 百分点。基建投资 2017 年增速为 19.0%，全年月均增速达到约 20%、且呈现前高后低状态，自 2017 年 12 月后已连续下滑超过 5 个月。我们判断基建投资增速下行的主要原因为： 1）经济发展动能转换， “十九大”报告提出 中国经济从高速增长阶段 已 转向高质量发展阶段，投资 将 更加聚焦于优化供给结构，由“量”向“质”转变；2） 2017 年以来中央持续规范清理 PPP 项目、规范地方政府举债融资行为，不合规 PPP 项目发展及地方政府违规融资受到抑制； 3） 2017 年 11 月至 2018 年 3 月京津冀及周边地区环保限产停工政策影响 等 。 8 . 99 . 28 . 98 . 6 8 . 68 . 37 . 87 . 57 . 37 . 2 7 . 27 . 97 . 57 . 06.57.07. 58. 08. 59. 09.52017 年 1 - 2 月 1 - 4 月 1 - 6 月 1 - 8 月 1 - 10 月 1 - 12 月 1 - 3 月2 7 . 32 3 . 5 2 3 . 32 0 . 9 2 1 . 1 2 0 . 91 9 . 8 1 9 . 8 1 9 . 6 2 0 . 11 9 . 01 6 . 11 3 . 0 1 2 . 410.012.014.016.018.020.022.024.026.028.030.08 . 99 . 19 . 38 . 88 . 57 . 9 7 . 98 . 17 . 87 . 57 . 09 . 91 0 . 4 1 0 . 36.57. 07. 58.08. 59. 09.510 .010.511.02017 年 1 - 2 月 1 - 4 月 1 - 6 月 1 - 8 月 1 - 10 月 1 - 12 月 2018 年 1 - 3 月4 . 35 . 84 . 95 . 15 . 54 . 84 . 44 . 13 . 83 . 63 . 14 . 33 . 84 . 82.53.03. 54. 04. 55. 05. 56.02017 年 1 - 2 月 1 - 4 月 1 - 6 月 1 - 8 月 1 - 10 月 1 - 12 月 2018 年 1 - 3 月行业深度分析 /建筑 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 固定资本形成 总 额 对于 GDP 的贡献率及拉动 (%) 图 6： 消费、固定资产投资及出口对 GDP 的累计贡献率 (%) 资料来源： 国家统计局， Wind， 安信证券研究中心 资料来源： 国家统计局， Wind， 安信证券研究中心 从基建投资结构来看， 2018 年 1-4 月水利管理业投资增长 5.8%，增速回落 4.3 个百分点；公共设施管理业投资增长 10.8%，增速回落 2.6 个百分点；道路运输业投资增长 18.2%，增速回落 0.7 个百分点；铁路运输业投资下降 8.9%，降幅扩大 3.8 个百分点。从细分领域来看，铁路运输业及水利管理业增速下滑较多， 道路运输 业 及公共设施管理业投资增速尽管均有回落、但仍保持在 2 位数以上，体现出二者对于基本建设仍存强劲需求。由于公共设施管理业包括了市政、环境卫生、园林绿化等建设内容，我们认为上述数据基本验证了我们关于今年基建投资或主要发力于生态环境建设、乡村振兴及扶贫脱困等重点领域的观点。生态保护和环境治理业虽未列入基建投资范畴，但目前越来越多的建筑企业已涉足或将主要业务聚焦于水环境治理、生态修复、废固处臵等环保领域，且国家也将生态保护和环境治理纳入积极财政重点支持领域，因此我们亦将其作为广义基建的重要组成内容。 图 7： 铁路运输、道路运输、水利管理、公共设施管理及生态环境业累计投资增速 (%) 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1.2. PPP 规范逐步常态化，财政部库项目结构化明显 1.2.1. 多维度 规范 PPP，旨在防范地方举债风险 规范政策持续推进， PPP 周边政策逐步完善。 2013 年 11 月中共中央发布的关于全面深化改革若干重大问题的决定明确指出在城市基础设施领域推广 PPP（ Public-Private Partnership）模式， 2014-2016 年国务院和各部委密集出台 PPP 相关政策， PPP 发展迎来了政策红利， PPP在广度和深度方面都得到了巨大发展。 2017 年 PPP项目进入规范实施年，国家陆续出台了多个 PPP 规范政策。 2017 年 4 月财政部联合发改委、人行、银监会和证监会发布关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 (以下简称“ 50 号文” )，从地方政0.000. 501. 001. 502. 002.503. 003.500.005. 0010 .0 015.0020 .0 025.0030 .0 035.0040 .0 045 .0 050.002015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03GDP 累计同比贡献率 : 资本形成总额 对 GDP 累计同比的拉动 : 资本形成总额-20.000.0020.0040.0060.0080.00100 .002015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03GDP 累计同比贡献率 ( % ) : 最终消费支出 GDP 累计同比贡献率 ( % ) : 资本形成总额 GDP 累计同比贡献率 ( % ) : 货物和服务净出口-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 201 8-01 2018-02 2018-03 2018-04铁路运输业 : 累计同比 ( % ) 道路运输业 : 累计同比 ( % ) 水利管理业 : 累计同比 ( % ) 公共设施管理业 : 累计同比 ( % ) 生态保护和环境治理业 : 累计同比 ( % )消费贡献率明显提升 生态保护和环境业投资业增速较快 行业深度分析 /建筑 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 府融资担保清理整改、融资平台公司融资管理、规范 PPP 行为、地方政府举债融资机制和跨部门联合监测与防控机制等方面规范地方政府融资行为。 2017 年 5 月财政部发布关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 (以下简称“ 87 号文” )，通过规范政府购买服务行为来 制止地方政府违法违规举债融资行为 。 20