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请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 跨越两大 “陷阱 ” 2018 年下半年 宏观经济展望 宏观研究部 鲁政委 兴业银行 首席 经济学家 华福证券 首席 经济学家 李苗献 分析师 电话 ： 021_22852637 邮箱 ： 880206cib 郭于玮 分析师 电话： 021_22852641 邮箱： 880210cib 蒋冬英 分析师 电话： 021_22852639 邮箱： 880208cib 何 帆 分析师 电话 ： 021-22852680 邮箱 ： 880325cib 摘要 习近平总书记重要讲话文章选编 中 指出： “我们要注意跨越修昔底德陷阱、中等收入陷阱。 前一个是政治层面的，就是要处理好同美国等大国的关系。后一个是经济层面的，就是要提高我国经济发展的质量和效益。 ” 考虑到“ 防范化解金融风险 ， 是实现高质量发展必须跨越的重大关口 ”，因而， 这两大 “ 陷阱 ” 正 好 对应着当前宏观经济面临的两大挑战，即 去杠杆 与 应对 中美贸易冲突。 我国 下半年 ， 乃至更为长期的宏观经济的运行 都 取决于 我们 将如何跨越 两大 “陷阱 ”。 从经济增长来看 ， 结构性去杠杆可能影响房地产与城投平台的资金来源 ， 进而拉低房地产与基建投资增速 。同时， 中美 贸易战 叠加海外景气程度边际转弱 可能使出口面临下行压力，但消费有望维持平稳增长。 从物价来看 ，下半年 猪肉价格有望继续修复 ， 加上中美贸易战的风险，也会 推升 CPI 同比中枢；但投资的放缓和基数的走高可能使 PPI 同比下行。 从政策来看 ， 在监管的 “ 隔离护栏 ”补短板基本完成之后 ， 为实现“漂亮的去杠杆”， 并考虑到贸易战 对预期的影响 ， 货币环境可能呈现紧信用、宽货币的格局， 公开市场操作 逆回购利率 的 调升 进程应该已经结束 。 关键词： 宏观经济展望 宏观 经济 半年 报 2018 年 06 月 21 日 半年报 宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 一、 经济增长：稳中有降 . 5 1、投资 . 5 1.1 房地产投资 . 5 1.2 基建投资 . 8 1.3 制造业投资 . 10 2、进出口 . 12 3、消费 . 17 二、 物价： PPI 与 CPI 剪刀差收窄 . 18 1、 CPI . 18 2、 PPI . 22 三、 政策展望：漂亮的去杠杆 . 25 1、漂亮去杠杆的两大挑战 . 25 2、宽货币与紧信用 . 28 3、逆回购利率的“天花板” . 32 半年报宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 3 图表目录 图表 1 中国宏观经济数据 . 4 图表 2 土地购置费推高房地产投资读数 . 6 图表 3 上市房企筹资与土地购置 . 6 图表 4 施工面积与商品房销售 . 7 图表 5 短期国债利率与商品房销售 . 7 图表 6 单位建安投资与 建材价格 . 8 图表 7 城投资产负债率 . 9 图表 8 PPP 项目数 . 9 图表 10 前期出口好转带动企业投资 回升 . 10 图表 11 制造业行业投资与利润增速 . 11 图表 12 制造业行业投资与私营企业负债同比 . 11 图表 13 美国、日本、欧元区制造业 PMI 边际走弱 . 12 图表 14 出口同比与广交会出口成交额同比 . 13 图表 15 新增出口订单指数与人民币实际有效汇率指数 . 13 图表 16 中国对美出口与中国对美国外的其他经济体出口 . 14 图表 17 三大需求对 GDP 增长的拉动 . 16 图表 18 贸易差额与净出口对 GDP 同比的拉动 . 16 图表 19 中国对美货物贸易顺差收窄假设及其对名义 GDP 同比拉动 . 17 图表 20 消费与住房价格 . 17 图表 21 收入与名义 GDP . 18 图表 22 零售上市公司资金与消费增速 . 18 图表 23 生猪利润与猪价 . 19 图表 24 生猪利润与供给 . 20 图表 25 母猪价格与生猪价格 . 20 图表 26 国内大豆用途 . 21 图表 27 大豆期货价格 . 21 图表 28 旅游 CPI 环比 . 22 图表 29 消费结构变化 . 22 图表 30 商品价格与 PPI . 23 图表 31 挖掘机与螺纹钢 . 23 图表 32 钢材供需改善 . 24 图表 33 OPEC 产量需求缺口与油价 . 24 图表 34 宏观杠杆率 . 26 图表 35 名义增长与名义利率 . 26 图表 36 盈利能力与融资成本（分企业类型） . 27 图表 37 表外融资与民企信用利差 . 28 图表 38 流动性层 级图 . 29 图表 39 中资小型银行资产负债变化 . 30 图表 40 M1 同比与法定准备金率 . 30 图表 41 社会融资规模构成（ 2018 年 5 月） . 31 图表 42 政策利率构成市场利率的底部 . 32 图表 43 OECD 领先指数与 Shibor 3M . 33 图表 44 央行资产与 Shibor 3M . 33 图表 45 中美利差与贬值预期 . 33 半年报宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 1 中国宏观经济数据 公布 预测 与 2018 年 4 月 预测的差异 年度 2018 2018 2018 指标 1Q 2Q 3Q 4Q 全年 2Q 3Q 4Q 全年 GDP(%) 6.8 6.8 6.7 6.6 6.7 0.1 工业增加值(%) 6.4 6.6 6.2 6.0 6.3 0.6 0.2 0.1 0.2 CPI(%) 2.2 1.9 2.3 2.3 2.2 -0.1 -0.1 PPI(%) 3.7 4.1 3.7 2.0 3.4 -0.1 M1(%) 7.1 6.0 5.6 6.7 6.7 -1.2 -1.1 -2.1 -2.1 M2(%) 8.2 8.4 8.0 9.0 9.0 -0.5 -0.6 -0.5 -0.5 新增贷款（万亿） 4.9 4.0 3.1 3.0 15.0 0.6 0.6 信贷增速（ %） 12.8 12.6 12.2 12.4 12.4 0.5 0.5 0.4 0.4 社会融资总量（万亿） 5.6 3.7 3.8 3.9 17.0 -0.2 -0.1 -0.4 -1.0 社融余额增速（ %） 10.5 10.2 9.6 9.7 9.7 -0.1 -0.4 -0.6 -0.6 社会消费品零售额（ %） 9.8 9.2 9.5 9.8 9.6 -0.9 -0.9 -0.8 -0.8 固定资产投资（ %） 7.5 5.9 5.6 5.5 5.5 -1.0 -1.0 -0.9 -0.9 出口（ %） 14.1 10.0 8.0 5.0 8.9 进口（ %） 18.9 20.0 15.0 12.0 16.3 法定存款准备金（大行， %） 17.0 16.0 15.5 15.0 15.0 1 年定存基准利率 (%) 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 注 ： 工业 增加值、 社会 消费品零售 、 进出口增速 为 当季增速 ， 空白表示与前期 的 预测 相比 无变化。 资料来源： WIND， 兴业研究 半年报宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 5 习近平总书记重要讲话文章选编 中 指出： “我多次讲，我们要注意跨越修昔底德陷阱、中等收入陷阱。前一个是政治层面的，就是要 处理好同美国等大国的关系 。后一个是经济层面的，就是要提高我国经济发展质量和效益。”习总书记 所指出的 两大“陷阱” 正 是 当前我 国 宏观经济面临的两大挑战 如何 实现高质量发展 、 如何 应对 中美贸易冲突的升温。 赢得 第一项挑战，即实现高质量发展 ， 需要通过结构性去杠杆 来 防范化解金融风险 。 2018 年 4 月 召开的中央财经委员会第一次会议指出 ： “防范化解金融风险，事关国家安全、发展全局、人民财产安全，是实现高质量发展必须跨越的重大关口 ”， “要以结构性去杠杆为基本思路 ， 分部门 、 分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降 。 ” 而第二项 挑战， 反映出在 特朗普 政府 的影响下，全球 贸易 的趋势性流变已初步形成 ： 全球 贸易规则体系正在由 “ 多边 ” 向 “双边 ”倾斜 ； 主要发达经济体更加关注补贴问题， 贸易行为 的重点从反对 贸易保护主义 转为纠正不公平贸易行为 。 我国 下半年 ， 乃至更为长期的 宏观经济的运行 都 取决于 我们 将如何跨越 两大 “陷阱 ”。 其中 ， 结构性 去杠杆将 直接 影响信用派生的速度 与 结构 、 政府和企业 的 投融资 行为 ； 而中美贸易摩擦将影响 外部 需求和 国内 物价变化 。 一、 经济增长 ： 稳中有降 1、投资 在结构性去杠杆 的大背景 下 ，下半年固定资产投资增速或趋于下行 。 1.1 房地产投资 2018 年 前 5 个月 房地产 开发 投资 同比 增长 10.2%， 高于 去年 全年 的 7.0%和 去年同期的 8.8%。 从细分 来看，房地产投资加快主要是得益于土地购置费 。若 剔除土地购置费，则房地产投资 增速自 2017 年 初以来是持续 回落 的，今年前 4 个月 同比增速为 -1.6%。 土地购置费是房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用。土地购置费包括 :（ 1）通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费等；（ 2）通过出让方式取得土地使用权所支付的出让金；（ 3）通过“招、拍、挂”方式取得土地使用权所支付的资金。以划拨和“招拍挂”方式取得土地所支付的资金在房地产项目竣工后计入新增固定资产，以出让方式取得土地所有权所支付的出让金不计入新增固定资产。土地购置费按当期实际发生额计入投资。土地购置费为分期付款的，应分期计入房地产开发投资。 半年报宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 6 图表 2 土地购置 费 推高房地产投资 读数 资料来源： WIND， 兴业研究 在房地产 投资有所加快 的 同时， 商品房 销售却在放缓，今年前 5 个月 商品房销售额同比 增长 11.8%， 比 去年全年的 13.7%和 去年同期的 18.6%都要低 。销售 放缓会影响开发商的资金回笼， 而这 却并没有影响到 其 购置土地， 原因 可能是 房地产 企业在 2017 年 明显加强了筹资力度 ， 2017 年 上市房地产企业筹资活动现金流净额 4110 亿元 ，较 2016 年增加 1480 亿元。 展望 未来， 随着各方面 结构性去杠杆的 持续 推进，社融特别是非标融资 增量可能 持续萎缩 ， 这将抑制房地产企业的筹资活动，实际上今年第一季度上市房企筹资活动现金流净额同比已减少 近 400 亿元， 这 意味着未来 土地购置费 继续 加快增长的难度不小。 图表 3 上市房企 筹资与土地购置 资料来源： WIND， 兴业研究 剔除土地购置费 后的房地产投资主要是建筑安装 工程 投资 ， 这一部分又 可进一步细分为施工面积与单位施工面积 的 建安投资之 乘 积。 施工 面积 走势 受商品房销售 影响 较大。 商品房销售 面积增速在 2016 年 4-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02010/02 2010/06 2010/10 2011/02 2011/06 2011/10 2012/02 2012/06 2012/10 2013/02 2013/06 2013/10 2014/02 2014/06 2014/10 2015/02 2015/06 2015/10 2016/02 2016/06 2016/10 2017/02 2017/06 2017/10 2018/02%房地产开发投资完成额 : 累计值 : 同比房地产开发投资完成额 : 累计值 : - 土地购置费 : 累计值 : 同比-1000-5000500100015002000-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0亿元%土地购置费累计同比 上市房企筹资现金流同比增加（ RHS ）半年报宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 7 月创下 36.5%的 周期 高点 后持续下滑， 2018 年前 5 个月 同比 增速 仅为 2.9%。住房 销售 不畅抑制了房地产企业 的 施工 热情 ， 今年 前 5 个月 房屋施工面积同比仅增长 2.0%。 图表 4 施工面积 与商品房销售 资料来源： WIND， 兴业研究 展望 未来， 历史上房地产周期一般 为 3 年 ,若纯粹从历史 的机械重复 看， 则以 上一轮周期 低点 2015年 2月 推 断， 这一轮房地产周期低点应为 2018年 2月 ，但 从 目前 的态势 来看 ， 2 月实际上 并非低点。 房地产 周期既已失效，则需要寻找有助于判断未来周期走势的新 线索 。 我们 发现，短期国债利率的 同比 变动 是商品房销售 较好 的领先指标 ， 背后逻辑可能是， 短期 国债利率对货币政策变动较为敏感，其变动反应了 货币 政策动向，而货币政策 的 影响 会 逐渐传导至房地产市场。 若按 这种领先关系推断，商品房销售可能 要到 今年第三季度末、第四季度初 才能 到达本轮 周期底部。 进一步 考虑到施工面积在一定程度上滞后于商品房销售，则 可以 预计今年年内施工面积增速会继续低迷。 图表 5 短期国债 利率与商品房销售 资料来源： WIND， 兴业研究 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0%房屋施工面积 : 累计同比 商品房销售面积 : 累计同比-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019%商品房销售额 : 累计同比中债国债到期收益率 :2 年 : 同比增加（ - 9M ， RHS ，逆序）半年报宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 8 单位施工面积 的 建安投资 走势与 建材价格关系密切。 我们 在下文将分析指出， 今年 下半年包括建材价格在内的工业品价格 PPI 涨幅将 趋于回落，由此单位建安投资增速 也 可能放缓。 图表 6 单位建安 投资与建材价格 资料来源： WIND， 兴业研究 综上 ， 房地产 投资的三大要素 土地 购置费、施工面积和单位建安投资增速 ，在今年下半年都可能面临 放缓， 因此房地产投资大概率会 逐步 下行。 1.2 基建 投资 今年 前 5 个月 基建投资（ 不含 电力） 同比 增长 9.4%， 低于 去年全年的 19.0%和去年同期的 20.9%。 总的 来看，基建投资增速在 2017 年 2 月 创下 27.3%的高点后就持续下滑。 基建是 对冲经济下行压力的手段 ， 而 2017 年 以来经济总体运行平稳， 政策 当局无需在基建 上发力 过猛。展望 未来 ，以下几个因素可能 对基建产生影响 。 第一 ，结构性去杠杆的影响。 5 月 11 日 ， 中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过了关于加强国有企业资产负债约束的指导意见。根据 国资委 ，国有工业企业资产负债率预警线为 65%，重点监管线为 70%；国有非工业企业资产负债率预警线为 70%，重点监管线为 75%；国有科研技术企业资产负债率预警线为 60%，重点监管线为 65%；国有企业集团合并报表资产负债率预警线为 65%，重点监管线为 70%。 比照这种标准， 与 基建关系比较密切的城投应属于非工业企业，适用 75%的监管线。 城投 的资产负债率中位数自 2012 年以来持续上升， 2017 年 末为 58.4%。 在 9858 支 城投债中，有 538 只 债券的主体资产负债率 在 75%以上 ， 占 全部 城投 债的 5.5%。由此 来看，城投似乎可以不 受资产负债率监管 红 线 的 约束 。 不过，在结构性去杠杆的大背景下，逆势举债加杠杆也不是明智之举。 目前整个 信用债市场融资环境的恶化 客观上 也不支持 城投继续加杠杆。 -15-10-505101520-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0%螺纹水泥玻璃价格平均累计同比 单位面积建安投资累计同比（ RHS ）半年报宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 7 城投资产负债率 资料来源： WIND， 兴业研究 第二 ， PPP 整顿 的影响。 2017 年 11 月 16 日，财政部发布关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台项目库管理的通知， 此前 快速增加 的 PPP项目 数 ， 无论是总入库数还是处于初始阶段的识别项目数，均开始持续减少。根据 财政部 统计 ， 截至 4 月底 被退库或整改的 PPP 项目数量 和金额分 别 占总数的 51%和 36%。这 无疑会对未来的基建投资产生冲击。 图表 8 PPP 项目 数 资料来源： WIND， 兴业研究 此外 ，从上市公司数据看，今年下半年基建投资亦难反弹。 基建 类上市公司的货币资金增速 领先基建 投资增速 ， 自 2017 年下半年 以来，基建上市公司货币资金增速 持续 回落，这意味着基建投资前景 或 仍 将黯淡 。 40.042.044.046.048.050.052.054.056.058.060.02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城投债发行主体资产负债率中位数- 1 0 0 0 . 0- 8 0 0 . 0- 6 0 0 . 0- 4 0 0 . 0- 2 0 0 . 00 . 02 0 0 . 04 0 0 . 06 0 0 . 08 0 0 . 0P P P 项目数 : 总入库 : 环比增加 P P P 项目数 : 识别阶段 : 环比增加半年报宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 10 图表 9 基建上市 公司资金与基建投资 资料来源： WIND，兴业研究 。 1.3 制造业投资 2018 年 1-5 月 ， 我国 制造业 投资 累计增长 5.2%， 增速较 2017 年提高 0.4个 百分点 ，成为 稳定 固定 资产投资的 重要 支柱 。展望未来 ，在 结构性 去杠杆的政策 导向 下， 国有 企业 去杠杆而民营 企业加杠杆， 将 有助于民营企业 主导 的制造业 投资 活动回升。 具体 而言： 首先 ， 从 需求端看， 前期外需 好转带动出口导向制造业投资回升。 数据显示 ， 出口 大致领先制造业 投资一年左右 ， 2016 年 下半年以来 出口 好转将有助于出口导向型行业投资增速的回升 。 图表 10 前期 出口好转带动企业 投资 回升 资料来源： WIND， 兴业研究 其次 ，从资金端 观察 ， 前期 企业利润改善叠加 结构性去杠杆带动民营 企业加杠杆， 将改善 制造业企业 投资 资金来源。 一般 而言，制造业企业投资活动的资金 分为 自 有 资金和借贷资金两部分。一方面 ， 从 自有 资金 看 ，企业 前期 利润留存 为当期 投资 活动提供 了资金支持。 分 行业结构看， 去年 同期利润05101520251012141618202224262016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 2016/12 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/01 2018/02 2018/03 2018/04%固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 ( 不含电力 ): 累计同比基建上市公司货币资金同比（ RHS ）-20-100102030400.010.020.030.040.050.060.070.080.02008/02 2008/06 2008/10 2009/02 2009/06 2009/10 2010/02 2010/06 2010/10 2011/02 2011/06 2011/10 2012/02 2012/06 2012/10 2013/02 2013/06 2013/10 2014/02 2014/06 2014/10 2015/02 2015/06 2015/10 2016/02 2016/06 2016/10 2017/02 2017/06 2017/10% %出口主导制造业投资 出口交货值（ - 12m ， RHS)
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