与标普500、恒生指数中化工行业对标：寻找化工行业估值之锚.pdf

research.stocke 专题 化工行业 寻找化工行业估值之锚与标普500、恒生指数中化工行业行业公司研究化工行业 ：范飞 执业证书编号：S1230512030001：021-80106029 ：fanfeistocke 报告导读 近期市场关注的一个关键问题是，熟体系靠拢的话，化工行业估值该怎么给投资要点 估值之锚1：历史均值-当前处于平均值略偏低的位置国内基础化工288只标的，最新市值合计为6.5%；，2005年以来均值约5.3%，2005年以来，国内基础化工PE中位数相对于沪深平均溢价49%；当前中位数估值30倍溢价46%，处于历史42%分位处； 国内基础化工PB估值相对于沪深300溢价33% 估值之锚2：美股均值- A股化工相对标普化学制品行业估值溢价标普500化学制品，共13个标的，其中位数均值为20倍，相对于标普500A股基础化工相对标普化学制品行业估值溢价史大大降低，处于除2008年底以来的最低位置 估值之锚3：港股均值-化学制品行业估值极低，相对HK GICS化学制品市值约1690亿元估值7.79倍，历史均值为10倍；相对于恒指成分股强周期的化学制品行业整体看，在港股估值受到较大的抑制港股化学制品行业的PB估值同样折价达新为0.82倍； 估值之锚4：新三板-化学制品行业相对做市指数折价GICS化学制品(NEEQ)市值约1400亿元对做市成分股估值，平均折价12%；最低的时候折价1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分报告日期对标 行业化工 相关报告1行业亮点不多2018.06.192浙商证券化工行业周报醋酸维持高景气2018.06.113醋酸草甘膦粘胶短纤价格继续走高2018.06.034醋酸大幅波动5浙商证券化工行业周报和丁二烯涨幅居前扩大如果中国的估值体系向美股港股等成？本文试图回答这个问题。 约2万亿元，相对沪深300市值比例当前市值占比处于历史约78%分位处； 300的估值中位数，历史上（历史PE均值为37倍），相对沪深300的估值，历史上平均溢价4%；最新为30% PE中位数22倍；2006年以来，其PE溢价仅5%，且相对稳定； 30%；但是该溢价已经相对于历； 恒指折价达30%； ，市值占比恒指市值约0.77%；最新PE，估值13.7倍折价达30%；。 30%；历史估值中位数仅0.66倍，最12% ，最新PE估值中位数仅14.9倍，相30%，部分的反应了注册：2018年6月20日 评级 中性，进入中报业绩兑现期-6月第2周：，草甘膦价格继续走高、有机硅仍供应紧张，原油价格2018.05.27 （8期）：纯碱，涤纶长丝价差大幅2018.05.02 table_page 化工行业专题 research.stocke 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告制市场环境下，对强周期、高波动的化工行业的估值折价； 估值之锚5：嘉实元和所持中国石化销售公司估值 2017年中石化售公司假设是一个独立的上市实体的话，销售收入12201亿元，净资产1955亿元，净利润275亿元，ROE为14%；PE估值为16倍，PB 2.27倍；该公司的业绩稳定确定性高，也是化工行业估值的一个理论锚； 估值之锚6：化工行业可转债平均转股溢价率为36% 目前，共12只化工行业发行可转债；转股溢价率平均为36%，平均纯债收益率为2.61%；转股溢价率也代表了市场对未来化工行业标的的波动预期，可以作为一个参考锚。 估值之锚7：沪深300化工成分股 沪深300中，基础化工行业合计9只标的，市值总计4397.51亿元，占沪深300市值比例为1.33%；估值中位数为12倍PE，PB中位数为2.4倍； 结论 基础化工整体估值相对于成熟市场享受了一定的估值溢价，仍然有调整空间；成熟市场中，化工制品行业估值要么基本和成分股基本一致（标普），要么相对于成分股折价（恒指、新三板） 沪深300成分股中，基础化工9个标的，PE估值相对沪深300估值中位数偏低，市值占沪深300占比相对标普500中，化工行业市值占比也偏低，估值中枢有一定提升空间； 报告撰写人： 范飞 数据支持人： 范飞 table_page 化工行业专题 research.stocke 3/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 1. 沪深300化工成分股估值合理偏低、基础化工整体相对于港股标普估值仍有较大溢价 . 5 1.1. A股基础化工相对标普化学制品行业估值溢价30%；处于除2008年底以为的最低位置 . 5 1.2. 基础化工相对于标普500的PB估值处于历史低位 . 5 2. 历史估值维度 . 6 2.1. 相对沪深300中位数估值PE溢价49% . 6 2.2. 相对沪深300中位数估值PB溢价4% . 6 3. 与港股的比较 . 7 3.1. 相对恒升指数中位数估值PE折价30% . 7 4. 与美股的比较 . 8 4.1. 标普化学制品相对与标普500PE估值基本一致，仅溢价5% . 9 4.2. 标普化学制品相对与标普500PB估值基本一致，仅溢价9%，但是近期溢价达90% . 9 5. 与新三板的比较：GICS化学制品(NEEQ)相对三板做市成份估值折价12% . 10 6. 绝对估值比较：与债券、可转债的比较 . 10 6.1. 与嘉实元和所持中国石化销售公司的比较 . 10 6.2. 与可转债的比较 . 11 7. 基金配置中基础化工占比：略低于平均水平 . 12 图表目录 图 1：A股基础化工与港股、标普化学制品PE估值中位数比较 . 5 图 2：基础化工与标普化学制品PE估值溢价30% . 5 图 3：A股基础化工与港股、标普化学制品PE估值中位数比较 . 5 图 4：基础化工与标普化学制品PE估值溢价30% . 5 图 5：A股中基础化工占沪深300市值比例：历史均值约5.3% . 6 图 6：基础化工VS沪深300PE估值中位数=37倍VS25倍 . 6 图 7：基础化工VS沪深300PE相对估值溢价49% . 6 图 8：基础化工VS沪深300PB估值中位数=1.7倍VS1.5倍 . 7 图 9：基础化工VS沪深300PE相对估值溢价4% . 7 图 10：化学制品VS恒生成份PE估值中位数=10VS14 . 7 图 11：HK GICS化学制品长期折价约30% . 7 图 12：化学制品VS恒生成份PB估值中位数=0.66VS0.92 . 7 图 13：HK GICS化学制品长期折价约30% . 7 图 14：S&P500历史PE中位数：14.69倍VS现在25倍 . 8 图 15：S&P500历史PB中位数：2.76倍VS现在3.38倍 . 8 图 16：S&P500与化学制品估值历史PE=19VS20 . 9 图 17：化工估值中位数历史平均溢价仅5% . 9 table_page 化工行业专题 research.stocke 4/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 18：S&P500与化学制品估值历史PE=19VS20 . 9 图 19：化工估值中位数历史平均溢价仅5% . 9 图 20：标普500中，化学制品行业市值占比仅1.75% . 9 图 21：化学制品(NEEQ)与三板做市成份估值对比 . 10 图 22：化工估值中位数历史平均折价12% . 10 图 23：基金持有化工总市值变化 . 12 图 24：基金持有化工股占总持股比例平均2.7% . 12 表 1：标普500化学制品13只成分股 . 8 表 2：中国石化销售公司业务及隐含估值 . 11 表 3：化工行业可转债估值 . 11 表 4：沪深300里化工行业估值及权重 . 12 table_page 化工行业专题 research.stocke 5/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 沪深300化工成分股估值合理偏低、基础化工整体相对于港股标普估值仍有较大溢价 沪深300中，基础化工（中信指数，下同）行业合计9只标的，市值总计4397.51亿元，占沪深300市值比例为1.33%；估值中位数为12倍PE，PB中位数为2.4倍； 整个沪深300，估值中位数为20倍PE，PB中位数为2倍； 1.1. A股基础化工相对标普化学制品行业估值溢价30%；处于除2008年底以为的最低位置 A股基础化工相对于港股、标普500中化学制品行业的PE一直处于较高位置，但是历史上，2006年1月，也有短暂的低于标普化学制品行业估值的极端情况。 从最新的相对溢价来看，A股基础化工相对标普化学制品行业估值溢价30%；但是该溢价已经相对于历史大大降低，处于除2008年底以来的最低位置。 图 1：A股基础化工与港股、标普化学制品PE估值中位数比较 图 2：基础化工与标普化学制品PE估值溢价30% 资料来源：wind.、浙商证券研究所 资料来源：. wind.、浙商证券研究所 1.2. 基础化工相对于标普500的PB估值处于历史低位 基础化工相对于标普500的PB估值处于历史低位。 我们看到，标普500中化学制品企业PB估值，自2009年以来，一直处于估值上行中； 图 3：A股基础化工与港股、标普化学制品PE估值中位数比较 图 4：基础化工与标普化学制品PE估值溢价30% 资料来源：wind.、浙商证券研究所 资料来源：. wind.、浙商证券研究所 table_page 化工行业专题 research.stocke 6/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分2. 历史估值维度 国内基础化工，共286只标的，最新市值约2万亿元，占沪深300市值比例为6.5%；，2005年以来均值约5.3%，当前市值占比处于历史约78%分位处。基础化工沪深300成分股合计9只标的，市值总计4397.51亿元，占沪深300市值比例为1.33% 图 5：A股中基础化工占沪深300市值比例：历史均值约5.3% 资料来源：wind、浙商证券研究所 2.1. 相对沪深300中位数估值PE溢价49% 2005年以来，国内基础化工PE中位数相对于沪深300的估值中位数，历史上平均溢价49%； 基础化工估值中位数绝对值37倍，最高值91倍，最低值11倍，当前中位数估值30倍，溢价46%，处于历史42%分位处； 图 6：基础化工VS沪深300PE估值中位数=37倍VS25倍 图 7：基础化工VS沪深300PE相对估值溢价49% 资料来源：wind.、浙商证券研究所 资料来源：. wind.、浙商证券研究所 2.2. 相对沪深300中位数估值PB溢价4% 2005年以来，国内基础化工PB中位数相对于沪深300的估值中位数，历史上平均溢价4%； 基础化工估值中位数绝对值1.7倍，最高值4.5倍，最低值0.3倍，当前中位数估值2.56倍，处于历史76%分位处；可以理解为，2016年以来，基础化工行业明显受益于供给侧改革带来的盈利提升，进而带来的相对PB估值处于高位。 table_page 化工行业专题 research.stocke 7/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 8：基础化工VS沪深300PB估值中位数=1.7倍VS1.5倍 图 9：基础化工VS沪深300PE相对估值溢价4% 资料来源：wind.、浙商证券研究所 资料来源：. wind.、浙商证券研究所 3. 与港股的比较 3.1. 相对恒升指数中位数估值PE折价30% HK GICS化学制品市值约1690亿元，市值占比恒指市值约0.77%；最新PE估值7.79倍，历史均值为10倍；相对于恒指成分股，估值13.7倍折价达30%；强周期的化学制品行业整体看，在港股估值受到较大的抑制。 图 10：化学制品VS恒生成份PE估值中位数=10VS14 图 11：HK GICS化学制品长期折价约30% 资料来源：wind.、浙商证券研究所 资料来源：wind.、浙商证券研究所 港股化学制品行业的PB估值同样折价达30%；历史估值中位数仅0.66倍，最新为0.82倍； 图 12：化学制品VS恒生成份PB估值中位数=0.66VS0.92 图 13：HK GICS化学制品长期折价约30% table_page 化工行业专题 research.stocke 8/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：wind.、浙商证券研究所 资料来源：wind.、浙商证券研究所 4. 与美股的比较 图 14：S&P500历史PE中位数：14.69倍VS现在25倍 图 15：S&P500历史PB中位数：2.76倍VS现在3.38倍 资料来源：.multpl.、浙商证券研究所 资料来源：.multpl.、浙商证券研究所 2000年以来，标普500PB估值，最小值1.78(2009年)，最高估值5.06 (2000年)； 1870年以来，标普500PE估值, 最小值5.31(1917年) ，最高估值123.73(2009) 表 1：标普500化学制品13只成分股 证券代码 证券简称 总市值 （亿美元） 市盈率PE(LYR) MOS.N 美盛公司(MOSAIC) 112.7 -105.2 LYB.N 利安德巴塞尔工业 449.7 9.2 EMN.N 伊士曼化工 153.8 11.1 APD.N 空气化工产品 358.0 11.9 PPG.N PPG工业 262.4 16.5 SHW.N 宣威-威廉斯 372.6 21.0 FMC.N FMC 119.2 22.2 ECL.N 艺康化工(ECOLAB) 418.2 27.7 CF.N CF实业(CF INDUSTRIES) 107.2 30.0 IFF.N 国际香料香精 99.1 33.5 table_page 化工行业专题 research.stocke 9/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分PX.N 普莱克斯(PRAXAIR) 455.4 36.5 DWDP.N 陶氏杜邦(DOWDUPONT) 1,573.3 107.8 ALB.N 美国雅宝(ALBEMARLE) 102.9 187.5 资料来源：wind、浙商证券研究所 4.1. 标普化学制品相对与标普500PE估值基本一致，仅溢价5% 标普500化学制品，共13个标的，其PE中位数22倍，为FMC；2006年以来，其PE中位数均值为20倍，相对于标普500溢价仅5%，且相对稳定；估值溢价最高仅50%，折价最高为20%； 历史最低估值在2008年底-2009年初金融危机的时候，为9倍估值； 图 16：S&P500与化学制品估值历史PE=19VS20 图 17：化工估值中位数历史平均溢价仅5% 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind.、浙商证券研究所 4.2. 标普化学制品相对与标普500PB估值基本一致，仅溢价9%，但是近期溢价达90% 标普500化学制品PB估值中位数 2.26倍，最新为4.6倍，2015年以来，估值上升很明显。相对市净率处于97.5%分位的历史高位。 图 18：S&P500与化学制品估值历史PE=19VS20 图 19：化工估值中位数历史平均溢价仅5% 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind.、浙商证券研究所 13只化学制品成分股，合计市值4500亿美元，占标普500整体市值约1.75%。 图 20：标普500中，化学制品行业市值占比仅1.75% table_page 化工行业专题 research.stocke 10/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：wind、浙商证券研究所 5. 与新三板的比较：GICS化学制品(NEEQ)相对三板做市成份估值折价12% 尽管新三板的化工企业标的，在体量、数量等无法与A股的化工企业相比，但是新三板作为纯注册制、机构投资为主的市场，经过三年的调整，对行业的估值也有一定的参考价值，代表市场普遍的估值水平认识，较大程度剔除了流动性溢价的影响； 自2015/3/20做市指数有统计数据以来，平均PE估值中位数为23倍，从最高点的54倍，下降到最新的13倍；该估值水平与恒升指数估值水平非常接近。 GICS化学制品(NEEQ)市值约1400亿元，最新PE估值中位数仅14.9倍，相对做市成分股估值，平均折价12%；最低的时候折价30%，部分的反应了市场对强周期、高波动的化工行业的估值调整。 图 21：化学制品(NEEQ)与三板做市成份估值对比 图 22：化工估值中位数历史平均折价12% 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind.、浙商证券研究所 6. 绝对估值比较：与债券、可转债的比较 6.1. 与嘉实元和所持中国石化销售公司的比较 销售公司设立于1985年，主要负责中国石化所属生产企业成品油（汽油、柴油、煤油）资源的统一收购、调拨、配送、结算和优化等工作。2014年4月，中国石化实施销售业务内部重组，将31家省级分公司及其管理的长期股权投资、中国石化燃料油销售有限公司、中石化（香港）有限公司、中石化（香港）航空燃油有限公司的业务、资产、人员全部注入到销售公司。