2018债券回售专题研究报告.pdf

固定收益 | 固定收益专题 有哪些回售引发的 违约？ 证券 研究报告 2018 年 05 月 29 日 作者 近期 报告 1 固定收益：公司债上市、挂牌有何新变化？ -上海证券交易所公司债券上市规则等相关业务规则公开征求意见修订的点评 2018-05-28 2 固定收益： ABS 是债券还是其他投资？ - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2018-05-27） 2018-05-27 3 固定收益：怎么看信用事件的长期演化？ - 信 用 债 市 场 周 报（ 2018-05-27） 2018-05-27 债券回售专题研究之四 在本专题中，我们梳理了 11 只债券回售违约案例。 发行人会尝试通过大幅提高票面利率来博弈投资者行使回售权， 例如， 12湘鄂债、 15 五洋债、 14 丹东港 MTN001、 16 环保债，其对应的发行人在回售之前都选择大幅上调票面利率。除此之外， 发行人也会试图通过追加债券担保来提高投资者对企业债券偿付的信心 ，例如， 12 湘鄂债发行人为债券追加三处房产和三宗股权的增信担保、 13 弘燃气发行人为债券追加其子公司能源咨询的保证担保， 14 富贵鸟的实际控制人为债券追加不可撤销的连带担保责任。 但是从投资人的角度来看， 当发行人偿债能力出现问 题时，投资者对票面利率的敏感度不高，无论是提高票面利率还是追加内部增信，并不能削弱投资者的回售意愿，债券持有人往往会选择提前回售，以求资金能够早日落袋为安。 风险 提示 ： 信用风险事件频发，债券市场融资收紧 固定收益 | 固定收益专题 内容目录 1. 回售引发的违约案例 . 4 1.1. 12 湘鄂债 . 4 1.1.1. 发行人及债券基本情况 . 4 1.1.2. 信用事件主 要过程回顾 . 5 1.1.3. 总结 . 6 1.2. 10 中钢债 . 6 1.2.1. 发行人及债券基本情况 . 6 1.2.2. 信用事件主 要过程回顾 . 7 1.2.3. 总结 . 7 1.3. 12 圣达债 . 8 1.3.1. 发行人及债券基本情况 . 8 1.3.2. 信用事件主要过程回顾 . 9 1.3.3. 总结 . 9 1.4. 11 蒙奈伦 . 9 1.4.1. 发行人及债券基本情况 . 9 1.4.2. 信用事件主要过程回顾 . 10 1.4.3. 总结 . 11 1.5. 12 江泉债 . 11 1.5.1. 发行人及债券基本情况 . 11 1.5.2. 信用事件主要过程回顾 . 12 1.5.3. 总结 . 13 1.6. 13 弘燃气 . 13 1.6.1. 发行人及债券基本情况 . 14 1.6.2. 信用事件主要过程回顾 . 14 1.6.3. 总结 . 15 1.7. 15 五洋债 . 15 1.7.1. 发行人及债券基本情况 . 15 1.7.2. 信用事件主要过程回顾 . 16 1.7.3. 总结 . 17 1.8. 14 丹东港 MTN001 . 17 1.8.1. 发行人及债券基本情况 . 17 1.8.2. 信用事件主要过程回顾 . 17 1.8.3. 总结 . 18 1.9. 16 亿阳 01 . 18 1.9.1. 发行人及债券基本情况 . 18 1.9.2. 信用事件主要过程回顾 . 19 1.9.3. 总结 . 20 1.10. 16 环保债 . 20 固定收益 | 固定收益专题 1.10.1. 发行人及债券基本情况 . 20 1.10.2. 信用事件主要过程回顾 . 21 1.10.3. 总结 . 22 1.11. 14 富贵鸟 . 22 1.11.1. 发行人及债券基本情况 . 22 1.11.2. 信用事件主要过程回顾 . 23 1.11.3. 总结 . 23 2. 总结 . 24 图表目录 表 1： “12 湘鄂债 ” 主要条款 . 4 表 2：中科云网评级历史 . 4 表 3： “10 中钢债 ” 主要条款 . 6 表 4：中钢股份评级历史 . 7 表 5： “12 圣达债 ” 主要条款 . 8 表 6：圣达集团评级历史 . 8 表 7： “11 蒙奈伦 ” 主要条款 . 10 表 8：奈伦集团评级历史 . 10 表 9： “12 江泉债 ” 主要条款 . 12 表 10：江泉集团评级历史 . 12 表 11： “13 弘燃气”主要条款 . 14 表 12：弘昌燃气评级历史 . 14 表 13： “15 五洋债”主要条款 . 16 表 14：五洋建设评级历史 . 16 表 15： “14 丹东港 MTN001” 主要条款 . 17 表 16：丹东 港集团评级历史 . 17 表 17： “16 亿阳 01”主要条款 . 19 表 18：亿阳集团评级历史 . 19 表 19： “16 环保债”主要条款 . 20 表 20：神雾环保评级历史 . 20 表 21： “14 富贵鸟”主要条款 . 22 表 22：富贵鸟评级历史 . 22 表 23：回售引发的违约案例梳理 . 24 固定收益 | 固定收益专题 在前三篇回售专题中，我们 梳理了不同年份信用债市场（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）含回售权的个券，从不同的维度测算了债券的 实际回售率，并分别从债券持有人和发行人的角度探讨了决定是否行使回售权的影响因素，以及在回售博弈中，发行人 是否应该调整票面。本篇专题作为回售系列研究的第四篇，将重 点 梳理回售引发的违约 案例，以史为鉴，从过往的案例中 分析 总结，为投资人提供借鉴。 1. 回售引发的违约 案例 自 2014 年债市刚兑打破以来， 共有 17 只债券因未能按期兑付回售债券本息 ，从而引发违约。在 这 回售违约的 17 只债券中，公募发行的债券有 10 只，私募发行的 债券有 7 只（其中， 16 环保债的主体为上市公司神雾环保；其余 6 只债券既非 公募发行，发债主体又非上市公司，可获得的债券相关信息非常有限），因此， 我们重点关注 10 只公募发行的债券和1 只上市公司发行的私募债。 1.1. 12 湘鄂债 1.1.1. 发行人及债券基本情况 “ 12 湘鄂债 ” 的发行人中科云网科技集团股份有限公司（简称“中科云网”）为深交所上市公司，实际控制人为孟凯 。公司原名北京湘鄂情股份有限公司，主要从事酒楼餐饮服务。由于高端 餐饮业务持续大幅亏损，公司谋求业务转型，更名为中科云网， 逐步剥离餐饮业务 ， 并先后进军环保、新媒体、大数据业务领域，但新业务发展基本停滞。 2012 年 4 月 5 日，公司发行 5 年期无担保公司债券“ 12 湘鄂债”，债券规模 4.8 亿元，发行票面利率为 6.78%，附第 3 年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。发行时，经鹏元资信评定，主体、债项评级均为 AA，此后评级一路下调。 2014 年 10 月 8 日，公司主体评级下调为 BBB，展望为负面，属于深交所对公司债券交易实行风险警示的情形，“ 12 湘鄂债”于 10 月 13 日起实行风险警示，更名为“ ST 湘鄂债”。 2015 年 5 月，由于公司 2013 年、 2014 年连 续两年亏损，深交所对公司做出了 暂停上市的决定 。 表 1：“ 12 湘鄂债”主要条款债券代码 债券简称 发行主体 企业性质 所属行业 担保人112072.SZ 12 湘鄂债 中科云网 民营企业 休闲服务 -发行评级 票面利率（发行， %） 起息日期 发行规模（亿元） 发行期限（年） 回售行权日AA/AA 6.78 2012-04-05 4.80 5（ 3+2） 2015-04-07表 2： 中科云网 评级 历史 发布日期 主体评级 评级展望 债券评级 变动方向 2011-12-20 AA 稳定 AA 首次 2012-06-27 AA 稳定 AA 维持 2013-06-24 AA- 负面 AA- 调低 2014-02-12 A 负面 A 调低 2014-05-13 A 负面 A 维持 2014-10-08 BBB 负面 BBB 调低 2014-12-29 BB 负面 BB 调低 2015-04-03 CC 稳定 CC 调低 固定收益 | 固定收益专题 2015-06-26 CC 稳定 CC 维持 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.1.2. 信用事件主要过程回顾 为 保障债券 偿还 ， 发行人 先后 采取了追加担保、出售商标和股权、 提前回购、 实际控制人及 一致行 动 人减持股票进行财务资助等多种方式， 但截至回售日 ， 仍未筹得 足额偿债资金 。 2014 年 7 月 15 日，公司发布 关于在公司转型过程中为公司债提供增信措施的公告 ，对 “ 12 湘鄂债 ”提供 抵质押担保、第三方担保等增信措施。具体而言， 一是构建偿债专项资产池 ， 包括三处房产和三家子公司 股权，预估 总价值 不低于 7.2 亿元 ；二是公司实际控制人孟凯对保证公司债券兑付作出承诺 ， 将 采取受让本期债券、向公司提供财务资助等方式，确保公司按期、足额履行债券的回售义务 。 2014 年 12 月 12 日，公司发布 关于公司转让部分子公司股权及湘鄂情系列商标的公告 称 ，受托管理人 广发证券单独聘请评估机构 对 7 月 15 日公告的 增信房产 进行评估 ， 估值较原预估值低 2.08 亿 元， 因此， 公司拟继续出售资产完成 债券的兑付。 2014年 12 月，公司转让湘鄂情系列商标 及湘鄂情速食、湘鄂情连锁、上海楚星三家下属企业 100%股权 ， 转让金额分别为 2.3 亿元、 2200 万元、 300 万元、 4500 万元， 交易对价合计 3 亿元，拟将所得资金放 入 公司债券 偿债专户 ，首批款项 6093 万 元 已 到账。 2015 年 2 月 6 日 ， 公司发布关于变更“湘鄂情”系列商标等交易事项的公告称 ，原受让标的由商标及三家子公司股权变更为仅受让“湘鄂情”商标，三家子公司股权终止受让。 并且“湘鄂情”系列商标受让价格由原 2.3 亿元下调至 1 亿元，先期支付的 6093 万元全部转为“湘鄂情”系列商标的对价。 2 月 10 日，公司将 账户中的 6093万元资金提前回购部分“ ST 湘鄂债”，回购比例为 12%。 2017 年 2 月 13 日，公司发布回售实施办法公告，上调票面 100 个 bp 至 7.78%，但仍难以抑制投资者的大规模回售。 2015 年 3 月 10 日，公司发布 关于控股股东拟减持公司股份的提示性公告 ，公司控股股东及其一致行动人 克州湘鄂情 拟减持持有的公司 3000 万股股票。公司 预计 本次减持 ，约有 1 亿元左右资金将划入公司债偿债专户。 2015 年 4 月 2 日， 公司发布 2012 年公司债券 2015 年支付利息及回售款项的公告，截至 2015 年 4 月 1 日，公司通过大股东财务资助、处置资产、回收应收账款等方式已收到偿债资金 16,140.33 万元，尚有 24,063.10 万元未筹集到，资金缺口仍然很大。根据公告，本期债券发行数量 480 万张。 2015 年 2 月 10 日，发行人以 12%的回购比例提前回购部分债券，回购后债券存续数量为 4,224,285 张。 2015 年 4 月 5 日，债券持有人申请回售的数量为 3,733,970 张，未回售登记的债券数量为 490,315 张 （回售比例 高达 88.39%） 。 2015 年 4 月 7 日 ， 公司正式发布 2012 年公司债券违约公告 。 2017 年 5 月 4 日，发行人向“ ST 湘鄂债”全体投资者全额支付 2015 年应付利息以及延迟支付期间的违约金；向已登记 回售部分债券持有人按照 35%的比例部分偿付其到期应付本金以及延迟支付期间违约金。 2015 年 5 月 8 日，广发证券 作为受托管理人，已向有管辖权的人民法院对发行人、发行人实际控制人及本期债券其他担保方提起诉讼，并对发行人及其实际控制人资产提起诉讼保全申请。 2015 年 11 月 21 日，中科云网控股股东孟凯授权代表就“ ST 湘鄂债”和解事宜与受固定收益 | 固定收益专题 托管理人广发证券、岳阳市中湘实业有限公司（简称“中湘实业”）签署了附生效条件的债务和解协议。 2015 年 12 月 4 日，北京盈聚资产管理有限公司（简称“北京盈聚”）与中湘实业就上述 债务和解协议签署了补充协议书，约定中湘实业在和解协议中的权利和义务转移至北京盈聚，由北京盈聚行使债务和解协议内的一切权利和义务。 12 月 24 日，受托管理人发布了“ ST 湘鄂债” 2015 年第四次债券持有人会议结果公告， 债务和解协议及其补充协议已于 2014 年 12 月 24 日正式生效。 2015 年 12 月 31 日，北京盈聚通过电子汇款方式，分别将“ ST 湘鄂债” 30,975.38 万元，北京信托 12,053.75 万元 汇至法院指定账户，代公司清偿两笔债务。 2016 年 3 月 9 日，发行人向“ ST 湘鄂债”已登记回售部分债券持有人偿付其到期应付且尚未偿付的本金以及延迟支付期间违约金； 向未登记回售部分债券持有人偿付其提前到期应付的本金以及期间应付利息。 1.1.3. 总结 受中央出台“八项规定”政策的影响，高端餐饮代表湘鄂情 2013 年主营业务收入直线下滑， 而后公司为摆脱困境， 剥离传统业务， 急于谋求转型，跨行业发展， 涉足中低端餐饮、环保产业以及新媒体、大数据 等 领域， 但由于 亏损严重、 现金流难以为继，加之管理方面欠缺，转型之路步履维艰 。 公司 曾 试图通过追加 房产抵押、股权质押 提升 投资者对债券的信心，但收效甚微， 外部评级仍一路下 滑 。 回售期到来之前， 公司 将票面利率大幅度上调100bp，以 期 降低回售率、缓解资金压力，但由于公司 信用资质恶化， 88.39%的投资者 仍选择 行使回售， 落袋为安，最终致使公司 债券 回售违约。 1.2. 10 中钢债 1.2.1. 发行人及债券基本情况 “ 10 中钢债 ” 的发行人为中国中钢股份有限公司（简称“中钢股份”），是中国中钢集团公司 （简称“中钢集团”） 的核心子公司， 中钢集团直接及间接持有中钢股份 100%股权，中钢集团自身为国务院授权国资委履行出资人职责的中央企业。中钢股份 主要从事钢贸业务，在公司五大业务板块（资源开发、贸易 物流 、装备制造、科技研发、综合服务）中 ，贸易物流 占营业收入的 80%以上。 中钢股份在债券市场仅于 2010 年 10 月 20 日发行了一只 企业债 “ 10 中钢债”，由母公司中钢集团为该债券提供无条件不可撤销连带责任担保。根据“ 10 中钢债”发行条款，债券期限为 7 年，并附存续期第 5 年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，即 2015年 10 月 20 日为“ 10 中钢债”原定的回售行权日。 2015 年 10 月 16 日，中钢股份发布公告，调整回售登记期，将行权日推迟至 2015 年 11 月 20 日，并随后又发布延期付息的公告，构成违约。 发行时，中诚信国际评定主体、债项评级均为 AA， 由于钢铁需求下滑导致公司偿债能力持续弱化， 加之贸易本身高风险、低毛利的特征， 评级被多次下调。 表 3：“ 10 中钢债”主要条款债券代码 债券简称 发行主体 企业性质 所属行业 担保人1080129.IB 10 中钢债 中钢股份 中央国有企业 钢铁 中钢集团发行评级 票面利率（发行， %） 起息日期 发行规模（亿元） 发行期限（年） 回售行权日AA/AA 5.30 2010-10-20 20.00 7（ 5+2） 2015-10-20固定收益 | 固定收益专题 表 4：中钢股份评级历史发布日期 主体评级 评级展望 债券评级 变动方向2010-06-24 AA 稳定 AA 首次2012-01-31 AA 稳定 AA 维持2013-01-23 AA - - 维持2013-06-28 AA- 负面 AA- 调低2014-06-23 AA- 稳定 AA- 维持2014-09-29 AA- 负面