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敬请参阅最后一页特别声明 1 S1130519040001 xujunyi S1130522060004 chenlvlou 投资逻辑：1、美 国 核心 页岩 油产 区钻 井&完井 强度 回 落，2023 年原油产量增量或 大幅 低 于预 期：我们通过综合钻机数据，高频卫星影像及合成孔径雷达 SAR 监测数据，发现 2023 年初至今 美国页岩油 开采活跃度 显著弱于预期。当前 美国 活跃油井钻机数量自 2022 年 12 月恢复至阶段性高位（627 台）后开 始持 续回 落，截至 7 月 14 日美国活跃油井钻机 数量仅有 537 台左右。美国页岩油核心产区也维持这一趋势，Permian/Eagle Ford/Bakken 活跃钻机数当前维 持在326/59/35 台左右，均处于历史 中 低水平。与此同时，美国新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相 对下降更 为明 显，库存 井数 去库 速度 减缓，开采 强度 整体 回落，但或 许说 明美 国完 井阶 段或 许存 在产 能瓶 颈或 开发 意愿 不足。油气 井完 井数 与原 油产 量存 在较 为显 著的 关联 性，通常 在完 井 2-3 个月后开始贡献产量，而当前完井数量自 2023年 1 月以来逐月走低，同时美国原油产量自 2023 年 3 月开始出现回落也印证了完井数下滑拖累原油产量。2023 年以来美国完井数量持续滑落，尤其是在完井作业高峰期Q2-Q3 出现明显下降，2023 年美国原油产量增量或 低于预期。2、核心产区 资源品位趋稳，但 仍有滑落风险：Permian 产区新钻井单井原油产量在近 6 个月持续维持在 1055 桶/天左右，Eagle Ford 产区新钻井单井原油产量 甚至出现了极其小幅的回升，当前产量在 1410 桶/天左右，Bakken 产区新钻井单井原油产量在近 6 个月 极其小幅回升并 持续 维持 在 1650 桶/天，页岩 油单 井产 量并 未伴 随油 价回 落而 回 升且资源品位逐步趋稳，中短 期而 言，核心 页岩 油产 区单 井产 量或 持续 维持 这一 水平。页岩油资源品位趋稳，油价回 落并单井产量未回升叠加页岩油开采活跃度回落，在一定程度上证明美国 核心页岩油资源品位产量趋稳但回升空间或较为有限，美国 原油 产量 边际 增量 大概 率较 少。与此 同时，我们 通过 对美 国页 岩油 核心 产区 的资 本开 支梳 理以 及用 于勘 探与开发的数据梳理，当前美国页岩油核心产区均呈现出重开发类资本开支而轻勘探类资本开支的情况。这一趋势 显著的说明了美国页岩油企业目前仍集中于现有储量的开发而非考虑稳定的中长期开发规划，虽然当前核心产区的资源品位已经趋稳，在这一资本开支结构下伴随页岩油现有储量的释放，美国核心产区的资源品位仍有滑落风险。3、页岩 油上 游开 发通 胀严 重，实物 工作 量增 长有 限：我们统计了 23 家页岩 油企 业 2023 资本开支预算以及产量指 引，发现较为明显的趋势是伴随 2022-2023 年疫情结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问 题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022 年、2023E 样本页岩油企业资本开支分别有 27%、23%的增量；但与此同时，2022 年、2023E 样本页岩油企业产量增速仅有 4%、4%（指 引）。在 疫情 冲击 下，劳动 力短 缺成 为上游开发的限制性因素，2022 年每周工资同比 增加 约 10%，2023H1 每周工资同比增加 7%，增加 了页 岩油 企业 的生 产用工成本；上游开发所需要的部分物料成本也大幅上涨，如压裂井所需要的管状钢等，从 PPI 指数来看，2022 年水泥、钢铁 PPI 增速均保持在 11-13%的范围区间，上游原材料成本上涨也是导致上游开发通胀严重的重要因素，严重限制了页岩油企业增产能力。风险提示（1）美国能源开采政策出现重大变革；（2）加息超预期抑制终端需求的风险；（3）地缘政治风险；（4）卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（5）其他 第三 方数 据来 源出 现误 差对 结果 产生 影响 的风 险；（6）模型 拟合 误 差对结果 产生 影响；（7）其 他不可抗力因素。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、开采强度整体回落，核心产区页岩油资源品位趋稳.4 1.1 美国页岩油核心产区钻井、完井强度回落.4 1.2 核心产区资 源品位趋稳.8 1.3 资本开支重开发而轻勘探，资源品位仍有滑落风险.10 2、页岩油上游开发通胀严重，实物工作量增长有限.16 3、风险提示.19 图表目录 图表 1：美国活跃钻机数有所回落.4 图表 2：Permian 钻井钻机数（台）.4 图表 3：Eagle Ford 钻井钻机数（台）.5 图表 4：Bakken 钻井钻机数（台）.5 图表 5：美国库存井数去库速度减缓.6 图表 6：核心页岩油产区 Permian 油气井数量.6 图表 7：Eagle Ford 油气井数量.7 图表 8：Bakken 油气井数量.7 图表 9：美国原油水井压裂工作强度（口/月）.8 图表 10：美国原油产量与完井数对比.8 图表 11：Permian 新钻井未出现单井产量回升.9 图表 12：Eagle Ford 新钻井单井产量仍处于下滑趋势.9 图表 13：Bakken 新钻井未 出现单井产量回升.10 图表 14：Permian 产区总资本开支.10 图表 15：Permian 产区开发类资本开支.11 图表 16：Permian 产区勘探类资本开支.11 图表 17：Permian 预计原油产量.12 图表 18：Eagle Ford 产区总资本开支.12 图表 19：Eagle Ford 产区开发类资本开支.13 图表 20：Eagle Ford 产区勘探类资本开支.13 图表 21：Eagle Ford 预计原油产量.14 图表 22：Bakken 产区总资本开支.14 图表 23：Bakken 产区开发类资本开支.15 图表 24：Bakken 产区勘探类资本开支.15 YWBYuNqNsRqRtNmPtOoRqRaQcM6MmOnNoMoNlOoOrOeRpMqR9PmNqOuOnPnNvPrNzR行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 25：Bakken 预计原油产量.16 图表 26：样本页岩油企业历史资本开支及 2023 年指引.16 图表 27：样本页岩油企业历史原油产量及 2023 年指引.17 图表 28：2022-2023E 样本页岩油企业产量增幅不及资本开支增幅.17 图表 29：美国人力成本显著上涨.18 图表 30：上游开发物料成本有所上升.18 图表 31：2022 年以来美联储已陆续十一次加息.19 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1、开采强度 整体 回落，核心产区页岩油资源品位趋稳 1.1 美 国 页岩 油核 心产 区 钻井、完 井强 度回 落 我们通过综合钻机数据，高频卫星影像及合成孔径雷达 SAR 监测数据，发现 2023 年初至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期。当前美国活跃油井 钻机 数量自 2022 年 12 月恢复至阶段性高位（627 台）后开始持续回落，截至 7 月 14 日美国活跃油井钻机数量仅有 537 台左右。美国页岩油核心产区也维持这一趋势，Permian 活跃钻机数自 2023 年 4月 底（357 台）出现明显 回落，当 前维 持 在 326 台左右；Eagle Ford/Bakken 活跃钻机数于 2023 年 3 月（69 台/42 台）开始 回落，当前 维持 在 59/35 台左 右，均 处于历史相对较低水平。图表1：美 国 活 跃钻 机数 有所 回落 来源：贝克休斯，国金证券研究所 图表2：Permian 钻 井 钻机 数（台）来源：贝克休斯，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表3：Eagle Ford 钻 井 钻 机 数（台）来源：贝克休斯，国金证券研究所 图表4：Bakken 钻 井钻 机数（台）来源：贝克休斯，国金证券研究所 与此 同时，由于 美国 活跃 钻机 数量 下滑，导致 美国新钻井数量自 2022 年 12 月高点（1049口）回落，截至 2023 年 6 月新钻井数量 仅有 933 口，而 美国 完井 数 为 957 口，较 2023年 1 月 阶段性高点 的 1138 口出现更为明显的下降，美国油气库存井数去库速度减缓。这一趋势也同样表现在美国页岩油核心产区，Permian 产区 新钻井数量 自 2023 年 1 月（474口）出现 小幅 回落，截至 2023 年 7 月 14 日新 钻井 数量 为 460 口，而 Permian 产区完井数量为 480 口，较 2023 年 1 月 高点 的 521 口 出现更为明显的下降，Permian 产品 库存井去库略有速度减缓。Eagle Ford 产区/Bakken 产区同样 自 2023 年 1 月以来 完井数下降速度高于新钻井数下降速度，完井数 与新钻井数量差额收窄，库存井去库速度减缓。美国 新增钻井数与 完井数量 均出现 一定回落，但完井数相对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井阶段或 许 存在产能瓶颈 或意 愿不 足。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表5：美 国 库 存井 数 去库 速 度减 缓 来源：EIA，国金证券研究所 图表6：核 心 页 岩油 产区 Permian 油气井数量 来源：EIA，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表7：Eagle Ford 油气井数量 来源：EIA，国金证券研究所 图表8：Bakken 油 气井 数量 来源：EIA，国金证券研究所 与此同时，通过高频卫星影像及合成孔径雷达 SAR 对美国油田水力压裂工作强度的数据监测，当前 美国 Permian 产区和其他重点产区的水力压裂强度分别为478 口/月左右和362口/月左右，分别同比下降 14.64%/2.69%，水力 压裂 工作 强度 的下 降将 影响 到页 岩油 气井的投产强度，美国页岩油产量增长或将受到限制。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表9：美 国 原 油水 井压 裂工 作强 度（口/月）来源：Rystad Energy，国金证券研究所 油气井完井数与原油产量存在较为显著的关联性，通常在完井 2-3 个月后开始贡献产量，而当前完井数量自 2023 年 1 月以来逐月走低，完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足。同时美国原油产量自 2023 年 3 月份开始出现回落也印证了 完井数下滑拖累原油产量。2023 年以来美国完井数量持续滑落，尤其是在完井作业高峰期 Q2-Q3 出现明显下降，2023 年美国原油产量增量或较为有限。图表10：美 国 原 油产 量与 完井 数对 比 来源：EIA，Rystad Energy，国金证券研究所 1.2 核 心 产区 资源 品位 趋 稳 Permian 产区新钻井单井原油产量在近 6 个月持续维持在 1055 桶/天左右，Eagle Ford产区 新 钻井 单井 原油产量 甚 至出 现了 极其 小 幅的 回升，当 前产 量 在 1410 桶/天左 右，Bakken 产区新钻井单井原油产量 在近 6 个月 极其小幅回升并 持续维持在 1650 桶/天，页01002003004005006007008002020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6/Permian 02004006008001,0001,2001,4001,60002468101214/行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 岩油单井产量并未伴随油价回落而回升且资源品位逐步趋稳，中短 期而 言，核心 页岩 油产区单井产量或持续维持这一水平。页岩油资源品位趋稳，油价回落并 单井产量 未回升叠加页岩油开采活跃度回落，在一定程度上证明美国核心页岩油资源品位产量趋稳但回升空间或较为有限，美国原油产量 边际增量大概率较少。图表11：Permian 新 钻 井未 出现 单井 产量 回升 来源：EIA，国金证券研究所 图表12：Eagle Ford 新 钻 井 单 井产 量仍 处于 下滑 趋势 来源：EIA，国金证券研究所 国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表13：Bakken 新 钻井 未出 现单 井产 量回 升 来源：EIA，国金证券研究所 1.3 资 本 开支 重开 发而 轻 勘探，资 源品 位仍 有滑 落风 险 我们通过对美国页岩油核心产区的资本开支梳理以及用于勘探与开发的数据梳理，当前美国页岩油核心产区均呈现出重开发类资本开支而轻勘探类资本开支的情况。这一趋势显著的说明了美国页岩油企业目前仍集中于现有储量的开发而非考虑稳定的中长期 开发规划，虽然当前核心产区的资源品位已经趋稳，在这一资本开支结构下伴随页岩油现有储量的释放，美国核心产区的资源品位仍有滑落风险。美国第一大页岩油产区 Permian 在 2022 年/2023E 总资本开支分别同比增长 54%/12%，但该产区资本开支结构显著侧重于开发类 资本开支，即侧重于存量产能 的短 期 迅速 释放，开发 资本开支 2022 年/2023E 分别同比增长 67%/20%，但勘探 资本开支 在 2022 年仅同比增长 10%，预计 2023 年同 比下 降 28%。资本开支用于增加短期产量的开发类资本开支 处于 较高 水 平，而用 于中 长期 产能 资本 开 支增 长 相 对有 限甚 至出 现负 增 长，虽 然 当前Permian 产区页岩油气新钻井单井产量 趋稳，资源 品位 仍有 滑落 风险，美国 油气 或存 在中长期供应不足风险。图表14：Permian 产区总 资本开支 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表15：Permian 产区开 发类资本开支 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表16：Permian 产区 勘 探 类资 本开 支 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表17：Permian 预 计 原油 产量 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 美国第二大页岩油产区Eagle Ford 在2022 年/2023E 总资本开支分别同比增长63%/21%，该 产 区同 样显 著侧 重于 开发 类 资 本 开支，2022 年/2023E 开发 资 本开 支 分别 同比 增 长67%/23%，而 2022 年/2023E 勘探资本开支 分别同比+15%/-29%。资本开支用于增加短期产量的开发类资本开支处于较高水平，而用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出现下滑，同时当前 Eagle Ford 产区页岩油气新钻井单井产量 处于持续下滑趋势，资源品位 仍存在继续 滑落风险，美国油气或存在中长期供应不足风险。图表18：Eagle Ford 产 区 总 资 本开 支 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表19：Eagle Ford 产 区 开 发 类资 本开 支 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表20：Eagle Ford 产 区 勘 探 类资 本开 支 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表21：Eagle Ford 预 计 原 油 产量 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 美国第三大页岩油产区 Bakken 在 2022 年/2023E 总资本开支分别同比增长 57%/19%，该 产 区同 样显 著侧 重于 开发 类资 本 开支，2022 年/2023E 开 发资 本开 支 分别 同比 增 长57%/22%，虽然 2022 年勘探类资本成本同比增速达到 61%，但主 要原 因为 2021 年基数较小，同时 预计 2023 年将 同比 下 降 19%。资本 开支 用于 增加 短期 产量 的开 发类 资本 开支处于 较高 水平，而用 于中 长期 资本 产能 资本 开支 增长 有限 甚至 出现 下滑，同时 当前 Bakken产区页岩油气新钻井单井产量趋稳，但资源品位仍有滑落风险，美国油气或存在中长期供应不足风险。图表22：Bakken 产 区总 资本 开支 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表23：Bakken 产 区开 发类 资本 开支 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表24：Bakken 产 区勘 探类 资本 开支 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表25：Bakken 预 计原 油产 量 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 2、页岩油上游开发通胀严重，实物工作量增长有限 我们统计了 23 家页岩油企业 2023 资本开支预算以及产量指引，我们发现较为明显的趋势是伴随 2022-2023 年疫情结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022、2023 年样本页岩油企业资本开支分别有 27%、23%的增 量；但与 此同 时，2022、2023 年样本页岩油企业产量增速仅有 4%、4%。我们认为 2023 年资本开支预算增速远高于 2023 年原油产量指引同比增速的关键原因之一是上游开发成本通胀严重。图表26：样 本 页 岩油 企业 历史 资本 开支 及 2023 年指引 来源：各公司公告，国金证券研究所-60-40-200204060050001000015000200002500030000350004000045000500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2023 23 YOY%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表27：样 本 页 岩油 企业 历史 原油 产量 及 2023 年指引 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表28：2022-2023E 样 本页 岩油 企业 产量 增幅 不及 资本 开支 增幅 来源：各公司公告，国金证券研究所 在疫 情冲 击下，劳动 力短 缺成 为上 游开 发的 限制 性因 素，偏紧 的劳 动力 市场 推动 美国 工人薪酬水平大幅提升，2022 年每周工资同比上升约 10%，2023H1 每周工资同比增加 7%，而 2022 年 CPI 指数同比增加 8%，2023H1 同比增加 5%，工人 工资 增速 高于 同期 消费 者价格指数 CPI 增速水平，增加了页岩油企业的生产用工成本。与此 同时，上 游开 发所 需要 的部 分物 料成 本 大幅 上涨，如 压裂 井所 需要 的 管状 钢等，从PPI 指数来看，2022 年水 泥、钢铁 PPI 增速均保持在 11-13%的范 围区 间，上游 原材 料成本上涨也是导致上游开发通胀严重的重要因素，限制了页岩油企业增产能力。-10-505101520250500100015002000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2023 23/YOY%-60-40-2002040602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 23%23%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表29：美 国 人 力成 本显 著上 涨 来源：Wind，国金证券研究所 图表30：上 游 开 发物 料成 本有 所上 升 来源：Wind，国金证券研究所 2023 年 7 月 26 日美联储宣布继续加息 25 个基点，此次加息为 2023 年第 四次加息，也是去年以来的第十 一次加 息。在 此次 加息 之后，美 联储 本 轮已 经累 计将 利率 调高 了 525个基 点，联邦 基金 利率 目标 区间 已升 至5.25%-5.50%，达到 2001 年 1 月以来的最高水平。美联储持续加息在一定程度上对通胀起到抑制作用，但继续加息对银行业、实体经济乃至国际油价造成的影响或将不可控制，2023 年美国通胀水平较 2022 年预计有所缓解，但仍大概率将维持较高水平。-2%0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201401601802002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 PPI PPI 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表31：2022 年 以 来美 联储 已陆 续十 一 次加息 来源：美联储，国金证券研究所 我们认为即使在高能源通胀情况有所缓解的情况下，资本开支所能带来的实物工作量提升仍有限。虽然 2023 年页岩油企业资本开支预算仍有较大增幅（约 23%），但 是美 国较 高通胀水平带来上游开发成本上升将导致产量增长不及预期，页岩油企业 2023 年原油产量指引较 2022 年原油产量同比增幅仅为 4%左右，这一趋势与页岩油企业预计上游开发成本通胀严重相符。参考美联储预测 2023 年通货膨胀率有所回落，结合美国页岩油企业资本开支增量及实际产量指引增量，我们保守估计 2023 年上游开发成本通胀水平仍将保持在 15-20%的较高水平，将持续限制资本开支增量带来的实物工作量增长。3、风险提示 1 美国能源开采政策出现重大变革：美国能源开采政策对页岩油产量变化有重要的边际变化影响，假使美国能源开采政策出现重大变革，美国页岩油生产活动或出现 显著变化，或对原油供需基本面产生重大影响；2 美联储加息或抑制终端需求：美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动；3 地缘政治扰乱全球原油市场：地缘政治扰乱全球原油市场：俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成供应端的不确定性，扰乱全球原油市场；4 卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响：卫星数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差；5 其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响：由于第三方数据来源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不一，从而有可能出现误差；6 模型拟合误差对结果产生影响：由于数据体量较大，且数据并非完美，而模型也无法做到完美捕捉数据本身，从而导致误差。7 其他不可抗力因素。0%1%2%3%4%5%6%:行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 行业 投 资评级的说明：买入：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大 盘在 5%15%；中性：预期未来 3 6 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 3 6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 特 别 声 明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析 方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金 融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据 证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供 国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-85950438 邮箱：邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806
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