2018年电子行业中期策略：唯有“芯”动不已.pdf

最近一年行业指数走势 -26%-17%-9%0%9%17%26%34%2017-06 2017-10 2018-02电子 上证指数 深证成指 行业中期策略 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 06.22） EPS（元） PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002217 合 力 泰 250.26 8.00 0.38 0.58 0.84 21.05 13.79 9.52 买入 002008 大族激光 558.29 52.32 1.56 2.06 2.68 33.54 25.40 19.52 买入 002456 欧菲科技 437.84 16.13 0.37 0.79 1.14 43.59 20.42 14.15 买入 002180 纳 思 达 283.45 26.65 0.89 0.94 1.34 29.94 28.35 19.89 买入 002371 北方华创 192.36 42.00 0.27 0.55 0.81 151.10 76.36 51.15 买入 603986 兆易创新 260.82 91.92 1.96 2.73 3.82 83.19 33.70 24.07 买入 2018 年 06 月 24 日 唯有“芯”动 不已 计算机软件与服务 证券研究报告 电子 投资要点： 半导体 机会 最大 也 最难 半导体 在 IT 终端 成本构成中占大头， 其 自身 性能 的 演进 极大推动 了 下游终端的变革，是 IT 行业 的皇冠。 在 5G、 智能汽车、 IoT、数据中心、 人工 智能等多种力量推动下，产业空间 越来越大 ， 数万亿空间 已 近 在 眼前 。 然而我国 在该产业的 竞争力 极弱 ，我们认为唯有 持续大手笔投入 资金和人才进行技术突破 ，才能 缩小与 巨头的巨大差距 ，否则 “中兴 事件 ” 会随时来临。 消费类电子 小年更需 聚焦 尽管 2018 年上半年手机市场新机型 频出 ，但 总体 上 已 告别过去快速普及阶段， 增速 到 个位数 甚至 负增长 ，我们判断 2018 年仍将是小年。 我国 消费类电子公司 在 经历过去 10 年 的黄金发展期，涌现 出 多个细分行业龙头 ， 但 由于 人口红利 消退 、 多变 的贸易环境等 因素， 盈利能力会受到极大考验。 我们建议 关注 两条 主线： 3D Sensing 和 无线充电 。根据 前瞻 研究院 数据 ，3D Sensing 和 无线充电 未来 3 年 行业复合增长率分别达 35%和 18%。 投资建议 半导体领域 建议关注 形成 突破的公司： 存储 领域的兆易创新、 半导体装备行业龙头 北方华创 、打印机 芯片国产化龙头纳思达 ； 消费类 电子建议关注细分领域龙头 ： 立讯精密、 欧菲 科技、大族激光，建议 关注低估值的合 力 泰。 风险提示： 宏观 经济风险、半导体突破进度低于预期、智能手机销量低于预期 行业研究 财通证券研究所 2018 年电子 行业 中期 策略 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 赵成 分析师 SAC 证书编号： S0160517070001 zhaocctsec 邱凯 联系人 qiukctsec 鲍娴颖 联系人 baoxianyingctsec 021-68592263 相关报告 1 VIVO NEX 惊艳亮相，小米闯关 CDR 第一股 :电子行业周报（ 18/6/11-18/6/17） 2018-06-18 2 五月国内手机出货量回暖，半导体有望全 年 持 续 高 景 气 : 电 子 行 业 周 报（ 18/6/4-18/6/10） 2018-06-11 3 电子日厂减产中低端 MLCC 产品，缺货行情未来仍将持续 2018-06-08 数据来源： Wind、 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业中期策略 内容目录 1、 半导体是最大的产业机会 . 3 1.1 整体盈利水平薄弱 . 3 1.2 头部效应更为明显 . 3 1.3 半导体是最大的产业机会 . 4 2、 唯有 “ 芯 ” 动不已 . 4 2.1 芯片是现代 IT 业核心 . 4 2.2 贸易逆差继续扩大 . 5 2.3 中兴事件敲响警钟 . 5 2.4 我国在部分领域加强突破 . 6 3、 消费类电子小年更需聚焦 . 7 3.1 继续维持 2018 年消费电子小年的判断 . 7 3.2 智能手机两大主题 . 8 4、 风险提示 . 10 图表目录 图 1：电子行业盈利能力分布 . 3 图 2：电子行业上市公司市值分布 . 3 图 3：电子各细分行业概览 . 4 图 4： iPhone X 各芯片价格（单位：美元） . 5 图 5： 2018Q1 中国集成电路销售额（单位：亿美元） . 5 图 6： 2018Q1 集成电路进出口额（单位：亿美元） . 5 图 7：中兴事件回顾 . 6 图 8：半导体细分领域格局 . 6 图 9：全球及中国智能手机出货量增速皆放缓 . 7 图 10： 5G 建设时间轴 . 8 图 11： 3D Sensing 市场空间 预测 . 8 图 12： 结构光方案产业链 . 9 图 13： TOF 方案产业链 . 9 图 14：无线充电市场规模（亿元） . 9 图 15：无线充电各环节价值占比 . 10 图 16：无线充电产业链格局 . 10 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业中期策略 1、 半导体是 最大的产业机会 1.1 整体盈利水平薄弱 以中信 口径来看（ 剔除 st 股） ， 近 5 个 季度以来，净利率在 10-20%区间 的公司占比 下降 9 个 百分点，净利率高于 20%的公司比重始终保持 11%。 但整体 看电子行业的盈利水平比较薄弱 ， 我们认为主要 受到细分 行业景气度、 原材料 成本 、出口 环境等 综合 影响 。 不 考虑价格大幅下滑 情况下 ， 考虑 成本上升 20%， 接近 90%的企业会在亏损边缘。 图 1： 电子行业 盈利 能力 分布 数据来源： 资料整理、 财通证券研究所 1.2 头部效应 更为明显 电子行业 目前 头部 效应相当明显，数量占比接近 49%的 50 亿 元以下公司市值占比仅为 13.6%，而 数量仅为 1%的 1000 亿 元 以上公司占据 19.1%的市值 。 100 亿 元市值以上的公司 市值 占比为 72.8%，说明市场有效性 很 强。在 1.1 章节中 我们 做了推演， 头部 公司将对汇率、贸易战、 上游 材料、 产品 价格等的 应对 能力 会 明显优于 小 公司 。 因此我们推断 头部 效应会更进一步 强化。 图 2： 电子行业 上市公司市值分布 数据来源： 资料整理、 财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1净利率高于 30% 净利率 20-30% 净利率 10-20% 净利率 0-10% 净利率小于 0 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%50亿元以下 50-100亿元 100-200亿元 200亿元以上 1000亿元以上 数量占比 市值占比 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业中期策略 1.3 半导体是 最大的产业机会 A 股 电子 行业公司中缺乏 IT 终端 厂商和终端组装厂商， 多 分布在半导体、LCD/OLED、 LED、 PCB、 被动元器件、 其他 器件（ 智能手机 组件） 上 。 过去 10 年智能手机 带动 IT 行业规模 快速 扩张， 目前这种 力量 已 近 尾声 。 未来更多 是 5G、 数据中心、汽车智能化 、 物联网 、人工 智能等综合驱动， 会出现 大量尾部的智能硬件。 半导体 是电子产业 上 的皇冠，是智能终端最为重要的部分， 全球行业 空间接近2.5 万 亿 元，且还在进一步增长 。 但 我国 国产化 比例相当低，难度大空间也大。我们 判断 在所有 电子 细分行业领域，半导体 将是 未来 10 年 最大的产业机会。 图 3： 电子各细分行业概览 细分 行业 全球 空间 产业 重要性 国内 厂商 地位 代表 厂商 IT 终端 8 万 亿 元 级别 重要 占据中低端 HMOV 终端组装 3 万 亿 元 级别 一般 居 主要地位 鸿海 精密 半导体 2.5 万 亿 元 级别 极 重要 大部分 领域 极为落后 TSMC、 中芯国际、北方华创、兆易创新 LCD/OLED 6000 亿 元级别 极为 重要 LCD 强 ， OLED 弱 京东方 LED 千亿元 级别 重要 世界 第一 三安光电 、 华灿光电 、澳洋顺昌 PCB 3000 亿 元以上 重要 处于 第二梯队 深南电路 、景旺电子、生益科技 被动 元器件 2000 亿 元左右 重要 处于 第二或第三梯队 艾华集团 、法拉电子、 风华高科 其他器件 数 千亿 元 级别 重要 部分 全球第一 欧菲科技 、 舜宇光学科技 、伯恩光学、蓝思科技 数据来源： 资料整理、 财通证券研究所 2、 唯有“芯”动 不已 2.1 芯片是现代 IT业 核心 我们 以智能手机 iPhone X 为例 分析，其 包括 45 美元的 ROM（ 256G 版本）、 33 美元的后置摄像头模组、 25 美元的前置摄像头模组（包括人脸识别模块）、 24 美元的 RAM、 26 美元苹果处理器 A11 Bionic 处理器。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业中期策略 iPhone X（ 256G）最终硬件成本为 412.75 美元，折合人民币才 2746 元 。其中芯片相关的成本达到 1004.8 元（ 157 美元，汇率 6.4），占总 硬件成本的 36.5%。 可以 说芯片是现代 IT 业 核心 ，芯片行业推动着 IT 行业不断前进。 图 4： iPhone X各芯片价格（单位：美元） 数据来源： 资料整理、 财通证券研究所 2.2 贸易 逆差继续 扩大 我国 半导体 产业贸易逆差不断加大： 进口金额 增速 快于出口金额 增速 4.7 个百分点， 说明国内满足 相应性能的芯片能力不足 ，最终 反映出我国芯片的整体能力与美国、日本 、 韩国和台湾的差距非常巨大。 图 5： 2018Q1中国集成电路 销售额（单位： 亿美元 ） 图 6： 2018Q1集成电路进出口额（单位： 亿美元 ） 数据来源： 中国半导体行业协会、 财通证券研究所 数据来源： 中国半导体行业协会、 财通证券研究所 2.3 中兴事件敲响警钟 中兴事件全过程反映出 我国 科技行业 的软肋 半导体行业 基础 极其薄弱 ， 如果美国禁令 真实 生效，则中兴通讯千亿收入瞬间 消失 。 我们能够实现国产替代芯片，大部分集中在电源 、 逻辑 、 存储 、 MCU、 半导体分立器件等中低端产品 ，绝大多数领域 都还在追赶 路上 ， 而 美国、 日本、 韩国 和欧洲在 多数 领域都处于垄断地位 。 0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500设计 制造 封装测试 2018销售额 yoy30%32%34%36%38%40%0200400600800进口额 出口额 规模 yoy谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业中期策略 图 7： 中兴事件回顾 数据来源： 资料整理、 财通证券研究所 2.4 我国在部分领域 加强突破 我国 国家 产业 基金重点 投向 存储器产业， 2017 年 存储器产业成为半导体第一大细分领域， 其中 DRAM和 NAND占 95%的份额 ， 不突破 后果非常严重。目前 兆易创新瞄准 DRAM 产业 ，长江存储瞄准 3D NAND 产业 ， 未来 1 年在低端存储产品量产是大概率事件 。 装备 领域目前被美国、荷兰、日本等公司几乎全部垄断，在光刻机、 高端 刻蚀 机等 产业短期无法突破，但在低端 刻蚀、 清洗机等领域北方华创形成局部突破， 长川科技 在下游封装检测设备形成突破。 代工 领域中芯国际和华 虹 宏力 实力 在逐步增强，其中中芯国际在引入 梁孟松 后14nm 制程良率逐步提升，与台积电的先进制程 缩小 一步 ； 华虹宏力 8 英寸产能逐步 释放 ，表现出 良好 的 盈利能力。 三安光电和 士兰微在政府 产业 基金的扶持下，大力投入下一代 化合物 半导体的发展，有望在 3-5 年 后 占据 主要的竞争地位。 图 8： 半导体细分领域格局 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业中期策略 DRAM NAND 设计 装备 制造 材料 封装测试 国内公司 兆易创新、福建晋华、合肥睿力 长江存储 海思半导体、兆易创新 北方华创、 中微电子 中芯国际 江丰电子、上海新阳 长电科技、通富微电 海外份额 95% 90% 高于80% 95% 90% 95%以上 趋势下降 海外代表公司 三星、海力士、美光 三星 高通、博通 美国应用材料、荷兰 ASML 台积电、格罗方德 硅片：日本信越化工、日本 SUMCO、台湾环球晶圆、德国 Siltronic、韩国 LG Silitron ； 靶材：日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯 日月光、安靠 数据来源： IDC， 财通证券研究所 3、 消费类电子 小年 更需 聚焦 3.1 继续维持 2018 年消费电子小年的判断 我们判断，智能手机整体市场增速放缓将会持续， 2018 年仍将是小年。 尽管 2018 年上半年手机市场新机型上市精彩纷呈，但从总量上看，智能手机已经告别过去从无到有的快速普及阶段， 4G 替代 2G 的增长红利也已经退却，无论是全球范围还是中国范围内的增速都开始放缓甚至出现负增长。 图 9： 全球及中国智能手机出货量增速皆放缓 数据来源： IDC， 财通证券研究所 行业发展的下一个推动点将是在 5G 时代到来后， 5G 手机对 4G 手机的替代。 5G将以全新的网络架构，提供至少十倍于 4G 的峰值速率、毫秒级的传输时延和千亿级的连接能力，开启万物广泛互联、人机深度交互的新时代。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080010001200140016002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 全球 中国 yoy(全球 ) yoy（ 中国） 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业中期策略 目前，全球 56 个国家的 113 个运营商，已演示或在测试、试验或已被批准开始5G 候选技术的外场试验，预计 2020 年左右 5G 网络即可投入使用。 3.2 智能手机 两 大主题 我们认为，在当下智能手机整体市场增加趋缓的背景下，应当关注创新带来局部增量，我们主要看好 3D Sensing、无线充 电 产业链机会。 3.2.1 3D Sensing 2017 年苹果十周年旗舰机 iPhone X 成为首款配备 3D sensing 的机型 ，采用的是结构光方案 。 我们认为，在苹果的引领下， 3D sensing 将成为各大手机厂商追赶跟进的重要领域。 3D Ssensing 市场空间 据 Zion Research 预测 ， 2021 年 3D 摄像头市场规模 将达到 78.9 亿美元 ，较 2015年 12.5 亿美元 规模复合增长 约 35%， 叠加 AR、 自动驾驶、 人工智能 等 多领域 应用， 预计整个 3D Sensing 市场增长将会加速。 图 11： 3D Sensing 市场空间 预测 数据来源： Zion Research，财通证券研究所 产业链及对应公司 目前苹果 、华为 、 小米 和 OPPO 等主流厂商都 推出 3D 结构光 方案， VIVO 将推出TOF 方案。从 产业链角度看， 我国 厂商只有在 滤光片 、组装领域获得 话语权 ， 我们 判断水晶光电、 舜宇光学 科技、欧菲科技 等 大陆公司会 享受 3D sensing 普及0%10%20%30%40%50%0204060801002015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E3D摄像头市场空间（亿美元） YOY图 10： 5G建设时间轴 2016 2017 2018 2019 2020 ITU 技术需求与评估方法 候选方案征集 评估与标准化 3GPP 5G SI 5G SI/WI 5G 增强 备注： ITU,国际电信联盟，是联合国主管信息通信技术的专门机构，负责分配和管理全球无线电频谱与卫星轨道资源，制定全球电信标准。 3GPP,第三代合作伙伴计划，是领先的 3G 技术规范机构，致力于研究制定并推广全球使用的电信技术规范和技术报告。 SI,标准研究项目； WI,标准工作项目。 资料来源： 5G 概念白皮书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业中期策略 带来 的 业绩增长。 图 12： 结构光方案产业链 图 13： TOF方案产业链 环节 海外企业 大陆企业 环节 国外 国内 算法芯片 ASIC Primesense ，Intel ， Mantis Vision 奥比中光 算法芯片 ASIC Microsoft， TI，三星，松下 乐行天下 发射端 发射端 VCSEL Lumentum， Finsar，Princeton ，Heptagon， II-VI 光迅科技、华芯半导体 （光通信 领域 ） VCSEL Finsar， Lumentum，Princeton， Heptagon，II-VI 光迅科技、华芯半导体 （光通信领域 ） DOE（衍射光学组件） Himax， Heptagon 组装封测 联钧，矽品，同欣，联亚光电 组装 LGI 舜宇、欧菲光 接收端 接收端 红外 CMOS 索尼，三星电子，意法半导体， OV， Aptina 红外 CMOS 意法半导体，三星电子， OV， Aptina，索尼 思比科 滤光片 Viavi 欧菲光，水晶光电 滤光片 Viavi、 Materion、Buhler 水晶光电、欧菲光 镜头 关东辰美 大立光，玉晶光电，新钜科技，舜宇光学 镜头 关东辰美 大立光，玉晶光，新 钜科技，舜宇光学 组装封测 SEMCO， LG，夏普，三星 欧菲光，舜宇光学，丘钛 组装 富士康、夏普 欧菲光、舜宇光学，丘钛 数据来源： Lagoa，驱动之家， 财通证券研究所 数据来源： Lagoa，驱动之家， 财通证券研究所 3.2.2 无线充电 根据 前瞻 产业 研究院 数据， 至 2022 年全球 无线充电 市场规模 有望 达到 140 亿美元 ， 五年 复合增长率达到 18.08%，百亿高增市场 即将 打开 。 图 14： 无线充电 市场规模 （亿元） 数据来源：前瞻 产业研究院，财通证券研究所 无线充电产业链环节分为方案设计、原材料、器件制造、模组封装几个部分，其中方案设计（占比约 30%）、芯片设计（约 28%）、磁性材料（约 21%）价值占比最高，均超过 20%，是无线充电 产业链环节 中 价值最高 的三大环节。 从全球 厂商 布局来看， 方案设计 和芯片设计 技术存在 较高的技术壁垒，这些领域几乎 被国外大厂垄断 。 我国 厂商能够 切入 环节主要是磁性材料、线圈和模组环节。 0%20%40%60%80%100%0204060801001201401602016A 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E市场规模 YOY谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业中期策略 图 15： 无线充电各环节价值占比 图 16： 无线充电产业链格局 产业链环节 价值链地位 企业 格局 方案 设计 最高 以苹果、高通、特斯拉等国外厂商为主 芯片 高 以英特尔、高通、 TI、 NXP、联发科、博通等国外厂商为主，国内全志科技、紫光股份等有望跟进。 磁性 材料 较高 TDK、村田、 motech 等技术雄厚，国内合力泰 、 横店东磁、天通股份。 线圈 较高 国外以住友、 NOK、村田、 TDK 为主，国内有立讯精密、硕贝德、信维通信、顺络电子、山东精密（ M-Flex）、台湾臻鼎。 设备 较高 国内有田中精机（绕线机）等。 模组 低 国内立讯精密、信维通信、欣旺达、德赛电池、比亚迪等。 数据来源：中投顾问产业研究中心， 财通证券研究所 数据来源： 中投顾问产业研究中心 ,财通证券研究所 4、 风险提示 宏观经济风险、半导体突破进度低于预期、智能手机销量低于预期 方案设计 , 30% 芯片 , 28% 磁性材料 , 21% 传输线圈 , 14% 类别名称 值 PI/PET 胶 RA/ED 胶 PI/PET 保护膜（ CV） 覆铜板（ FCCL）