环保行业专题报告：一本有关PPP的工具书.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 专题报告 公用事业 | 环保 推荐 （ 维持 ） 一本 有关 PPP的 工具书 2018年 04 月 04 日 环保行业专题报告 上证指数 3131 行业规模 占比 % 股票家数（只） 55 1.6 总市值 （亿元） 4861 0.9 流通市值（亿元） 3524 0.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.5 -19.5 -17.7 相对表现 5.3 -20.2 -29.5 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、灭“实债”以求“真效”，民营否极泰来 23 号 文 解 读 2018-04-01 2、泛环境保护行业迎来大级别利好 财政部第四批 PPP示范项目点评2018-02-07 3、“ 2+26”城市执行大气特别排放限值点评 “ 2+26”城市大气新政落地，正式进入有差别限产阶段2018-01-20 我们看好 2018 年 环境 PPP 板块 整体的行情 。 自 2015 年市场开始关注 PPP 起三年时间中， PPP 从一种新鲜陌生的新生模式逐渐为市场熟悉， 但截至目前，市场对于 PPP 模式的基本框架、核心特征、完整流程、盈利模式、 PPP 库的入库流程及基础概念仍存在较多关心问题。因此，我们于此时推出 PPP 工具书，希望能在 2018年 环境 PPP 行情的起点上，让大家更全面深入地了解 PPP 模式。 PPP 是什么？ 主要对 PPP 模式的基础定义、基本框架、参与主体及其要求、产生背景及其意义进行了阐述 。 更重要的是，首次对 PPP 模式与传统BOT/BT/EPC 等业务模式异同进行了全面的比较分析，尤其是对不同模式下的企业现金回流周期也进行了深入比较。 PPP 怎么做？ 通过一张图梳理 PPP 项目全流程的 5 部分、 19 步骤 。 并对 PPP全流程中各部门的职能划分、以及核心文件进行了梳理。 从 PPP 全流程中涉及的众多核心文件及步骤可以看出 ， PPP 项目的实施全过程是一个复杂的流程，自然也会对参与其中的社会资本方有更高的要求。 PPP 库是什么？ 对 PPP 库的分类、入库流程、入库条件、入库意义进行了阐述 。 而且， PPP 项目库的管理拥有退出机制、并非一成不变。目前，根据财政部 92 号文进行的清库已全面完成，从清库结果来看， 累计出库项目为 2.3万亿，约 80%为识别阶段项目。 而从未来 PPP 库容量的空间来看，我们认为容 量的上限预计在 36-40 万亿，仍有翻倍空间。 从我国 PPP 相关政策出台梳理，看我国 PPP 发展阶段 。 通过梳理可以发现，与国际 PPP 发展的三阶段类似，初期 PPP 的发展均以建立基本框架、确立合法、鼓励发展为主；而第二阶段则会对 PPP 的模型不断优化、加强立法、加强政策指导。我国 PPP 的政策出台也呈现明显地两阶段划分，再将财政部 PPP库增长情况与政策出台结合起来看，我国的 PPP 市场发展也正经历从快速启动发展的第一阶段向规范发展的第二阶段提升过程中 。 PPP 项目的盈利模式分析及利率对 PPP 的具体影响究竟如何。 对 PPP 项 目实际案例的模型进行了分析，并对社会资本方参与 PPP 项目的四大收益构成做了阐述 。 以此为基础，分析利率对 PPP 的具体影响，综合来看，利率上升对PPP 收益影响有限，对项目进度影响较为关键，而利率上行的不利环境下，龙头企业、示范项目的融资优势将凸显 。 若利率出现下行预期， PPP 板块性投资机会即到来。 PPP 相关投资策略及重点公司推荐。 建议重新重视 环境 PPP 的投资机会。核心推荐东方园林、碧水源、博世科三家 PPP 公司 。 同时，我们认为此次投资机会为板块性机会，因此推荐公司以核心推荐为主，但不仅限于核心推荐。 风险提示： 政 策出台不及预期的影响；利率持续上行的不利影响；创业板整体下调的市场风险影响 。 朱纯阳 010-57601855 zhucy3cmschina S1090515060001 张晨 010-57601866 zhangchen2cmschina S1090513100003 -40-30-20-100102030Apr/17 Jul/17 Nov/17 Mar/18(%) 环保 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 PPP 是什么？ . 4 1、什么是 PPP？ PPP 模式的定义和基本框架 . 4 2、 PPP 的参与主体是谁？有什么要求？ . 5 3、为什么要采用 PPP 模式？ PPP 模式的产生背景和意 义 . 6 4、 PPP 模式与 BOTBTEPC 模式的异同比较分析汇总 . 8 二、 PPP 怎么做？ 完整 PPP 项目的全流程梳理 . 14 1、一个完整 PPP 项目的全流程 . 14 2、 PPP 全流程中各部门的职责划分 . 15 3、 PPP 实施流程各阶段核心文件汇总 . 16 三、 PPP 库是什么？ . 18 1、我们常说的 PPP 库是什么？国库？省库？具体如何分类？ . 18 2、入库相关：入库条件？入库流程？入库的意义？ . 19 3、项目库的管理 并非一成不变，拥有退出机制 . 22 4、财政支付红线与 PPP 库容量变化，未来天花板究竟多少万亿？ . 23 四、从我国 PPP 相关政策出台梳理，看我国 PPP 发展阶段 . 26 1、国际 PPP 发展历程回顾 . 26 2、我国 PPP 政策发展历程梳理 找寻 PPP 三阶段中我国的定位：应正处于第一阶段走向第二阶段的提升期 . 27 五、 PPP 项目的盈利模式分析 . 32 1、 PPP 项目的具体模式案例及四大收益构成 . 32 2、利率对 PPP 项目究竟影响几何？ . 33 六、 PPP 相关投资策略及重点公司推荐 . 35 七、风险提示 . 36 图目录 图 1： PPP 的基本框架结构 . 5 图 2：国家体育 场（鸟巢） PPP 项目的实施参与方结构 . 6 图 3： PPP 模式下，政府、企业、银行的新关系 . 7 图 4： PPP 模式三重意义 . 8 图 5： BOTBTEPCPPP 不同模式的项目周期 . 9 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 6：不同模式下的地方财政支出压力时间分布差别 . 9 图 7： BOTBTEPCPPP 不同模式中社会资本方的参与程度不同 . 10 图 8： EPC 模式下的工程总包企业现金回流 . 11 图 9： BT 模式下的企业现金回流 . 11 图 10： BOT 模式下的企业现金回流 . 11 图 11： PPP 模式下的社会资本方（工程总包）现金回流 . 11 图 12：有居民付费的 BOT 模式和无固定居民付费的 PPP 模式中政府支付结构的异同. 12 图 13：污水项目 BOT 与河道治理 PPP 中政府补贴的情况比较 . 12 图 14： 2013-2016 年启迪桑德主营收入构成 . 13 图 15：一张图看懂 PPP 全流程 . 14 图 16：我国 PPP 项目库的 分类 . 19 图 17： PPP 项目库的入库流程 . 22 图 18：集中清库出库项目中不同发展阶段投资额占比 . 23 图 19：集中清库出库项 目中不同回报机制投资额占比 . 23 图 20：集中清库出库项目中不同省份出库项目投资额情况 . 23 图 21： PPP 市场发展的三阶段 . 26 图 22： PPP 市场成熟度曲线 . 27 图 23：财政部 PPP 项目库投资额变化与政策出台及 PPP 市场发展阶段的比对 . 29 图 24： 2015-2017 年， PPP 项目成交金额中国企央企、民企占比变化 . 31 图 25： 2017 年 11 月财政部、国资委、发改委连续出台的三大文件分析 . 31 图 26：东方园林江西萍乡麻山生态建设 PPP 项目实施模式 . 32 图 27：国债一年期收益率变化曲线 . 33 表目录 表 1：不同组织机构对于 PPP 的具体定义 . 4 表 2： PPP 实施流程各阶段核心文件梳理汇总 . 17 表 3：具体各库入库条件 . 20 表 4：项目是否能进入财政部 PPP 示范项目的具体评审标准 . 21 表 5： 2014 年以来，我国出台的 PPP 相关重要政策汇总梳理 . 28 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一 、 PPP 是什么？ 1、 什么是 PPP？ PPP 模式的 定义和基本框架 PPP（ Public-Private Partnerships） ，是 政府与社会资本 为提供 公共产品或服务 而建立的 全过程合作关系 ，以授予特许经营权为基础，以 利益共享和风险共担 为特征；通过引入市场竞争和激励约束机制，发挥双方优势，提高公共产品或服务的质量和供给效率。 在实际运作中，不同的部 门 和机构对于 PPP 有各自的理解和定义，如下表 1 所示，但总体来看，所有机构对 PPP 的定义都包含四 个关键维度：（ 1）政府等公共部门与 社会资本（ 从定义来看，国际上对 PPP 的定义强调私营企业更多 ） 共同参与；（ 2）主要为提供公共产品或服务；（ 3）长期合作经营关系；（ 4）利益共享、风险共担。 长期合作经营的关系决定了 PPP 模式将不止于交易环节，而是全过程的 一种合作伙 伴关系，基于共同的目标追求，以最少的资源，实现最多的产品或服务；同时， PPP 还不仅仅只是一种融资模式， 融资只是 PPP 的目的之一， 融资同时 PPP 还利用民营部门的生产管理技术和先进制度； PPP 是一个多目标任务，以社会综合效益最大化为导向。 表 1： 不同组织机构对于 PPP 的具体定义 序 号 单位 定义 1 财政部 政府与社会资 本合作模式，政府与社会资本为提供公共产品或者服务而建立的全过程合作关系，以特许经营权为基础，以利益共享和风险分担为特征，通过引入市场竞争和约束机制，发挥双方优势，提供公共产品或者服务的质量和供给效率。 2 住建部 政府按照有关法律、法规规定，通过市场竞争机制选择市政公用事业的投资者或者经营者，明确其在一定期限和范围内经营某市政公用事业产品或者提供某项服务的制度。 3 发改委 各级人民政府依法选择中国境内外的法人或其他组织，并签订协议，授权法人或者其他组织在一定期限或者一定范围内建设或者经营特定基础设 施或共用事业，提供公共产品或者公共服务的活动。 4 亚洲开发银行 公共部门和私营部门 在基础设施和其他服务方面的一系列的合作关系，其特征是政府授权、规制和监管私营部门，私营部门出资、建设和或运营提供公共产品和服务，公私双方长期合作、共担风险和收益，提高效率和服务水平。 5 联合国发展计划署 PPP 是指政府、营利性企业和非营利性组织基于某个项目而形成的相互合作关系。在这种关系中，政府并不是把项目的责任全部转移给私营部门，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。 6 欧盟委员会 PPP 是公共部门和 私 人部门 之间的一种合作关系，其目的是为了提供传统上由公共部门提供的公共项目或服务。 7 世界银行 PPP 是 私营部门 和政府机构间就提供公共资产和公共服务签订的长期合同，而私营部门须承担重大风险和管理责任。 8 加拿大 PPP 国家委员会 PPP 是公共部门和 私人部门 之间的一种合作经营关系，它建立在双方各自经验的基础上，通过适当的资源分配、风险分担和利益共享机制，最好地满足事先清晰界定的公共需求 。 9 美国 PPP 国家委员会 PPP 是介于外包和私有化之间并结合了两者特点的一种公共产品提供方式，它充分利用私人资源 进行 设计、建设、投资、经营和维护公共基础设施，并提供相关服务以满足公共需求 。 数据来源：招商证券 PPP 有多种运作方式，但其基本的框架结构如 下 图 1 所示： 针对某一特定的公共产品 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 项目或服务，政府与 中标的 社会资本方 签订 PPP 项目 合同 ， 共同出资设立 SPV 项目公司， 由项目公司与项目实施机构重新签署 PPP 项目合同、或者签署关于继承 PPP 项目合同的补充合同。 项目公司 将 作为该 PPP 项目的承接主体 ，地方政府授予其特许经营权，并由 SPV 项目公司负责融资、建设、运营、维护、移交的全过程。 SPV 项目公司与金融机构签订贷款协议： 项目 融资是 PPP 模式中的重要内容，在PPP 模式中，贷款协议由 SPV 公司与金融机构签订，而非社会资本方与金融机构直接签订，但社会资本方在在推动融资顺利完成的过程中将做出主要贡献。 SPV 项目公司与工程承包商签订工程承包合同： 项目公司可以作为融资主体和项目管理者存在，也可以作为主要履行项目建设运营的主体 。项目公司可能会将部分或全部设计、采购、建设工作委托给工程承包商，签订工程承包合同。 SPV 项目公司与有经验的运营商签订运营服务合同： 根据 PPP 项目运营内容和项目公司管理能力的不同，事先取得政府的同意（或依 PPP 项目 合同约定）后，项目公司也可将项目全部或部分的运营和维护事物外包给有经验的运营商，并与其签订运营服务合同。但是， PPP 项目合同中约定的项目公司的运营和维护义务并不因项目公司将全部或部分运营维护 事务分包给其他运营商实施而豁免或解除。 目前，我国的 PPP 项目中，通常情况下，社会资本方与项目的建设承包商、运营商会相关重合。 图 1： PPP的基本框架结构 数据来源：招商证券 2、 PPP 的参与主体是谁？有什么要求？ PPP 全称为 Public-Private Partnerships，顾名思义，主要参与主体中包含 Public 和Private 两大类。 国际上来看， Public 是指 政府、政府职能部门或政府授权的其它合格机构 ，而 Private 则 主要指的是私营企业、第三方组织（ NGO）和外商投资者。 根据我国发改委及财政部在 关于开展政府和社会资本合作的指导意见（发改投资 2014 2724 号、及 政府和社会资本合作模式操作指南（试行）（财金 2014 113 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 号） 两份文件中对社会资本方的定义，在我国， “ Public” 同样 指的是政府、政府职能部门或政府授权的其它合格机构；而“ Private” 则 主要是指依法设立并有效存续的自主经 营、自负盈亏、独立核算的具有法人资格的企业，包括民营企业、国有企业、外国企业和外资企业。 但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。 此外，在整个 PPP 项目的实施过程中， 参与其中的主体还包括提供 项目 贷款的金融机构 、承保 的保险机构 、提供运作指导的咨询公司、承包工程建设的建设单位、承包运营的运营商等。以国家体育场鸟巢的 PPP 项目为例，其参与方如下图 2 所示，各类参与机构累计超过 15 家。 图 2：国家体育场（鸟巢） PPP项目的实施参与方结构 数据来源： 国家体育场 PPP 项目融资模式案例分析 ，招商证券 3、 为什么要采用 PPP 模式？ PPP 模式的产生背景和意义 PPP 模式最早源于上世纪 80-90 年代的欧洲 ，主要应用在公共基础设施领域， 尤其是在大型、一次性的项目 ， 如：交通（公路、铁路、机场、港口）、卫生（医院）、公共安全（监狱）、国防、教育（学校）、公共不动产管理。 这些基础设施领域的共同特征都是仅靠政府投资已难以满足交通长期稳定发展的需要。 英国： 英国是最早应用 PPP 模式的国家 。英国 75%的政府管理者认为 PPP 模式下的工程达到 或 超过价格与质量关系的要求，可节省 17%的资金， 80%的工程项目按规定工期完成 。 智利： 1994 年引进 PPP 模式。结果是提高了基础设施现代化程度，并获得充足资 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 金投资到社会发展计划。已完成 36 个项目，投资额 60 亿美元。其中， 24 个交通领域工程、 9 个机场、 2 个监狱、 1 个水库。年投资规模由模式实施以前的 3 亿美元增加到 17 亿美元。 葡萄牙： 1997 年启动 PPP 模式，首先应用在公路网的建设上。至 2006 年的 10年期间，公路里程比原来增加一倍。除公路以外，正在实施的工程还包括医院的建设和运营、修建铁路和城市地铁。 法国： 1998 年的法国世界杯的体育馆建设也用了 PPP 模式。 巴西： 2004 年 12 月 通过“公私合营（ PPP）模式”法案，该法对国家管理部门执行 PPP 模式下的工程招投标和签订工程合同做出具体的规定。据巴西计划部称，已经列入 2004 年 2007 年四年发展规划中的 23 项公路、铁路、港口和灌溉工程将作为 PPP 模式的首批招标项目，总投资 130.67 亿雷亚尔。 美国： 最著名的 4 大职业联赛俱乐部（如 NBA,NFL， NHL,MLB）所拥有的 82 个体育场馆的 31%都是用的 PPP 模式。 此外，美国宾夕法尼亚州的匹兹堡市都市开发也是 一个 PPP 模式应用于都市开发再生领域 最典型的成功实例之一。 从国际推行 PPP 模式 的历史来看， PPP 模式推广的 直接动因来自财政压力、垄断势力和低效率。 通过对 PPP 模式下，政府、企业、银行的新型关系分析（如下图 3 所示）可以看到， PPP 模式中银行匹配了政府和企业间错配的久期，由 SPV 公司成为新的贷款主体，从而解决 了财政压力下公共设施及服务领域的投资资金来源问题 。 此外 ，由于社会资本从股权层面对过往垄断的公共设施及服务领域的介入，将打破垄断的竞争格局、活跃市场、并提升整体效率，这一点从英国、葡萄牙的 PPP 项目建设速度及质量上都可以看出。 图 3： PPP模式下，政府、企业、银行的新关系 数据来 源：招商证券 传统 EPC/BT/BOT 模式下，由政府或项目承包企业承接银行贷款，并负责按期还款，但在财政紧张背景下，政府和企业的大规模再融资能力都有限 ： 传统 EPC 或BT 合同，由政府与企业签订工程合同，政府担保 EPC 或 BT 贷款，但由于近年来的地方债务问题，政府贷款的能力已较为有限，若继续用 EPC 或 BT 模式，无法启动大规模项目。传统 BOT 模式，项目往往具有稳定现金流，承担 BOT 项目企业政府SPV 公司企业银行等金融机构E P C / B T 合同BOT 合同E P C / B T 贷款BOT 贷款PPP 贷款PPP 项目承接 工程总包 E P C 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 可获得银行贷款，但企业资产负债表的负债率也有上限。 PPP 模式下， SPV 公司成为新的贷款主体，政府分 10-30 年偿还 SPV 公司总 投资额，企业以 EPC 模式承接项目获得当期回款，银行给予 SPV 公司长达 10-30 年的长期 PPP 贷款匹配政府与企业间错配的久期，拉长的还款年限显著缓解了政府的财政支付压力，而 SPV 公司新贷款主体的出现解决了政府和企业再融资能力均有限的问题 ： PPP 模式下，政府与企业共同出资设立 SPV 公司，承接 PPP 项目，SPV 公司将项目以 EPC 方式总包给企业实施。政府分 10-30 年偿还 SPV 公司总投资款项，而 SPV 公司凭借“资本金 +长期银行贷款”将工程款可当期支付给项目承包企业。政府的财政支付投资年限由过往的 4 年左右拉长至 10-30 年，支付压力显著缓解。项目承担企业回款期由之前的 5-6 年缩短至项目实施的 2 年，回款压力也显著减小。银行虽然承担了错配的久期，但同时解决了“钱没地儿投”的问题。 由 此 可推演出的 PPP 模式三重意义在于：久期错配、三方得 利 ；权力上收、中央对地方的投资控制力增强；以及项目实际责任主体出现 、效率和效果提升 。 图 4： PPP模式三重意义 数据来源：招商证券 4、 PPP 模式 与 BOTBTEPC 模式的异同比较分析 汇总 （ 1）项目周期长短不同 ，地方财政支出压力时间分布不同 第一 ， BOTBTEPCPPP 各种不同 模式的 项目周期长短不同。其中， EPC 模式中，社会资本方企业仅作为工程总包方在建设期参与项目，一般为 1-2 年项目周期（大规模建设项目时间可能更长），属于周期较短的业务模式； BT 模式中，项目周期包含建设期 +回购期两部分，参与企业在建设期投资建设项目，在建设完成后， 政府在回购期内再逐年支付款项回购项目，建设期与回购期加起来一般约 6-8 年时间，属于中等周期的业务模式；而 BOT 模式和 PPP 模式项目周期则较长，除了建设期参与外，后续均涉及长期运维，属于长周期的业务模式，例如污水处理厂 BOT 项目周期往往可达 25-30 年， 河道治理类 PPP 项目周期也一般在 10 年以上。 久期 错配三 方得利政府得利： 付款 期延长到至少 十年。 每年可支配的钱没变，但是经过久期的延长，能干的事儿比原来至少扩大了 2 . 5 倍（ 这是扩大倍数最少的一个情况，实际业务中出现过扩大 4 - 5 倍的案例 ）。企业得利： 收款 可以做到当期拿 钱。银行匹配错配的久期，但同时解决“钱没地儿投”的问题。权利上收，中央对地方的投资控制力度增强以前： 地方政府 想干什么直接找银行贷款，越往下级的政府，干的事情就越乱，中央政府基本上很难控制 。现在： 地方政府 报项目，省级或者国家级层面来做项目筛选。整个 PPP从政治意义上说，是 国家层面通过推 PPP 而在一定程度上控制了当地政府的投资。项目的实际责任主体出现 ，效率和效果提升以前： 政府给企业发包，但政府不承担实际责任，项目可以做的很烂。现在 ： 地方政府提项目 ，国家 来批 ，责任由 SPV 公司相关企业承担。实际责任人的出现 ，且拥有民营社会资本的参与，项目运作的效率将大幅提升，同时，竞争格局的改变也将带来效果和质量的提升。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 5： BOTBTEPCPPP不同模式的项目周期 数据来源：招商证券 此外，由于项目周期和业务模式的不同，地方财政的支出压力时间分布也不同。根据上文第三部分的分析， PPP 模式下， SPV 公司成为新的贷款主体，政府分 10-30 年偿还SPV 公司总投资额， 而 EPC 或 BT 模式下，政府需要在建设期、或者建设期 +回购期的6 年左右时间内完成所有的建造成本支出，因此， PPP 模式下 政府的财政支付投资年限由过往的 BT 和 EPC 模式中 4-6 年左右拉长至 10-30 年，支付压力显著缓 解。 而 BOT 模式中，项目一般拥有用户付费的运营机制，政府也仅需在后续长期的运营中对付费不足的部分支付政府补贴，且支付时间也长达 20-30 年，支付压力也较小。 图 6：不同模式下的地方财政支出压力时间分布差别 数据来源：北京华赢凯来投资担保有限公司，招商证券 （ 2）政府与社会资本合作的紧密度、社会资本参与程度不同 第二，不同模式下， 社会资本的参与程度不一样， PPP 模式定义中的核心一点即是社会资本要全过程参与、风险共担、利益共享，在 PPP 模式中，社会资本将在项目早期即以政府合作伙伴身份参与，因此，政府与社会 资本合作的时间长度、合作深度都最大。而在 EPC 模式中，社会资本方企业仅以工程总包商身份介入项目建设中，后续运维责任均不承担，因此，参与程度最低。具体不同模式的参与程度如下图 7 所示。 0510152025EPC BT BO T PPP建设期 运营期 / 回购期一般 10 年以上一般 20 - 30 年（年）时间成本建造成本大修成本运营成本传统 E P C /B T 模式下的政府支出时间分布：大量前期投入，年度财政支出波动。PPP 模式下的政府支出时间分布：平滑在长期资本金成本时间运营成本大修成本债务成本股权回报 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 7： BOTBTEPCPPP不同模式 中社会资本方的参与程度不同 数据来源：招商证券 （ 3）贷款主体不同 第三， 根据上文第三部分对 PPP 模式下，政府、企业、银行的新型关系分析 可以看到，不同模式下的贷款主体也不同，这是 PPP 模式与 传统 EPC/BT/BOT 模式 和本质区别之一。传统 EPC/BT/BOT 模式 下， 由政府或项目承包 企业承接银行贷款， 但政府贷款受地方债务额度限制，而企业融资则受资产负债表的限制。但在 PPP 模式下， 政府和企业共同出资设立的 SPV 公司成为新的贷款主体，解决了政府和企业再融资能力均有限的问题。 （ 4）社会资本方 -企业现金回流时间分布不同 第四 ，不同模式下，社会资本方现金回流的时间分布也不同。 PPP 模式下， SPV 公司成为新的贷款主体， 虽然 政府分 10-30 年偿还 SPV 公司总投资额， 但 企业以 EPC 模式承接项目获得当期回款， 相比 BT/BOT 模式下 5-6 年 、甚至 20 余年的现金回流，回款压力 显著减小 ，不同模式下的现金回 流具体如下图 8 所示 。 EPC 模式下： 企业理论上可在建设期即同步获得建设收入、回流现金，回流滞后则形成应收账款，相对是现金回流较快的业务模式； BT 模式下： 在建设期，社会资本方企业需自己投入资金建设项目，暂无现金回流，待项目建设完工后，在回购期逐渐回流现金 ，所有建设投资和收益收回需 6-8 年时间。 BOT 模式下： 在建设期，社会资本方企业同样需自己投入资金建设项目，暂无现金回流，待项目建设完工后，进入运营期，方可获得运营收益和投资回报，现金也需在运营期方可回流，前期需垫资建设。 PPP 模式下： 前期，为设立 SPV 公 司 ，社会资本方需支出一定资本金，但在项目建设期，社会资本方企业是以 EPC 模式承接项目 （由 SPV 公司发包），因此社会资本方可在建设期与 EPC 模式一样 获得当期回款， 获得工程利润。而且有银行的长期贷款做保障， SPV 公司对社会资本方工程款的支付也较为及时，应收账款较传统 EPC 模式下仍有改善，因此， PPP 模式下，社会资本方的现金流较 BT/BOT模式更快、 较传统 EPC 模式下的回款 质量也更好。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 8： EPC模式下的工程总包企业现金回流 图 9： BT模式下的企业现金回流 资料来源：招商证券 资料来源：招商证 券 图 10： BOT模式下的企业现金回流 图 11： PPP模式下的社会资本方（工程总包）现金回流 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 （ 5） 有居民付费的 BOT 项目与 无固定居民付费的 PPP 项目的政府支付结构 异同 第五，虽然 BOT项目与 PPP项目在政府支付年限和 时间 压力 分布 上 有类似之处，但是，不同业务类型的 BOT 和 PPP 类项目的政府支付结构存在差异。以传统污水处理类 BOT项目、与河道治理类 PPP 项目为例说明： 传统 BOT 模式中，项目运营收入来自于运营成本（可变）、财务费用和折旧（固定） 、合理收益率三部分；政府支付来自于收取水