基础化工行业2018年中期投资策略：环保持续高压，拥抱龙头白马.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 原材料 | 基础化工 推荐 （ 维持 ） 环保持续高压，拥抱龙头白马 2018 年 06 月 24 日 基础化工 行业 2018年 中期 投资 策略 上证指数 2890 行业规模 占比 % 股票家数（只） 288 8.2 总市值 （亿元） 22108 4.4 流通市值（亿元） 15172 3.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -15.3 -12.2 -8.6 相对表现 -7.7 -1.2 -9.2 资料来源： 贝格数据 、招商证券 周铮 010-57601786 zhouzheng3cmschina S1090515120001 姚鑫 S1090516050001 段一帆 S1090518030001 钟浩 S1090518040001 我们推荐化工各细分行业龙头 。 目前 环保持续高压，供给长期改善，很多细分行业竞争格局逐步清晰，行业龙头竞争优势越来越明显。我们推荐：万华化学，煤化工（华鲁恒升、鲁西化工），农药（扬农化工、利尔化学），有机硅（新安股份、合盛硅业），成长股龙头（利安隆、新纶科技、飞凯材料）、其他低估值细分行业龙头（阳谷华泰、金禾实业）。 环保高压供给改善 ， 细分行业龙头竞争力越来越强 。 当前的 环保风暴将对我国化工行业未来 10 年甚至更长时间的发展产生深远影响，环保监管以及供给收缩成为化工行业投资的主要逻辑。随着很多化工子行业散乱差的格局得到大幅改善，竞争格局越来越清晰，细分行业龙头未来的竞争优势越来越突出，市占率和盈利能力将不断 提升 。所以细分行业龙头是未来关注重点。 化工龙头万华化学：“中国万华”走向“世界万华” 。 万华化学是我国化工行业最具创新力的企业，产业链布局的完善保证了公司长期的高盈利。以极低 的估值注入 BC 公司、宁波万华 25.5%股权，解决了与股东同业竞争问题，上市公司 MDI 产能规模跃居全球 第一。巨大的研发投入、持续的新产品开拓、越来越完善的产业链布局推动公司将成为全球化工巨头。 油价中高位，煤化工成本优势明显 。 油价中高位，煤化工成本优势凸显。推荐煤气化成本领先的华鲁恒升，以及园区化的煤化工龙头鲁西化工。 环保监管加强，农药龙头继续成长 。 在国家意志以及严格的环保监管下， 农药行业集中度 不断提升，落后产能被淘汰，龙头企业持续扩张，将有望培育出具有国际竞争力的大型企业集团。推荐国内农药行业的一线龙头：扬农化工、利尔化学。 有机硅景气持续。 有机硅 供给结构持续改善，过剩产能逐步出清，下游需求持续增加，行业发展势态良好 ， 有望维持较长景气 周期 ，龙头大幅受益。推荐：新安股份、合盛硅业。 科技创新背景下关注成长龙头。 在中美 贸易战等事件驱动下，符合国家发展战略、掌握核心科技的创新类企业将得到大力支持。推荐三家龙头成长股：利安隆、新纶科技、飞凯材料。 推荐其他低估值细分行业龙头。 推荐另外两家 低估值细分行业龙头：橡胶助剂龙头阳谷华泰和甜味剂巨头金禾实业。 风险提示。 原油价格大幅波动的风险， 汇率大幅波动的风险。 -15-10-50510152025Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18(%) 基础化工 沪深 300 QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 万华化学 48.64 3.74 5.66 7.54 8.59 6.45 5.0 强烈推荐 -A 华鲁恒升 17.64 0.75 1.65 1.98 10.69 8.91 2.9 强烈推荐 -A 鲁西化工 17.35 1.33 2.22 2.59 7.82 6.70 2.4 强烈推荐 -A 扬农化工 57.23 1.86 3.56 3.92 16.08 14.60 4.4 强烈推荐 -A 利尔化学 18.10 0.77 1.08 1.36 16.76 13.31 3.8 强烈推荐 -A 新安股份 17.96 0.73 2.07 2.28 8.68 7.88 2.8 强烈推荐 -A 合盛硅业 69.50 2.15 4.61 6.60 15.08 10.53 7.7 强烈推荐 -A 利安隆 24.30 0.73 0.95 1.34 25.58 18.13 4.8 强烈推荐 -A 新纶科技 12.82 0.34 0.43 0.67 29.81 19.13 3.2 强烈推荐 -A 飞凯材料 18.59 0.20 0.74 0.99 25.12 18.78 4.0 强烈推荐 -A 阳谷华泰 13.19 0.70 1.08 1.23 12.21 10.72 3.5 强烈推荐 -A 金禾实业 21.25 1.81 2.12 2.50 10.02 8.50 3.9 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、环保持续高压，供给长期改善 . 6 （一）环保监管带来供给收缩成为化工行业投资主要逻辑 . 6 （二）监管持续发力，环保高压成常态 . 6 二、行业格局重塑，龙头竞争力越来越强 . 8 （一）部分大宗化工品价格周期性变弱 . 8 （二）细分行业龙头竞争优势越来越明显 . 9 三、推荐化工龙头万华化学：“中国万华”走向“世界万华” . 9 四、油价中高位，煤化工最为受益，推荐华鲁恒升、鲁西化工 . 11 （一）煤化工：油价维持中高位凸显成本优势，一体化及园区化大势所趋 . 11 （二）重点公司推荐 . 13 1、华鲁恒升：成本领先的煤化工龙头 . 13 2、鲁西化工：园区化 的煤化工龙头 . 14 五、环保监管加强，农药龙头继续成长，推荐扬农化工、利尔化学 . 16 （一）供给端：小产能退出大企业扩张，行业集中度提升 . 16 （二）需求端：农产品价格上升海外库存消化，需求逐步回暖 . 18 （三）成本端：环保监管严格原材料价格上涨，农药成本提升 . 20 （四）并购和整合成为行业发展趋势 . 21 （五）重点公司推荐 . 23 1、扬农化工：国内农药一线龙头，长期受益于行业集中度提升 . 23 2、利尔化学：草铵膦全球新龙头，新产能推动持续成长 . 24 六、有机硅景气持续，推荐新安股份、合盛硅业 . 25 （一）有机硅产品应用广泛，产 业链成熟 . 25 （二）过剩产能出清，有机硅供给增速放缓 . 25 （三）下游需求持 续增加，行业发展势态良好 . 28 （四）有机硅行业景气回暖，产品价格有望继续上升 . 31 （五）重点推荐公司 . 31 1、新安股份：有机硅涨价有望持续，龙头大幅受益 . 31 2、合盛硅业：正在崛起的硅基新材料巨头 . 33 七、科技创新背景 下关注成长龙头，推荐利安隆、新纶科技、飞凯材料 . 34 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 1、利安隆：抗老化剂隐形冠军，连续高成长全球新巨头 . 34 2、新纶科技：国内新材料标杆企业，各类新材料有望全面绽放 . 35 3、飞凯材料：混晶国产替代化领头羊 . 36 八、其他低估值细分行业龙头，推荐阳谷华泰、金禾实业 . 37 1、阳谷华泰：环保高压集中度提升，橡胶助剂持续高景气 . 37 2、金禾实业：全球甜味剂巨头 . 38 图表目录 图 1：华南电石法 PVC 价格走势（单位：元 /吨） . 8 图 2：纯碱价格走势（单位：元 /吨） . 8 图 3：万华化工股权架构 . 9 图 4： BC 公司简要合并利润表 . 10 图 5：煤化工产业链 . 12 图 6：尿素价格 16 年年中达到最低点 1200-1300 元 /吨 . 12 图 7：油煤相对比价衡量煤化工企业成本优势的主要指标 . 13 图 8：我国农药出口平均单价（单位：美元 /吨） . 18 图 9：世界人口变化（亿） . 18 图 10：我国耕地面积变化（单位： 亿亩） . 19 图 11：中国农化物总播种面积（单位：亿亩） . 19 图 12：国内农药上市公司毛利率、净利率、 ROE、 ROA 变化 . 19 图 13：主要农产品价格走势（单位：元 /吨） . 20 图 14：全球主要农药消费国市场规模（单位：亿元） . 20 图 15：布伦特原油期货结算价（单位：美元 /桶） . 21 图 16：全球农化行业各主要企业的市场份额 . 21 图 17：全球种子 行业各主要企业的市场份额 . 21 图 18：全球农药行业国际巨头格局转换 . 22 图 19： 2011-2017 年我 国有机硅单体产能、产量在全球产能中的占比 . 26 图 20： 2011-2017 年全球有机硅单体产量、需求（万吨）及其增速 . 26 图 21： 2011-2017 年我国有机硅单体产能、产量（万吨）及其增速 . 27 图 22： 2011-2018 年有机硅单体开工率 . 28 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 23： 2012-2018 年我国有机硅单体进出口量（万吨）及其增速 . 29 图 24： 2011-2018 年我国有机硅单体需求量（万吨）及其增速 . 29 图 25：我国有机硅深加工产品结构 . 30 图 26：我国有机硅下游应用领域 . 30 图 27： 2010-2018 年我国建筑业施工面积（千万平方米）累计值 . 30 图 28： 2010-2017 年我国电子电器产量累计同比增速 . 30 图 29： 2010-2018 年甲基硅氧烷（ DMC） 价格变化情况（人民币） . 31 图 30：基础化工行业历史 PEBand . 39 图 31：基础化工行业历史 PBBand . 39 表 1：我国第一轮中央环保督察开始时间和督察区域 . 6 表 2： 2017 年来我国发布的与环保相关的主要政策文件 . 7 表 3：万华化学财务数据与估值 . 11 表 4：华鲁恒升财务数据与估值 . 14 表 5：鲁西化工财务数据与估值 . 15 表 6：“十三五”我国农药行业主要发展目标 . 16 表 7： 2016 年全球农药行业十强和国内农药行业十强 . 16 表 8：扬农化工财务数据与估值 . 24 表 9：利尔化学财务数据与估值 . 25 表 10： 2017 年国内有机硅生产情况 . 27 表 11：新安股份财务 数据与估值 . 32 表 12：合盛硅业财务数据与估值 . 33 表 13：利安隆财务数据与估值 . 35 表 14：新纶科技财务数据与估 值 . 36 表 15：飞凯材料财务数据与估值 . 37 表 16：阳谷华泰财务数据与估值 . 38 表 17：金禾实业财务数据与估值 . 39 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、环保持续高压，供给长期改善 （一）环保监管带来供给收缩成为化工行业投资主要逻辑 近三年来，环保监管带来的供给收缩成为了化工行业投资的主要逻辑。目前，环保风暴将对我国化工行业未来 10 年甚至更长时间的发展产生深远影响。 未来，所有的化工企业都必须入园，但合格化工园区的数量是有限的，化工园区的土地供应也是有限的，所以化工企业的数量也将是有限的。但全球对化工品有着持续的刚性需求，所以在环保方面投入到位的企业竞争力越来越强。污染较大的企业，要么进行环保升级，要么面临关停。 另外，近期由于环保监管较严，很多化工企业被关停，这样对下游企业原料供应带来了影响，所以产业链布局较完整的企业盈利保证性较强。 （二）监管持续发力，环保高压成常态 表 1： 我国第一轮中央环保督察开始时间和督察区域 督察批次 时间 省份 办理案件（件） 责令整改（家） 立案处罚（家） 罚款（亿） 立案侦查（件） 拘留（人） 约谈（人） 问责（人） 第一批 2016年 7-8月 内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广西、云南、宁夏 13074 9617 2659 1.98 207 310 2176 3287 第二批 2016年11-12月 北京、上海、湖北、广东、重庆、陕西、甘肃 12005 10512 5779 2.43 595 287 4066 2682 第三批 2017年 4-5月 天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州 23599 20359 7086 3.36 354 355 6079 4018 第四批 2017年 8-9月 吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆 (含兵团 ) 35039 32602 9181 4.66 297 364 4210 5763 资料 来源： 国家环保部官网，招商证券 2016 年 7 月至 2017 年 9 月，中央环境保护督察组展开了四次环保督察，被督察当地的企业出现了大范围的停产限产。而在第一轮中央环保督察结束后， 2018 年国内环保督察依然处于高压状态。仅化工园区的数量而言，预计 2018 年将减少至 480 家左右。 作为全国化工第一大省，山东有着各类化工园区 199 个，化工企业 7595 家，山东争取今年年底将化工园区数量减少至 100 以内，化工企业再关停 20%。 长江经济带环境敏感区域内的化工园区、化工企业，在 2018 年 6 月底前要依法撤销，存在的排污口，也要在 2018 年 6 月底前依法取缔。湖北宜昌的化工产业产值占全省石化行业的 1/3，今年继续对沿江化工企业进行“关改搬”。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 今年 4 月份以来，江苏多个化工园区遭到媒体曝光存在着严重的污染问题，盐城市响水生态化工园区部分停产整治，灌云化工园区及灌南县化工园区所有企业都停产整治。 广东 计划对危化品生产企业、中小企业及存在重大风险隐患的企业在 2018 年底前全部启动搬迁改造，要么改造达标后进入规范化工园区，要么关闭退出。预计于 2019 年 9月底前基本完成全省“散乱污”企业综合整治工作。 河北省对全省 100 多个工业园区进行合并整合，实行“一区两园”、“一区三园”，进行统一管理、统一审批、统一考核。 安徽省因为部分城市的污水集中处理设施或配套管网仍未建成，对合肥、淮北、马鞍山、铜陵等 9 市 12 个工业园区实际限批。 表 2： 2017 年来我国发布的与环保相关的主要政策文件 时间 部门 文件 2017-01-05 国务院 国务院关于印发“十三五”节能减排综合工作方案的通知 2017-03-10 发改委等 16 部委 十六部门关于利用综合标准依法依规推动落后产能退出的指导意见 2017-03-10 工信部 2017 年工业节能监察重点工作计划 2017-03-18 环保部 关于征求重点行业和流域排污许可管理试点工作方案（征求意见稿）意见的函 2017-03-23 环保部 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 2017-04-10 环保部 国家环境保护标准“十三五”发展规划 2017-04-17 人大常委会 中华人民共和国环境保护税法 2017-05-11 环保部 排污单位自行监测技术指南 总则 2017-06-29 人大常委会 新版中华人民共和国水污染防治法 2017-07-26 发改委等 16 部委 关于推进供给侧结构性改革 防范化解煤电产能过剩风险的意见 2017-07-27 工信部等 5 部委 关于加强长江经济带工业绿色发展的指导意见 2017-08-21 环保部等 16 部委 京津冀及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 2017-09-04 国务院办公厅 国务院办公厅关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造的指导意见 2017-09-14 环保部等 6 部委 “十三五”挥发性有机物污染防治工作方案 2017-12-25 国务院 中华人民共和国环境保护税法实施条例 2018-01-17 环保部 排污许可管理办法（试行） 2018-05-09 生态环境部 生态环境部启动“清废行动 2018” 2018-05-10 生态环境部办公厅 关于全面排查处理长江沿线自然保护地违法违规开发活动的通知 2018-05-18 环保部 关于征求关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限值的公告（征求意见稿）意见的函 2018-05-23 生态环境部 2018 年城市黑臭水体整治环境保护专项行动曝光台 资料 来源： 国家环保部官网、国务院官网等，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 二、行业格局重塑，龙头竞争力越来越强 在环保监管以及供给侧改革不断推进的背景下，很多化工子行业散乱差的格局得到大幅改观，龙头企业的竞争优势越来越明显，在未来的发展进程中，有望占据更多的市场份额。此外，很多化工产品的价格波动变弱，企业的盈利也越来越稳定。 （一） 部分 大宗化工品价格周期性变弱 2016 年年初以来，随着原油价格从底部回升，很多大宗化工产品价格开启了上行通道，很多企业盈利能力大幅提升。但由于国家对供给端进行了严厉的控制，企业扩产门槛不断提升，部分化工产品供需关系越来越趋向平衡，价格周期性变弱，企业的盈利性越来越稳定。特别对于龙头企业，价 格控制力变强和产品盈利能力稳定后，估值水平也有望得到提升。 图 1： 华南电石法 PVC 价格走势（单位：元 /吨） 资料 来源： 中国氯碱网，招商证券 图 2： 纯碱 价格走势（单位：元 /吨） 资料 来源： wind，招商证券 4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0001000130016001900220025002800轻质纯碱（华东） 重质纯碱（华东） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 （二）细分行业龙头竞争优势越来越明显 未来，随着许多子行业“散乱差”的格局得到改变，很多细分行业的竞争格局越来越清晰。龙头企业（特别是上市公司）未来的竞争优势会越来越突出，其不论在融资、扩产审批、议价能力、研发实力等方面，都将获得更多的优势。而且很多细分行业都有集中度提升的趋势，龙头的市占率和盈利能力会不断增强。所以各细分行业的龙头将是关注的重点。 三、推荐化工龙头万华化学：“中国万华”走向“世界万华” 解决与股东同业竞争问题， MDI 等优质资产全部注入上市公司，上市公司 MDI 产能规模跃居全球第一。 本次合并上市公司将彻底解决与控股股东下属 BC 公司之间存在的潜在同业竞争问题，是控股股东履行证券市场承诺的重要举措。 图 3： 万华化工股权架构 资料 来源： 公司公告，招商证券 万华化学拥有年产 180 万吨 MDI 产能，合并 BC 30 万吨后， MDI 年产能达到 210 万吨，跃居成为全球第一大 MDI 生产商（以产能计）。 截至 2017 年底，全球 8 家 MDI 生产商中超过 100 万吨生产能力的为万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈以及陶氏，产能合计占比约 88%（数据来源于披露公告）。过去两年 MDI 优异的盈利能力激发目前龙头们的扩产欲望，从未来全球新增产能看，巴斯夫、科思创 MDI 项目新产能设计比较激进，龙头们开始新一轮抢占市场风潮。从国内看，行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 2018-2020 年，科思创和上海联恒 MDI 装置分别扩产 10 万吨和 24 万吨，综合比较下来，万华本轮扩张步伐非常迅速，未来新增产能将增加 120 万吨 ， 较目前产能增加 66.7%，所以我们认为，到 2022 年万华全球 MDI 的龙头地位无可撼动。 本次方案以极低成本注入优质资产。 2017 年，控股子公司万华化学（宁波）实现主营业务收入 204.1 亿元，净利润 70.3 亿元，按持股比例 我们测算少数股东净利润（ 25.5%）为 17.93 亿元。 BC 在 2017 年实现净利润 4 亿欧元（公告披露， 30.16 亿人民币），万华 2017 年归母净利润 111.34 亿元。假设合并后加总， 2017 年总的净利润约 159.43亿元。 图 4： BC 公司简要合并利润表 资料 来源： 公司公告，招商证券。 注：上述公司未经审计。单位：万元 考虑本次上市公司增发市值增厚金额，我们认为是极低成本注入优质资产，未来市值有望继续增长。我们认为按照当前 MDI 180 万吨产能以及石化现有的规模和盈利能力，估值非常低，并结合 1 季度 MDI 价格走势和公司 1 季报披露的盈利数据， 2018 年 MDI业务净利润仍有望保持增长。 扩产带来的优势以及石化业务的增长都是重要亮点。 万华未来 MDI 产能的扩产都是基于现有装置基础上而非完全新建。当然巴斯夫、科思创、联恒都是同样，因此主流 MDI供应商在未来成本（扣去原材料波动）是会逐步下降的。新一轮的竞争来自于成本的下降速度和装置的运行稳定性。按目前每家供应商分厂的新产能进展速度，万华属于扩张最快的公司，将优先享有成本下降带来的超额利润。 维持“强烈推荐 -A”的投资评级。 公司正在转型为产品多样且综合的化工材料供应商，随着石化业务 +新材料规模继续扩大，长期看好公司发展。 我们预计， 2018 年 MDI 业务在净利润中的贡献比例维持在 75%-80%，短期对公司业绩影响权重较大，在 MDI 景气周期中充分受益。非聚氨酯业务规模逐年扩大将会使万华成为更为综合性的材料公司，尤其是 PDH 项目投产顺利运行之后，公司不仅在石化