资源描述
敬请参阅最后一页特别声明 1 报告看点 当前稳增长政策加力下，经济持续温和修复，食饮赛道诸多龙头公司发展逐渐步入成熟期，市场对龙头未来增长中枢&估值中枢的演绎多有疑虑。本文再度思考了当前食饮各子板块的估值框架，以海外消费龙头成长路径、估值体系的复盘作为借鉴，思考龙头发展至中后段降速、降估值是否为必然？以及如何看待远期板块的投资机会？实际上龙头的韧性能支撑其降低经济周期的影响，稳步兑现的业绩不断证明其优越的商业范式，最终的投资机会依旧非常有吸引力。基本结论 白酒：1）从估值架构来看，以 DCF 模型为核心，边际影响因素包括批价、回款、风险偏好等。进一步衍生至PE/PEG估值体系，近年来周期性因素趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移，过去5 年/3 年板块估值中枢约 35X/43X。2）对标海外奢侈品龙头，爱马仕得益于确定性、品牌调性拥有明显的估值溢价，其稳健性同经营特点相关，上市前产品品类及销售地区的版图已经基本定型；而 LVMH 等运用收并购方式进行扩张，呈现多元化、多品牌经营的范式。3）对标海外烈酒龙头，帝亚吉欧等均通过收购高端品牌优化产品结构，毛利率已提升至 60%以上。在产品、区域布局定型后，在高端市场通过细分领域的差异化竞争，22 年以来估值恢复至疫前水平，Forward PE 中枢在 20-30X 区间。4）横向对比来看，爱马仕自由定价、全球顶奢调性等因素赋予了额外的估值溢价；相较于烈酒龙头，茅台享受国内绝对龙头溢价及成长性溢价。纵向对比来看，龙头标的的估值已经贴近22年 10 月时的估值。我们始终看好板块的配置价值，核心在于确定性的复苏态势，优选高端酒+性价比赛道龙头，关注顺周期品种的弹性预期。啤酒：复盘百威经验，当外部环境变化时，公司积极求新求变，彰显出强经营韧劲。比如 1980 年后行业进入存量竞争，百威紧跟米勒推出健康低卡的淡啤，但投入大量营销，最终成为淡啤冠军。1990 年后面精酿品类兴起，积极收购大量小众精酿品牌，实现份额、盈利持续提升。2009、2020 年面对金融危机、新冠疫情冲击，依旧能在下一年度迅速恢复（内生收入增速中枢保持在中个位数、估值 20X 多）。我们认为，在弱复苏背景下，啤酒仍是大众品中确定性强、估值合理的板块。我国啤酒龙头在吨价、利润率上对比百威还有广阔的提升空间，看好后续升级、提效逻辑兑现。休闲食品：由于竞争壁垒较低，产品生命周期短，往往采用 PE 相对估值法。估值往往随着产品、渠道的变化而波动。2）估值思考：同为快消品，我们借鉴可口可乐发展经验，认为其估值变化的本质是对公司管理能力的考验。公司所处不同阶段对应不同的业务扩张策略，可口可乐品牌之所以穿越周期，得益于其灵活的销售、管理战略。即使公司净利润在疫情期间几乎不增长，市场仍给予其稳定的估值（25x 左右）。3）行业观点：从层面，我们更看好零食专营业态的新渠道放量逻辑。从层面，我们更看好管理层的应变能力，结合估值性价比，推荐盐津、甘源。调味品：1）板块估值来看，通常采用 PE 估值法。海天为板块估值之锚，对其亦可采用 DCF 估值作为验证。2）国内的消费时代更接近第三消费时代的初期，酱油产业出现由量增向价增的引擎转换和健康、品质趋势下的消费升级。对标龟甲万，海天并不输于龟甲万，海天具备更有利的竞争格局、更聚焦的业务版图（集中于调味品，跨子赛道），位于更好的行业发展阶段，直观表现为更高的复合增长，理应获取充分的溢价。3）2023 年行业基本面向好，以餐饮复苏为首，海天作为龙头有望充分受益，在环比向好的趋势之下，随着业绩兑现其估值仍有望企稳回升。风险提示 宏观经济下行风险，区域市场竞争风险，食品安全问题风险。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、再审视食品饮料各子板块的估值架构&中枢变化.6 白酒：DCF 为核心，周期性趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移.6 啤酒：正从 EV/EBITDA 过渡到 PE 估值，估值驱动力为关注度、竞争格局、高端化、经营韧性.8 休闲食品：新品+渠道放量空间，决定 PE 估值水平.9 调味品：刚需+高 ROE，支撑高估值.10 乳制品：格局成熟，盈利能力为估值关键.11 二、海外核心龙头公司发展&估值复盘.12 总览：龙头公司业务成熟抗波动强，估值中枢整体仍有所上移.12 奢侈品：绝妙的商业模式，估值具备充沛遐想空间.15 帝亚吉欧：烈酒赛道龙头，成熟期增速趋缓，高端化&外拓延续增长.17 可口可乐：灵活应变，穿越周期.20 百威：存量竞争下积极求变，经营韧劲持续彰显.25 调味品：自上到下浅析日本酱油发展，龟甲万的长青秘诀即是估值溢价的答案.26 三、行业观点与投资建议.32 白酒：优越的商业模式，极具性价比的估值.32 啤酒：经营确定性强，升级空间广阔.34 休闲食品：渠道变革为，管理能力为.35 调味品：以海天为估值锚，享受估值溢价.35 四、风险提示.37 图表目录 图表 1：基于 DCF 模型的白酒标的估值框架.6 图表 2：五粮液、老窖的 PE-TTM 较茅台呈同向波动.6 图表 3：贵州茅台股价与飞天茅台批价呈趋同性波动.6 图表 4：2018 年至今普五、高度国窖 1573 批价走势.6 图表 5：美债收益率与贵州茅台 Forward PE.7 图表 6：2022 年至今白酒板块重点标的北上持股.7 图表 7：2015 年至今白酒板块 PE Bands.8 图表 8：青岛啤酒 PE-band（当年利润预测）.8 图表 9：青岛啤酒 PE-band 与行业需求、供给的演变.9 图表 10：2013-2023 年休闲食品板块 PE 走势.10 图表 11：调味品板块估值 30-50X，2020 年得到显著抬升.11 0YBYyRnQpMmNqOmPnQoRrQaQaO9PmOmMpNmPiNpPqMkPoMvN9PpPzQNZmNrPwMtOnO行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 12：乳制品板块估值 20-40X，2020 年得到显著抬升.12 图表 13：海外消费龙头标的第一大区域营收占比分布.13 图表 14：海外消费龙头标的 T-5 期T-10 期财年收入、净利复合增速及期间 PE 中枢.13 图表 15：海外消费龙头标的近五财年（T 期T-5 期）收入、净利复合增速及期间 PE 中枢.14 图表 16：海外消费龙头标的未来三期财年（T 期T+3 期）收入、净利复合增速及 Forward PE.14 图表 17：2005 年至今，爱马仕/LVMH/开云集团 Forward PE.15 图表 18：FY20102022 爱马仕/LVMH/开云集团毛利率.15 图表 19：FY20102022 爱马仕/LVMH/开云集团净利率.15 图表 20：FY20002022 爱马仕/LVMH/开云集团销售收入增长率及主要收并购事项.16 图表 21：FY2022 爱马仕/LVMH/开云集团收入结构拆分.16 图表 22：FY20072011 爱马仕分产品营收增速.17 图表 23：FY20192022 爱马仕分产品营收增速.17 图表 24：FY20182022 LVMH 分产品营收增速.17 图表 25：FY20192022 开云集团分产品营收增速.17 图表 26：FY19982022 年帝亚吉欧销售收入及增速.18 图表 27：2005 年至今一致预期下帝亚吉欧 EPS 及 PE 走势.18 图表 28：FY20162022 帝亚吉欧分地区销售结构.19 图表 29：FY20162022 帝亚吉欧分地区销售内生增长率.19 图表 30：FY20192022 帝亚吉欧分产品销售结构.19 图表 31：FY20162022 帝亚吉欧分产品销售内生增长率.19 图表 32：FY20052022 帝亚吉欧/保乐力加/人头马君度毛利率走势.19 图表 33：FY20052022 帝亚吉欧/保乐力加/人头马君度净利率走势.19 图表 34：FY20052022 保乐力加收入及增速.20 图表 35：FY20052022 人头马君度收入及增速.20 图表 36：FY2005至今帝亚吉欧/保乐力加/人头马君度 Forward PE.20 图表 37：可口可乐各阶段发展历程及战略布局.21 图表 38：1900s 可口可乐通过名人代言提升品牌知名度.21 图表 39：大萧条期间美国 GDP 和人均消费支出下滑明显.21 图表 40：可口可乐品牌与友谊和社区捆绑营销.21 图表 41：美元汇率走低为可口可乐海外业务扩张创造条件.22 图表 42：1995 可口可乐海外业务利润占比提升为 71%.22 图表 43：金融危机后可口可乐收入增速放缓.22 图表 44：可口可乐旗下品牌矩阵于 1990 后逐步完善.22 图表 45：2015-2022 装瓶收入占比从 51.7%下降至 18.3%.23 图表 46：轻资产模式推动公司盈利能力提升.23 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 47：PE 走势与未来利润增速和 ROE 存在正相关关系.23 图表 48：开源节流助推 PE 持续走高.24 图表 49：库存周转效率提升推动 PE 改善.24 图表 50：2000 年起美国肥胖症人口占比持续提升.24 图表 51：2008 年后美国人均 GDP 增速放缓.24 图表 52：2015 年起可口可乐毛销差逐步提升.24 图表 53：可口可乐固定资产占比随瓶装业务剥离降低.24 图表 54：美国啤酒在 1981 年见顶.25 图表 55：美国啤酒竞争格局在 80 年代后趋于稳定.25 图表 56：美国啤酒 1990 年后开启超高端和精酿化.25 图表 57：美国精酿厂家数量迅速扩张.25 图表 58：美国啤酒精酿占比持续提升.26 图表 59：美国啤酒行业利润率持续提升.26 图表 60：百威英博历年内生收入增长率.26 图表 61：日本消费时代的变迁，已步入第四消费时代.27 图表 62：第三消费时代以低 GDP 增速为开端，后进入泡沫经济.28 图表 63：日本经济的变化（二战后迎来 GDP 的腾飞）.28 图表 64：日本酱油产量 1973 年达峰.29 图表 65：酱油基底复合调味汁兴起.29 图表 66：酱油生产企业数量已降至稳定.29 图表 67：酱油均价稳步提升.29 图表 68：日本家用减盐酱油占比.30 图表 69：酱油酿造豆粕和大豆原料用量（万吨）.30 图表 70：龟甲万酱油调味汁业务 1997-2017CAGR达 6%.30 图表 71：龟甲万酱油在日本销量市占率 30%+.30 图表 72：家用番茄酱市场增长和龟甲万品牌增长.31 图表 73：龟甲万豆乳饮品基本维持 50%+市占率.31 图表 74：龟甲万海外酱油销量的崛起.31 图表 75：龟甲万 2014-2022年 PE-TTM 中枢大致位于 30-50X 区间.32 图表 76：LV 部分产品 2022、2023 年提价情况.32 图表 77：2020 年至今，茅五泸汾洋古井的 Forward PE.33 图表 78：23 年以来房地产开发投资已企稳回升.33 图表 79：23 年以来土拍溢价率已企稳回升.33 图表 80：白酒板块重点标的盈利预测.34 图表 81：啤酒板块重点标的盈利预测.34 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表 82：盐津铺子上市以来估值变化.35 图表 83：三只松鼠上市以来估值变化.35 图表 84：休闲食品重点公司盈利预测.35 图表 85：海天味业 2014-2022年 PE-TTM 中枢大致位于 40-60X 区间.36 图表 86：调味品板块走势 20/21/22 年分别跑赢/跑输/跟随食品饮料板块.37 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 一、再审视食品饮料各子板块的估值架构&中枢变化 白酒：DCF 为核心，周期性趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移 白酒标的特别是龙头贵州茅台，由于稳定的经营环境与业绩增速、优异的现金流，适用于基于 DCF 模型的估值框架，而其余酒企多通过与估值锚的对比进行定价（高端、区域酒多通过 PE 估值，次高端标的在高成长期适用于 PEG 估值，整体而言高端化逻辑、全国化扩张逻辑具备一定估值溢价）。图表1：基于 DCF模型的白酒标的估值框架 图表2：五粮液、老窖的 PE-TTM 较茅台呈同向波动 来源：国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 4 月 27 日）基于 DCF 模型，我们认为边际影响估值锚的因素主要包括：1）批价、回款情况，代表未来现金流的质量，以及价增的空间。无论是存在顺价价差的单品，或者是当前处于倒挂需要返利、费用补贴等方式在“控盘分利”思路下维持渠道合理利润的单品，批价向上能够带来体外利润的提升（例如茅台飞天），或者是费用补贴规模的收缩。从短期看，核心单品如普五、国窖、青花 20 等单品的批价回暖，也被视为需求环境向好的前瞻性催化。图表3：贵州茅台股价与飞天茅台批价呈趋同性波动 图表4：2018年至今普五、高度国窖 1573 批价走势 来源：今日酒价，Wind，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 4 月 27 日）来源：今日酒价参考，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 4 月 27 日）2）宏观环境、政策风险等代表风险偏好，以及无风险利率，同 DCF 模型下的折现率相关。白酒板块的政策风险主要为禁酒令与消费税，每年时有传闻对市场情绪有所压制。同时，作为经济活动的润滑剂，高价位白酒的消费场景中商务、送礼等占比较高，同地产链等工业活动景气度相关，也会传导至批价的维度。此外，美债收益率的波动也会影响长线资金资产配置的思路，从而导致阶段性的资金行为。01020304050607080贵州茅台 五粮液 泸州老窖0500100015002000250030003500400045002018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1茅台飞天（整箱批价）贵州茅台（收盘价）600650700750800850900950100010502018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1国窖1573 五粮液行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表5：美债收益率与贵州茅台 Forward PE 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 4 月 27 日）图表6：2022年至今白酒板块重点标的北上持股 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 4 月 27 日）整体而言，白酒与宏观周期的相关性使得原定价框架中周期性定价因素较多，而消费定价因素偏少，因此估值存在波动性折价。三公消费受限后，与宏观周期相关性较强的政务消费逐渐由居民端消费所替代，且本身国内宏观环境的韧性加强，因此白酒生意的波动性趋缓。此外，沪深港通开辟后，北上资金流入带动对白酒消费属性定价因素提升，白酒板块估值中枢持续上移。过去 10 年，板块 PE-TTM 中枢 32X；过去 5 年，板块估值中枢 35X；过去 3 年，板块估值中枢 43X。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%01020304050607080贵州茅台Forward PE 美国：国债收益率：10年（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒业 水井坊 洋河股份 古井贡酒2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-082022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表7：2015年至今白酒板块 PE Bands 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 4 月 27 日）啤酒：正从 EV/EBITDA 过渡到 PE 估值，估值驱动力为关注度、竞争格局、高端化、经营韧性 历史上多用 EV/EBITDA：啤酒行业属于资本密集型，前期行业通过大量并购、建厂抢占市场份额，过大的资本投入导致巨额折旧摊销费用，压低账面利润。啤酒账面净利润无法真实反映盈利水平，故 PE 估值法难以适用。EV/EBITDA 方法剔除税项、利息、折旧摊销的影响，不考虑前期资本投入成本影响，更关注现期及未来资本成本。此外，EV 反映企业的负债情况，且考虑资本结构的影响，估值结果也更准确。当前龙头公司的 EV/EBITDA大部分处于 15-20X。21 年及之后正过渡到 PE：啤酒行业经过几年快速的关厂裁员后，大部分产能利用率已趋于稳定（基本在 55-60%，重啤 70%，淡旺季的差异导致啤酒理想状态产能利用率为 70%），工厂数量变动较小，折旧趋于稳定，利润端对公司实际盈利的反应已相对真实，故可采用PE 估值法。采用 PE 估值的好处在于：更加简单直观、不同公司之间的估值差距更明显、容错率相对高。重啤因为有较高的有息负债，导致 EV 反映的情况不够真实，不太适用EV/EBITDA 估值法。燕京因为产能利用率偏低（设计产能计算的仅 42%），比较适用EV/EBITDA 估值。图表8：青岛啤酒PE-band（当年利润预测）来源：Wind，国金证券研究所 估值驱动因素：0200004000060000800001000001200002015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1收盘价 14.1x 29.68x 45.26x行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 1）短期看资金关注度高低。过去淡季关注度低、旺季关注度高（淡季 PE25-35X，旺季PE35-50X），呈现出旺季炒啤酒的特征（Q2 可获得面明显超额）。但由于近几年淡季也有提价、reopen、月度销量超预期等因素驱动，淡季啤酒估值同样处在高位。2）竞争格局改变是 17-19 年驱动行业估值最大的动力。2013 年销量见顶后，各家先采取激进手段加大费用抢份额，导致竞争格局恶化，拖累净利率普遍位于中低个位数乃至亏损，持续出清、格局继续集中。17 年底，成本压力下，行业集体提价，标志着竞争格局趋缓（以青啤为，估值中枢从 22-27X 提升至 32-45X）。各家意识到价格战只会损伤盈利获得低质量的销量增长，升级和提效成为共识。3）高端化是 21 年及之后驱动行业估值的主因。21 年高端化存在性机会（前期做好高端产品、渠道的准备+20 年疫情之下低基数），H1 高端化普遍超预期；22 年疫情短期制约高端化进程，23 年及之后重点看高端大单品打造。从乌苏到 U8，再到喜力，爆款大单品是高端化成功的保障，也有利于进一步抢占市场份额（提升销量、利润），进而拔估值。以重啤为例，乌苏大单品放量红利期可线性外推中长期空间，带动 21 年年中当年 PE 高达85X。4）成本压力是短期干扰估值的因素，但可通过直接提价、控费来转嫁压力，故影响程度有限。啤酒净利率水平一般不高，由于提价的刚性，大麦、包材价格、运费的降低往往能够带来毛利率明显提升，进而带来很大利润弹性，可拔升估值。5）经营韧劲是啤酒对比其他大众品有一定估值溢价的原因（青啤未来几年利润端复合增速不到 20%，但当年 PE 能给 35X）。啤酒一直彰显出更强的复苏弹性和确定性（22 年 1-2月和 7-8 月、23Q1 销量、高端化均超预期），核心原因在于：价格低（与场景相关性强、经济相关性偏弱）、保质期短（库存水位低、囤货少）、高端化是产业趋势（起步晚、空间大、供给端共同推动）、费率调节空间大（格局保持相对良性）。6）用终局模式看估值。终局模式下，各家净利率水平对标百威亚太（15-20%，通过关厂裁员提效），吨价水平看齐百威，海外成熟啤酒龙头估值水平大约在 20-30X。图表9：青岛啤酒PE-band 与行业需求、供给的演变 来源：Wind，国金证券研究所 休闲食品：新品+渠道放量空间，决定 PE估值水平 估值方法：一般采用 PE 估值法。行业竞争格局较为激烈，大单品生命周期相对短。生意模式往往围绕渠道、新品展开，使用相对估值法 PE 比较合理。驱动因素：1）经济环境和消费水平：如 2015 年之前，中国经济快速发展，驱动人均可支配收入提升。2）新渠道变革：2015 年-2017 年，板块估值创新高，系来伊份等线下零食连锁业态上市；2019 年，电商零食第一股“三只松鼠”上市；2021-至今，如零食很忙等量贩门店快速扩张，给上游如盐津、劲仔等企业带来机遇。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 估值中枢：PE(TTM)一般在 39x 左右，历史高点为 52x，低位为 27x。在新渠道放量初始阶段，市场看好该业态的成长性，往往会给较高的估值溢价。但随着新品推出或是新渠道分流，竞争格局恶化，公司业绩较难维持稳定且快速的增长。因此市场对其杀估值，如 2020-2021 年电商红利逐步褪去，三只松鼠市盈率从 150 x 下降至 30 x。绝味在快速拓店期（2020-2021 年）估值提升至 60-70 x，但受到成本压力、疫情扰动单店收入后，估值下修至 30 x。图表10：2013-2023 年休闲食品板块 PE 走势 来源：Wind，国金证券研究所（注：指数选取申万二级分类-休闲食品，数据截至 23 年 4 月 27 日）调味品：刚需+高 ROE，支撑高估值 估值方法：通常采用 PE 估值法。行业商业模式佳，必需品属性带来销量的稳定和提价的空间，当下行业规模仍在扩大且集中度尚有提升空间，龙头依然大有可为。对于龙头海天亦可采用 DCF 估值法作为验证，高增长千禾可采用 PEG 作为补充。驱动因素：行业格局相对稳定，产品生命周期较长，弱周期属性。1）需求环境：如消费升级大趋势、疫情期间的餐饮需求变化。2）边际变化：短期动销、库存。3）成本：大豆、包材等材料价格波动较大。估值中枢：板块估值基本位于 30-50X 之间。2020 年疫情发生后调味品凭借刚需属性表现出较好的业绩稳定性，迎来戴维斯双击，板块估值得到显著抬升。2021 年餐饮端受损进一步反应，板块受疫情影响充分暴露，估值充分回调。当下调味品行业处于需求修复和成本回落共驱的向好趋势下，估值处于适中水位。酱油企业多对标海天估值，复调企业相对分化。01020304050607080902013-04-16 2014-04-16 2015-04-16 2016-04-16 2017-04-16 2018-04-16 2019-04-16 2020-04-16 2021-04-16 2022-04-16()801120.SI()801128.SI行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表11：调味品板块估值 30-50X，2020 年得到显著抬升 来源：Wind，国金证券研究所（注：指数选取申万二级分类“调味发酵品”，数据截至 23 年 4 月 27 日）乳制品：格局成熟，盈利能力为估值关键 估值方法：通常采用 PE 估值法。行业成熟、格局稳定，半必需属性带来销量相对稳定和提价空间。细分赛道冰激凌、低温鲜奶、奶酪等景气度较高。对于利润延期释放（改革预期的三元、高费投的妙可）的公司可用 PS 作为补充。驱动因素：关注两个版本的估值故事。（1）奶业双雄竞争趋缓，核心是费投收缩后净利率提升。（2）区域低温乳企的全国化&高端化之路，先是收入的放量，再是净利率的提升。长期关注消费升级趋势和奶价，短期看动销库存和促销费。估值中枢：板块估值基本位于 30-50X 之间。2020 年疫情发生后乳制品需求向好（提升免疫力和健康营养），估值抬高，2021 年奶价上行叠加消费疲软带动板块回落。板块净利率偏低，低温业务尤其难以形成规模效应，加上双寡头格局稳定，限制了估值。高景气细分赛道内的公司具备成长性，短期利润难以充分释放，但其估值往往不低于龙头伊利。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表12：乳制品板块估值 20-40X，2020 年得到显著抬升 来源：Wind，国金证券研究所（注：指数选取申万二级分类“调味发酵品”，数据截至 23 年 4 月 27 日）二、海外核心龙头公司发展&估值复盘 总览：龙头公司业务成熟抗波动强，估值中枢整体仍有所上移 我们筛选了海外规模性的赛道龙头标的，包括食品饮料、奢侈品、纺织服装、烟草、化妆品等细分行业。我们主要从三个维度出发：1）核心市场的收入贡献度，即核心市场的收入占比；2）收入、利润的增速及稳定性；3）估值中枢的演变。最终我们挑选了 40 个市值规模折算成人民币后在 500 亿以上的海外消费类标的。从收入的集中度角度来看：头部的消费龙头公司的全球化进程比较深化，例如爱马仕的第一大区域为亚太地区（不包括日本），FY22 营收占比约 48%，而该区域同样为 LVMH 的第一大市场，FY22 营收占比仅为 30%。对食品饮料类公司而言，雀巢、可口可乐的第一大市场为北美地区，FY22 营收占比为 28%、36%。但分化也比较明显，好时在北美地区 FY22 营收占比达 92%，Keurig Dr Pepper 在美国地区FY22营收占比达89%。整体而言，海外消费龙头公司第一大市场营收占比集中在40%60%间，我们认为主要系大部分产品品系并不存在严格的区域文化、习俗的壁垒，而本土市场的单品系消费力、赛道规模具备天花板，适时出海是实现规模扩张的自然选择。01020304050607080 pe_ttm行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表13：海外消费龙头标的第一大区域营收占比分布 来源：Bloomberg，各公司财报，国金证券研究所（注：总市值以截至 4 月 27 日交易货币及当日汇率折算至人民币，第一大区域营收占比为近一期财年数据）无论是在本土提升渗透还是全球化扩张，本质是为了维持稳定、持续的业绩增长。以 5个财年为间隔，将样本标的近 10 年来业绩数据分为 2 个区间，我们分析了标的在前后 2个 5 年维度下业绩增速的表现，及估值中枢的变化。实际上，37.5%/57.5%的标的近 5 财年的收入/净利润增速有所下滑，但主要集中于市值规模后 20 的样本标的内。因此，我们认为即使在规模性海外龙头标的中，头部公司的确定性、韧性仍首屈一指。相对应的，Top10 规模的标的估值中枢均有所上移，高于全样本下70%的比例。整体而言，近 5 财年样本标的的收入/利润CVGR 中枢约 5%/4%，估值中枢约25X。图表14：海外消费龙头标的 T-5 期T-10 期财年收入、净利复合增速及期间 PE 中枢 来源：Bloomberg，各公司财报，国金证券研究所（注：T 期为最近一期披露财报的财年，T-5 期为顺延五期之前，T-10 期为顺延十期之前）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500010000150002000025000300003500040000总市值（人民币亿元）第一大区域营收占比0510152025303540-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%收入CAGR（T-5T-10）净利润CAGR（T-5T-10）PE中枢（T-5T-10，右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表15：海外消费龙头标的近五财年（T期T-5期）收入、净利复合增速及期间 PE中枢 来源：Bloomberg，各公司财报，国金证券研究所（注：T 期为最近一期披露财报的财年，T-5 期为顺延五期之前）从当下的业绩预期看，未来 3 期财年下 65%的样本标的收入 CAGR 上移，62.5%的样本标的净利润 CAGR 上移，收入/净利润 CAGR 的中枢分别为 6%/15%，特别是利润端呈现明显的弹性，隐含对外部环境趋好、龙头竞争力提升的预期。当前对 Forward PE 的中枢在 25X，其中奢侈品龙头爱马仕的 Forward PE 最高达 53X，对应收入/净利润 CAGR 均为 13%；Forward PE 低于 10X 的标的包括高特利、英美烟草，为烟草行业的头部公司，收入 CAGR 分别为 1%/3%，净利润 CAGR 分别为 17%/14%。此外，帝亚吉欧 Forward PE 为 22X，对应收入/净利润 CAGR 分别为 7%/10%；保乐力加 Forward PE为 23X，对应收入/净利润 CAGR 分别为 8%/11%；龟甲万 Forward PE 为 33X，对应收入/净利润 CAGR 分别为 9%/7%。图表16：海外消费龙头标的未来三期财年（T期T+3期）收入、净利复合增速及 Forward PE 来源：Bloomberg，各公司财报，国金证券研究所（注：T 期为最近一期披露财报的财年，T+3 期为远期三期，数据截至 23 年 4 月 27日）05101520253035404550-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%收入CAGR（TT-5）净利润CAGR（TT-5）PE中枢（TT-5，右轴）01020304050600%10%20%30%40%50%60%收入CAGR（TT+3）净利润CAGR（TT+3）Forward PE行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 奢侈品：绝妙的商业模式，估值具备充沛遐想空间 从估值层面来看，海外龙头标的存在明显的估值分化，爱马仕的估值水平持续高于 LVMH与开云集团，但估值的波动存在趋同性。具体而言，20102019 年爱马仕/LVMH/开云集团的 Forward PE 均值分别为 37X/20X/16X，2020 年至今分别为 56X/32X/24X（2020-2021年疫情扰动下估值明显波动，当前对应 Forward PE 约 53X/27X/18X）。图表17：2005年至今，爱马仕/LVMH/开云集团Forward PE 来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 4 月 27 日）从财务层面来看，无论是毛利率/净利率，爱马仕的稳定性均占优，FY2022 爱马仕/LVMH/开云集团的毛利率分别为 71%/68%/75%；而从净利率的角度看，爱马仕稳健占优（FY2022为 29%，明显高于 LVMH/开云集团的 18%）。图表18：FY20102022爱马仕/LVMH/开云集团毛利率 图表19：FY20102022爱马仕/LVMH/开云集团净利率 来源：Bloomberg，各公司财报，国金证券研究所 来源：Bloomberg，各公司财报，国金证券研究所 结合财务层面分析，我们认为爱马仕的估值溢价部分来源于确定性，核心是主业深耕、品牌调性占优。从收入增速角度看，疫情扰动前 FY20092019 爱马仕/LVMH/开云集团营收CAGR 分别为 13.7%/12.1%/-0.4%，而调整后 EPS 的 CAGR 分别为 18.2%/14.8%/16.3%。即使考虑更长的周期，FY19912019 爱马仕营收 CAGR为 11.4%，保持了长期稳健的增长，仅在 FY2003/FY2020 期间未实现正增长。我们认为爱马仕的稳健性同经营特点相关，公司历史悠久、家族运营，在 1993 年上市前产品品类及销售地区的版图已经基本定型，长期坚守品牌文化、子品牌均强调工匠精神，打造了奢侈品类里突出的品牌调性，涉及的领域包括手工珠宝首饰、银具、皮具等。相比而言，LVMH 与开云集团较频繁地运用收并购方式进行扩张，呈现多元化、多品牌经营的范式。当前开云集团旗下品牌包括 Gucci、YSL、Bottega 等，而 LVMH 在皮具等奢侈品外还涉足了酒类、精品零售等业务。实际上，多元化是打破规模天花板、分散化风险的0102030405060708090爱马仕 LVMH 开云集团50%55%60%65%70%75%80%爱马仕 LVMH 开云集团0%5%10%15%20%25%30%35%爱马仕 LVMH 开云集团行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 方式，以降低公司对单一市场/消费群体的依赖，但多元化业务的操盘也对管理层的能力有所要求。图表20：FY20002022爱马仕/LVMH/开云集团销售收入增长率及主要收并购事项 来源：Bloomberg，各公司财报，国金证券研究所 图表21：FY2022 爱马仕/LVMH/开云集团收入结构拆分 来源：各公司财报，国金证券研究所（注：从左往右依次为爱马仕、LVMH、开云集团）此外，三家头部公司在外部扰动下的抗风险性也不尽相同，但后续均表现出强劲的反弹，这也表明了奢侈品，或高端品赛道需求的韧性。具体而言：1）爱马仕皮具&马具作为公司最高端、收入占比最高的品类（近五年占比 42%-50%），在疫情期间虽有小幅负增长，但后期消费场景放开后迅速反弹，仍有 20+%增长。2）LVMH 所有业务均负增长，其中时装皮具受影响最小，FY2020 收入下降 5%；精品零售受消费场景牵制，收入下降 31%。3）对开云集团而言，Gucci作为盈利能力最强的品类（FY2022营业利润率35.6%），在 FY2020期间营收跌幅最大（达 23%），同期 YSL 跌幅为 15%，而 Bottega Veneta 录得 4%正增。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%爱马仕 LVMH 开云集团LV 1999-2001：在五大业务板块收购，包括Fendi,Chaumet,Krug,Fresh等LV 2008-2013：并购Bulgari，Loro Piana等LV 2016至今：年轻化布局，收购蒂芙尼珠宝，潮牌Off-White等开云：1999年收购Gucci、YSL；2000年收购珠宝品牌宝诗龙；2001年收购Bottega Veneta、巴黎世家开云：2007年收购Puma开云：2018年出售Puma，2019出售服装品牌VolcomGucciYSLBottega Veneta其他皮具&马具成衣&服饰珠宝&艺术品丝织品香水&美妆手表其他时尚&皮具精品零售手表&珠宝香水&化妆品葡萄酒&烈酒其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表22：FY20072011爱马仕分产品营收增速 图表23：FY20192022爱马仕分产品营收增速 来源：爱马仕财报，国金证券研究所 来源：爱马仕财报，国金证券研究所 图表24：FY20182022 LVMH分产品营收增速 图表25：FY20192022开云集团分产品营收增速 来源：LVMH 财报，国金证券研究所 来源：开云集团财报，国金证券研究所 帝亚吉欧：烈酒赛道龙头，成熟期增速趋缓，高端化&外拓延续增长 帝亚吉欧于 1997 年由两家酒业龙头公司合并成立，目前为全球烈酒龙头之一，我们总结而言主要经历了三个发展阶段：1）1997-2003 年逐步聚焦核心业务、优化结构：公司从 2000 年起决定聚焦高端酒类，陆续剥离了包装食品 Pillsbury、汉堡王连锁餐厅等非核心业务，并于 2001 年收购了酒类龙头施格兰集团(Seagram)。2）2004-2013 年帝亚吉欧在全球不断开辟新市场、巩固存量市场：公司在成熟市场收购优质高端品牌，在新兴市场发掘本土影响力品牌，收购公司包括俄罗斯伏特加品牌Smirnov、国内水井坊、越南最大烈酒品牌 Halico、印度联合烈酒龙头 USL 等等。当前帝亚吉欧覆盖全世界 180+国家，布局基本就是在此期间定型。3）2014-至今深耕高端市场、持续优化结构：在完成全球布局后，帝亚吉欧开始深耕高端烈酒市场、优化产品结构，超高端品类增长贡献变大。一方面，公司出售部分葡萄酒、啤酒等非核心业务；另一方面，持续收购、增持动作，例如收购超高端龙舌兰品牌 Don Julio、Casamigos、21Seeds 等，高端品牌矩阵进一步细化。-15%-10%-5%0%5%10%
展开阅读全文