医药行业中期策略：医保控费去伪存真，需求驱动消费升级.pdf

huajinsc/ 1 / 72 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 06 月 13 日 行业 研究 证券研究报告 医药 行业中期策略 医保控费去伪存真，需求驱动消费升级 投资要点 行业数据回暖，二级市场表现亮眼 ： 根据国家统计局的数据，医药制造业 2018Q1主营业务收入 和净利润分别 同比增长 16.10%、 22.50%，自 2015 年达到低点以后，我国医药制造业正在逐步复苏，近几年的增速持续攀升， 2017 年和2018Q1 的营业收入与净利润均达到了两位数的增长 ，行业的整体盈利能力 稳步提升。 从医药上市公司层面来看， 2018Q1 实现营业收入 33.23 百亿元，同比增长 22.08%；净利润 2.91 百亿元，同比增长 30.46%。近年来医药上市公司收入和净利润的增速整体呈现上升的趋势，尤其在 2015 年达到低谷以后的反弹更加强劲， 2018Q1 的净利润增长甚至高达 30%，行业逐渐回暖。 二级市场方面，2018 年年初至 2018 年 6 月 1 日， SW 医药生物指数上涨 9.60%，跑赢沪深 300约 16.05 个百分点，医药行业上半年势头强劲。 政 策端主导产业升级，满足用药刚需 ： 纵观 最近 10 年 的数据， 可 以发现 医保 累计结存资金 虽然 持续增长，但受到医保支出大幅上升的影响，结存资金的实际支付能力却在迅速下降 ， 已经接近支付能力的红线，资金运行情况不容乐观。 自 计划生育政策 全 国推 行 以后的几十年间，我国的人口结构发生了根本性的转变， 近年 青 壮年劳动力 不 断减少。 虽然 二孩政策 ”的放开短期内 提升 了出生率， 但长期来看适龄人群的生育意愿持续走低，人口结构衰退的趋势已不可避免，预计到2050 年时人口金字塔将呈静止型。人口结构的改变 使得 医保资金 面临 的 形势 更加严峻， 在收入端， 劳动力持续减少导致经济增速放缓，医保资金收入的增长也将相应减慢；在支出端，老年人口的急剧增长催生了庞大的医疗市场需求，医保费用支出将加速增长。人口结构老龄化是大势所趋，至少将持续几十年，不是短期的现 象，因此保证医保资金的健康运转是相关部门一个极其重要的长期任务， 相关部门近年来也尝试从多个方面入手去解决这个难题 。 （ 1） 在医药研发和生产环节，通过政策引导， 调整 用药结构，促使真正具有临床价值的药品取代疗效不明确的药物对医药资金的 占用 ，从而缓解医保资金压力。 一方面 鼓励创新，利 好国内创新药 龙头 企业 ， 同时 创新 药研发需求 增长 为 CRO/CMO 行业带来 了新的 发 展机遇； 另一 方面 通过 一致性评价等政策 提 升 仿制药 质量，淘汰市场上的劣质药品 ， 仿制药品种丰富、一致性评价进度领先、市场格局良好的企业将在本轮行业洗牌中获得先发优势和规模优势 。 （ 2）在 终端使用环节， 控制 医 院 药占比、外方外流等 政策陆续 出台，医药分开是大趋势， 零售药房 有望首先受益 。此外， 近年零售 药房的 连锁率进一步加强，并购整合是 行业发 展大势所趋。 消费升级驱动下，高端可选医疗项目逐渐受到青睐 ： 在消费升级的驱动下， 人们对健康的重视逐渐加重，人们已经不再满足于生病后治病的消费逻辑，疾病的预防逐渐成为人们关注的重点，高端可选医疗项目消费日益受到人们的青睐。（ 1）疫苗 行业 高价苗接受度日益提高，行业进入品种为王时代： 随着人们消费理念的改变， 疾病逐渐由治疗端向预防段转移，疫苗行业发展形势明朗。在消费投资评级 领先大市 -B 维持 首选股票 评级 002675 东诚药业 买入 -B 300601 康泰生物 增持 -A 002044 美年健康 增持 -A 300015 爱尔眼科 增持 -A 603658 安图生物 增持 -B 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 1.01 14.57 10.12 绝对收益 -1.39 6.14 15.87 分析师 王冯 SAC 执业证书编号： S0910516120001 wangfenghuajinsc 021-20377089 报告联系人 郑巧 zhengqiaohuajinsc 021-20377052 报告联系人 李伟 liweihuajinsc 021-20377053 相关报告 医药：第二十九批优先审评名单公布，品种为王仍是医药大主题 2018-06-11 医药：第一批罕见病目录发布，行业指导与规范发展有望提速 2018-05-28 医药：行业周涨幅 1.88%，持续看好板块行情 2018-05-21 医药：国产重磅药物接连面世，医药研发创新大步向前 2018-05-14 医药：恒瑞重磅 19K 历经波折即将获批，国产长效 G-CSF 再添新丁 2018-05-10 -6%12%30%2017!-06 2017!-10 2018!-02医药 沪深 300 行业中期策略 huajinsc/2 / 72 请务必阅读正文之后的免责条款部分 升级的驱动下，自费的二类 苗尤其一些高价苗的接种率不断上升，部分高价苗出现一苗难求的状态，其中 HPV 疫苗和 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗均是高价苗的典型代表，供不应求的状态显著。未来，疫苗行业进入品种为王的时代，具有独家重磅品种的企业有望 率先 胜出，重点关注研发能力雄厚的康泰生物（ 300601.SZ） （ 2）受益消费升级，民营专科优势日益显著： 国家不断出台政策鼓励民营资本进入医疗领域，相比综合性医药，专科医疗机构是民营资本相对容易进入的市场 ，发展环境优渥。同时在消费升级作用下，高端医疗服务项目的需求逐渐释放，大大提升相关公司的盈利水平。同时，民营专科医疗服务机构注重精细化管理，注重客户体验，相比公立医院优势逐渐显现。 建议重点关注体检行业龙头美年健康（ 002044.SZ）和眼科专科龙头爱尔眼科（ 300015.SZ）。 （ 3）基因测序 成本快速下降，终端应用遍地开花： 自基因测序技术诞生以后，测序的成本呈现超摩尔定律下降，再加上测序技术的不断发展，基因测序 在 临床上 的应用范围 迅速扩大 ，目前 主要涉及生育健康筛查、肿瘤基因检测和病原感染检测。 无创产前检测 是现 阶段基因测序临床转化 最 成熟的项目， 而胚胎植入前检测将成为下一个爆点 ；肿瘤 基因检测 有望 随着精准医疗的推广而广泛应用 ； 病原感染检测 目前主 要用于疑难危重患者的检测，市场空间 亦 不容 小觑 。 推荐标的： （ 1） 东诚药业：核药并购稳步推进，双寡头格局初步形成 ；（ 2）康泰生物：联苗优势明显，在研产品丰富打开 公司高成长空间 ；（ 3） 美年健康：体检龙头价值稳固，大健康平台入口价值值得期待 ；（ 4） 爱尔眼科：眼科专科龙头企业，国际化布局持续推进 ；（ 5） 安图生物：化学发光持续放量，在研产品助力未来发展 。 风险提示： 研发进度不达预期；政策实施进度与成效不达预期；行业增速不达预期；行业性事件风险。 行业中期策略 huajinsc/3 / 72 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、医药板块回顾 . 7 （一）医药行业二级市场表现回顾 . 7 （二）医药制造业持续复苏，医药上市公司业绩加速增长 . 11 二、 行业变革逐渐深入，刚需 +升级是长期趋势 . 16 三、政策端主导产业升级，满足用药刚需 . 17 （一）人口老龄化难以逆转，医保资金维稳成首要任务 . 17 （二）多 环节协同发力，医保控费是根本目标 . 20 1、用药结构调整：医保控费的腾笼术 . 22 （ 1）政策频出，挑战和机遇并存 . 22 （ 2）创新药及产业链相关行业享政策红利 . 23 创新药：风险高、收益大，制药龙头有望最终胜出 . 23 CRO 与 CMO/CDMO 行业：新药研发领域社会化分工下的必然产物 . 25 （ 3）仿制药：提质、上量、降价，一致性评价将重塑行业格局 . 35 2、零售药房：受益处方外流，行业有望持续增长 . 38 （ 1）连锁率 进一步加强，并购整合是趋势 . 38 （ 2）政策催化不断，医药分开是趋势 . 40 （ 3）院边店、 DTP 药房逐渐涌现，有望首先受益 . 41 四、消费升级驱动下，高端可选医疗项目逐渐受到青睐 . 41 （一）消费升级趋势明显，消费属性行业首先收益 . 41 （二）疫苗：高价苗接受度日益提高，行业进入品种为王时代 . 42 1、防患于未然成共识，消费升级驱动下预防受到重视 . 42 2、行业全面复苏，业绩放量迅速 . 43 3、高价苗接受程度不断增强，品种为王时代来临 . 45 （ 1） HPV 疫苗 . 45 （ 2） 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 . 48 （ 3）四价流感病毒裂解疫 苗 . 50 （三）医疗服务：受益消费升级，民营专科优势日益显著 . 54 1、政策推动，民营专科发展环境优渥 . 54 2、人均医疗支出稳步上升，医疗服务行业空间广阔 . 56 3、消费 升级驱动下，高端医疗服务项目迅速发展 . 56 4、民营医疗注重精细化管理与客户体验，相比公立医院优势逐渐显现 . 58 （四）基因测序：测序成本快速下降，终端应用遍地开花 . 59 1、生育健康筛查：基因测序临床应用的起点 . 60 （ 1）无创产前检测：基因测序临床转化最成熟的项目 . 60 （ 2）胚胎植入前检测：继 NIPT 之后，基因测序临床应用的下一个爆发点 . 63 2、肿瘤基因检测：预防、诊断、治疗、监测，基因测序全方位覆盖 . 64 3、病原感染检测：市场潜力不容小觑 . 65 五、推荐标的 . 66 （一）东诚药业：核药并购稳步推进，双寡头格局 初步形成 . 66 （二）康泰生物：联苗优势明显，在研产品丰富打开公司高成长空间 . 67 （三）美年健康：体检龙头价值稳固，大健康平台入口价值值得期待 . 68 （四）爱尔眼科：眼科专科龙头企业，国际化布局持续推进 . 68 （五）安图生物：化学发光持续放量，在研产品助力未来发展 . 69 行业中期策略 huajinsc/4 / 72 请务必阅读正文之后的免责条款部分 六、风险提示 . 70 图表目录 图 1： 2018 年上半年 SW 医药指数表现 . 7 图 2：申万一级行业 2018 年上半年市场表现 . 7 图 3： 2018 年上半年医药子行业二级市场涨跌幅 . 8 图 4：申万一 级行业市盈率比较（ TTM 整体法，剔除负值） . 8 图 5： SW 申万、全部 A 股（除去银行石油石化）、沪深 300 市盈率变化 . 9 图 6： SW 医药生物相对于全部 A 股（除去银行石油石化）和沪深 300 的溢价率（ TTM 整体法，剔除负值） . 9 图 7：医药子行业市盈率比较（ TTM 整体法，剔除负值） . 9 图 8：医药子行业 2018 年上半年市盈率变化（ TTM 整体法，剔除负值） . 10 图 9：医药制造业主营业务收入累计值情况（单位：百亿元， %） . 11 图 10：医药制造业利润总额累计值情况（单位：百亿元， %） . 11 图 11： 2013-2018Q1 医药上市公司营业收入（单位：亿元， %） . 12 图 12： 2013-2018Q1 医药上市公司归母净利润（单位：亿元， %） . 12 图 13： 2013-2018Q1 化学原料药板块营业收入（单位：亿元， %） . 12 图 14： 2013-2018Q1 化学原料药板块归母净利润（单位：亿元， %） . 12 图 15： 2013-2018Q1 化学制剂板块营业收入（单位：亿元， %） . 13 图 16： 2013-2018Q1 化学制剂板块归母净利润（单位：亿元， %） . 13 图 17： 2013-2018Q1 中药板块营业收入（单位：亿元， %） . 14 图 18： 2013-2018Q1 中药板块归母净利润（单位：亿元， %） . 14 图 19： 2013-2018Q1 生物制品板块营业收入（单位：亿元， %） . 14 图 20： 2013-2018Q1 生物制品板块归母净利润（单位：亿元， %） . 14 图 21： 2013-2018Q1 医药商业板块营业收入（单位：亿元， %） . 15 图 22： 2013-2018Q1 医药商业归母净利润（单位：亿元， %） . 15 图 23： 2013-2018Q1 医疗器械板块营业收入（单位：亿元， %） . 15 图 24： 2013-2018Q1 医疗器械板块归母净利润（单位：亿元， %） . 15 图 25： 2013-2018Q1 医疗服务板块营业收入（单位：亿元， %） . 16 图 26： 2013-2018Q1 医疗服务板块归母净利润（单位：亿元， %） . 16 图 27： 2007-2016 年我国医药卫生费用 . 17 图 28： 2007-2016 年我国医疗卫生支出结构 . 17 图 29： 我国现行医保支付体系 . 18 图 30： 2008-2017 年 我国三大医保参保人数 . 19 图 31： 2008-2016 年我国医疗保险资金累计结存 . 19 图 32： 2008-2016 年我国新农合资金累计结存 . 19 图 33： 1950-2050 年我国人口结构变化 . 20 图 34： 相关部门对多个医药产业环节进行调控 . 22 图 35： 2017 年重点创新药公司研发投入 . 24 图 36： 2017 年重点创新药公司研发人员数量 . 24 图 37： 2017 年重点创新药公司营业收入和归母净利润 . 25 图 38：典型化学制剂创新药研发流程 . 26 图 39：新药研发成本 （单位：十亿美元） . 26 图 40：新药研发投资回报率 . 26 图 41： CRO 明显缩短临床试验时间（单位：周） . 27 行业中期策略 huajinsc/5 / 72 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42： 医药研发服务行业相关的主要产业链 . 28 图 43： CRO 开发流程与各模块内容 . 29 图 44： 2011-2015 年全球 CRO 行业规模（单位：亿美元， %） . 29 图 45： 2016-2020 年全球 CRO 行业规模预测（单位：亿美元， %） . 29 图 46： 2011-2015 年中国 CRO 行业规模（单位：亿元， %） . 30 图 47： 2016-2020 年中国 CRO 行业规模预测（单位：亿元， %） . 30 图 48： 2011-2015 年全球 CMO/CDMO 行业规模（单位：亿美元， %） . 33 图 49： 2016-2020 年全球 CMO/CDMO 行业规模预测（单位：亿美元， %） . 33 图 50： 2011-2015 年中国 CMO/CDMO 行业规模（单位：亿元， %） . 34 图 51： 2016-2020 年中国 CMO/CDMO 行业规模预测（单位：亿元， %） . 34 图 52：公司有用全产业链业务布局 . 35 图 53： 已公布的四批通过一致性评价的药品（截至 2018 年 5 月）市场格局（ 2017 年） . 37 图 54： 2010-2016 年药品零售市场销售额（单位：亿元， %） . 38 图 55： 201512201612 零售药店 MAT 发展趋势 (单位：亿元 ) . 38 图 56： 201412201703 零售药店 MAT 增长率（单位： %） . 38 图 57：医药零售百强收入占比（单位： %） . 39 图 58：历年零售药房数量（单位：家， %） . 39 图 59： 2011-2016 年零售单体店和连锁店分布情况 .