石油化工行业专题研究：油价上涨后，需求压力大吗？.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油化工 证券 研究报告 2018 年 06 月 01 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120003 zhangxixitfzq 刘子栋 联系人 liuzidongtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 重重迹象表明，风险溢价上行 2018-01-01 2 回顾历史大周期，我们站在哪里？ 2018-01-09 3 EIA 月报出炉，这次超预期的是需求 2018-01-10 4. 2018 年原油市场展望 脱实向虚 2018-01-31 5. 再谈页岩油资本开支纪律 2018-04-15 6. 伊朗石油禁运回顾：改变历史油价走向的大事件 2018-05-01 行业走势图 油价上涨后 ，需求压力大吗 ？ 引言： 近期市场关注，油价上升至新均衡 7080 美金 /桶之后，对需求是否构成压力？ 本文 分析 油价对 全球需求 的 影响 ， 及 其 一些结构性因素 。 1. 石油需求价格弹性测算，中国最先承压 全球石油需求和国际油价显著负相关。 1980 年以来数据显示，国际油价上涨 10 美金 /桶，对应国际石油需求增速下降 0.2pct。 按照我们的油价假设（ 2018 年均值 75 美金 /桶，同比 +20 美金 /桶），则中国需求增量下滑 21 万桶 /天，美国需求增量下滑 17 万桶 /天。全球来看，考虑到印度经济从货币改革中恢复，以及产油国的需求正弹性，全球石油需求预计增加 130 万桶 /天，增幅下滑 30 万桶 /天。 2. 美国页岩革命之后，石油的需求价格弹性或有削弱 美国页岩油油气革命之后，油价上涨对于美国经济有拉动作用。 20152016年国际油价低迷期，油气行业对美国 GDP 负贡献。 2017 年国际油价明显反弹后，油气行业对美国 GDP 正贡献，预计正贡献在 2018 年将放大。美国油气相关就业数量从 2017 年低点的 33 万人增加到 2018 年 2 月的 40 万人 。 美国页岩革命之后，其消费国特征有所削弱，反而体现出一定的产油国特征 油价上行对其国内经济、就业、工资水平有拉动作用。美国石油需求对于油价的负弹性可能有所削弱。 3. 中国炼油行业重构，民营大炼化接棒地炼提供增量需求 中国地炼自从 2015 年放开原油进口资质之后， 拉动中国原油进口量较快增加 。目前地炼面临原油价格上涨，以及消费税改革的问题，盈利水平下降明显。一些地炼受制于拿到的原油进口配额不得不用完， 2018 年开年以来仍保持较高开工率。但地 炼未来的开工率继续提升空间已经非常有限，对于原油进口量拉动亦 有限。 民营大炼化项目将于 2018 年底集中投产，而原油采购即将开始。按照国内两个项目共计 4000 万吨 /年加工能力，相当于拉动需求约 80 万桶 /天。两个项目规划油种分别是沙特中质 、沙特重质、伊朗重质、巴西马林油。 4. 取消补贴的影响无需担心 IEA 月报提到，“高油价对需求的负面影响可能比之前更明显。因为一些国家在 20152016 年的低油价时期取消了相关补贴”。比如印尼、沙特阿拉伯取消了汽油补贴，中国则在油价低迷时期增加了成品油消费税。 我们认为，取消补贴不能成为担心 2018 年石油需求增速下滑的额外理由。取消补贴政策大部分集中在 20152016 年，应该体现在 20162017 年低油价对需求的刺激未能完全释放，而非 2018 年油价上行带来的额外负弹性。 5.结论 考虑到美国页岩油革命导致石油的需求价格弹性减弱，以及印度经济恢复，中国民营大炼化即将投产 ， 油价上涨对需求的抑制不明显 。 按照 75 美金 /桶 Brent 均价假设， 2018 年需求增速仍保持在 130 万桶 /天的较好水平。 结合对供给端的判断 2018 年 OPEC 减产难以实质放松，美国管输瓶颈年内难以打开。我们对 2018 年全年油价 维持 看多 观点不变 。 风险 提示 ： 油价暴涨抑制需求的风险； 印度经济不及预期的风险等。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2017-05 2017-09 2018-01石油化工 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 石油需求价格弹性测算，中国最先承压 . 3 2. 美国页岩革命之后，石油的需求价格弹性或有削弱 . 4 3. 中国炼油行业重构，民营大炼化接棒地炼提供增量需求 . 5 4. 取消补贴的影响无需担心 . 6 5. 结论 . 6 图表目录 图 1：石油全球需求增速（左轴）与油价（右轴，美金 /桶）负相关 . 3 图 2： 2017 年全球石油需求增长拆分（单位：万桶 /天） . 4 图 3： 2018 年全球石油需求增长拆分（按照 2018 年平均油价 75 美金 /桶情形，单位：万桶 /天） . 4 图 4：美国油气行业增加值 2017 年显著反弹（单位：十亿美元） . 4 图 5：美国油气行业 2017 年开始对名义 GDP 贡献（单位：十亿美元） . 4 图 6：美国石油天然气相关行业就业数 . 5 图 7：德州工资增幅与美国比较 . 5 图 8：山东地炼开工率 . 6 图 9：中国原油进口量近年来较快增长（万吨） . 6 图 10：中国炼能及增速（单位：亿吨） . 6 图 11：全球炼油新增能力和新增需求（单位：） . 6 表 1：各国家或区域石油消费对价格弹性 . 3 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 石油 需求价格弹性 测算，中国最先承压 全球石油需求和国际油价显著负相关 。 1980 年以来数据显示， 国际油价上涨 10 美金 /桶，对应国际石油需求增速下降 0.2pct。 分国家来看， 石油需求价格负弹性最大的是中国和欧洲 ，国际油价上涨 10 美金 /桶，对应中国和欧洲的需求增速分别下降 0.9pct 和 0.5pct。考虑到石油消费占全球比例，油价上涨过程中， 消费弹性对全球原油需求影响最大的是中国和美国 。 除此之外， 印度 、日本石油消费也体现出负的价格弹性，而 OPEC 国家、俄罗斯和其他产油国体现出正的价格弹性。 按照我们的油价假设（ 2018 年均值 75 美金 /桶，同比 +20 美金 /桶），则中国需求增量下滑21 万桶 /天，美国需求增量下滑 17 万桶 /天。全球来看，考虑到印度经济从货币改革中恢复，以及欧洲、日本需求负弹性，以及产油国的需求正弹性，全球石油需求预计增加 130万桶 /天，增幅下滑 30 万桶 /天。 图 1： 石油全球需求增速 （左轴） 与油价 （右轴，美金 /桶） 负相关 资料来源： BP， 天风证券研究所 表 1： 各国家或区域石油消费对价格弹性 油价上涨 10 美金 /桶对应需求增速变化 油价上涨 10 美金 /桶对全球需求增量影响 是否显著 美国 -0.4% -8 是 中国 -0.9% -9 是 欧盟国家 -0.5% -6 是 日本 -0.4% -1 否 印度 -0.2% -1 否 产油国 +0.2% +3 否 全球 -0.2% -25 是 资料来源： BP， 天风证券研究所 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%全球需求增速 油价 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 2： 2017 年全球石油需求增长拆分 （单位：万桶 /天） 图 3： 2018 年全球石油需求增长拆分（ 按照 2018 年 平均 油价 75 美金 /桶情形 ，单位：万桶 /天 ） 资料来源： IEA， BP， 天风证券研究所 资料来源： IEA， BP， 天风证券研究所 2. 美国页岩 革 命之后，石油的需求价格弹性 或有削弱 美国页岩油 油气革命之后，油价上涨对于美国经济有拉动作用。 20152016 年国际油价低迷期，油气行业对美国 GDP 负贡献。 2017 年国际油价明显反弹后，油气行业对美国 GDP正贡献，预计正贡献在 2018 年将放大。 美国 油气相关就业数量从 2017 年低点的 33 万人增加到 2018 年 2 月的 40 万人左右。 德州是美国最大的油气生产区域，德州的油气相关的就业占到全美国油气相关就业的一半以上。德州工资 增速 在 高油价时期远超过美国平均水平，但在 15-16 年显著放缓。 2017 年，随着油价回升，德州工资增速再度超过美国平均。 一个微观例证： 美国页岩油快速增产，拉动了卡车司机就业。上一轮油价高位时期（ 2010-2014 年），美国的失业率高达 8%，当时 Permian 地区的卡车司机工资 10 万美金 /年左右。当油价低迷期（ 20142016 年），货运公司裁员，卡车司机都离开了油田，找了其他工作。当油价再度回升（ 20172018 年），当前的经济背景是美国失业率降低到 4%。根据美国卡车协会统计预测，目前 2018 年美国卡车司机的缺口有 6 万个 ，工人工资上涨到 12.5 万美金 /年 。 因此，美 国页岩革命之后，其消费国特征有所削弱，反而体现出一定的产油国特征 油价上行对其国内经济、就业、工资水平 有 拉动作用。 美国石油需求对于油价的负弹性可能有所削弱。 图 4：美国油气行业增加值 2017 年显著反弹（单位：十亿美元） 图 5： 美国油气行业 2017 年开始对名义 GDP 贡献（单位：十亿美元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 020406080100120140160中国 印度 美国 欧盟 日本 产油国 其他 全球 020406080100120140160中国 印度 美国 欧盟 日本 产油国 其他 全球 0 . 0 05 0 . 0 01 0 0 . 0 01 5 0 . 0 02 0 0 . 0 02 5 0 . 0 03 0 0 . 0 03 5 0 . 0 04 0 0 . 0 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国 :行业增加值 :石油和天然气开采0 . 0 20 . 0 2 50 . 0 30 . 0 3 50 . 0 40 . 0 4 50 . 0 52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国 G D P 同比增速美国 G D P 同比增速（扣除油气行业贡献）行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 6： 美国石油天然气相关行业就业数 资料来源： Dallas fed， 天风证券研究所 图 7： 德州工资增幅与美国比较 资料来源： Dallas fed， 天风证券研究所 3. 中国炼油行业 重构 ，民营大炼化接棒地炼提供增量需求 中国地炼自从 2015 年放开原油进口 资质 之后 ，开工率得到迅速提高，从 30%左右提升到目前 60-70%水平 （根据隆众石化） 。一开始，地炼进口油种以俄罗斯东西伯利亚 ESPO 管道油为主。后来因为 EPSO 的轻质馏分收率高 ，而地炼对轻质馏分的处理能力不足，开始逐渐增加阿曼、乌拉尔和委内瑞拉原油。 2017 年之后，开始少量进口美国墨西哥湾产的 Mars中重质油。 目前地炼面临原油价格上涨，以及消费税改革的问题，盈利水平下降明显。一些地炼受制于拿到的原油进口配额不得不用完， 2018 年开年以来仍保持较高开工率 （根据隆众石化） 。但地炼未来的开工率继续提升空间已经非常有限，对于原油进口量拉动亦非常有限。 民营大炼化项目将于 2018 年底集中投产，而原油采购即将开始。按照国内两个项目共计4000 万吨 /年加工能力，相当于拉动需求约 80 万桶 /天。 两个项目规划油种分别是 沙特中质、沙特重质、伊朗重质、巴西马林油 （根据公司公告及项目环评报告） 。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 8： 山东地炼 开工率 图 9：中国原油进口量近年来较快增长（万吨） 资料来源： 隆众石化， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 10： 中国炼能及增速（单位：亿吨） 图 11： 全球炼油新增能力和新增需求（单位：） 资料来源： 隆众石化， 天风证券研究所 资料来源： IEA， 天风证券研究所 4. 取消补贴的影响 无需 担心 IEA 月报提到，“高油价对需求的负面影响可能比之前更明显。因为一些国家在 20152016年的低油价时期取消了相关补贴”。比如印尼、沙特阿拉伯取消了汽油补贴，中国则在油价低迷时期增加了成品油消费税。 我们认为，取消补贴不能成为担心 2018 年石油需求增速下滑的额外理由。取消补贴政策大部分集中在 20152016 年，应该体现在 20162017 年低油价对需求的刺激未能完全释放，而非 2018 年油价上行 带来的额外负弹性。 5. 结论 考虑到美国页岩油革命导致石油的需求价格弹性减弱，以及印度经济恢复，中国民营大炼化即将投产，油价上涨对需求的抑制不明显。按照 75 美金 /桶 Brent 均价假设， 2018 年需求增速仍保持 在 130 万桶 /天的较好水平。结合对供给端的判断 2018 年 OPEC 减产难以实质放松，美国管输瓶颈年内难以打开。我们对 2018 年全年油价维持看多观点不变。 0 . 0 05 0 0 . 0 01 , 0 0 0 . 0 01 , 5 0 0 . 0 02 , 0 0 0 . 0 02 , 5 0 0 . 0 03 , 0 0 0 . 0 03 , 5 0 0 . 0 04 , 0 0 0 . 0 04 , 5 0 0 . 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2015 2016 2017 2018-5%0%5%10%15%20%02468102009201020112012201320142015201620172018E2019E产能 增速 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 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