2019年下半年信用债融资展望.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2019 年 07 月 09 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 119 中债 长 /中短期指数 120/120 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 27.18/71.63/3.13 相关研究报告： 可转债复盘笔记系列之五： 2017年 -2019年：第二个黄金时期 2019-06-05 专题报告：高质押率企业信用风险研究 2019-06-11 专题报告：哪些企业曾被出具非标审计意见？ 2019-05-28 可转债复盘笔记系列之四： 2010年 -2016年：第一个黄金时期 2019-05-29 专题报告： 2018 年年报哪些企业变更会计事务所？ 2019-06-04 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 2019 年下半年信用债融资展望 2019 年上半年信用债融资一览 2019 年上半年整体信用债市场融资继续回暖，但是上述各品种的具体情况略有差异。 2019 年上半年，企业债市场净融资依然为负，但负增长规模少于去年同期；公司债市场，净融资量比 2018 年同期明显增加；银行间市场，中票净融资继续回暖，私募品种中定向工具净融资量也明显回暖。 按照国企和非国企来看， 2019 年 上半年央企和地方国企债券发行额占比接近90%，非国企占比 10%。这一比例上升至 2015 年以来最高水平。净融资方面，2019 年上半年非国企融资额为 -19 亿，民营企业等发行人依然很难在债券市场筹资。 按照 是否属于城投划分，城投企业融资占比接近 4 成，非城投占比 6 成以上。另外 房地产行业 2019 年上半年融资 2000 亿左右，债券融资量和 2018 年同期相近。 2019 年下半年信用债融资展望 2019 年下半年企业通过债券融资渠道获得的资金可能和上半年相近。 企业债方面， 预计 净融资量大概率继续为负。一方面， 2019 年下半年到期量比上半年少500 亿；另一方面，企业债持续转型，项目收益债、养老债等品种仍在蓄势期，下半年企业债大爆发的可能性也不大。 公司债方面， 2015 年新的公司债管理办法实施后，公司债的发行情况与交易所审批政策相关性较大。考虑到基建固定资产投资绝对水平仍在历史偏低位置，融资平台外部融资环境易松难紧，交易所对融资平台发债的审批维持上半年放松的取向概率较大。预计 2019 年下半年公司债发行量大概率继续超过 1 万亿，净融资额达到 6000 亿。 中票短融方面， 中票短融的发行量以及融资量与债市大环境相关度大。 我们估计 下半年 10年期国债收益率向 3%靠拢，投资级信用债信用利差略微收窄，债券市场仍处于偏牛氛围中，中票短融的净融资量维持上半年向好的态势，规模在 6500 亿左右。 0.00.51.01.5M/18 J/18 S/18 N/18 J/19 M/19沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2019 年上半年信用债融资一览 . 4 2019 年下半年信用债融资展望 . 6 企业债净融资量继续为负 . 6 公司债净融资量继续上升 . 6 中票短融净融资量维持在高位 . 7 国信证券投资评级 . 8 分析师承诺 . 8 风险提示 . 8 证券投资咨询业务的说明 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：主要信用债品种划分 . 4 图 2： 企业债净融资量走势 . 4 图 3： 公司债净融资增量 . 4 图 4： 短融和中票净融资量走势 . 5 图 5： 定向工具净融资量走势 . 5 图 6： 各年份不同企业性质债券发行额占比 . 5 图 7： 各年份不同企 业性质债券净融资额 . 5 图 8： 城投债发行额及发行额占比 . 6 图 9： 房地产债发行额及发行额占比 . 6 图 10： 公司债发行情况 . 7 图 11： 公司债到期分布（考虑回售） . 7 图 12： 中票净融资量与收益率走势 . 7 图 13： 短 融净融资量与收益率走势 . 7 表 1：非国企信用债 2019 年上半年发行量（分品种） . 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2019 年 1-5 月 ， 企业债券社会融资 规模存量增速 为 10.93%，较 2018 年增加1.7%，企业从债券融资渠道获得的资金继续好转。展望 2019 年下半年 ， 预计企业债券社融增速 走平 。 2019 年上半年信用债融资一览 中国非金融企业债券融资有三个主要的监管机构，分别是央行主管的中国银行间交易商协会、发改委以及证监会。然后各个监管机构下面，有相应的信用债品种，具体划分见图 1。 图 1：主要信用债品种划分 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 ；各品种余额为截至 2019 年 6 月 30 日数据 2019 年上半年，整体信用债市场融资继续回暖，但是上述各品种的具体情况略有 差异。 2019 年上半年，企业债市场净融资依然为负，但负增长规模少于去年同期；公司债市场，净融资量比 2018 年同期明显增加；银行间市场，中票净融资继续回暖，私募品种中定向工具净融资量也明显回暖。 图 2： 企业债净融资量走势 图 3： 公司债净融资增量 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 -800-600-400-200020040060080015/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03单位：亿元 企业债净融资规模走势净融资额-50005001000150020002500300035004000450015/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05单位： 亿元 公司债净融资额月分布净融资额 ( 亿元 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 4： 短融和中票净融资量走势 图 5： 定向工具净融资量走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 另外，按照国企和非国企来看， 2019 年上半年央企和地方国企债券发行额占比接近 90%，非国企占比 10%。这一比例上升至 2015 年以来最高水平。净融资方面， 2019 年上半年非国企融资额为 -19 亿，民营企业等发行人依然很难在债券市场筹资。 图 6： 各年份不同企业性质债券发行额占比 图 7： 各年份不同企业性质债券净融资额 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 ；注： 2019年为截至 2019年 6月30日数据 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 ；注： 2019 年为截至 2019 年 6月 30 日数据 然后 2019 年上半年已经发行成功的非国企信用债中，按照品种划分，发行量最大的是超短期融资券，尔后是一般公司债，具体见表 表 1： 非国企信用债 2019 年上半年发行量（分品种） 债券类型 发行量 （单位：亿元） 超短期融资债券 1,135.0 一般公司债 1,090.1 可转债 867.7 私募债 442.4 一般中期票据 411.5 一般短期融资券 234.0 可交换债 201.4 定向工具 136.2 一般企业债 45.0 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 按是否属于城投划分，城投企业融资占比接近 4 成，非城投占比 6 成以上。按照产业来看，房地产行业 2019 年上半年融资 2000 亿左右，债券融资量和 2018-2500-2000-1500-1000-5000500100015002000250015/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03单位：亿元 中期票据、短期融资券净融资规模走势短融 中期票据-600-400-200020040060080015/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05单位： 亿元 定向工具净融资量走势净融资额 ( 亿元 )0102030405060702014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年单位： % 各年份不同企业性质的债券发行额占比地方国有企业 中央国有企业非国企和央企-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年单位： % 各年份不同企业性质的债券净融资地方国有企业 中央国有企业 非国企和央企请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 年同期相近。 图 8： 城投债发行额及发行额占比 图 9： 房地产债发行额及发行额占比 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 ；注： 2019年为截至 2019年 6月30日数据 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 ；注： 2019 年为截至 2019 年 6月 30 日数据 2019 年下半年信用债融资展望 总的来说， 2019 年下半年 企业通过债券融资渠道获得的资金可能和上半年相近。 企业债净融资量继续为负 2017 年以来，企业债到期量明显增加，但是发行量明显减少，企业债年度净融资量持续为负。进入 2019 年上半年，企业债收缩的局面并未改变。 展望 2019 年下半年，企业债净融资量大概率继续为负，净融资量为 -600 亿。一方面， 2019 年下半年到期量比上半年少 500 亿；另一方面，企业债持续转型，项目收益债、养老债等品种仍在蓄势期，下半年 企业债大爆发的可能性也不大。 公司债净融资量继续上升 2015 年新的公司债管理办法实施后，公司债的发行情况与交易所审批政策相关性较大。 2019 年 3 月，媒体报道， 沪深交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件。主要内容包括：对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比 50%的上限限制，但不允许配套补流。 然后2019 年 3 月开始，交易所公司债月度发行量明显上升。 考虑到基建固定资产投资绝对水平仍在历史偏低位置，融资平台外部融资环境易松难紧，交易所对融资平台发债的审批维持上半 年放松的取向概率较大。预计 2019 年下半年公司债发行量大概率继续超过 1 万亿，净融资额达到 6000 亿。 051015202530354005,00010,00015,00020,00025,00030,0002014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年单位： %单位：亿元 城投债发行额及发行额占比城投债发行额占比0123456789100.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.02014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年单位： %单位：亿元 房地产债发行额及发行额占比系列 1 系列 2请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 10： 公司债发行情况 图 11： 公司债到期分布（考虑回售） 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 中票短融净融资量维持在高位 短周期来看，中票短融的发行量以及融资量与债市大环境相关度大。当债市处于牛市时期时，中票短融需求 增加，发行量将明显增加；反之，当债市行情较差时，取消发行案例会明显增加，最终中票短融供给量下降。 图 12： 中票净融资量与收益率走势 图 13： 短融净融资量与收益率走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 展望 2019 年下半年，我们估计 10 年期国债收益率向 3%靠拢，投资级信用债信用利差略微收窄，债券市场仍处于偏牛氛围中，预计中票短融 的净融资量维持上半年向好的 态 势， 规模在 6500 亿左右 。 050010001500200025003000350040004500500016/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04单位： 亿元 公司债发行量月分布总发行量0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.02019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03单位：亿元 公司债到期分布（考虑回售）到期量0.001.002.003.004.005.006.007.008.00-1,000-50005001,0001,5002,00013/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01单位： %单位：亿元 中票净融资量与收益率走势中票净融资量3 年 AA+ 中票收益率0.001.002.003.004.005.006.007.00-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,00013/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01单位 :%单位：亿元 短融 净融资量与收益率走势短融净融资量1 年 AA+ 短融收益率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公 司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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