20230503_中邮证券_国防军工行业证券研究报告：军工行业稳定增长下结构分化或进一步加剧关注新技术、新产品、新市场_30页.pdf

证券研究报告：国防军工|深度报告 2023 年5 月3 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强 于大 市|维持 行业基本情况 收 盘点位 1521.23 52 周最高 1709.89 52 周最低 1345.19 行业相对指数表现（相对 值）资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分 析师:鲍学 博 SAC 登 记编号:S1340523020002 Email:研 究助理:马强 SAC 登 记编号:S1340123030011 Email:近期研究报告 军贸深 度之二：从枭 龙、歼 10C 到FC-31，中国 战斗机 出口逐步 跻身军 贸主 流市场-2023.04.18 军工行 业稳定增长下结构 分化或进一步加剧，关注新技术、新产品、新市场 核 心观 点 2022 年，军工板块上市公 司业绩 稳定增长。从 我们 跟踪 的104 只军工标 的看，2022 年共 实 现营 收5363.06 亿元，同 比增 长 9.06%，共实现归 母净 利 润368.84 亿 元，同 比增长 0.96%。分板 块看，材料 板块增速领 先，共实 现营 收 267.68 亿元，同 比增 长 32.61%，实 现归 母净利润 47.31 亿元，同 比增 长 38.62%；航空 板块 保持 平稳增 长，共实 现营收 2015.22 亿 元，同比 增长 12.11%，归 母净 利润127.86 亿元，同比增 长12.70%。分产 业链 看，2022 年 产业 链上 游、中游、下游 归母 净利润增 速分 别 为24.95%、-0.32%和-5.92%，上 游业 绩保持 较快 增长。合同负债维持高位，存货 持续增长。2022 年年 末，104 只 军工 标的合计 合同 负债 金 额 1529.75 亿 元，同比 减少 6.83%，维持 在高 位；合计存 货2561.22 亿 元，同比增 长11.95%。军 工央 企上市 公司 日常 关联交易 方面，中 航西 飞、中直股 份、中航 光电、江 航装备 和 航 天电 器等 2023 年 日常 关联 交易 预 计值同 比增 速分 别 为 26%、51%、34%、32%和38%，保 持较 快增 长，航空航 天 景 气有 望延 续。2023Q1，104 只标的整体业 绩同比小幅下滑，共实 现营 收1074.88亿 元，同比 增长 5.48%，共 实 现 归母 净 利润 76.19 亿 元，同比 下滑5.85%。分 板块 看，航空 板 块保持 较快 增长，共 实现 营收 422.33 亿 元，同比增 长 14.97%，归 母净 利润为 35.59 亿 元，同比 增长 20.03%；材料板块 收入 保持 较快 增长，但利润 增速 放缓，共 实 现营 收71.11 亿 元，同比增 长24.38%，归母 净 利润 为 10.71 亿，同 比增 长 5.52%。受行业增速下降以及“十 四五”中期调整等不 确定 性因素影响，部分军工核心标的年 初以 来大幅调整，经过调整后，部分标的 估值吸引力凸显。2023 年年 初至今，军工 指数 虽然 基本 平 稳，但不 少标 的跌幅超 过 10%。振华 科技、鸿远电 子、宏达 电子、火 炬电子 等上 游被 动元器件 标 的PE-TTM 已经 降 至20 倍左 右；中 航重 机、光威复 材、三 角防务、宝钛 股份、派 克新 材、西 部超 导等 材料 类标 的 PE-TTM 已 经降至30 倍左 右；紫 光国 微、中航光 电等 国防 信息 化标 的 PE-TTM 已经 降至 35 倍左 右；中航沈 飞 PE-TTM 降至 50 倍 左右，均 处于历 史较 低水平。军工行业经过了过去 近两 年时间的较快增长，未来 或进入稳定增长期，细分领 域业绩差异 显著，结构分 化加剧或为 未来趋势。随着装备技术 不断 发展，新技 术、新 产品 层出 不穷，在新 域新质 作战 领域 或将产生 较多 投资 机会。另 外，随着 中国 日益 走向 世 界舞台 中央，军贸出口有 望成 为军 工板 块新 的增长 点。建议 关注 以下 两条投 资主 线：-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%23%2022-05 2022-07 2022-09 2022-12 2023-02 2023-04国防军工 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2（1）航空航 天高 景气延 续，建议关 注增 长更持 久、有 超额增 速的标的，包 括 钢 研高 纳、菲利华、中 航沈 飞、图南 股份、盟升 电子、高德红 外、振华 科技、航 天电器、航 发控 制 等（2）军工新趋势，建议关 注 军工新技术、新产品、新市场，包括国睿科 技、亚光 科技、臻 镭科技、国 博电 子、航天 彩虹、中无 人机、北方导 航、华秦 科技、光 启技术、高 德红 外、广东 宏大等。风 险提 示 军工产 业链 某一 环节 产能 受限导 致军 品交 付推 迟；装备批 产过 程中出现 质量 问题 导致 交付 推迟；军 品批 量生 产后 价 格降幅 超出 市场 预期。0YDWwPsPpMrQsMsRmRtMpO6M8Q6MpNpPmOsRlOrRqNkPmMmRaQmNtQuOmPsRNZsQnN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 军 工 行业 2022 年 年报 分析.6 1.1 2022 年 业 绩 表现.6 1.2 前 瞻 性指 标.14 2 军 工 行业 2023 年 一季 报分 析.18 2.1 2023Q1 业绩表现.18 2.2 前 瞻 性指 标.21 3 涨 幅 与估 值：部 分 核心 标的 跌 幅 较深，估值 吸 引力 凸显.22 4 投 资 建议：军工 长 期较 快发 展 可 期，建 议关 注 两条 主线.24 5 风 险 提示.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目 录 图表1：104 只军工标的 合计营收.6 图表2：104 只军工标的 合计归母净利润.6 图表3：104 只军工标的 毛利及毛利率.7 图表4：104 只军 工标的 四费费率.7 图表5：104 只军工标的 经营性现金流.8 图表6：航空板块营收.8 图表7：航空板块归母 净 利润.8 图表8：航天板块营收.9 图表9：航天板块归母 净 利润.9 图表10：国防信息化板 块营收.9 图表11：国防信息化板 块归母净利润.9 图表12：船舶板块营收.10 图表13：船舶板块归母 净利润.10 图表14：地面兵装板块 营收.10 图表15：地面兵装板块 归母净利润.10 图表16：材料板块营收.11 图表17：材料板块归母 净利润.11 图表18：产业链上游营 收.11 图表19：产业链上游归 母净利润.11 图表20：产业链上游毛 利率、费率和净现比.12 图表21：产业链中游营 收.12 图表22：产业链中游归 母净利润.12 图表23：产业链中游毛 利率、费率和净现比.13 图表24：产业链下游营 收.13 图表25：产业链下游归 母净利润.13 图表26：产业链下游毛 利率、费率和净现比.14 图表27：军工央企2023 年和2022 年日常关联交易 预计值同比增速.15 图表28：104 只军工标的 合同负债变化.15 图表29：分板块合同负 债及增速.16 图表30：产业链下游合 同负债变化.17 图表31：部分主机厂合 同负债变化.17 图表32：104 只 军工标的 存货变化.18 图表33：104 只军工标的 合计营收.18 图表34：104 只军工标的 合计归母净利润.18 图表35：2023Q1 军工各板块营收、归母净利 润及 同比增速.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表36：产业链上游2023Q1 营收.20 图表37：产业链上游2023Q1 归母净利润.20 图表38：产业链中游2023Q1 营收.20 图表39：产业链中游2023Q1 归母净利润.20 图表40：产业链下游2023Q1 营收.21 图表41：产业链下游2023Q1 归母净利润.21 图表42：104 只军工标的 一季度末合同负债变 化.21 图表43：部分主机厂一 季度末合同负债及其 变化.22 图表44：104 只军工标的 一季度末存货变化.22 图表45：今年以来申万 一级行业指数表现（截至2023 年 4 月 30 日）.23 图表46：军工板块PE-TTM 估值.23 图表47：部分军工标的 估值分位.24 图表48：我国国防支出 预算及增速.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 军工行 业 2022 年 年报分析 1.1 2022 年业 绩表 现 我们分析 了 110 只军 工标 的。其 中，中船 防务 2020 年处置 广船 国际 部分 股权确认 投资 收益 33.90 亿 元；中 国重 工 2021 年 子 公 司武昌 造船 收到 土地 补偿 款并确认 资产 处置 收益 10.46 亿元；海特 高新 2021 年 原子公 司华 芯科 技引 入投 资者股权 被动 稀释，产 生投 资收益 及其 他投 资收 益 8.98 亿 元；盛路通 信 2021 年剥离合正 电子，产 生的 应收 款项出 现逾 期，公司 计提 该款项 信用 减值 损失 约 2.9 亿元；红 相股 份 2021 年计 提 商誉减 值 6.71 亿元；亚 光 科技 2021 年和2022 年分 别计提商 誉减 值 6.66 亿元 和 6.14 亿元。以上 6 家公 司较大幅度的异常变动 会 影响数据反映军工板块上 市公 司 近几年经营情况，在下 面的分析中予以剔除。1.1.1 2022 年整体业绩表 现：营收增长 9.06%，归母净利润 与去年基本持 平 剔除中 船防 务、中 国重 工、海 特高 新、盛 路通 信、红相股 份和 亚光 科 技6 个标的的 影响 后，2022 年，104 只 军工 标的 共实 现营 业 收入 5363.06 亿 元，同比 增长 9.06%，共 实现 归母 净利 润 368.84 亿元，同比 增长0.96%。归母净利润增速 低于营收增速的主要原 因是，军工整体毛利率下 滑与 研发费用率提升。图表1：104 只 军 工 标的 合 计营 收 图表2：104 只 军 工 标的 合 计归 母 净利 润 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 毛利率方 面，军工板块整体毛利保 持 增长，但增速下滑，2022 年同 比增长6.85%达1126.57 亿 元，整 体毛利 率 21.01%，同比 小 幅下 滑 0.43pcts。10.43%18.15%14.29%9.06%0%5%10%15%20%01000200030004000500060002018 2019 2020 2021 2022营 业收 入（亿 元）同 比增 长2.06%30.63%25.78%0.96%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504002018 2019 2020 2021 2022归 母净 利润（亿元）同 比增 长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表3：104 只 军 工 标的 毛 利及 毛 利率 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 近几年，四 费费 率 稳 步降 低，2022 年104 只军 工标 的整 体四费 费率 为12.61%，同比降 低 0.18pcts。其中，销售 费用 率 1.73%，同 比 降低 0.14pcts；管理 费用 率5.52%，同 比降 低0.07pcts；研 发费 用率5.64%，同 比提高 0.42pcts；财务 费 用率-0.28%，同比 降低0.38pcts。费用 率变 化体 现军 工 企业不 断加 大研 发投 入力 度的同时 对销 售费 用、管理 费用 等 控制 良好。图表4：104 只 军 工 标的 四 费费 率 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 经营性 净现 金流 方面，2022 年 104 家军 工板 块上 市 公司经 营性 净现 金流 为274.75 亿 元，同 比下滑 40.62%，净 现比0.74，军工 板 块上市 公司 回款 有所 减弱。20.15%20.65%20.96%21.44%21.01%13.17%19.91%16.92%6.85%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002018 2019 2020 2021 2022毛利(亿元)毛 利率 毛 利增 长率2.13%2.24%1.87%1.87%1.73%6.31%6.00%5.53%5.59%5.52%0.71%0.56%0.53%0.11%-0.28%4.14%4.57%5.04%5.22%5.64%13.28%13.37%12.97%12.78%12.61%-3%0%3%6%9%12%15%2018 2019 2020 2021 2022销 售费 用率 管 理费 用率 财 务费 用率研 发费 用率 四 费整 体费用 率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表5：104 只 军 工 标的 经 营性 现 金流 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 1.1.2 分板块：材料板块 增速领先，航空板块 保持 平稳增长 航空板 块 20 家 上市 公司 共 实现营 业收 入 2015.22 亿 元，同 比增 长 12.11%，实现归 母净 利 润 127.86 亿 元，同 比增 长 12.70%。其 中，中 航光 电（归母 净利 润同比增 长 7.26 亿元）、中 航沈飞（归 母净 利润 同比 增长 6.09 亿元）贡 献了 利 润的主要 增量，中 直股 份业 绩 大幅下 滑5.26 亿元。航空 板块 整 体毛 利率 为16.14%，小幅下 滑 0.39pcts，四 费 费率 8.27%，同 比降 低0.61pcts。图表6：航 空 板 块营 收 图表7：航 空 板 块归 母 净利 润 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 航天板 块5 家上 市公 司共 实现营 业收 入 390.52 亿 元，同比 增 长 11.12%，实现归母 净利 润 17.93 亿元，同比 下 滑 16.27%。其中，航天 发展（归 母净 利润 同 比下滑6.10 亿 元）是航 天板 块利润 下滑 的主 要因 素。航 天板块 整体 毛利 率 为20.60%，同比下 滑 1.77pcts，四 费 费率 14.76%，同比 降低0.59pcts。0.65 1.20 1.31 1.27 0.74 0.00.51.01.501002003004005002018 2019 2020 2021 2022经 营性 净现 金 流（亿 元）净 现比（右轴）12.56%11.04%16.60%12.11%0%4%8%12%16%20%050010001500200025002018 2019 2020 2021 2022营 业收 入（亿 元）同 比增 长12.66%23.53%30.18%12.70%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201402018 2019 2020 2021 2022归 母净 利润（亿元）同 比增 长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图表8：航天 板 块营 收 图表9：航天板 块归 母 净利 润 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 国防信 息化 板块25 家上 市 公司共 实现 营业 收入575.26 亿元，同比 增长6.73%，实现归 母净 利 润 108.88 亿 元，同 比下滑 6.69%。其 中，振华 科技（归 母净 利润 同比增长 8.92 亿 元）、紫光 国微（归母 净利 润同 比增 长 6.78 亿 元）贡献 了利 润 的主要增 量；红外 产业 相关 上市公 司高 德红 外、睿创 微纳、大立 科技 出现 不同 程度的业绩 下滑。国 防信 息化 板块 整 体毛 利率 为 48.20%，同比 提 升 0.48pcts，四费费率 为 24.78%，同 比提 高1.65pcts。图表10：国 防 信 息化 板 块营 收 图表11：国 防 信 息化 板 块归 母 净利 润 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 船舶板 块 6 家 上市 公司 共 实现营 业收 入 1074.04 亿 元，同 比增 长 10.57%，实现归 母净 利 润 12.14 亿 元，同 比下滑 33.84%。船 舶 板块 整 体毛 利率 为10.88%，同比下滑 1.71pcts，四 费 费率 10.52%，同比 提高 0.23pcts。2.21%5.87%7.61%11.12%0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503003504004502018 2019 2020 2021 2022营 业收 入（亿 元）同 比增 长9.35%11.60%-8.77%-16.27%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520252018 2019 2020 2021 2022归 母净 利润（亿元）同 比增 长6.39%30.64%21.58%6.73%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007002018 2019 2020 2021 2022营 业收 入（亿 元）同 比增 长32.04%82.35%39.44%-6.69%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201402018 2019 2020 2021 2022归 母净 利润（亿元）同 比增 长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表12：船舶 板 块营 收 图表13：船舶板 块归 母 净利 润 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 地面兵 装板 块4 家上 市公 司共实 现营 业收 入266.16 亿元，同比 下滑1.49%，实现归 母净 利 润 19.07 亿 元，同 比增 长 26.99%。其 中，中 兵红 箭（归母 净利 润 同比增 长3.34 亿 元）贡 献了 利润的 主要 增量。地 面兵 装 板块 整 体毛 利率 为18.01%，同比提 升 2.40pcts，四 费 费率 10.29%，同比 提高1.33pcts。图表14：地面兵装 板 块 营收 图表15：地面兵装 板 块 归母 净 利润 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 材料板 块 11 家 上市 公司 共 实现营 业收 入 267.68 亿 元，同比 增 长 32.61%，实现归 母净 利 润 47.31 亿 元，同 比增 长 38.62%。其 中，中 简科 技（归母 净利 润 同比增长 3.94 亿 元）、西部 超导（归母 净利 润同 比增 长 3.39 亿 元）贡献 了利 润 的主要增 量。材料 板块 整体 毛 利率 为30.83%，同 比下 滑0.80pcts，四 费费 率11.09%，同比降 低 2.20pcts。18.44%44.19%7.04%10.57%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2002017 2018 2019 2020 2021营 业收 入（亿 元）同 比增 长6.25%-24.05%-0.24%-33.84%-40%-30%-20%-10%0%10%0510152025302018 2019 2020 2021 2022归 母净 利润（亿元）同 比增 长5.54%11.44%11.24%-1.49%-3%0%3%6%9%12%15%0501001502002503002018 2019 2020 2021 2022营 业收 入（亿 元）同 比增 长-5.47%14.22%35.25%26.99%-10%0%10%20%30%40%0369121518212018 2019 2020 2021 2022归 母净 利润（亿元）同 比增 长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图表16：材料 板 块营 收 图表17：材料板 块归 母 净利 润 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 1.1.3 分产业链：上游业 绩保持 较快增速 产业链 上游 包括 电子 元器 件、材 料 等21 只核 心标 的，2022 年 共实 现营 业收入820.21 亿 元，同比 增长17.89%，实现 归母 净利 润159.89 亿元，同 比增 长24.95%，利润保 持 较 快增 长。振 华 科技、中 航光 电、紫光 国 微、中简 科技、西 部超 导 贡献了主要 利润 增量，被 动元 器件包 括鸿 远电 子、宏达 电子、火炬 电子 同比 基本 持平或略有 下滑。整 体毛 利率 为 40.46%，同比 提升 0.95pcts，四 费费 率为 18.17%，同比降 低 0.69pcts，净 现 比为 0.38。图表18：产 业 链 上游 营 收 图表19：产 业 链 上游 归 母净 利 润 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 24.19%12.88%28.57%32.61%0%5%10%15%20%25%30%35%040801201602002402803202018 2019 2020 2021 2022营 业收 入（亿 元）同 比增 长21.83%63.35%48.62%38.62%0%20%40%60%80%010203040502018 2019 2020 2021 2022归 母净 利润（亿元）同 比增 长10.22%15.37%28.27%17.89%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002018 2019 2020 2021 2022营 业 收 入（亿 元）同 比增 长27.18%58.71%57.33%24.95%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401601802018 2019 2020 2021 2022归 母净 利润（亿元）同 比增 长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表20：产业链 上游 毛 利率、费率 和净 现 比 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 产业链 中游 包括 部组 件、分系统 等 22 只 核心 标的，2022 年共 实现 营业 收入517.39 亿 元，同 比增 长14.56%，实现 归母 净利 润63.96 亿 元，同 比下滑 0.32%，其中，材 料类 中游 企业 包 括中航 重机、三角 防务、航发控 制、中 航高 科等 材 料类中游企 业保 持较 快增 长，而科思 科技、大立 科技、中国海 防、盟 升电 子等 电 子类标的业绩出现下滑。整 体 毛 利 率 为 32.50%，同 比 下 滑 1.98pcts，四 费 费 率 为16.69%，基 本保 持稳 定，净现比 为0.39。图表21：产业链 中游 营收 图表22：产业链中游 归 母净 利 润 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 29.50%32.68%37.13%39.51%40.46%17.75%18.93%18.92%18.87%18.17%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.82018 2019 2020 2021 2022净 现比 毛 利率 四 费费 率27.71%10.41%19.06%14.56%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002018 2019 2020 2021 2022营 业收 入（亿 元）同 比增 长43.05%3.83%37.92%-0.32%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060702018 2019 2020 2021 2022归 母净 利润（亿元）同 比增 长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表23：产业链 中游 毛 利率、费率 和净 现 比 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 产业链 下游 主要 为飞 机、发动机、雷达 整机 厂等18 只核心 标的，2022 年共实现营 业收 入 1958.35 亿 元，同比 增长8.32%，实 现归母 净利 润 92.35 亿 元，同比下滑 5.92%，其中，中 航 沈飞业 绩增 长较 快，中直 股份、高德 红外 等业 绩下 滑。整体毛 利率 为12.86%，同比 下滑1.32pcts，四 费费 率 为7.39%，同 比降低0.72pcts，净现比 为 1.75，保 持在 高 位。图表24：产业链 下游 营收 图表25：产业链下游 归 母净 利 润 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 33.62%34.46%34.07%34.48%32.50%19.69%19.20%18.28%16.64%16.69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.42018 2019 2020 2021 2022净 现比 毛 利率 四 费费 率8.55%12.19%11.09%8.32%0%3%6%9%12%15%040080012001600200024002018 2019 2020 2021 2022营 业收 入（亿 元）同 比增 长3.74%48.44%9.68%-5.92%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202018 2019 2020 2021 2022归 母净 利润（亿元）同 比增 长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表26：产 业 链 下游 毛 利率、费率 和净 现 比 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 1.2 前 瞻性 指标 1.2.1 航空航天领域部分 标的日常关联交易预 计值 保持较快增长 从军工 央企 上市 公 司 2023 年日 常关 联交 易预 计值 增速看，航 空方 面，中 航西飞、中直 股份、中 航光 电 和 江 航装 备 等 2023 年 日常关 联交 易预 计值 同比 增 速分别 为 26%、51%、34%和 32%，保持 较快 增长；航 天 方面，航 天电 器 2023 年日常关联交 易预 计值 同比 增速 达 38%。此 外，中国 动力 2023 年 日常 关联 交易 预计 值同比增 长 39%。航空 航天 领域部 分标 的日 常关 联交 易预计 值保 持较 快增 长，景 气有望延 续。13.94%13.85%14.53%14.18%12.86%9.18%8.99%8.11%8.11%7.39%0%3%6%9%12%15%18%0.00.51.01.52.02.52018 2019 2020 2021 2022净 现比 毛 利率 四 费费 率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表27：军工央企 2023 年和 2022 年日 常 关 联交 易 预计 值 同比 增速 军 工集团 上 市公司 2022 年 日常关 联交易同 比增速 2023 年 日常关 联交易同 比增速 航空工业集团 中航沈飞 20.16%3.38%中航西飞 12.16%25.62%中航重机 33.33%12.50%中航电测 20.00%0.00%中直股份-6.47%51.15%中航机电 30.00%中航电子 33.33%0.00%中航高科 8.57%18.42%中航光电 40.08%33.61%江航装备 30.91%31.94%航发集团 航发动力 20.00%17.12%航发控制 30.30%2.33%航天科工集团 航天电器 10.34%37.50%航天科技集团 中国卫星 0.00%0.00%航天电子 0.00%22.22%中船集团 中国海防 0.00%-6.06%中国动力-53.89%38.55%兵器工业集团 内蒙一机 1.45%-9.18%资 料来源：各公 司公告，中邮 证券研 究所 1.2.2 合同负债金额维持 高位，存货保持增长 2022 年 年末，104 只军 工 标的合 计合 同负 债金 额 1529.75 亿 元，同比 减少6.83%，维 持 在 高位。图表28：104 只 军 工 标的 合 同负 债 变化 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 18.70%134.08%63.17%-6.83%-30%0%30%60%90%120%150%05001000150020002018 2019 2020 2021 2022合 同负 债（亿 元）同 比增 长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 各板块 中，航空 板块 和船 舶板块 合同 负债 金额 最高。航空 板块 合同 负债 金 额717.65 亿 元，维持 在高 位，船 舶板 块合 同负 债金 额602.54 亿元，同比 增长13%。地面兵 装板 块合 同负 债金 额同比 减少 55%至 59.41 亿元。国防 信息 化板 块和 材料板块合 同负 债金 额较 低，主 要由于 相关 企业 配套 层级 较低，较难 获得 大额 预付 款。图表29：分 板 块 合同 负 债及 增 速 分 板块合同 负债 2018 2019 2020 2021 2022 航 空板块 合同负债（亿元）189.85 203.84 239.60 802.14 717.65 同比增长 7.37%17.55%234.78%-10.53%航 天板块 合同负债（亿元）18.08 20.25 27.41 45.14 44.66 同比增长 12.02%35.33%64.69%-1.08%国 防信息化 板块 合同负债（亿元）21.33 20.96 36.41 52.39 47.17 同比增长-1.76%73.74%43.90%-9.96%船 舶板块 合同负债（亿元）44.57 53.68 506.79 534.02 602.54 同比增长 20.44%844.12%5.37%12.83%地 面兵装板 块 合同负债（亿元）63.68 99.80 129.39 131.44 59.41 同比增长 56.70%29.65%1.59%-54.80%材 料板块 合同负债（亿元）2.54 5.39 5.69 9.21 8.31 同比增长 112.06%5.42%61.97%-9.81%资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 截至2022 年年 末，产业 链 下游 合 计合 同负 债775.66 亿 元，同比 减少15.30%。其中，中航 西飞 合同 负债228.64 亿元，同比 增 长162.77 亿 元；中 航沈 飞合同负债 221.09 亿元，同 比减 少144.26 亿元，较 2022Q3 末 合同负 债金 额 132.49 亿元增长 88.60 亿 元，反映 中 航沈飞 一方 面随 着订 单的 交付合 同负 债金 额逐 渐减 少，另一方 面公 司 在 2022Q4 或有新 签 订 单带 来合 同负 债金额 增长；航 发动 力合 同 负债 155.42 亿元，同 比减 少 62.10 亿 元；内蒙 一机 合同负 债 54.03 亿元，同 比 减少 66.02 亿 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图表30：产 业 链 下游 合 同负 债 变化 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 图表31：部 分 主 机厂 合 同负 债 变化 分 板块合同 负债 2018 2019 2020 2021 2022 中 航沈飞 合同负债（亿元）94.92 71.55 47.30 365.35 221.09 同比增长-24.61%-33.90%672.49%-39.49%航 发动力 合同负债（亿元）15.72 28.47 28.05 217.52 155.42 同比增长 81.07%-1.46%675.34%-28.55%洪 都航空 合同负债（亿元）0.79 0.15 0.17 68.48 55.21 同比增长-81.35%18.73%39148.24%-19.38%中 航西飞 合同负债（亿元）8.64 35.14 97.01 65.88 228.64 同比增长 306.56%176.04%-32.09%247.08%中 直股份 合同负债（亿元）58.00 59.94 51.88 23.38 11.53 同比增长 3.34%-13.45%-54.93%-50.71%七 一二 合同负债（亿元）6.40 6.80 11.63 12.76 9.03 同比增长 6.35%70.94%9.71%-29.23%内 蒙一机 合同负债（亿元）59.44 90.39 125.53 120.06 54.03 同比增长 52.05%38.89%-4.36%-54.99%资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 截至 2022 年末，104 只 军 工标的 存 货 2561.22 亿元，同比 增 长 11.95%，存货增长 主要 企业 为 航 发动 力（+52.19 亿 元）、航天 电子（+47.85 亿元）、中国动力（+39.32 亿 元）和中航沈飞（+33.83 亿元）等。19.17%26.11%134.47%-15.30%-30%0%30%60%90%120%150%020040060080010002018 2019 2020 2021 2022合 同负 债（亿 元）同 比 增 长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图表32：104 只 军 工 标的 存货 变化 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 2 军工行 业 2023 年 一季报分 析 2.1 2023Q1 业绩 表现 2.1.1 整体情况：营收同 比增长 5.48%，归母净利 润同比下滑 5.85%2023Q1，104 只军 工标 的 共实现 营业 收入 1074.88 亿 元，同比 增长 5.48%，共 实现归母 净利润 76.19 亿 元，同比 下滑 5.85%。104 只军工标 的整体毛 利为244.90 亿元，同 比增长 7.01%，整体 毛利率 22.78%，同比 小幅 提升 0.33pcts。104 只 军工 标的 整体 四费 费率 14.23%，同 比提 高1.17pcts，其 中，研发 费用 率 同比提 高 0.85pcts 至 5.69%，管理 费用 率同 比提 高 0.41pcts 至 6.48%，销 售费 用率和财 务费 用率 同比 基本 稳定。图表33：104 只 军 工 标的 合 计营 收 图表34：104 只 军 工 标的 合 计归 母 净利 润 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 资 料来源：iFinD，中邮证券 研究所 2.1.2 分板块：航空板块 增速领先 13.54%29.04%15.16%11.95%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030002018 2019 2020 2021 2022存 货（亿元）同 比增 长-1.82%36.15%15.92%5.48%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1营 业收 入（亿 元）同 比增 长-3.55%159.91%16.66%-5.85%-50%0%50%100%150%200%0204060801002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1归 母净 利润（亿元）同 比增 长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 航空板 块 2023Q1 实 现营 业 收入 422.33 亿 元，同比 增 长 14.97%，归 母净 利润为 35