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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 3 日 农林牧渔 引种持续偏紧，强制换羽弱化，看好新一轮周期 白羽肉鸡行业 动态 跟踪报告 行业动态 引种持续 偏紧 15 年 以来， 由于美 、英、法 等主要引种国家爆发禽流感，我国 对其陆续 封关 直至现在 ，造成近三年我国 祖代 引种量 持续低位 。 17 年我国引种量仅 68.7 万套； 18 年第一季度我国累计引种或更新祖代 9.62 万套。到目前为止，我国仅对新西兰、波兰开 放祖代鸡引种渠道，美国、法国等 短期内复关无望，预计我国 18 年全年祖代更新量 60 万套左右。 强制换羽 弱化 强制换羽 可 延长产蛋周期， 平滑 供给短缺周期。 根据我们测算 16、 17年，在全行业全部实行强制换羽背景下，若要实现行业供给平衡，则存栏祖代鸡需求分别为 110.9 万套、 92.4 万 套。若祖代、父母代均不强制换羽，则 16、 17 年的祖代鸡存栏供需平衡值分别为 133.1 万套、 123.4 万套。而 16.17 年的实际祖代鸡存栏分别为 111.8 万套、 119.6 万套 。 但强制换羽难以为继。国外育种场在不断通过调整祖代引种结构来限制 国内的强制换羽 ， 目前引种结构由 0.75 向下 调整以此导致种公鸡不足进而影响强制换羽。根据推算，每年 正常的引种量应该在 80 万套 左右 ，而当前我国可引种量仅 60-70 万套 。 一旦强制换羽难以为继，则 存在 一定 的供给 缺口。 存栏下行明显 祖代鸡存栏稳中略降。 18 年 3 月全国祖代白羽肉种鸡存栏 117.65 万套， 已为历史同期底部。 接下来受引种持续低位及强制换羽难以持续，有可能会进一步下降。 父母代存栏大幅下降。截止至 18 年 4 月上旬，全国父母代在产存栏仅 1918 万套，仅为 17 年高点的 60%；全国监测企业的后备父母代鸡存栏仅 840 万套，为历史同期较低值。种鸡供给不足已逐步传导至父母代。 投资建议：产业链景气度向上，关注相关公司 我们认为随着上游供给收缩的进一步传导，及补栏旺季的到来，禽产业链将迎来向上周期。建议关注产业链相关上市公司： 1）高业绩弹性公司：益生股份（ 002458.SZ）、民和股份（ 002234.SZ）。益生、民和 18年商品代鸡苗出栏均预计可达 2.7-2.8 亿羽，商品代鸡苗价格每上涨 1 元，公司可增加 2.7-2.8 亿利润。且益生股份 18 年父母代鸡苗可出栏 700-800万套，进一步增加业绩弹性。 2）肉鸡生产企业：圣农发展 （ 002299.SZ）、仙坛股份（ 002746.SZ）。 风险分析：原材料供应及价格波动风险，疫病防治与控制风险 买入（维持） 分析师 刘 晓波 (执业证书编号： S0930512080003) 021-22169177 liuxbebscn 王琦 (执业证书编号： S0930517120001) 021-22169076 wangqi16ebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 5 %0%15%30%0 3 - 1 7 0 6 - 1 7 0 9 - 1 7 1 2 - 1 7农林牧渔 沪深 300 资料来源： Wind 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 引种持续 偏紧 . 3 1.1、 全球祖代鸡高度垄断 . 3 1.2、 引种量持续保持低位 . 4 2、 强制换羽弱化 . 5 3、 存栏下行 . 8 3.1、 祖代存栏：稳中略降 . 8 3.2、 父母代存栏：大幅下降 . 9 4、 周期向上 . 11 5、 行业内主要上市公司 . 13 5.1、 益生股份（ 002458.SZ） :种鸡龙头企业 . 13 5.2、 民和股份（ 002234.SZ） : 父母代肉种鸡最大企业 . 14 5.3、 圣农股份（ 002299.SZ）：一体化白羽肉鸡龙头 . 16 5.4、 仙坛股份（ 002746.SZ）：一体化养殖雏形已现 . 17 6、 投资建议 . 18 7、 风险分析 . 19 国投瑞银2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 引种 持续 偏紧 1.1、 全球祖代鸡高度垄断 目前全球祖代鸡产能约 700 万套；主要 集中在美、英、法三国，其产能分别为 180 万套、 180 万套和 100 万套，合计占比约 65%；同时 西班牙、荷兰等国家也有部分祖代鸡产能。 近年来，新西兰利用其地理优势，开始大幅扩张祖代鸡产能，其供种量近年来上升显著。 图 1：全球祖代鸡产能分布（按国家分） 资料来源： wind，光大证 券研究所 企业层面， 优势企业主要集中在发达国家，当前 德国 EW 集团的安伟捷、美国泰森集团的科宝、法国克里莫集团的哈伯德三家育种巨头产能分别为350 万套、 280 万套和 50 万套， 占 全球 97%的市场份额。 其主要品种 包括罗斯、爱拨益加、 科宝和哈伯德，四者合计占全部白羽肉鸡市场份额达 92%。 图 2：世界前三的白羽肉鸡祖代鸡繁育企业市场份额 图 3： 主要祖代鸡品种 资料来源： wind 资料来源： wind 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 1：世界主要祖代鸡育种企业及主要品种介绍 育种公司 总部所在国家 类别 主要品种 安伟捷 美国 肉鸡 爱拔益加、罗斯、印度安河等 科宝 美国 肉鸡 科宝等 哈伯德 法国 肉鸡 哈伯德 罗曼 德国 蛋鸡 罗曼、海兰、尼克 伊沙 荷兰 蛋鸡 伊沙蛋鸡 资料来源：光大证券研究所根据公开资料整理 1.2、 引种量 持续保持 低位 目前，我国饲养的白羽肉鸡的主要品种有 AA+、罗斯 308、科宝和哈伯德等，其中 AA+和罗斯 308 更适合国内消费者偏好，是首选 品种。 根据中国禽业发展报告 (2016 年度 )统计， 2016 年， AA+引进了 19.33 万套，占全部引进量的 29.80%；罗斯 308 引进了 23.48 万套，占全部引进量的36.20%；科宝艾维茵引进了 13.15 万套 ,占全部引进量的 20.27%；哈伯德引进了 8.9 万套，占全部引进量的 13.72%。 从引种量来看， 08-13 年为我国引种量高峰期，引种量从 78.6 万套到151 万套，几乎翻倍，年均复合增速达 14%， 2013 年为我国 引种量历史高峰。此期间引种量快速增长的主要原因是，行业景气度高涨，引起养殖企业盲目追风，因 而造成了 13 年后的 供给过剩， 肉鸡价格大幅下降。 15 年由于美国等主要引种国家爆发禽流感，我国开始封关，因而 造成近三年我国 引种量 的断崖式下滑 。目前我国对主要引种国家均 封关 ，因而引种量持续位于低位。 17 年我国引种量仅 68.7 万套， 仅为 13 年的 45%。 18 年第一季度 我国 累计引种或更新祖代 9.62 万套 。 到目前为止，我国仅对新西兰、波兰开放祖代鸡引种渠道 ，美国、法国等年内复关无望，预计我国 18年 全年 引种量 50 万套 左右 。 自产方面： 益生 股份 从哈伯德引迚曾祖代， 17 年开始提供祖代种鸡，预计今年可提供祖代 20 万套 。 综上所 述，国外引种加国内自给， 18 年祖代总供给量 70 万套左右。 图 4： 2008 年 -2017 年我国祖代鸡引种量 （ 16、 17 年含益生自产量） 资料来源： wind 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 从引种国家来看， 我国白羽肉鸡引种主要来源于美国、法国、新西兰、西班牙、荷兰和波兰。 其中由于美国拥有 安伟捷和科宝两大种鸡公司 ，在 15年封关之前，我国 90%的引种来自美国。 15 年美国爆发禽流感，中国开始对美国封关，并持续到现在。随后中国陆续从法国、新西兰、西班牙等国家引种替代。但随后法国、西班牙均爆发禽 流感。目前有稳定种鸡供给的国家仅西班牙一国 ，但引种量依然较低， 16、 17 年我国从西班牙引种的数量分别为 19.6 万套和 27.5 万套。 引种复关方面， 主要育种国家复关延迟 ，替代国可引种量小。 美、法等育种大国禽流感疫情 再度爆发 ，预计 短期内 复关无望。 目前 替代引种国 主要有两个： 1）西班牙： 17 年 2 月禽流感爆发 ， 我国对西班牙封关，近半年内西班牙没有爆发禽流感，但总体而言西班牙的可供数 量较少； 2）荷兰： 动植物检疫监督局和兽医局计划开通荷兰引种的渠道，但是因为诸多因素导致计划不断推迟，预计 18 年上半年难以完成荷兰复关 。 荷兰 目前祖代鸡苗预计在 40-50 万套左右，但是有很大比例是自用或者销售给原有的固定客户，可供我国的引种量 数量有限 。 表 2：主要育种国家情况 祖代鸡产能（万套） 是否封关 疫情状况 美国 180 是 2018 年 2 月禽流感爆发 英国 180 是 2018 年 1 月禽流感爆发 法国 100 是 2017 年 6 月禽流感爆发 西班牙 50 是 2017 年 3 月禽流感爆发 新西兰 30 否 无 资料来源： wind，光大证券研究所整理 2、 强制换羽 弱化 过去 两年， 由于行业 大面积采取强制换羽，使行业整体供给下降速度低于预期。 根据我们测算 16、 17 年，在全行业 全部 实行强制换羽背景下，若要实现行业供给平衡，则 存栏 祖代鸡 需求分别为 110.9 万套、 92.4 万套。 若祖代、父母代均不强制换羽，则 16、 17 年的祖代鸡存栏供需平衡值分别为133.1 万套、 123.4 万套。 而 16、 17 年的实际祖代鸡存栏分别为 111.8 万套、119.6 万套 ， 因而 16、 17 年价格肉鸡价格整体表现 较弱。 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 3： 我国白羽肉鸡供需平衡测算 （情形一：祖代 、父母代均强制换羽） 2016 年 2017 年 鸡肉消费（万吨 ) 1234 1148 自产白肉鸡肉消费量（万吨） 704.4 652.8 肉鸡需求 (亿羽） 31.3 29.0 父母代鸡产能需求（万套） 2608.9 2417.8 父母代存栏需求（万套） 3105.8 2878.3 祖代鸡产能需求（万套） 77.7 72.0 祖代鸡存栏需求（万套） 110.9 92.4 实际祖代鸡平均存栏量（万套） 111.8 119.6 资料来源： 中国畜牧业协会，光大证券研究所测算 表 4：我国白羽肉鸡供需平衡测算（情形二：祖代、父母代均不强制换羽） 2016 年 2017 年 鸡肉消费（万吨 ) 1234 1148 自产白肉鸡肉消费量（万吨） 704.4 652.8 肉鸡需求 (亿羽） 31.3 29.0 父母代鸡产能需求（万套） 2608.9 2417.8 父母代存栏需求（万套） 3727.0 3454.0 祖代鸡产能需求（万套） 93.2 86.4 祖代鸡存栏需求（万套） 133.1 123.4 实际祖代鸡平均存栏量（万套） 111.8 119.6 资料来源：中国畜牧业协会，光大证券研究所测算 测算方法： 1）毛鸡需求： 根据美国 USDA 统计， 16、 17 年中国鸡肉 总 消费量为 1234万吨、 1148 万吨 ， 同时考虑每年进口量大概在 60 万吨左右。 据中国畜牧业协会统计， 我们按照 60%的占比推算，预计 16、 17 年我国白肉鸡鸡肉消费量为 704.4 万吨、 652.8 万吨 。 按照每羽肉鸡生产 2.25 千克 鸡肉折算 ， 对应肉鸡 需求分别为 31.3 亿羽 、 29.0 亿羽 2）父母代测算： 每套父母代可生产 120 羽商品肉鸡 折算， 如 强制换羽，父母代鸡产蛋量提升 20%。 3） 祖代测算：每套祖代鸡可生产 40 套父母代 折算 ， 强制换羽提高 20%的产蛋量 。 我们认为，大面积的强制换羽难以为继。主要原因有： 1、 经过前两年的大面积强制换羽后，当前可换羽种鸡数量已十分有限。中国禽业协会 2 月月报公布， 1 月祖代鸡强制换羽 1.5 万套， 2 月份降至 0 套。 2、公鸡引种不足。 国外育种场在不断通过调整祖代引种结构来限制国内的强制换羽。我国从新西兰引进祖代鸡的公系占比由 2017 年 4 月前 15%降至当前 的 10%，而公鸡是强制换羽的关键。 祖代是 ABCD 四个系，简单说， A 是爷爷， B 是奶奶， C 是姥爷， D 是姥姥；以 D 为基础 1，搭配 0.75 只 ABC（合计数 0.75 只）； A、 B 的后代，只留2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 公鸡，形成父母代的公鸡； C、 D 的后代，只留母鸡，形成父母代的母鸡。其他的姑姑（ A、 B 产的母鸡）和舅舅（ C、 D 产的公鸡）作为鉴别雏，不具有遗传性能，是商品鸡雏鸡的一种。 图 5：白羽肉鸡繁育体系示意图 资料来源：白羽肉鸡繁育体系 父母代存栏大幅下降，印证我们大面积强制换羽无法为继的观点。由于强制换羽， 2015-2017 年 祖代鸡利用水平保持在高位，祖代产能分别是（平均一套在产祖代全年累计供应的父母代雏苗数量）： 48.96， 54.87， 55.27。而从 17 年下半年以来，父母代存栏开始大幅下降，体现祖代鸡强制换羽开始大幅减少。而父母代的产能利用率也在大度减弱，商品代鸡苗销量从 17年 11 月开始已大幅下降， 2018 年第一季度，全国商品代雏鸡累计产销量为7.29 亿元，同比下降 38.58%。其中， 3 月供应商品代雏鸡 2.82 亿只。 图 6： 15-18 年 3 月 祖 代白羽肉鸡产能利用情况 资料来源：中国畜牧业协会 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 7： 15-18 年 3 月父母代白羽肉鸡产能利用情况 资料来源： 中国畜牧业协会 3、 存栏 下行 3.1、 祖代存栏： 稳中略降 根据白羽肉鸡生长周期， 从引种到肉鸡流通需要历时 14 个月。 引种量决定祖代鸡存栏，祖代鸡存栏决定 6 个月后的 父母代 肉鸡供给 ，而父母代鸡存栏决定 7 个月后的商品代鸡苗的供给，商品代鸡苗经过 6 周的培育后进入流通渠道。 图 8： 禽业养殖生产周期示意图 资料来源： 光大证 券研究所整理 16、 17 年我国祖代鸡引种量连续处于 均衡水平线以下，虽然强制换羽促使我国祖代鸡存栏下降幅度小于父母代鸡，但是当前换羽种鸡逐步淘汰，祖代鸡存栏下降趋势显现。 2018 年 3 月 全国祖代白羽肉种鸡存栏 117.65 万套，后备存栏 36.80 万套，在产存栏 80.85 万套。 纵向比较来看，我国祖代鸡存栏 自 14 年 6 月以来持续下滑， 17 年 6 月后持续在 110 万套 -120 万套的 低 位 区间 震荡 。 短周期来看， 3 月以来我国祖代鸡存栏再度环比小幅下滑。横向比较来看，当前三月的存栏量已为历史同期 底部（仅略高于 2016 年）。 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 9： 2013-2018 年全国祖代白羽肉鸡存栏量（后备 +在产） 资料来源：中国畜牧业协会 图 10： 2013-2018 年 3 月全国祖代白羽肉鸡存栏量（后备 +在产） （单位：万套） 资料来源：中国畜牧业协会 3.2、 父母代存栏：大幅下降 在产父母代存栏直接决定着 7-8 个月后的商品肉鸡供给。我国父母代存栏自 16 年底开始大幅下滑，截止至 18 年 4 月 上旬， 全国父母代存栏 仅 1918万套，为 有统计数据以来 最低 值 ，仅 为 17 年 1 月高点的 60%。 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 11：全国在产父母代存栏 资料来源：中国畜牧业协会，光大证券研究所测算 注：全国数据根据中国畜牧业协会公布的监测企业存栏数据 /监测企业占比 在产存栏大幅下降的同时，后备父母代也开始下滑，引种不足的影响已逐渐 向 下游传导。全国监测企业的后备父母代鸡存栏 自 17 年下半年持续下降， 2018 年 4 月上旬， 仅 840 万套，为历史 同期较低值 。在产父母代存栏低、后备 不足 将导致下游 供给持续紧张。 图 12： 全国监测企业后备父母代种鸡存栏量 位于低位 资料来源：中国畜牧业协会 父母代存栏的不足，导致下游销量萎缩，价格上涨。 从父母代鸡苗 的 销量 来看， 18 年第 15 周父母代鸡苗销量（包括自用）仅 72 万套， 同比（ 75万套）、环比（ 87 万套）均下降。供给不足，导致 父母代鸡苗 价格大幅上升 。从 2017 年 6 月到 2018 年 4 月，父母代鸡苗价格从 7.2 元 /套上升至 36.9 元/套。种鸡 供给不足已逐步传导至父母代。 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 图 13：父母代鸡苗销 量下滑，价格上升 资料来源： 中国畜牧业协会 4、 周期向上 供需关系是价格的核心决定因素。我国鸡肉消费 整体稳健增加 ， 年度变化较小，故而 中长期 发展趋势 向好，中短期需求变化较为平缓。供给端来看，我国 养殖企业众多， 且大部分为小规模养殖，容易形成盲目追风，故而供给变化较大 。 从我国祖代鸡引种量的大幅波动来看，亦表明 我国禽养殖业 供给端变化较大，是中短期影响产品价格的核心因素。另外我国肉鸡价格还有较强的季节性特征，以及禽流感等事件亦会对价格形成冲击。 2011 年以来，我国肉鸡价格经历过四次剧烈波动 窗口 ， 引起价格剧烈 波动的核心因素在于引种量的波动，造成供需不平衡，从而价格产 生 较大波动。2018 年 年初至 4 月上旬，肉鸡价格低迷， 进入下降通道 ；而四月中下旬后，各环节价格开始 触底 反弹。 图 14： 我国肉鸡价格波动周期 资料来源： wind，光大证券研究所 产业链各环节均盈利， 旺季到来， 价格有望进一步上涨： 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 1） 父母代鸡苗价格：受上游供给收缩影响，父母代鸡苗 供应量 自 17 年下半年开始持续回落 ， 供给收缩 促使价格 上涨 。从 2017 年 6 月 开始 ，父母代鸡苗价格开始 上涨，截止至 2018 年 第 15 周（ 4 月 8 日 -15 日） ，父母代鸡苗价格 已上升 至 36.9 元 /套。 单套盈利达 17 元以上。 从目前阶段来看，父母代鸡苗供给依然偏紧，预计父母代鸡苗价格仍有上升空间。 2） 商品代鸡苗价格： 受季节性影响，商品代鸡苗价格自 1 月起开始下滑，直指 3 月底仍维持在 3 元 /羽 ，依然盈利。 4 月虽然价格继续下降，但 下降幅度不大，且价格远高于 17 年同期 。截止至 4 月 27 日，山东烟台鸡苗出厂价格为 2.4 元 /羽，同比上升 200%。整体来看， 2018 年初以来，商品代鸡苗价格虽然下降， 但主要为季节性表现， 价格表现相对强势。 3）毛鸡价格：毛鸡价格自 17 年 12 月份以来持续位于 7.4 元 /KG 以上，行业盈利较好。 15：商品代鸡苗价格位于历史同期高位 资料来源： wind，光大证券研究所 图 16：白羽肉鸡价格 资料来源： wind，光大证券研究所 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 5、 行业内主要 上市 公司 当前 A 股禽养殖行业主要有四家上市公司：益生股份、圣农发展、民和股份和仙坛股份 。 四家公司 的 产业布局 布局重点及 优 势环节有所区别 。其中益生股份主要发展祖代、父母代，民和股份在商品代优势明显，圣农发展则在产业链上下游均有所布局，但主要侧重 肉鸡环节。仙坛股份则在商品代和肉鸡环节有所布局。从趋势上来看， 为了能 提高规模效益及生产效率 ，四家公司均积极向产业链上下游发展，努力实现全产业链覆盖。 图 17：白羽肉鸡行业主要上市公司 核心优势环节 资料来源：光大证券研究所 5.1、 益生股份 （ 002458.SZ） :种鸡龙头企业 益生股份是 中国最大的祖代白羽肉种鸡养殖企业，是唯一拥有曾祖 代肉种鸡的企业 。 主营业务包括祖代种鸡的引进与饲养、父母代种雏鸡的生产与销售、商品肉雏鸡的生产与销售、饲料的生产、种猪和商品猪的饲养和销售、奶牛的饲养与牛奶销售、 SPF 蛋的生产与销售及有机肥的生产与销售。 表 5： 公司主要产品及用途 产品类别 主要品种 用途 主要消费群体 父母代肉种鸡雏鸡 罗斯 308、哈伯德等 生产商品代肉鸡雏鸡 父母代肉种鸡场 商品代肉鸡雏鸡 罗斯 308、哈伯德等 饲养后提供给屠宰场生产 鸡肉产品 商品代肉鸡厂 父母代蛋种鸡雏鸡 伊莎褐 、伊莎粉 生产商品代蛋鸡雏鸡 父母代蛋种鸡场 原种猪 大约克、长白、杜洛 克等 纯种之间配种生产原种猪， 杂交繁殖生产二代原种猪 种猪场 二元种猪 二元母猪 杂交生产商品仔猪 种猪场 商品猪 三元杂交猪 生产猪肉、加工猪肉产品 肉联厂 乳品 巴氏杀菌乳、发酵乳 等 销售给大众消费者 胶东地区的消费 者 SPF 蛋 GEEP-HYE 疫苗生产、科学研究 疫苗公司、科学研 究所 有机肥 益生有机肥、益生全 水溶有机肥 改良土壤、提高地力、增加作物产量、提高农产品品质、提高肥料利用率 瓜果蔬菜花卉种植户和种植基地 资料来源： 公司公告 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 公司 2017 年供销售家禽数量达 2.07 亿只，公司每年产出现稳定下降，但公司产销量维持在 99%以上。当前营业收入主要来源于鸡类产品， 2014-2017年占公司营业收入额分别为 87.80%、 80.18%、 91.09%、 79.34%。由于 2017年，种鸡价格大幅下跌，导致公司鸡类产品销量占比大幅下降。 我们 预计 行业产能 即将 出清，目前全国在产父母代存栏已降至纪录新低的 1918 万套，2018 年白鸡价格 将 大幅反弹。一季度父母代雏鸡均价已回升至 35.17 元 /套，商品代鸡苗均价更是暴涨至 3.01 元 /羽， 公司 2018 年业绩将大幅提升 。 图 18：公司 产销量 状况 图 19：公司营业收入构成 资料来源： wind 资料来源： wind 公司是国内唯一拥有曾祖代白羽肉种鸡的企业， 2016 年底引进的曾祖代白羽肉种鸡，所产出的祖代白羽肉种鸡，现在已经实现达产。 在 市场祖代白羽肉种鸡紧缺的情况下，公司 可以 用自 产 祖代鸡的供应，并严格执行自养祖代肉种鸡和父母 代肉种鸡不换羽程序，确保种源的净化和健康，使得产品供应量及质量得到双保障，对公司的主营产品父母代肉种鸡雏鸡和商品代肉雏鸡供应出现较大利好 。 5.2、 民和股份 （ 002234.SZ） :父母代肉种鸡 最大企业 公司是中国最大的父母代笼养种鸡养殖企业， 30 多年来一直致力于父母代肉种鸡饲养和商品代肉鸡苗的生产，公司在肉鸡的繁育与推广方面具有行业领先的技术和成熟的经验。公司主要业务包括父母代肉种鸡的饲养、商品代肉鸡苗的生产与销售；商品代肉鸡的饲养与屠宰加工；饲料、鸡肉制品的生产与销售；利用鸡粪进行沼气发电，并利用沼气发电的副产 品开展有机肥的生产与销售。公司已形成了以父母代肉种鸡饲养、商品代肉鸡苗生产销售、肉鸡饲养、屠宰加工、饲料生产与禽畜养殖废弃物综合利用相结合的经营模式。形成了“鸡 肥 沼 电 生物质”的循环经济业务链。 2017 年 公司实现营业收入 10.68 亿 元，较去年下降了 24.22%；归属于上市公司股东的净利润 -2.91 亿 元，较去年下降了 288.93%。 公司业绩亏损主要原因是， 17 年鸡苗价格低迷， 公司主营产品雏鸡售价大幅下降，收入减少，毛利下降 。 随着父母代鸡苗价格的触底反弹， 2018 年一季度公司业绩开始大幅好转，净利润同比 增长 79.4%。 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 图 20：民和股份发展营业收入及利润状况 资料来源： wind 公司产能 状况： 目前，民和股份拥有 28 处种鸡养殖场、 6 处商品代肉鸡饲养场、 5 处孵化厂、 1 处肉鸡加工厂（现代化肉鸡宰杀生产线 1 条）、 1处饲料生产基地、以及 1 处沼气发电厂；形成了父母代种鸡可存栏量 230 万套、鸡苗年产能 2 亿只、商品代肉鸡年出栏 2000 多万只、年屠宰、加工肉鸡 6 万多吨、年产饲料 40 万吨的生产能力。年粪污沼气发电 2000 多万度，年产固态生物有机肥 5 万吨、有机水 溶肥 16 万吨（其中新壮态植物生长促进液 6 万吨，新壮态冲施肥 10 万吨）。 大力发展 循环经济 。 公司具有民和特色的“鸡 肥 沼 电（气） 生物质”的循环经济发展模式 ，形成了以父母代肉种鸡饲养和商品代肉鸡苗生产销售为核心，肉鸡养殖、屠宰加工与生物科技相结合的较为完整的循环经济业务链；利用养殖产生的鸡粪经厌氧发酵处理产生的沼气发电或提纯压缩为生物燃气，可替代汽油等化石燃料，开发清洁能源、改善我国能源结构；利用发酵后产生的沼渣和沼液生产生物有机肥和有机液体营养液，改善土壤环境，创建了以生物产业为中心的新型工业化农业。 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 图 21： 民和股份循环经济发展模式 资料来源： 民和股份官网 5.3、 圣农股份（ 002299.SZ）：一体化白羽肉鸡龙头 圣农发展是集饲料加工、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售、熟食加工与销售为一体的全国最大全产业链肉鸡饲养加工企业，也是国内商品代鸡产量最大企业。公司主营业务是肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、食品深加工，主要产品是生鸡肉及深加工肉制品，并主要以分割冻鸡肉、深加工鸡肉制品等产品形式，销售给肯德基、麦当劳等 知名企业。 2017 年，鸡苗、毛鸡等销售价格持续低于成本价格，鸡肉销售价格不容乐观，全年白羽肉鸡行业整体亏损较为严重。但公司借助一体化优势，养殖量及屠宰量继续领跑国内白羽肉鸡行业。全年鸡肉销售量达 90.56 万吨，同比上升 18.88%。销售收入达 101.6 亿元，同比增长 10.87%， 2018 年一季度公司营业收入再度同比增长 3.43%。 图 22：圣农发展营业收入及利润状况 资料来源： wind 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 公司的主要的竞争优势是拥有自繁自养自宰一体化的产业链， 公 司 的产业链从下游的熟食加工、肉鸡屠宰加工纵向延伸至上游祖代种鸡养殖，现代化程度高、产业链完整。一体化的产业链使公司在成本控制、疫病防控、产品 “ 优质、可控、可靠、可追溯 ” 、规模化经营、供货稳定等方面拥有明显的竞争优势。同时基于特殊的地域环境约束、资金约束和人才约束、管理体系以及运营系统等多方面的原因 ， 同行业其他公司难以简单模仿。 一体化经营模式、 30 多年来的专业经营管理经验、良好的自然环境，保证了公司鸡肉产品的优良品质，赢得了众多优质客户的青睐。公司是肯德基、麦当劳的长期合作伙伴，是 2008 年北京奥林匹克运动 会、 2010 年上海世博会、 2011 年深圳大运会、 2015 年福州青运会、 2016 年杭州 G20 峰会、 2017年厦门金砖会议的鸡肉原料供应商。 图 23：圣农产业链示意图 资料来源：公司官网 公司整合了“圣农鲜美味”及“圣农食品”，公司产业链延伸至下游消费终端： 1） 公司从 2015 年起开拓自有渠道 “圣农鲜美味 ”，以轻资产（零投资）的形式向终端消费者直接销售冰鲜鸡肉产品。公司计划在长江以南的 11 个省， 1000 个县，以农村包围城市 的 形式 ， 开设 1400 家 “圣 农鲜美味 ”旗舰店、20000 家 “圣农鲜美味 ”专营店，打通渠道最后一公里。 2） 2017 年 公司成功注入 圣农食品 100%股权，推动公司对资源的整合及销售渠道的拓宽，极大丰富了公司产品品类，推动了公司产业链从上游的养殖、屠宰延伸至肉制品深加工领域。促进公司增强对上下游市场波动的抗风险能力，有效提升公司的盈利能力和综合竞争力。 5.4、 仙坛股份 （ 002746.SZ）： 一体化养殖雏形已现 公司已形成涵盖父母代肉种鸡养殖、雏鸡孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰与加工的完整产业链模式。 公司主要产品是商品代肉鸡及鸡肉产品， 其中鸡肉产品主要以分割冻鸡肉产品的形式销售。 2018-05-03 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 图 24：仙坛股份发展营业收入及利润状况 资料来源： wind “九统一”管理下“公司 +基地 +农场”商品代肉鸡合作养殖模式 。 公司商品代肉鸡养殖业务由自有养殖场和合作养殖场两类养殖基地实施。公司自有养殖场和合作养殖场出栏商品代肉鸡大部分供应仙坛食品，经屠宰加工形成鸡肉产品对外销售，剩余的少部分商品代肉鸡主要通过个人中间商或由公司直接销售给其他屠宰加工企业。 公司对商品代肉鸡养殖业务采取“公司 +基地 +农场”的合 作养殖模式，有效整合了公司科学养殖的流程化“九统一”管理优势，以及基地合作场零星土地、闲散资金和养殖责任心的分散养殖优势，实现了生物安全风险可控下的养殖规模快速扩张，同时亦在公司与合作场之间形成合作互赢的信赖机制，并带动合作养殖户致富。 6、 投资建议 禽养殖产业反转趋势明确，一方面供给端持续收缩，引种量位于低位，已传导至父母代，后续将进一步影响商品代。另一方面，即便是在淡季，禽产业链价格表现依然坚挺，各环节依然盈利。我们认为随着上游供给收缩的进一步传导，及育苗旺季的到来，禽产业链将迎来向上周期。建议关注产业链相 关上市公司：圣农发展（ 002299.SZ）、益生股份（ 002458.SZ）、民和股份（ 002234.SZ）、仙坛股份（ 002746.SZ） 。 1）高业绩弹性公司：益生股份（ 002458.SZ）、民和股份（ 002234.SZ）。从产业链传导机制来看，引种不足，父母代将最先受益，其次商品代鸡苗紧随之。益生、民和 18 年商品代鸡苗出栏均预计可达 2.7-2.8 亿羽，商品代鸡苗价格每上涨 1 元，公司可增加 2.7-2.8 亿利润。且益生股份 18 年父母代鸡苗可出栏 700-800 万套，进一步增加业绩弹性。 2）肉鸡生产企业：圣农 发展（ 002299.SZ）、仙坛股份（ 002746.SZ）。圣农发展是全国最大的自养自宰白羽肉鸡专业生产企业， 17 年鸡肉销量达90.5 万吨。仙坛公司主要产品是商品代肉鸡及鸡肉产品，其中鸡肉产品主要以分割冻鸡肉产品的形式销售， 17
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