证券业2018年下半年投资策略：转型与分化加速，自下而上择优关注.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 长期视角下， 我国金融改革近年来加速推进，证券行业所面临的市场环境也发生着深刻的变化，行业转型和分化进程将进一步加速 。因此未来需要更加注重由下而上的投资思路。在这其中，可以从两条路径去把握个股，一是把握头部券商，从市场集中度提升的策略选择未来能够占据更大优势的大型综合券商；二是把握在变化进程中能够在业务和组织上转型取得突破的券商。 2018 年行业整体业绩不容乐观。 2018 年一季度， 30 家上市券商 营业收入合计达到 600.16 亿元，同比基本持平，归母净利润合计达到 188.63亿元，同比下滑 10.88%。 2018 年截止 5 月底，以可比 27 家可比券商计算，合计营业收入为 595.41 亿元，同比下滑 3.15%，净利润合计 233.62亿元，同比下滑 10.40%。从业务发展来看，受制于佣金率轻微下滑和行情难以大幅升温，经纪业务恐怕难以实现增长；受制于 IPO、定增等业务的影响，投行业务收入预计全年有所下滑；受制于融资成本提升，利息净收入或将有所下滑；资管业务受制于去通道环境，短期主动管理又难以实现快速增长；在可能加息的背景下，自营业务也难以实现增长。 从短中期视角，行业整体的投资机会都比较有限 。从市场方面难以给券商的趋势行情带来重大支撑。政策方面，监管层将维持强监管的常态化，但 证券公司的创新活动有边际放宽的机会 ，难以出现较强政策刺激 。最后， 证券行业今年整体业绩不容乐观，降低了证券行业整体的投资吸引力。 但是，目前行业估值达到历史较低位置，防守价值明显， 我们维持行业的谨慎推荐评级。 展望未来，自下而上的投资策略仍然应该继续坚持。 个股上，我们推荐投资者根据 集中度提升和业绩 表现 两条投资主线去选择个股。综合以上，我们认为以下个股在 下半 年有更好的吸引力。 我们推荐投资者关注中信证券、华泰证券、招商证券。 个股推荐。 建议重点关注中信证券、广发证券、华泰证券、长江证券、东方财富。 证券 业 谨慎 推荐 （ 维持 ） 证券 业 2018 年 下 半年投资策略 风险评级： 中 风险 转型与分化加速，自下而上择优关注 2018 年 6 月 15 日 投资要点： 投资策略 行业研究 证券研究报告 重点公司盈利预测及投资评级（ 2018/6/15） 股票名称 股价 （元） EPS（元） PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 招商证券 14.54 0.78 0.93 1.05 18.75 15.56 13.91 谨慎推荐 华泰证券 16.53 1.30 1.13 1.27 12.76 14.60 13.00 谨慎推荐 中信证券 18.43 0.94 1.07 1.22 19.61 17.22 15.14 谨慎推荐 资料来源：东莞证券研究所、 Wind 彭著华 SAC 执业证书编号： S0340517080001 电话： 0769-22110925 邮箱： pengzhuhuadgzq 细分行业评级 行业指数走势 资料来源：东莞证券研究所， Wind 相关报告 证券业 2018 年 下半年投资策略 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1.长期视角：风起扬帆，百舸争流 . 3 1.1 金融改革深化，市场化、国际化、多元化正持续演进 . 3 1.2 行业分化与转型加速进行 . 4 2.基本业务展望：业绩不容乐 观，业务转型仍需探索 . 6 2.1 经纪业务：量价平稳，财富管理转型仍在探索 . 6 2.2 投行业务：股权承销业务下滑，债券承销业务成为看点 . 8 2.3 资管业务：规模有所下滑，继续加快转型 . 9 2.4 信用业 务：两融业务规模平稳，股票质押业务有隐忧 . 10 2.5 自营业务：规模稳定，收益前景不容乐观 . 11 2.6 总结：整体业绩不容乐观 . 12 3.投资主线 . 12 3.1 投资主线 1：集中度提升紧抓龙头股 . 12 3.2 投资主线 2：业绩持续分化下寻找潜在优秀生 . 13 4.总结与投资建议 . 14 插图目录 图 1：我国证券行业 CR10 情况（营业收入） . 5 图 2：我国证券行业 CR10 情况（净利润） . 6 图 3：股票月成 交额变化情况 . 7 图 4：我国证券行业净佣金率情况 . 7 图 5：股权融资规模情况 . 8 图 6：证券公司承销债权规模情况 . 9 图 7：受托资产管理规模情况 . 10 图 8：沪深每月两融余额规模走势 . 10 图 9：股票未解押参考市值情况 . 11 图 10：上市券商合计自营规模 . 11 图 11：上市券商合计自营规模 . 13 图 12：专业投资机构数量稳步增长 . 14 表格目录 表 1：我国加快金融业开放 . 3 表 2：我国加快推进金融要素价格的市场化 . 4 证券业 2018 年 下半年投资策略 3 请务必阅读末页声明。 1.长期视角： 风起扬帆，百舸争流 1.1 金融改革深化，市场化、国际化、多元化正持续演进 金融改革 与开放 一直是我国 进行改革与开放的重要课题。十八届三中全会中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定提出“经济体制改革是全面深化改革的重点”。金融改革是经济体制改革的重要组成部分。十八届三中全会决定提出“要完善金融市场体系”。 完善金融体系主要包括三个方面：一是金融组织体系改革，其中比较重要的是扩大金融业对内对外开放、健全多层次资本市场体系。二是金融要素价格体系改革，主要涵盖人民币汇率利率市场化，资本市场双向开放等。三是金融监管体系改革，包括完善金 融监管，加强宏观审慎等。完善金融市场体系是我国经济体制改革的重要组成部分，对我国经济转型的意义不言而喻，且通过完善金融市场体系能够逐步增强我国金融体系的抗风险能力。 党的十九大报告提出我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。在转向高质量发展的进程中需要积极发挥金融市场主体的作用同时也需要大力发展多层次资本市场。 近两年以来，我国在完善金融市场体系大步踏进，在资本市场双向开放、人民币汇率利率市场化、金融业对内对外开放、金融体系监管完善等重大领域均取得了 实质性的进步。此外，随着监管体系的逐步完善，为金融 创新的开展提供较好的支撑，同时监管层也有望更加积极地推动金融创新。在对内对外开放及推动金融创新的进程中需要较好的金融监管体系才能控制好其中的金融风险，因此二者相辅相成，相互促进。 在金融改革逐步深化的进程中，我国金融市场整体的市场化、国际化、多元化正在持续演进。在市场化方面主要指金融业的对内对外开放和金融市场 资金 价格的市场化 ；国际化主要指人民币的国际化及资本市场的双向开放等； 多元化主要指金融市场产品和需求的多元化。 其中比较重要的是金融要素价格的市场化，这对于整体金融行业的发展具有重大的影响， 目前主要是利率的市场化以及刚兑的逐渐打破，这将推动金融要素价格的市场化。 金融要素价格体系，尤其是利率市场体系的建设对于整体金融市场的影响较大，因为利率是金融市场的基础设施，是一个复杂且关联性很高的网络体系。近年来，我国金融业对外开放速度加快， 2018 年 4 月央行行长易纲明确表示将在未来几个月落实金融开放措施。此外，我国在积极扩大沪港通额度， MSCI 正式纳入 A 股，积极准备“沪伦通”。在市场化方面， 2018 年 4 月，央行联合其他部委发布了 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 ，逐步打破刚性兑付，并 抑制通道业务，消除多层嵌套，有利于发展对风险的定价，并消除定价扭曲。 在监管方面，近两三年金融监管持续加强，监管的宽度和深度都有明显提升，对影子银行、资管业务等进行了有针对性的 监管 。监管体系的逐步完善 为 金融创新及业务发展奠定了良好的基础。随着我国金融品种的增多，例如期权、石油期货、 FOF 等，金融业务的丰富性和多元性得到了明显的提升。此外，随着金融产品的增多以及客户投融资意识的增强，客户需求的多元化趋势日渐明显。 表 1：我国加快金融业开放 时间 事件 证券业 2018 年 下半年投资策略 4 请务必阅读末页声明。 2017 年 8 月 国务院发布关于促进外资增长若干措施的通知，要进一步扩大市场准入对外开放范围，持续推进银行业、证券业、保险业对外开放，明确对外开放时间表、路线图。 2017 年 10 月 十九大报告提出，大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放 2017 年 11 月 财政部副部长朱光耀在国新办吹风会表示，中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至 51%。上述措施实施三年后，投资比例不受限制。将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过 20%、合计持股不超过 25%的持股比例限制；三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的保险公司的投资比例放宽至51%，五年后投资比例不受限制。 2018 年 3 月 2018 年政府工作报告提出，要放宽或取消银行、证券、基金管理、期货、金融资产管理公司等外资股比限制，统一中外资银行市场准入标准。 2018 年 4 月 习近平在博鳌亚洲论坛 2018 年年会开幕式发表演讲提到， 2017 年底宣布的放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地，同时要加快保险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制。 2018 年 4 月 易纲表示，金融领域的开放措施包括六方面，将在未来几个月内落实：一是取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制；允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行；二是将 证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至 51%，三年后不再设限；三是不再要求合资证券公司境内股东至少有一家是证券公司；四是为进一步完善内地与香港两地股票市场互联互通机制，从 5 月 1 日起把互联互通每日额度扩大 4 倍；五是允许符合条件的外国投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务；六是放开外资保险经纪公司经营范围，与中资机构一致。 2018 年 5 月 央行行长易纲：中国金融领域还有较大的进一步开放空间，进一步对内对外开放是今后一段时间的工作重点；金融业对外对内开放和汇率形成机制、资本项下可兑换要共同推进，形成三驾马车。 资料来源 ： 东莞证券研究所 表 2： 我国加快 推进 金融要素 价格的市场化 时间 事件 2018 年 4 月 商业银行存款利率上限的行业自律约定将放开。 4 月 12 日，市场利率定价自律机制机构成员召开会议，讨论关于放开商业银行存款利率自律上限的事宜。 2018 年 4 月 刚当选的中国人民银行行长易纲，被问及到中国的基准利率接下来是否会发生变化时，他表示最好的方式是让中国的两条利率轨道逐渐融合，“这是我们的改革方向。” 2018 年 4 月 央行联合多个部委发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，将逐步打破刚性兑付。 2018 年 5 月 央行发布 2018 年 1 季度货币政策执行报告，明确提出推动利率“双轨”逐步合“一轨”，趋向市场的方向。加强对理财产品及其他影子银行的监管，消除定价扭曲。 2018 年 5 月 央行等多部委联合编制的“十三五”现代金融体系规划印发，提出要继续深化利率汇率市场化改革，发挥金 融价格杠杆在优化资产配置的决定性作用。 1.2 行业 分化与转型加速进行 金融改革持续深化， 通道业务价值逐步降低， 证券行业面临的竞争环境日趋复杂和激烈 。目前由于牌照和历史客户规模积累，全行业很多年来 从 未出现 整体 亏损情况，大多数券证券业 2018 年 下半年投资策略 5 请务必阅读末页声明。 商也没有出现亏损情况 ，各个券商经营的差异化并不明显，在经营成果上 的差异化 也不是很明显，因此，在过去多年，券商个股的股价走势基本与证券行业整体的走势一致，难以走出独立行情。 但是随着 金融改革的持续深化，金融作为经济的重要组成部分是深化改革较为滞后的领域，但是近年来出现了明显加速的迹象，整体金融市场的生态也将逐步出现较大的变化，这给证券行业 所面临的 市场环境 更为复杂 。证券行业作为金融业中的子行业也将面临着这种巨大的变化， 证券行业对外开放后，瑞银、野村控股等已经在积极布局国内市场。其次，随着沪港通、深港通、 MSCI 纳入 A 股等使得市场越来越开放，客户和产品也逐渐多元化。最后，佣金率的放开、资管业务的去通道、投行业务通道价值的日趋下降，传统通道业务价值逐步降低， 证券业 也面临日趋激烈的市场竞争环境 。 在整体金融改革加速的背景下，券商传统业务价值将逐步降低，且面临更为市场化、多元化、国际化的市场环境，需要进一步加快转型。在转型和激烈的市场竞争环境下， 行业内部也将呈现出分化的趋势。 寻找长期竞争的优秀选手 。 从中长期来看，证券行业的面临着转型和分化的现实和趋势。未来具备什么样特点的券商将成为未来竞争能力强的优秀选手。首先，我们认为大型券商的规模将成为一种重要的竞争优势。这种综合规模优势将有利于券商形成以下几种优势。第一是吸引人才，大型综合券商意味着更大的发展平台和发展空间对于优秀人才具备较好的吸引力。第二是资金成本优势，大型综合券商往往具有更高的信用评级，能够获得低成本的资金以开展信用业务和自营业务。第三是技术研发实力雄厚，金融科技方兴未艾，证券公司也在积极利用新技术以提高效率并积极做大做强业务，大型综合券商由于具有强大的资本实力可以建立更为强大和雄厚的 技术 研究实 力从而拥有更好的技术积累与沉淀。第四是更具品牌且 产品 布局更为完善。 大型综合券商的品牌对于客户具备一定的吸引力，而且由于大型综合券商布局的金融产品更为完善，品种多且涵盖海内外， 大型综合券商已经率先获得境外业务资格， 具备 更好 的服务竞争力。 从美国和日本的行业市场格局来看， 美国前十大投资银行（高盛、摩根等）占据 70%-80%的市场份额；日本前三证券公司（野村、大和、日兴）占据 80%以上的市场份额。我国证券行业的市场集中度（以营业收入为测算指标）仍然偏低 ， 近 10 年来一直在 50%-60%徘徊。我们从数据分析中可以发现， 在交投活跃的年份（ 2007， 2009， 2015）集中度降低，在交投冷清的年份集中度提升（ 2008， 2016， 2017），未来随着通道价值的降低以及业务结构的转型，大型综合券商有望提升市场份额。 其次，我们认为在金融行业整体改革加速的进程中，风险与收益的定价更为市场化，客户需求和金融产品也将呈现出多样化，传统的套利空间日趋缩小， 而且随着投资者的机构化及监管的常态化，通道业务（经纪业务、投行业务）的周期性可能减弱， 未来自下而上的投资策略更能 契合 证券行业整体的转型分化背景。在这种转型和分化的背景下，我们认为战略明晰且执行得力、 组织转型进展顺利、机制灵活且创新能力突出的券商更加有望成功地突围。 图 1： 我国证券 行业 CR10 情况 （营业收入） 证券业 2018 年 下半年投资策略 6 请务必阅读末页声明。 数据来源： WIND 资讯 ，东莞证券研究所 图 2： 我国证券 行业 CR10 情况 （净利润） 数据来源： WIND 资讯 ，东莞证券研究所 2.基本业务展望 ： 业绩不容乐观，业务转型仍需探索 2.1 经纪业务： 量价平稳 ， 财富管理转型仍 在探索 量价保持平稳。 2017 年全年股票成交额为 112.81 万亿元，同比下滑 10.83%，日均成交额也下滑 10.83%，仅为 4623.35 亿元。 2017 年，行业整体经纪业务收入为 820.92 亿元，同比下滑 22.04%。 2018 年前 5 个月股票成交额为 45.26 万亿元，同比增长 4.1%，日均成交额为 4571 亿元，同比增长 2%。 佣金率方面，经过几年的下滑之后，目前行业整体的佣金率出现了明显的企稳迹象，同比下滑幅度逐步缩减， 2018 年一季度行业整体的净佣金率为 0.033%，相比于 2017 年的 0.034%仅下滑 2.6%。 0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %2012 2013 2014 2015 2016 2017证券行业营业收入 C R 1 00 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %2012 2013 2014 2015 2016 2017证券行业净利润 C R 1 0证券业 2018 年 下半年投资策略 7 请务必阅读末页声明。 图 3： 股票月成交额变化情况 资料来源 ：东莞证券研究所， Wind 资讯 图 4： 我国证券行业净佣金率情况 资料来源 ：东莞证券研究所， Wind 资讯 财富管理转型积极推进，仍处于探索过程 。 近年来券商的佣金率逐年下滑，行业整体的净佣金率由 2011 年的 0.081%下滑至 2017 年的 0.034%，通道价值处于持续下滑之中。各个券商的经纪业务面临着利润持续下滑的困境，因此 都积极 转型应对当前困境。 行业整体来看，大部分券商都将营业网点作为综合金融服务的营销和服务网点，开始摆脱依靠单一经纪业务收入，并逐步寻求信用业务、投行业务、资管业务在网点的落地和支持，目前已经取得一定的效果 ，未来仍将持续推进，具有较好的综合服务能力的券商有望在转型中取得更好的效果 。其次 ， 多数券商都在积极开展财富管理转型，以降低对传统经0 . 0 0 2 0 , 0 0 0 . 0 0 4 0 , 0 0 0 . 0 0 6 0 , 0 0 0 . 0 0 8 0 , 0 0 0 . 0 0 1 0 0 , 0 0 0 . 0 0 1 2 0 , 0 0 0 . 0 0 1 4 0 , 0 0 0 . 0 0 1 6 0 , 0 0 0 . 0 0 01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 02016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05日均成交额 ( 左轴：亿元 ) 成交额 ( 右轴：亿元 )- 30%- 25%- 20%- 15%- 10%- 5%0%5%0 . 0 0 %0 . 0 1 %0 . 0 2 %0 . 0 3 %0 . 0 4 %0 . 0 5 %0 . 0 6 %0 . 0 7 %0 . 0 8 %0 . 0 9 %2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 1行业整体净佣金率 ( 左轴 ) 同比（右轴）证券业 2018 年 下半年投资策略 8 请务必阅读末页声明。 纪业务的依赖 。 近年来，相当一部分券商推广投顾服务和金融产品引进代销，也创造了一部分收入，但是收入占比仍然较低， 仍然处于财富管理转型 的探索过程中，目前在服务和产品上也没有券商形成成熟的商业模式 。 2.2 投行业务： 股权承销业务 下滑 ， 债券承销 业务 成为看点 股权承销业务规模明显下滑 。 2018 年 前 5 月，股权承销业务规模为 6303 亿元，同比下滑 20.50%，其中 IPO 业务和增发业务规模下滑明显 。 IPO 业务 由于 审核趋严、去年高基数的原因，去年同期 首发通过率达到 80%以上，今年截至 5 月底，首发通过率仅为 50%左右，今年同期的审核家数也相比去年同期大幅减少，由 230 家减少至 103 家，这主要由于 IPO 排队企业相比明显减少， IPO 堰塞湖现象基本消解 。 去年的 IPO 业务整体上来说是阶段性高点，未来几年恐难再现。此外，定增业务由于严监管的常态化将逐步进入规范化和市场化的阶段，前几年的高峰短期也难以再现。截止 5 月底，增发业务规模为3325 亿元，同比下滑 46.35%。可转债和可交换债业务规模增长迅速，但是其高增长也难以延续。 图 5： 股权融资规模情况 资料来源 ：东莞证券研究所， Wind 资讯 债券承销规模 业务 是看点 。 今年以来，由于监管层积极压缩表外业务，贷款额度资源较为紧张，贷款利率有所上行，使得债券承销业务拓展出现了积极因素，另外，债券二级市场行情 有所 升温，为一级市场提供了较好的市场环境。今年信用债违约成为一个值得注意的现象，但是目前为止，违约仍然是小范围，短期可能影响到债券承销业务，但是我们预计整体不会造成大的影响，今年债券承销业务仍然值得期待。 今年 截止 5 月底，券商债券承销业务规模达到 17874 亿元，同比增长 17.18%，其中公司债和企业债承销业务规模均有明显的增长 。我们预计今年的债券承销业务发展大概率好于去年。 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 可交换债募集资金 ( 亿元 )可转债募集资金 ( 亿元 )优先股募集资金 ( 亿元 )配股实际募集资金 ( 亿元 )增发实际募集资金 ( 亿元 )首发实际募集资金 ( 亿元 )证券业 2018 年 下半年投资策略 9 请务必阅读末页声明。 图 6： 证券公司承销债权 规模情况 资料来源 ：东莞证券研究所， Wind 资讯 2018 年， IPO 业务全年成业绩隐忧，债券承销业务有望实现增长，但近年来费率有下降压力，这也使得今年投行业务的整体业绩承压明显。 2.3 资管 业务： 规模有所下滑，继续加快转型 资管规模有所下滑，继续加快转型。 近年来，资管业务规模一直处于增长之中， 监管层为加强服务实体经济和控制金融风险陆续出台了 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定、证券公司风险控制指标计算标准规定 、关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 等一系列监管措施 。 监管措施的陆续出台使得资管业务进入去通道和降杠杆周期， 定向资管业务规模步入下滑通道之中。 2017 年二、三、四季度资管业务规模均出现了环比的下滑，定向资管业务规模从 2017 年一季度的 16.06 万亿元逐步下滑至 2017 年四季度的 14.39 万亿， 2018 年一季度进一步降至 14.07 万亿元， 未来定向资管业务规模仍将继续承压，券商积极推动资管业务转型主动将成为必然选择，各上市 券商资管业务的发展将更依赖于公司在资管产品的研发能力和投资能力，从整体行业来看，主 动管理业务规模 有所增长， 2017 年底，存续的主动管理产品 7489 只，规模达到 4.56万亿元，相比于 2016 年增加 481 亿元，存续的通道产品管理资产规模达到 11.95 万亿元，较 2016 年减少 4214 亿元，行业资管业务的转型正在进行，但是目前而言主动管理业务规模的增长并不明显，仍然需要积极探索和提升主动管理业务的竞争力。 0100002000030000400005000060000定向工具资产支持债券地方政府债政府机构支持债可转债金融债企业债公司债短期中票证券业 2018 年 下半年投资策略 10 请务必阅读末页声明。 图 7： 受托资产管理规模情况 资料来源 ：东莞证券研究所， 证券业协会 2.4 信用 业务： 两融业务规模平稳，股票质押业务有隐忧 行情震荡，两融业务规模 有所反复，整体来讲仍然保持平稳 。 2017 年年初，由于上证指数持续下行，两融业务规模开始逐步下滑，从 9000 亿元左右水平，下降至 8700 亿元左右，随后随着白马行情的展开，两融余额稳步攀升至 10000 亿元以上水平，全年日均余额达到 9367 亿元，同比增长 4.29%。 2018 年 行情转冷，两融余额从 1 月的高点呈现出逐步下滑的态势，截止 5 月底，两融日均余额为 10131 亿元，同比增长 11.59%。 图 8： 沪深每月两融余额规模走势 资料来源 ：东莞证券研究所， Wind 资讯 股票质押规模环比有所下滑 。 股票 质押业务从开展以来一直保持着较高的增速。 2017底，股票质押业务规模达到 15977 亿元，同比增长 24.90%，增速相比于 2016 年已经明显放缓 。 2018 年 3 月，股票质押业务新规开始正式实施， 由于新规实施、市场分化明显、0 2 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 1 4 0 , 0 0 0 1 6 0 , 0 0 0 1 8 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 专项资管业务规模（亿元）定向资管业务规模（亿元）集合资管业务规模（亿元）- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 0两融每月日均余额 ( 左轴：亿元 ) 环比增速（右轴）