2018年基础化工行业中期投资策略：关注煤化工、高污染行业，布局业绩确定真成长.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_QuotePic 近 12 个月 行业指数 与沪深 300 比较 （截止至 2018 年 6 月 1 日） 报告编号： HLX18-HG-01 Tab e_ReportInf 相关报告： Table_Author 分析师 ： 邵锐 Tel： 021-53686137 E-mail： shaoruishzq SAC 证书编号： S0870513050001 研究助理：洪麟翔 Tel： 021-53686178 E-mail： honglinxiangshzq SAC 证书编号： S0870116070007 Table_Summary 主要观点 我们 的投资主线可以分为周期和新材料两条主线，周期品中我们推荐煤化工行业和部分高污染细分子行业，新材料中 推荐锂电材料、胶粘剂、 LED 应用 等 。 基于行业整体现状，我们维持基础化工行业“中性”评级。 周期：关注煤化工细分龙头 ，跟踪高污染行业产能出清 我们 认为受益于环保督查的持续深化， 部分 细分行业 景气度 将持续 高位 。此次的环保督查及金融去杠杆将会对 部分 落后产能 、 小产能及高污染行业 拟 新增产能带来较大制约 ，从而有效控制行业供给，延长景气周期 。 同时，我们认为受益于油价、气价中枢上移，相关下游产品价格有望向上传导，煤头企业将在成本不出现大幅提升的情况下，获取超额利润。因此， 我们 建议关注 煤化工（阳煤化工、华鲁恒升）、PVC（中泰化学） 、 PVA（皖维高新） 及高污染行业中的 染料（浙江龙盛）、橡胶助剂（阳谷华泰）、农药（利尔化学）、高倍甜味剂（金禾实业）等子行业， 重点 推荐 公司为阳煤化工、 华鲁恒升 。 新材料：寻找业绩确定性细分行业 随着 国内 技术的进步 、新兴 产业 下游 逐步向国内转移 及 并购等弯道超车 途径助 推 ，国内的精细化工及新材料领域发展迅速。 我们可以对业绩 确定性较强 行业 进行布局， 胶粘剂 （回天新材） 、 LED 应用 （利亚德） 、 锂电 材料（当升科技、杉杉股份、 新纶科技、 格林美） 等 行业都 具有 较好的业绩确定性和发展空间 。 重点 推荐 公司为回天新材、 格林美 、 利亚德 。 风险提示 1. 原油价格出现大幅波动 2. 下游需求 不振 3. 化工企业重大安全事故及环保事故 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%17-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-05基础化工 (中信 ) 沪深 300 中性 维持 证券研究报告 /行业研究 /中期 策略 日期： 2018 年 06 月 05 日 关注 煤化工 、高污染行业，布局业绩确定真 成长 2018 年 基础化工行业 中期 投资策略 行业： 基础 化工 重点 推荐股票 业绩预测 （截止 2018 年 6 月 1 日） ： 代码 股票 股价 EPS PE PB 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600691 阳煤化工 3.23 0.09 0.28 0.45 35.9 11.5 7.2 1.5 增持 002092 华鲁恒升 18.6 0.75 1.5 1.75 24.8 12.4 10.6 3.1 增持 300041 回天新材 10.27 0.26 0.4 0.53 39.5 25.7 19.4 2.5 增持 002340 格林美 6.86 0.16 0.26 0.36 42.9 26.4 19.1 3.5 增持 603806 利亚德 13.7 0.7 1.17 1.75 19.6 11.7 7.8 5.0 增持 数据来源 ： wind 上海证券 研究所 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 目 录 一、化工行业概况 . 4 1.1 利润高增速时期结束，油价提升带动景气周期延续 . 4 1.2 企业盈利能力改善，价格传导逐步体现 . 6 1.3 基础化工 行业市场继续呈现弱势 . 8 二、油价高位震荡，化工品景气延续 . 8 2.1 化工品价格淡季回落，价格中枢同比显著上移 . 8 2.2 油价近期回调，未来仍将维持高位震荡 . 9 三、重点行业推荐 . 10 3.1 煤化工行业 . 10 3.2 染料行业 . 13 3.3 橡胶助剂行业 . 14 3.4 胶粘剂 . 15 3.5 锂电材料 . 17 3.6 LED 应用 . 18 四、重点推荐公司 . 19 4.1 阳煤化工 . 19 4.2 华鲁恒升 . 20 4.3 回天新材 . 21 4.4 格林美 . 23 4.5 利亚德 . 24 五、总结 . 25 六、风险提示 . 26 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 图 图 1 历年年化学原料及化学制品制造业营业收入 . 4 图 2 历年化学原料及化学制品制造业利润总额 . 4 图 3 历年化学纤维制造业销售收入及营业收入 YoY . 5 图 4 历年化学纤维制造业利润总额及利润总额 YoY . 5 图 5 历年橡胶和塑料制品业销售收入及销售收入 YoY . 5 图 6 历年橡胶和塑料制品业利润总额及利润总额 YoY . 5 图 7 历年三大行业资产负债率示意图 . 6 图 8 历年三大行业销售利润率示意图 . 6 图 9 部分基础化工上市公司 2011-2018 年 Q3 营业收入及增速（有数据的 191 家企业） . 6 图 10 部分基础化工上市公司 2011-2018年 Q3归母净利润及增速（有数据的 191 家企业） . 6 图 11 部分基础化工上市公司 2015-2017 年单季度营业收入及增速（ 266 家企业） . 7 图 12 部分基础化工上市公司 2010-2017 单季度归母净利润及增速（ 266 家企业） . 7 图 13 基础化工板块历年 ROE 数据 . 7 图 14 2017 年初至今 A 股基础化工板块表现 . 8 图 15 部分产品价格涨幅示意图 . 9 图 16 历年国内尿素产量及表观消费量示意图 . 11 图 17 历年 国内尿素价格示意图 . 11 图 18 历年国内乙二醇产量及表观消费量示意图 . 11 图 19 历年国内乙二醇价格示意图 . 11 图 20 历年 PVC 产量及表观消费量示意图 . 12 图 21 历年 PVC 价格示意图 . 12 图 22 历年我国 PVA 产量及 表观消费量示意图 . 13 图 23 历年我国 PVA 进出口量示意图 . 13 图 24 分散染料供应商示意图 . 14 图 25 活性染料供应商示意图 . 14 图 26 历年我国橡胶助剂产量 . 14 图 27 历年全国轮胎产量 (万条 ) . 14 图 28 胶粘剂产量、产量增速及全国 GDP 增速示意图 . 15 图 29 胶粘剂产量、产量增速及全国 GDP 增速示意图 . 15 图 30 胶粘剂下游细分市场示意图 . 16 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 一、 化工行业概况 1.1 利润高增速时期结束，油价提升带动景气周期延续 根据 Wind 数据显示 ， 化学原料及化学制品制造业营业收入2017 年全年都维持了 10%以上的高增速，但是从增幅来看呈现了逐步下降的状态，主要原因是 16 年营收增速是前低后高，因此，导致基数逐月上升 。 18 年前 4 月数据显示，营收增速尽管低于 17 年，但保持了逐月增加，主要是受油价传导影响，产品价格出现了上涨。17 年累计利润总额增速也均维持了超过 30%的优异表现，但我们 一直的观点都是业绩增速高点或已 过去， 高弹性红利将难以为继， 18年前 4 个月的数据也印证了这一点，整体利润增速明显下了一个台阶。 未来景气周期延续将 主要 受 原材料价格（油、气、煤等）、环保督查、产业升级等 共同影响 。 图 1 历年 年化学原料及化学制 品制造业 营业收入 图 2 历年 化学原料及化学制品制造业利润总额 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 据 Wind 数据显示， 化学 纤维制造业营业收入增速和利润总额增速 在 17 年同样也维持了较高的增速，营收增速稳定在 15%左右，利润总额增速在 40-60%之间波动， 18 年前 4 个月主营业务增速从7.9%提升至 14.30%，但仍然低于 17 年的增速，而利润方面 受成本提升影响， 18 年 2 月出现了 18.9%的下滑，随后跌幅逐步缩小至8.30%。 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00100,000.001999-022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-07销售收入（亿元） YoY（ %） -100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00-100.00900.001,900.002,900.003,900.004,900.005,900.006,900.001999-022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-07利润总额（亿元） YoY(%)中期 策略 2018 年 06 月 05 日 图 3 历年 化学纤维制造业销售收入 及营业收入 YoY 图 4 历年 化学纤维制造业利润总额 及利润总额 YoY 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 据 Wind 数据显示， 橡胶和 塑料制品业 营业收入增速和利润总额增速 趋势 从 17 年起呈现下滑趋势，而 利润总额增速 在 18 年甚至出现负增长 ，其主要因素是原材料价格波动、行业供给侧改革尚在进行当中及下游需求稳定，价格传导不畅，我们预计行业未来复苏概率较大，但需要时间等待 。 图 5 历年 橡胶和 塑料制品业 销售收入及 销售收入 YoY 图 6 历年 橡胶 和塑料制品业 利润总额及利润总额 YoY 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 从 行业资产负债率情况来看 ， 化学原料及化学制品制造业 、 化学纤维制造业及橡胶和塑料制品业均 处于 长期 缓慢下降趋势，企业杠杆逐渐降低 。 但在 18 年三个细分行业均出现了小幅提升 。 从销售利润率来看，化学原料及化学制品制造业 、 化学纤维 制造业及 橡胶和 塑料制品 业的波动 趋势 在 2016 年 上半年之前均比较一致 ， 但橡胶和塑料制品业 销售利润率在 2017 年 起 出现 持续下滑，18 年化学纤维制品制造业也出现了 下滑 ，仅有化学原料及化学制品制造业利润率一路走高，主要是原油价格持续突破上涨，下游行业的原材料成本提升，压缩利润。 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00销售收入（亿元） YoY(%)-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00利润总额（亿元） YoY（ %） 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12销售收入（亿元） YoY(%)-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12利润总额（亿元） YoY(%)中期 策略 2018 年 06 月 05 日 图 7 历年 三大行业 资产负债率示意图 图 8 历年三大行业 销售利润率示意图 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 1.2 企业 盈利能力改善， 价格传导逐步体现 我们 选取了 191 家 2011-2018 年 Q1 季度数据齐全 的基础化工上市公司 进行 比较， 2017年和 2018年一季度 营业 收入 均有所提升 ，2017 年 Q1 季度增速高达 45.77%， 2018 年 Q1 回落至 15.97%； 归属于母公司 股东净利润 增速 趋势与营业收入接近， 2017 年 Q1 净利润增幅高达 145.81%， 2018 年 Q1 增速有所降低，但仍有 46.62%。 图 9 部分 基础化工上市公司 2011-2018 年 Q3 营业收入及增速（有数据的 191 家企业） 图 10 部分 基础化工上市公司 2011-2018 年 Q3 归母净利润及增速（有数据的 191 家企业） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 此外， 我们对 266 家企业 的单季度 营收 及归母净利润 之和进行了 比较 ， 除了 受春节等影响开工率导致 一季度收入偏低， 2017 年 后三 季度 营业收入环比连续增长 ， 2018 年 Q1 季度环比跌幅创新高 。归母净利润 方面 ， 2017 年前三季度实现三连增， Q4 季度净利润受部分企业业绩大幅缩水（ 仅 保千里、泸天化贡献超 94 亿亏损） ， 除30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02化学原料及制品 化学纤维制造业 橡胶和塑料制造业 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02化学原料及制品 化学纤维制造业 橡胶和塑料制造业 (10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1营业收入（亿元） YoY(%)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.000.0050.00100.00150.00200.00250.002011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1归母净利润（亿元） YoY(%)中期 策略 2018 年 06 月 05 日 去四季度受部分企业计提损失等不可持续因素影响，整体而言 我们认为基础化工处于中游行业，受上游原材料涨价的影响，成本提升快。而对下游的涨价传导有一定的滞后性和部分不顺畅特性，因此，价格传导是逐步体现的。 图 11 部分基础化工上市公司 2015-2017年单季度营业收入及增速（ 266 家 企业） 图 12 部分基础化工上市公司 2010-2017 单季度归母净利润及增速（ 266 家企业） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 从 ROE 数据来看，基础化工板块整体法 ROE 在经历了2012-2016 年的低迷 ， 但 2017 年出现了大幅上升，说明企业盈利能力处于回升期。从历史数据来看， 2017 年 ROE 处于近十年均值以上，达到 7.96%。 从细分子行业看，聚氨酯、 涤纶、 涂料涂漆 ROE位居前三， 钾肥（ -20.55%）、氮肥（ -0.57%）、塑料制品（ -0.24%）行业 ROE 为负数。 图 13 基础化工板块历年 ROE 数据 数据来源： wind， 上海证券研究所 (15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.00营业收入（亿元） 环比增速（ %） (100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00归母净利润（亿元） 环比增速（ %） 0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.00002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017基础化工板块 ROE（ %） 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 基于以上行业数据，我们 认为一方面是行业内经过了自我出清之后， 供给 得到改善，另一方面是 受 环保督查等行政手段影响， 对高污染行业进行了再一次洗牌 ， 进一步加大了供给收缩，并且对落后产能造成了致命的打击 ， 使得行业供需格局大大改善 。未来 1-2年 内 ， 我们认为 供需 结构大幅改善 的细分 子行业将会持续向好，企业 高 利润 将会 常态化 ， 而 尚处于 行业整合的细分行业，将加速整合进程， 利润 提升 时间 节点将会提前。 1.3 基础化工行业市场 继续呈现弱势 从 2017 年年初至今，基础化工板块大幅跑输于沪深 300 指数，但部分细分子行业龙头走势强劲。其中，除次新股外，涨幅居前的有鲁西化工、万华化学、 建新股份、华鲁恒升 等，涨幅为 235.78%、115.28%、 91.89%和 85.06%。 从估值上看，基础化工 PE（ TTM）仅有 29.97 倍（剔除负值后为 22.31 倍），处于近五年来低位。 图 14 2017 年初至今 A 股 基础化工板块表现 数据来源： wind， 上海证券研究所 二、 油价 高位 震荡， 化工品景气延续 2.1 化工品 价格淡季回落， 价格中枢同比显著上移 化工品价格 2016 年下半年 开始暴涨 之后 ， 17 年 至 18 年上半年多数商品价格中枢持续上移 ， 尽管年内的淡旺季对行业仍有一定影响 ， 但整体而言，并且随着环保督查持续深化，供给收缩常态化，预计未来 1-2 年内维持高价格中枢也将是 大概率事件 。 经百川 资讯统计， 133 种化工品中较年初上涨的品种有 63 个，盐酸、三氯甲烷、丁二烯、 PA66、正丁醇等涨幅居前，维生素产品、-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%17-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-05基础化工 (中信 ) 沪深 300 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 制冷剂产业链跌幅居前。与 2017 年同期相比， VA、醋酸涨幅超 100%，双氧水、三氯甲烷、 DMC、 PA66 涨幅超 50%，仅有 20 余种产品同比价格下降，其中制冷剂产业 链等产品跌幅居前。 。 图 15 部分产品 价格涨幅 示意图 数据来源： 百川资讯 上海证券研究所 2.2 油价 近期回调，未来仍将维持高位震荡 国际原油价格从 3 月底的 67 美元一路涨至超过 80 美元，之后受增产计划影响，油价有所回落，截止 2018 年 6 月 1 日，布伦特油收报 76.71 美元，这一价格仍然是 15 年以来的新高， 18 年均价显著高于 17 年。 供应方面： 5 月 31 日凌晨，美国石油学会 (API)公布的数据显示，美国截至 5 月 25 日当周美国原油库存意外增加，汽油库存降幅超预期、精炼油库存意外增加。美国原油库存增加 100.1 万桶，至 4.349 亿桶，预估为减少 176.7 万桶。库欣原油库存减少 13.2 万桶。汽油库存减少 168.2 万桶， 预估为减少 116.7 万桶。精炼油库存增加 146.6 万桶，预估为减少 110 万桶。 API 数据还显示，美国上周原油进口增加 41.2 万桶 /日至 820 万桶 /日。 美国油服公司贝克休斯 (Baker Hughes)5 月 25 日公布数据显示，截至 5 月 25 日当周，美国石油活跃钻井数增加 15 座至 859 座，已经连续 7 周录得增长，再创 2015 年 3 月来新高。去年同期美国石油活跃钻井数为 722 座。 5 月单月 美国石油活跃钻井数已经增加 34座，连续第二个月录得上升， 4 月增幅为 28 座。更多数据显示，截至 5 月 11 日当周美国石油和天然气活跃钻井总数增加 13 至 1059座。 美国能源信息署 (EIA)5 月 18 日 公布的数据显示，截至 5 月 18日当周，美国原油库存增加 577.8 万桶至 4.381 亿桶，市场预估为0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%同比增幅（ %） 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 减少 156.7 万桶。精炼油库存减少 95.1 万桶，连续 7 周录得下滑，市场预估为减少 133.5 万桶。汽油库存增加 188.3 万桶，市场预估为减少 138.8 万桶，增幅创 12 周以来新高。更多数据显示，上周俄克拉荷马州库欣原油库存减少 112.3 万桶，连续 4 周录得增 长后再度录得下滑，且创 3 月 2 日 12 周以来最大降幅。 需求方面：国际能源署 (IEA)公布最新月度原油市场报告警告称伊朗和委内瑞拉潜在的石油供应中断促使交易商将焦点放在地缘政治因素，供应的减少将会让油价飙涨。 IEA 表示，油价的上涨将抑制下半年原油需求的增长。此外，报告称 2018 年全球原油需求增速预期为 140 万桶 /日，此前为 150 万桶 /日 ;2018 年非欧佩克国家原油供应增速预期为 187 万桶 /日，此前预期为 180 万桶 /日；全球7-8 月炼厂产量将触及 8300 万桶 /日纪录高点，但不足以覆盖所有炼厂制品的需求。 三 、 重点 行业 推荐 我们 的投资主线可以分为周期和新材料两条主线，周期品中我们推荐煤化工行业（尿素、乙二醇、 MTO、 PVC、 PVA 等）和部分高污染细分子行业（染料、橡胶助剂 、农药等），新材料中推荐锂电材料（正极、铝塑膜 、电子废弃物回收 等）、胶粘剂、 LED 应用等 。 3.1 煤化工 行业 煤化工行业 复苏始于行业被动出清及原材料价格上涨及原油价格提升，未来将持续受益于环保督查带来的行业供给侧改革及油价、气价中枢上移带来的 下游产品提价，我们预计行业景气周期将持续至少 1-2 年。从细分领域来看，我们推荐处在景气周期中的乙二醇、 PVC、 MTO 及处在复苏期的尿素行业。 尿素： 尿素行业产量保持平稳下降趋势，降幅在 2017 年体现的比较明显，表观消费量下降也较为明显。一方面是因为行业僵尸产能较多，供给端改善，另一方面是 价格走高，经销商拿货意愿低，处于消耗库存的状态，因此，我们认为在大厂扩产意愿不 足的情况下，供给端的收缩将会持续发酵，北方地区限产区域也将进一步压缩供给空间，未来需求保持稳定的情况下，行业复苏有望持续，并进入景气周期， 行业龙头将高度受益（阳煤化工、华鲁恒升 、鲁西化工 等） 。