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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2018 年 06 月 26 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 31.32/66.73/1.49 相关研究报告： 固定收益专题报告：为何国债期货近年来频频升水 2018-06-22 专题报告：行业获现能力审视 2018-06-19 转债“大时代”系列专题之十三：电气设备行业转债分析手册 2018-06-20 固定收益专题报告： 1806 合约交割行为分析：交割量这么低，旧券哪儿去了？ 2018-06-15 千禾转债申购价值分析：具成长潜力的首只食品饮料转债 2018-06-19 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 2018 年下半年信用债融资展望 主要结论 2018 年以来，社会融资总量累计同比加速下滑 ， 社融增速下滑主要是贷款、委托贷款及信托贷款增速下滑所致，企业债券融资对社融增速一直保持正贡献。进入 2018 年下半年后，企业债券对社融的正贡献是否依然能够保持？ 2018 年至今，整体信用债市场融资回暖，但是各品种的融资情况存在明显差异。2018 年前 5 个月，企业债市场净融资依然为负，公司债市场净融资量比 2017年同期略增，银行间市场公募品种净融资明显回暖，但私募品种净融资量依然负增长。 展望 2018 年下半年 ， 企业通过债券融资渠道获得的资金将 继续 增加。累计同比来看，由于去年同期基数提高， 2018 年下半年企业债券融资对社融增速的正贡献下降。 0.91.01.11.21.3J/17 A/17 O/17 D/17 F/18 A/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2018 年上半年信用债融资一览 . 4 2018 年 下半年信用债融资展望 . 6 企业债净融资量好转 . 6 公司债净融资量小幅下滑 . 6 中票短融净融资量继续好转 . 6 国信证券投资评级 . 8 分析师承诺 . 8 风险提示 . 8 证券投资咨询业务的说明 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 委托贷款和信托贷款月度增量 . 4 图 2： 企业债券融资月度增量 . 4 图 3：主要信用债品种划分 . 4 图 4： 企业债净融资量走势 . 5 图 5： 公司债净融资增量 . 5 图 6： 短融和中票净融资量走势 . 5 图 7： 定向工具净融资量走势 . 5 图 8： 城投债发行量走势 . 5 图 9： 房地产行业债券融资走势 . 5 图 10： 公司债发行情况 . 6 图 11： 公司债到期分布（考虑回售） . 6 图 12： 中票净融资量与收益率走势 . 7 图 13： 短融净融资量与收益率走势 . 7 表 1：主要信用债品种 2018 年 5 月和 4 月融资情况对比 . 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2018 年以来，社会融资总量累计同比加速下滑 ， 由 12%下滑至 10.3%。 具体来看，社融 增速 下滑主要是贷款、委托贷款及信托贷款增速下滑所致 ，企业债券 融资对社融增速一直保持正贡献。 进入 2018 年下半年后，企业债券对社融的正贡献是否依然能够保持？ 图 1： 委托贷款和信托贷款 月度 增量 图 2： 企业债券融资 月度 增量 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 2018 年 上半年 信用债融资 一览 中国非金融企业债券融资有三个主要的监管机构，分别是 央行主管的中国 银行间交易商协会 、发改委 以及 证监会 。然后各个监管机构下面，有相应的信用债品种，具体划分见图 3。 图 3： 主要信用债品种 划分 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 2018 年 至今 ，整体 信用债 市场融资回暖，但是上述各品种的具体情况存在明显差异。 2018 年前 5 个月，企业债市场净融资依然为负，公司债市场净融资量 比2017 年同期 略增 ，银行间市场 公募品种 净融资明显 回 暖 ，但私募品种净融资量依然负增长 。 - 3 0 0 0 . 0- 2 0 0 0 . 0- 1 0 0 0 . 00 . 01 0 0 0 . 02 0 0 0 . 03 0 0 0 . 04 0 0 0 . 05 0 0 0 . 01 5 / 0 1 1 5 / 0 4 1 5 / 0 7 1 5 / 1 0 1 6 / 0 1 1 6 / 0 4 1 6 / 0 7 1 6 / 1 0 1 7 / 0 1 1 7 / 0 4 1 7 / 0 7 1 7 / 1 0 1 8 / 0 1 1 8 / 0 4单位：亿元 委托贷款和信托贷款增量贷款 : 委托 贷款 : 信托- 4 0 0 0 . 0- 2 0 0 0 . 00 . 02 0 0 0 . 04 0 0 0 . 06 0 0 0 . 08 0 0 0 . 01 5 / 0 1 1 5 / 0 4 1 5 / 0 7 1 5 / 1 0 1 6 / 0 1 1 6 / 0 4 1 6 / 0 7 1 6 / 1 0 1 7 / 0 1 7 / 0 4 1 7 / 0 7 1 7 / 1 0 1 8 / 0 1 1 8 / 0 4单位：亿元 企业债券融资增量企业债券净融资请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 4： 企业债净融资量走势 图 5： 公司债净 融资增量 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 图 6： 短融 和 中票净融资量走势 图 7： 定向工具净融资量走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 另外 ， 按照 国企 和非 国企 来看， 2018 年前 5 个月央企和地方国企融资占比接近87%，非国企占比不到 15%。 这一比例与存量债券基本相近。按是否属于城投划分，城投企业融资占比接近 4 成，非城投占比接近 6 成。按照行业来看，房地产行业 2018 年至今融资超过 1000 亿 ，债券融资量小幅增加 。 图 8： 城投债发行量走势 图 9： 房地产行业债券融资走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 月度来看， 5 月由于 债市遭遇调整 ， 同时 信用风险事件较多 ，投资者风险偏好波动，信用债净融资量较 4 月明显下滑。 品种来看，短融、中票、公司债、定向工具和企业债净融资均减少。 - 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 01 5 / 0 1 1 5 / 0 5 1 5 / 0 9 1 6 / 0 1 1 6 / 0 5 1 6 / 0 9 1 7 / 0 1 1 7 / 0 5 1 7 / 0 9 1 8 / 0 1 1 8 / 0 5单位：亿元 企业债净融资规模走势净融资额- 5 0 005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 01 5 / 0 1 1 5 / 0 4 1 5 / 0 7 1 5 / 1 0 1 6 / 0 1 1 6 / 0 4 1 6 / 0 7 1 6 / 1 0 1 7 / 0 1 1 7 / 0 4 1 7 / 0 7 1 7 / 1 0 1 8 / 0 1 1 8 / 0 4单位： 亿元 公司债净融资额月分布净融资额 ( 亿元 )- 2 5 0 0- 2 0 0 0- 1 5 0 0- 1 0 0 0- 5 0 005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 01 5 / 0 1 1 5 / 0 5 1 5 / 0 9 1 6 / 0 1 1 6 / 0 5 1 6 / 0 9 1 7 / 0 1 1 7 / 0 5 1 7 / 0 9 1 8 / 0 1 1 8 / 0 5单位：亿元 中期票据、短期融资券净融资规模走势短融 中期票据- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 01 5 / 0 1 1 5 / 0 4 1 5 / 0 7 1 5 / 1 0 1 6 / 0 1 1 6 / 0 4 1 6 / 0 7 1 6 / 1 0 1 7 / 0 1 1 7 / 0 4 1 7 / 0 7 1 7 / 1 0 1 8 / 0 1 1 8 / 0 4单位： 亿元 定向工具净融资量走势净融资额 ( 亿元 )01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 02 0 1 3 / 0 1 2 0 1 3 / 0 7 2 0 1 4 / 0 1 2 0 1 4 / 0 7 2 0 1 5 / 0 1 2 0 1 5 / 0 7 2 0 1 6 / 0 1 2 0 1 6 / 0 7 2 0 1 7 / 0 1 2 0 1 7 / 0 7 2 0 1 8 / 0 1单位：亿元 融资平台债券融资融资平台05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 02 0 1 3 / 0 1 2 0 1 3 / 0 7 2 0 1 4 / 0 1 2 0 1 4 / 0 7 2 0 1 5 / 0 1 2 0 1 5 / 0 7 2 0 1 6 / 0 1 2 0 1 6 / 0 7 2 0 1 7 / 0 1 2 0 1 7 / 0 7 2 0 1 8 / 0 1单位：亿元 房地产行业债券融资房地产请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 1： 主要信用债品种 2018 年 5 月和 4 月融资情况对比 短融 中票 公司债 定向工具 企业债 4 月 5 月 变动 4 月 5 月 变动 4 月 5 月 变动 4 月 5 月 变动 4 月 5 月 变动 发行量 3216 1799 -1417 2584 889 -1695 1957 950 -1007 619 273 -347 376 41 -101 到期量 3126 2577 736 1132 215 438 611 373 953 567 净融资量 90 -778 -867 1848 -243 -2091 1743 513 -1230 8 -101 -109 -578 -526 -101 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 2018 年下半年信用债融资展望 总的来说， 2018 年下半年 企业通过债券融资渠道获得的资金仍 将继续增加 。 累计同比来看，由于去年同期基数提高， 2018 年下半 年企 业债券融资对社融增速的 正贡献 下降。 企业债净融资 量好转 2017 年以来，企业债到期量明显增加， 但是发行量明显减少，企业债年度净融资 量 出现罕见减少 。 进入 2018 年，上述情形仍在延续。 展望 2018 年下半年，企业债净融资 仍存在减少的可能 ，但规模 上会 较上半年明显收窄 ，预计为 -400 亿 。 一方面，下半年 企业债到期量在 2000 亿附近，较2018 年上半年明显下降 ；另一方面， 2018 年上半年企业债发行量是近些年地量水平（和 2017 年上半年相近）， 预计下半年发行量大概率高于上半年 ；最后，考虑到企业债持续转型， 项目收益债、养老债等品种仍在蓄势期， 下半年企业债 大爆发的可能性也不大。 公司债净融资量 小幅 下滑 2015 年新的公司债管理办法实施后，公司债的发行情况与交易所审批 政策 相关性较大 。 经过 2015 和 2016 年的快速扩容后，公司债审批政策 有所 收紧， 2017年开始，发行规模明显下滑。 再考虑到资管新规实施，公司债的主要购买机构负债 逐渐 流失，进入回售期 的公司债 投资者 行权 可能性较大 ， 2018 年下半年和 2019 年都是到期高峰期，公司债净融资规模可能呈下滑态势 ，预估 2018 年下半年公司债净融资量为 2800亿 。 图 10： 公司债发行情况 图 11： 公司债到期分布（考虑回售） 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 中票短融净融资量 继续 好转 02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 3 / 0 6 1 3 / 1 2 1 4 / 0 6 1 4 / 1 2 1 5 / 0 6 1 5 / 1 2 1 6 / 0 6 1 6 / 1 2 1 7 / 0 6 1 7 / 1 2 1 8 / 0 6单位：亿元 公司债发行量公司债01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 02 0 1 8 / 0 7 2 0 1 8 / 1 0 2 0 1 9 / 0 1 2 0 1 9 / 0 4 2 0 1 9 / 0 7 2 0 1 9 / 1 0 2 0 2 0 / 0 1 2 0 2 0 / 0 4单位：亿元 公司债到期分布（考虑回售）公司债请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 短周期来看 ， 中票短融的发行量以及融资量与债市大环境相关度大。 当债市处于牛市时期时，中票短融需求增加，发行量将明显增加；反之，当债市行情较差时，取消发行案例会明显增加，最终中票短融供给量下降。 图 12： 中票净融资量 与收益率 走势 图 13： 短融净融资量与收益率走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 展望 2018 年下半年，我们 认为 “紧信用 +宽货币”的宏观格局仍将维持，因此债市仍将走牛，中票短融的净融资 量将维持上半年向好的趋势 ，预估下半年净融资量 5500 亿 。 0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 0- 1 0 0 0- 5 0 005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 01 3 / 0 1 1 3 / 0 7 1 4 / 0 1 1 4 / 0 7 1 5 / 0 1 1 5 / 0 7 1 6 / 0 1 1 6 / 0 7 1 7 / 0 1 1 7 / 0 7 1 8 / 0 1单位：亿元 中票净融资收益率曲线净融资额3 年 A A + 中票收益率0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 0- 2 , 5 0 0- 2 , 0 0 0- 1 , 5 0 0- 1 , 0 0 0- 5 0 005 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 0 1 3 / 0 1 2 0 1 3 / 0 8 2 0 1 4 / 0 3 2 0 1 4 / 1 0 2 0 1 5 / 0 5 2 0 1 5 / 1 2 2 0 1 6 / 0 7 2 0 1 7 / 0 2 2 0 1 7 / 0 9 2 0 1 8 / 0 4单位： %单位 : 亿元 总发行量 ( 亿元 )净融资额 ( 亿元 )1 年 A A + 短融收益率走势请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032
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