啤酒行业深度报告：提价延伸品质为根，跟踪猜想价值为王.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 啤酒 Table_IndustryInfo 行业深度报告 超配 2018 年 04 月 11 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 提价 延伸 品质 为根，跟踪猜想价值为王 核心招式 ：跳出低端陷阱，基地市场 试验田 本轮提价为最大程度减小销量冲击，有三个明显特点： 1） 淡季 提价 试验 。淡季提价给予市场缓冲期，为旺季调整做准备。 2） 基地市场提价，非基地市场 观望。华润、燕京在北京、浙江啤酒销量大的区域提价，青岛啤酒公告显示部分区域部分产品提价。企业在基地市场渠道夯实，顾客粘性高，可局部或全部掌握规则制定权。 3）低端产品直接提价，高端产品结构升级。啤酒企业涨价方式多样，本轮提价国产啤酒 厂商回避隐性涨价手段对低端走量产品进行直接提价，表现出国产品牌 欲跳出低端陷阱的诉求。外资品牌 有所跟进 ，近期 亦传百威 局部提价近 50%。 十年对比： 逻辑 格局大 不同 ，利润提升 再 思考 对比两轮提价在提价逻辑、消费需 求、企业提价举动、行业竞争格局上皆有明显不同。相比 08 年集体提价受成本推动影响，原因 偏 单一，本次提价因素众多，既被动也主动，主要原因有三点 1）成本上涨被动提价。 2）消费升级主动提价。 3）竞争格局改善， 低价无序竞争将逐步减少。 4）管理层更迭， 经营战略转向利润导向。 上一轮提价，啤酒需求旺盛，提价后并未造成产销量减损。本轮提价发生在需求增量阶段性见顶阶段，对销量、利润的影响仍待验证。此外，行业竞争格局转变，主旋律由并购扩张变为存量精耕， 由此思考利润三个提升路径： 1）关厂 轻装上阵； 2）提价拉 升盈利； 3）并购 强强联合。 效果 跟 踪：终端反应 略有 滞后， 提价不等于提质 通过整理提价在渠道（经销商、代理商）、终端、消费者中的传导、反馈信息，发现 出厂价上涨尚未完全传递至终端，提价行为暂未影响到销量。厂家提价后存在返利 促销 现象 ， 短期可能会增加啤酒企业渠道投入 返利 费用。另外消费者对于价格上涨 并不敏感，相比于价格 对啤酒口感和品质的要求明显提升 。 未来 猜想：关注公司从价格战到价值战的对决 综合 本次 行业整体提价特征，引发后续 猜想： 1） 提价时点淡季有望延伸 。 2）提价区域扩张，从 优势 地区向外 辐射。 3）提价产品从 中 低端向高端扩散。 4） 单 纯提价 挽回颓势 仍需匹配措施 。 实际上，提价减压为表，根本上以中高端产品升级 、提升品牌 溢价力方能胜出，战略上是龙头 从价格战到价值战的对决 。 未来重点推荐重庆啤酒，看好其在嘉士伯指引下在产品升级、区域深耕持续表现活力，另有潜在提价及资产注入利好跟进，低估值空间大；关注华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒的 提价扩散效果、销量表现及后续渠道匹配措施 ，另外并购整合、产能优化等潜在事件和常规动作仍将成为驱使国内啤酒行业整体格局清晰化、竞争稳态化的重要因素，有望引导啤酒行业持续优化。 风险因素 ： 终端反馈不及预期；渠道促销加剧；产品结构升级缓慢 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2017E 2018E 2017E 2018E 600132 重庆啤酒 买入 22.20 105 0.68 0.84 32.6 26.4 600600 青岛啤酒 增持 42.49 574 0.94 1.08 45.2 39.3 000729 燕京啤酒 增持 7.67 215 0.12 0.18 63.9 42.6 0291.HK 华润啤酒 增持 35.35 1145 0.43 0.88 82.2 40.2 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 ，港股单位为港元 相关研究报告： 行业跟踪快评：收购讯息再掀波澜，强强联手顺应时势 2018-03-13 行业跟踪快评：稳量增利新思路，提价不止一小步 2018-01-09 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517080001 联系人：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： guowei1guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.6 1.1 1.6 M-17 M-17 J-17 O-17 D-17 F-18啤酒 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 招式：跳出低端陷阱，巩固革命根据地 . 4 淡季提价检测市场反应 . 4 基地市场成提价 “试验田 ”. 5 低端产品直接提价，高端产品结构升级 . 6 追问：十年提价两茫茫，利润攀升再思量 . 7 上一轮 提价：成本推动下的被迫提价 . 7 本轮提价：主动与被动相互裹挟 . 8 利润提升路径再思考 . 19 跟 踪：提价观世相，终端落实滞后，消费者 “提价 提质 ” . 22 多方因素阻碍终端价格快速传导 . 22 渠道反馈：提价 +部分返利协助过渡 . 23 消费者观点：提价 提质 . 23 猜想： “提价 ”之火可否燎原 . 24 猜想 1：提价时点淡季有望延伸 . 24 猜想 2：提价区域从局部优势品牌辐射 . 24 猜想 3：提价产品从低端向高端直接扩散短期较难 . 24 猜想 4：提价能否挽回盈利颓势 . 24 重点公司点评 . 25 重庆啤酒：产品升级持续，区域战略得当，外延优势利好 . 25 华润雪花： 业绩向好，产能优化，提价有望扩散 . 25 青岛啤酒：盈利能力增强，关注产品升级进展 . 26 燕京啤酒： 产品结构升级调整，关注提价成效 . 27 投资推荐 . 27 分析师承诺 . 28 风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：啤酒月度产量与气温变化相关（单位：万千升） . 5 图 2：品牌溢价能力与吨价正相关 . 7 图 3：青岛啤酒原材料成本占比 . 9 图 4：青岛啤酒包材成本占比 . 9 图 5：中国玻璃价格指数逐步攀升 . 9 图 6： 大麦进口单价自 2017 年以来上涨超过 20% . 10 图 7：国内大麦平均时市场价上涨接近 15% . 10 图 8： 2018 年 CPI 预测值 . 10 图 9：燕京啤酒冠名 2018 年足协杯 . 11 图 10： 2016 年各国啤酒平均零售价格（美元 /升） . 12 图 11： 2008-2017 年年均进口啤酒量保持两位数增长 . 12 图 12：国内啤酒单价较海外啤酒单价仍有较大差距 . 13 图 13：青岛啤酒创新产品 . 13 图 14：精酿啤酒 . 14 图 15：啤酒发展历程回顾 . 15 图 16：自 2014 年啤酒产量增长缓慢 . 15 图 17： 2014-2016 啤酒产量进入负增长时期 . 16 图 18：华润雪花国内工厂布局 . 16 图 19：青岛啤酒自 2015 年进入销量负增长 . 17 图 20：燕京啤酒 2015 年销量下滑 9% . 17 图 21：重庆啤酒 2014 年销量下滑 13% . 17 图 22：华润啤酒自 2015 年销量进入负增长 . 17 图 23：啤酒行业集中度上升， CR5 接近 75% . 18 图 24：华润创业有限公司剥离非啤酒业务 . 18 图 25：嘉士伯（重啤）积极推进产品高端化， 2016 年低档产品锐减 17.67% . 19 图 26：啤酒行业产能利用率低，龙头产能利用率仅能维持在 70%. 20 图 27： 2016 年啤酒行业新增产能下降 47.8%. 20 图 28：喜力 2017 年各区域产量 . 21 图 29：喜力 2015-2016 年各区域收入情况 . 21 图 30：国内啤酒企业期间费用率 . 27 图 31：国内外啤酒企业营业利润率 . 27 表 1： 2008 vs 2018 两轮集体提价对比 . 4 表 2： 五大啤酒龙头企业基地市场 . 5 表 3： 本轮提价产品及区域概况 . 5 表 4： 啤酒企业常用提价方式 . 6 表 5： 2008 及 2018 提价产品及区域概况 . 8 表 6： 2008 vs 2018 两轮集体提价对比 . 8 表 7：五大啤酒龙头企业产品分类 . 14 表 8：五大啤酒龙头企业产能动态 . 21 表 9：啤酒销售渠道、终端及其比重 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 自今年 1 月份 起，部分媒体先后披露华润、青岛、燕京等啤酒企业 将对产品进行 提价 ， 其后 青啤公告部分区域部分产品价格提价不超过 5%以应对成本上涨压力，华润 亦公告确认部分地区提价事项，结合去年 12 月部分区域披露的 燕京提价信息，多家 啤酒 企业 2018 年初以来系统性集体 提价行为引发市场广泛关注。目前提价公告已公布近两 月 有余 ，渠道、终端、消费者针对此次提价反应如何？提价行为 的特征以及 影响 程度 ？啤酒企业能否借助此次涨价东风一举告别 “微利时代 ”？ 结合 对啤酒行业 历史发展、以往提价历程以及近期 整体 实地 调研 分析 ，我们 围绕 啤酒行业提价 情况 和发展 进行跟踪 梳理 ，以求再度挖掘啤酒行业性及重点公司的投资机会 。 招式 ：跳出低端陷阱，巩固革命根据地 可以说 本轮啤酒提价特征有别于其他酒类，打出了提价新招式，具体体现在在提价时点 、 提价市场 及 提价产品 选择上。 淡季 提价检测市场反应 淡季试水，为旺季前调整做准备。 啤酒产销量受气温影响大，寒凉季节消费偏少，因此从去年 12 月份开始的啤酒涨价潮处在行业淡季。啤酒价格长期处在低位，提价之后对市场份额及品牌影响都无法准确预判，因此龙头企业对提价时点处理谨慎。通过淡季提价检测市场反应，为旺季销售策略调整做准备。 淡季涨价预留缓冲期。 啤酒十年未涨价，整个涨价过程需要给经销商、终端及消费者提供缓冲。一般情况下，终端零售价会在 1-3 个 月的时间做出调整，淡季提价往往也是为了预留充分反馈 时间。 提价历史回顾，啤酒涨价常选淡季。 整理 2011-2016 年啤酒提价情况来看，淡季是啤酒行业涨价的常选时点。啤酒旺季也是各类酒水消费旺季，旺季提价可能增强白酒、红酒等高品质酒对啤酒的替代效应，进而影响销量，因而啤酒淡季涨价旺季促销是运营常态。以往提价是个别企业单独对自身产品价格进行调整，并无其他企业跟随提价。而本次提价，巨头扎堆、涨幅明显，能够超额覆盖成本的上涨带来企业利润的真实提升。 表 1： 2011-2016 提价 历史回顾 提价时间 提价企业 提价区域 提价产品 提价涨幅 2011 年初 燕京啤酒 全国 10% 2011 年底 华润雪花 吉林 500ml 瓶装啤酒 6.7%-16.7% 2011 年底-2012 年初 百威英博 上海 580ml 灌装啤酒 330ml 瓶装啤酒 10%左右 2014 年 1 月 燕京啤酒 全国 500ml 瓶装 10鲜啤 500ml 瓶装 10纯生 14% 10% 资料来源 :公司 调研 、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 1：啤酒月度产量与气温变化相关（单位：万千升） 资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所整理 基地市场成提价 “试验田 ” 浙江、北京市场销量大，成本次提价 “试验田 ”。 从区域来看，此次提价都集中在北京、浙江等啤酒消费量大、市场格局较集中的地区，并且提价集中在企业强势市场。只有在强势区域里，巨头才能局部或全部地掌握规则制定权，借助渠道依赖性和品牌粘性， 自主 运行 并经营 市场，对对手进行有效压制。啤酒企业过去长期在价格战中疲于奔命，长时间的相互渗透和对抗造成资源上的极大浪费，选择基地市场提价也可以看出企业从 “攻城略地 ”到 “稳固根据地 ”的战略转向。 基地市场提价，非基地市场观望。 当前啤酒行业仍然存在低价竞争空间，在非基地市场提价，无法保证与竞争对手之间的共同提价默契，因此企业对于非基地市场提价动向仍处在观望之中。同时提价不可避免会影响销量及市场份额，而基地市场渠道构建夯实，顾客品牌忠诚度相对较高，在优势区域提价对销量的冲击较小。 表 2：五大啤酒龙头企业基地市场 企业 基地市场 华润雪花 四川、贵州、安徽、辽宁、天津、山西占比超过 50%、浙江（ 40%），份额第一 青岛啤酒 山东、陕西占比超 80%，上海 (50%)， 份额第一 百威英博 福建（ 55%）、黑龙江（ 50%）、吉林（ 45%）、湖北（ 45%）份额第一， 浙江（ 24%）份额第二 燕京啤酒 北京（ 65%）、广西（ 70%）、内蒙古份额第一 重庆啤酒（嘉士伯） 重庆（ 85%）份额第一 资料来源 :公司 调研 、 国信证券经济研究所整理 提价必要性影响基地市场提价选择。 并非所有基地市场都出现提价情形，企业在基地市场提价也会考虑提价必要性，例如青啤在华南区品牌力高强，价格相比其他区域高， 短期 提价 动力不如 不强。 01002003004005006007001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2011 2013 2015 2017 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 3：本轮提价产品及区域概况 提价企业 提价区域 提价产品 提价涨幅 提 价 产 品 销量份额 燕京啤酒 北京 清爽 出厂价提升 30%（原 26 元左右，上提 7.5 元）； 终端价原 5 元，上提 1 元 北京市占70%-80% 浙江 460m 7P 燕京本生啤酒 终端进货结算价格顺涨 3元 /箱，单瓶零售价格顺涨 1元 /瓶。 整体 提价 幅度 约15-20% 市占偏低 华润雪花 浙江 雪花纯生、勇闯天涯、晶尊在内的 9 款产品，产品规格均为 500ml 提价幅度 10%-15% 青岛啤酒 部分区域 崂山、汉斯、易拉罐 、经典、纯生等 产品 不超过 5% 资料来源：公司 公告 、 国信证券经济研究所整理 低端产品直接提价，高端产品结构升级 以往啤酒企业涨价（包括降低成本）的手段多样，过去十年酒企大多采用隐性涨价措施达成目的，因此终端涨价感受不明显。本轮提价回避隐性方式，对低端产品进行直接提价， 偏低端的 燕京清爽、雪花、崂山 等品牌产品 皆在本次提价名单。以雪花、燕京为代表的啤酒企业，率先完成对低端产品 的提价，也表现了行业霸主欲跳出啤酒低端陷阱的强烈诉求。青岛啤酒 随后跟进， 近期媒体亦报道 百威 对主品牌进行提价，提价幅度接近 50%，其余子品牌后续亦有可能跟进提价；嘉士伯旗下重啤的部分产品亦存 提价 趋势 。 由低端到中高端啤酒的提价趋势正在演绎， 另外，高端产品 也 有望通过产品结构升级方式进行间接提价。 表 4：啤酒企业常用提价方式 1、整体涨价 所有品种全部涨价 2、结构性涨价 根据不同品种的价格和销售占比，不同程度的涨价，甚至一些高价格品种不涨价 3、砍尾巴 把最不挣钱的几个品种强行砍去 4、分区域提价 优势区域涨价，弱势区域缓行 5、减小瓶子容量 Eg：把 640ML 瓶型变成 600ML 瓶型 6、调整产品结构 减小低挡产品促销，加强中高档产品的力度 7、压缩生产指标 厂商内部降低成本 8、降低产品度数 9、降低回瓶价格 10、利用政策性保护降低成本 资料来源 :国信证券经济研究所整理 华润燕京率先提价，提升品牌溢价能力。 按照企业产品定位和品牌溢价能力构建品牌金字塔，从下往上品牌力逐次提升，从上往下啤酒销售吨价逐次走低。华润雪花和燕京啤酒吨价处在金字塔 低 位，成本压力最大，提价空间足、动力大，因此两家公司最先开始对低端产品进行提价。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 2： 品牌溢价能力与吨价正相关 资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所整理 青岛啤酒产品价格线饱满，提价动作投鼠忌器。 青岛啤酒定位中高端，产品价格线长，各价格区间存在对应产品，为防止提价带来的自身中低端产品对中高端产品的冲击，本轮提价青岛啤酒公告显示只在部分区域针对部分产品进行提价，且涨幅低于雪花、燕京。目前听装、瓶装皆有提价，主要提价流通性强的产品。 外资企业居行业价格链顶部，存提价可能，高端产品顺势发力。 百威英博和嘉士伯两家外资企业定为高端产品，成本影响较小，利润空间足。据部分媒体报道，百威英博年前已提价，年后批价由 57 元 /件提升至 85元 /件，涨幅近 50%， 3 月 10日起执行。未来将继续通过产品结构升级，包装更迭、品牌理念传达、消费场景重构来实现产品的合理溢价。日前，嘉士伯集团宣布将花费约 5亿丹麦克朗（约和人民币 5.2 亿人民币）在中国推广乐堡、嘉士伯及凯旋 1664 等高端品牌。 2017 年 3月百威英博子公司收购中国精酿品牌上海拳击猫酒厂， 8月拿下高端黑啤品牌健力士在中国大陆的独家运营权， 9月引入低卡米凯罗啤酒，用低热量概念吸引追求健康的中国年轻人，百威多项举动都在积极推进产品高端化，顺应中国消费升级。 追问：十年提价两茫茫，利润攀升再思量 距离上一次啤酒企业集体涨价已至十年 ，两次涨价逻辑是否一致，上一轮涨价对企业利润、行业格局带来怎样变化，今昔对比，能否带来借鉴？ 上一轮提价：成本推动下的被迫提价 上一轮行业提价主要是因为进口大麦价格上涨。 我国啤酒大麦消费一半左右来自于进口，而进口啤酒大麦中超过 50%来自澳大利亚。受澳大利亚旱灾因素影响 07年末进口大麦价格已由 07年初的 200 多美元上升至 11 月的 450 美元，这迫使啤酒企业提价。另外 08 年正值北京奥运会，燕京啤酒和青岛啤酒赞助费就突破 6000万美元，再度在费用端承压，提价成为啤酒企业进入 2008年的第一张 “入场券 ”。 吨价 （ 2016 年 公司数据 ） 百威英博 6383 元 /吨 嘉士伯 5254 元 /吨 （重啤： 3270 元 /吨） 青岛 啤酒 3260 元 /吨 华润 雪花 2449 元 /吨 燕京 啤酒 2413 元 /吨 华润 品牌力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 5： 2008 及 2018 提价产品及区域概况 提价企 业 提价区 域 提价产 品 提价涨 幅 2018年 燕京啤 酒 北 京 清 爽 出厂价提升 30%（原 26 元左右，上提 7.5 元）； 终端价原 5 元，上提 1 元 终端进货结算价格顺涨 3 元 /箱，单瓶零售价格顺涨 1 元 /瓶。 浙 江 460m 7P 本生啤酒 华润雪 花 浙 江 雪花纯生、勇闯天涯、晶尊在内的 9款产品，产品规格均为 500ml 提价幅度 5%-15% 青岛啤 酒 部分区 域 崂山、汉斯、易拉罐产品 不超过 5% 2008年 燕京啤 酒 北京、沈 阳 10清爽、纯生系列 结构性提价和单品提价，综合提价幅度在9%-12%左右，低端产品提价 7% 华润雪 花 四川、上海、江苏 10纯爽 零售价 1.5 元 /瓶变成了 2 元 /瓶 青岛啤 酒 北京、山东、华南 主品牌 “青岛啤酒 ”、崂山 平均涨幅在 6%-8%左右 资料来源 :公司调研，国信证券经济研究所整理 表 6： 2008 vs 2018 两轮集体提价对比 提价时点 提价原因 2018年 17 年末 18 年初 成本驱动，被迫提价：纸箱、瓶子等价格较高幅度上涨、环 保税开征 大型体育赛事汇聚 2018，销售费用端承压 消费升级主动提价 竞争格局转变，企业发展以利润为导向 2008年 07 年末 08 年初 成本压力推动 ：大麦价格上涨 奥运赛事带来赞助费、宣传费用提升。 资料来源 :公司调研， 国信证券经济研究所整理 上一轮提价雷声大，雨点小。 08 年受全球金融危机影响，大麦价格随后下降，故提价没有持续，当年啤酒行业利润反而大幅增长。 10 年骤变，啤酒行业今非昔比。从啤酒消费量来看， 上一轮提价时，国内啤酒人均消费量不足 20 升，仅占世界人均消费量的 2/3, 因此上一轮提价后能够依靠国内啤酒需求拉动，实现提价后 7 个月啤酒行业销量仍然同比增长 6.39%。而现今国内啤酒人均消费量已与世界持平，在缺乏啤酒消费文化和场景构建情况下，短期国内人均消费量提升动力不足。 从企业提价举动来看， 上一轮提价，啤酒行业处在兼并和扩张周期，燕京啤酒借奥运契机新建四川、山西等地区啤酒生产企业，完善全国战略布局；华润雪花、青岛啤酒大举兼并区域性啤酒企业，一时间并购成为行业主旋律。因此在上一轮提价中，企业仍处相互渗透过程中，提价动作投鼠忌器，据相关媒体报道，浙 江、武汉等区域面对涨价 “处变不惊 ”。 从行业竞争格局来看， 10 年间行业局势已发生重大调整，从过去国产啤酒三足鼎立至如今加入外资品牌形成春秋五霸格局，行业集中度提升，企业运营思路也发生