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敬请参阅最后一页特别声明 1 2023 年上半年光伏产业链供给释放带动价格下降，下游需求维持高景气，国内光伏装机同增 154%、电池 组件出口量同增 25%，需求高景气带动产业链出货量维持高增，上半年 主要环节营收维持增长（【SW 光伏设备】口径营收同比+27.5%），板块 利润 增速 略高 于出 货增 速（【SW 光伏 设备】口径归母净利润同比+28.77%），板块 盈利 能力 同比仍略有提升（【SW 光伏 设备】口径 毛利 率同 比+0.8 PCT、净利 率同 比+0.6 PCT）。单二季度 看，各环节盈利能力出现分化，因二季度 中后期 产业链价格 快速 下降，终端观望情绪浓厚、行业稼动率下降，且 下游环节 普遍 计提一定比例资产 减 值，企业盈利承压（【SW 光伏设备】口径 Q2 归母净利润环比-7%）。财务指标方面，上半年 硅料 盈利能力显著下降，电池 片、组件、逆变 器 盈利 表现亮眼；行业 周转 有所 降低，电池片环节应收周转大幅改善；各环节 资本开支维持高位，大部分环节研发投入同比显著增长。经营方面，随硅料供给释放，2023 年上半年光伏产业链价格整体处于下降趋势中，其中供给快速增加的硅料环节价格降幅较大且盈利承压，硅片环节盈利 略有 下降，电池片（尤其是 N 型/高效电池片）因供给相对紧张盈利维持较高水平，一体化组件盈利维持较高水平，玻璃、胶膜等辅材盈利 自 Q1 触底后 Q2 略有修复。随着硅料价格触及底部，行业整体供需关系正式由“短缺”切换至“过剩”状态，各环节成本曲线、销售溢价、竞争格局等因素将较大程 度 决定各环节在供给过剩状态下不同企业的盈利能力分布，我们判断产业链多数环节的龙头优势将呈现放大趋势。具体看各环节：1）硅料：上半 年供给快速释放盈利承压，头部企业通威股份与行业盈利均值差距拉大，随着 TOPCon电池产能释放驱动 N 型硅料需求快速提升，预计 N 型硅料溢价将进一步拉开头部与二三线差距。2）硅片：原材 料 价格大幅 下跌 导致 产品价格快速 跟降，头部企业盈利优势明显、出货增长带动市占率提升，预计 下半 年维 持优 势。3）电池片：N 型/高效电池片因供给相对紧张盈利维持较高水平，下半年 N 型布局领先、效率/良率控制较好 的企业有望进一步享受溢价红利。4）组件：测算 1H23 组件环节 CR4/CR5 较 2022 年略有 下降，预计因终端分布式需求占比维持高位致集中度提升趋势略有停滞，且通威等企业份额有所提升，但 CR4 龙头地位稳固；上半年头部企业盈利能力提升，预计下半年单位盈利略有收缩，但考虑到头部一体化企业在海外渠道、分销渠道、品牌、新技术产品放量等方面的领先优 势，预计 随集 中式 电站 项目 启动，下半 年集 中度 有望 重回升势。5）逆变 器：上半年各逆变器公司业绩出现分化，地面电站为主的逆变器公司收入大幅提升、盈利 提升，分布式电站为主的逆变器公司因下游 区域 市场 重心 的不同，收入呈现不同程度的增长，其中微逆受到高库存拖累，Q2 出货环比出现较 明显下滑。6）辅材：下游需求高景气带动各环节出货高增，原材料成本压力 高位背景 下龙头优势放大，后续将继续受益终端装机高增，供需 偏紧/趋紧环节盈利有望持续提升/改善。7）设备：存货及发出商品 指标创 历史 新高，预计大部分设备企业 2023 年营收同比仍将有大幅提升；盈利能力出现分化，随着新型技术的加速渗透，在新技术 领域 进展较快的设备公司盈利有望持续超预期。近期板块仍处于情绪、估值、预期的三重低位，下半年行业存修复空间，在情绪持续低迷背景下，重点布局 突出的环节/公司/主线：1）对中 短期 盈利 维持 能力 和 中长期竞争格局稳定性都存在低估的一体化组件龙头；2）抗光伏主产业链波动能力强，且下半年存政策催化预期的储能；3）凭借突出的业务或产品线布局而具备穿越周 期 能 力的强周期环节龙头；4）方向 明确、催化 不断 的电 镀铜（HJT）&钙钛矿新技术方向的设备/材料龙头；5）盈利 触底、随排产提升存在盈利向上弹性且龙头优势突出的辅材/耗材 环节。（投 资组 合详 见正 文）。传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1 光伏 2023H1 回顾：价格快速下降，需求维持高位.5 1.1 产业链价格：上半年产业链价格快速下降.5 1.2 国内 装机：上半年新增装机 78.45GW，同增 154%，分布式占比维持高位.6 1.3 出口：上半年组件电池出口 119GW，同增 25%，新兴国家增长动力充足.7 2 财务分析：需求带动出货高增，盈利能力下降.9 2.1 板块财务回顾：需求带动出货高增，Q2 盈利能力下降.9 2.2 细分环节财务分析：周转效率下降，下游资本开支、研发投入维持高位.11 3 经营分析：环节表现存分化，龙头优势放大.13 3.1 产业链利润分布：上游环节盈利承压，电池片利润维持高位.13 3.2 各环节经营分析.13 4 展望及投资建议：龙头优势有望 呈放大趋势.21 4.1 总结及展望.21 4.2 投资建议.21 5 风险提示.24 图表目录 图表 1：多晶硅料及工业硅价格（万元/吨）.5 图表 2：硅片价格（元/片）.5 图表 3：电池片价格（元/W）.5 图表 4：组件价格（元/W）.5 图表 5：光伏玻璃价格（元/平）.5 图表 6：光伏 EVA 树脂报价（元/吨）.5 图表 7：国内光伏新增装机（万千瓦）.6 图表 8：国内月度光 伏新增装机（GW）.6 图表 9：国内新增装机结构（万千瓦）.6 图表 10：国网月度新增光伏装机结构（万千瓦，%）.7 图表 11：国内组件&电池出口规模（MW）.7 图表 12：月度组件出口规模（MW）.8 图表 13：组件出口及国内均价较前期高点降幅.8 图表 14：1-7 月组件出口地域分布.8 图表 15：1-7 月前十大组件出口国（MW）.8 图表 16：欧洲主要国家组件出口数据（MW）.8 YWFUvMrMpMnMrPoNnQoRmNbRcMbRsQpPtRsRfQrRyRfQoOrN9PrQqMMYrRsPMYnNtR行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17：7 月前十大电池出口国（MW）.9 图表 18：【SW 光伏设备】半年度营收情况.9 图表 19：【SW 光伏设备】半年度归母净利润.9 图表 20：【SW 光伏设备】毛利率、净利率及 ROE.10 图表 21：【SW 光伏设备】季度营收情况.10 图表 22：【SW 光伏设备】季度归母净利润.10 图表 23：【SW 光伏设备】季度毛利率、净利率.10 图表 24：财务分析标的.11 图表 25：光伏各环节盈利能力指标.11 图表 26：光伏各环节营运能力指标.12 图表 27：光伏各环节资本投入指标.12 图表 28：光伏各环节研发支出指标.12 图表 29：光伏产业链价值量及利润分布（元/W，根据龙头企业盈利测算）.13 图表 30：经营分析标的.14 图表 31：1H23 硅料环节收入同增 5%（百万元）.14 图表 32：重点企业硅料销量（吨）.14 图表 33：1H23 硅料环节毛利率同降 19.6PCT（百万元）.15 图表 34：通威硅料毛利率差距加大.15 图表 35：不同品质硅料价格及价差（元/kg，截至 2023 年 8 月 30 日）.15 图表 36：1H23 硅片环节收入同增 2%.16 图表 37：1H23 硅片环节毛利率同比上升 1.9PCT.16 图表 38：1H23 电池片环节收入同增 40%（百万元）.16 图表 39：1H23 电池片环节毛利率同比提升.16 图表 40：1H23 组件环节收入同增 20.8%.17 图表 41：上半年组件环节出货量快速增长.17 图表 42：1H23 组件环节市占率（测算）.17 图表 43：1H23 组件环节 CR4、CR5 略有下降.17 图表 44：1H23 龙头组件企业毛利率上升.17 图表 45：2023H1 逆变器环节收入（亿元）.18 图表 46：2023H1 逆变器环节毛利率.18 图表 47：2023H1 储能环节收入（百万元）.18 图表 48：2023H1 储能环节毛利率.18 图表 49：1H23 胶膜环节收入同增 7.9%.19 图表 50：1H23 胶膜环节毛利率同比下降 6.5PCT.19 图表 51：1H23 玻璃环节收入同增 33.6%.19 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 52：1H23 玻璃环节毛利率同比下降 6.8 PCT.19 图表 53：1H23 其他辅材重点企业收入同增 69.1%（百万元）.20 图表 54：其他辅材环节细分行业毛利率情况.20 图表 55：重点设备企业库存变动情况（百万元）.20 图表 56：重点设备企业合同负债变动情况（百万元）.20 图表 57：重点设备企业扣非归母净利润同比增速.21 图表 58：重点设备企业毛利率情况.21 图表 59：主要推荐标的盈利预测及估值（净利润单 位：亿元）.23 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1 2023H1 1.1 产 业 链价 格：上半 年产业链价格 快速下降 年初起 光伏产业链价格 进入下行周期，随着上游硅料新增产能逐步释放，产业链价格快速下跌，1-6 月多晶硅致密料价格 下跌 66.32%、182 硅片价格下跌 28.21%、182 电池片价格下跌 12.50%、单晶组件价格 下跌 23.5%。7-8 月上游价格超跌后库存下降、价格企稳，前期观望需求逐步启动，组件排产提升，产业链各环节价格企稳反弹。图表1：多 晶 硅 料及 工业 硅价 格（万元/吨）图表2：硅 片 价 格（元/片）来源：PVInfoLink、硅业分会，国金证券研究所，截至 2023-8-30 来源：PVInfoLink、硅业分会，国金证券研究所，截至 2023-8-30 图表3：电 池 片 价格（元/W）图表4：组 件 价 格（元/W）来源：PVInfoLink，国金证券研究所，截至 2023-8-30 来源：PVInfoLink，国金证券研究所，截至 2023-8-30 图表5：光 伏 玻 璃价 格（元/平）图表6：光伏 EVA 树脂 报 价（元/吨）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 来源：PVInfoLink，国金证券研究所，截至 2023-8-30 来源：卓创资讯，国金证券研究所，截至 2023-9-1 1.2 国 内 装机：上半年 新增装机78.45GW，同增 154%，分布式占比维持高位 2023 上半 年国内光伏新增装机 78.4GW，同增 154%。上半年 光伏 产业链价格进入下行通道，5-6 月价格快速下跌，终端客户观望情绪浓厚，在此背景下装机实现较大同比增长超预期。装机 结构 看，上半 年新 增 集中式37.46GW、分布 式40.96GW（工商业分布式19.44GW、户用分布式 21.52GW），分布 式新 增装 机占 比达 52.2%，分布式装机占比维持高位显示出潜在分布式需求的巨大弹性。7 月新增 光伏装机 18.7GW，同增 174%，环增 9%；7 月产业链上游价格触底、组 件 价格持 续调 整，在 630 抢装造成高基数的背景下，装机量环比继续增长 9%略超预期。7 月国网区域新增光伏装机 17.0GW，其中 分布 式装 机 8.0GW，占 比 47%，同比-25pct，环比-3pct，分布式占比略有下降，反映出组件价格触底对集中式电站需求的激发效果开始显现。随硅料价格触底，对应组件价格底部逐渐清晰，对价格快速波动较敏感的国内集中式电站需求开始释放。此外，产业链价格下降有望显著提升户用、工商业等分布式项目经济性，我们去年年度策略预测的“国内全年新增装机 150GWac、同比增速超 70%”大概率超额完成。图表7：国 内 光 伏新 增装 机（万千 瓦）图表8：国 内 月 度光 伏新 增装 机（GW）来源：能源局，国金证券研究所 来源：能源局，国金证券研究所 图表9：国 内 新 增装 机结 构（万千 瓦）来源：能源局，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表10：国 网 月 度新 增光 伏装 机结 构（万千 瓦，%）来源：国网新能源云，国金证券研究所 1.3 出口：上半 年 组件 电池 出口119GW，同增25%，新兴国家增长动力充足 上半年国内 组件出口 98.98GW，同比+18.1%；电池出口 20.31GW，同比+79.1%；电池组件累计出口 119.3GW，同比+25.4%。7 月国内组件出口13.56GW，同比-12.6%、环比-18.5%，电池 出口3.16GW，环比+20.0%、同比+58.6%，电池组件合计出口 16.72GW，同比-4.5%、环比-13.3%。上半年组件出口量维持同比高增，海外需求增长动力强劲。6 月起 产业链价格大幅调整导致海外需求观望、欧洲进入夏休假期、国内 地面电站拉货启动 等因素的共同影响下，6-7 月出口数据环比 下降符合预期。考虑到本轮海外组件价格下降幅度滞后于国内，预计组件降价对 海外 终端需求的激发效果 将持续显现，海外组件需求后续增长动力充足。图表11：国内组件&电池 出口 规模（MW）来源：盖锡咨询，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表12：月 度 组 件出 口规 模（MW）图表13：组 件 出 口及 国内 均价 较前 期高 点降 幅 来源：盖锡咨询，国金证券研究所 来源：盖锡咨询、InfoLink，国金证券研究所 测算 地区分布看，1-7 月组件端 出口占比最高的分别为荷兰、巴西、西班牙、澳大利亚，南非、沙特等新兴国家增速显著。欧 洲 主要 国 家 1-7 月累 计 出口 超56GW，占比 51%，同比+11%。7 月 欧洲 组 件出 口量同 环比 显 著下 降，主要 因 价格 快 速下 跌 导致 需 求观 望、暑休 假 期影 响 装机。随 暑休结 束，欧 洲 需求 有 望恢 复 增长。图表14：1-7 月组件出口 地域分布 图表15：1-7 月前十大组件出口国（MW）来源：盖锡咨询，国金证券研究所 来源：盖锡咨询，国金证券研究所 图表16：欧 洲 主 要国 家组 件出 口数 据（MW）来源：盖锡咨询，国金证券研究所 上半年电池出口量快速增长，1-7 月电池片累计出口 23.47GW、同比+21%，7 月电池行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 出口排名前五的国家为印度/土耳其/柬埔寨/韩国/新加 坡，一定 程度 上反 映组 件封 装产 能全球化的趋势正在逐步兑现。图表17：7 月 前 十大 电池 出口 国（MW）来源：盖锡咨询，国金证券研究所 2 2.1 板块 财务 回 顾：需求带动出货高增，Q2 盈利能力 下降 2023 上半 年【SW 光伏 设备】口径 实现 营收 4124 亿元，同比 增长 27.5%，虽 产业链价格下跌造成各环节产品均价下降，但需求 高景气带动产业链出货量维持高增，主要 环节 营收维持增长。上半年【SW 光伏设备】口径 实现归母净利润 515 亿元，同比增长 28.77%，略高于出货增速；上半 年【SW 光伏 设备】口径 销售 毛利 率 23.4%，同增 0.8 PCT；销售 净利 率 14.1%，同增 0.6PCT，盈利能力提升。图表18：【SW 光伏设备】半年度营收情况（亿 元）图表19：【SW 光伏设备】半 年度 扣非 归母 净利 润（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表20：【SW 光伏设备】毛利率、净利率及 ROE 来源：Wind，国金证券研究所 2Q23【SW 光伏设备】口径实现营收 2248 亿元，同比+20%，环比+20%，主要 源于 需 求提升带动出货规模增长。盈利能力方面，2Q23【SW 光伏设备】口径 实现归母净利润 256 亿元，同比+8%、环比-7%；销售毛利率 21.8%，同降 0.7PCT、环降 3.6PCT；销售净利率 12.3%，同降 1.3PCT、环降 3.8PCT。主要 由于 二季度 中后期 产业链价格 快速 下降，终端 观望 情绪 浓厚，行业稼动率下降，且 下游环节 普遍 计提一定比例资产减值，企业盈利承压。图表21：【SW 光伏设备】季度营收（亿元）图表22：【SW 光伏设备】季度归母净利润（亿 元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表23：【SW 光伏设备】季度毛利率、净利率 来源：Wind，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 2.2 细 分 环节 财 务分 析：周转效率下降，下游 资本开支、研发投入维持高位 我们将光伏产业链划分为 7 个细 分环 节（硅 料、硅片、电池 片、组件、逆变 器、辅材、设备）进行财务 分析，主要 围绕 4 个方 面的 指标：净利 润、资本 开支、营运 能力 和研 发支出。考虑各上市公司的业务多样性，我们选取产业链各环节具有代表性的公司进行分析。图表24：财 务 分 析标 的 来源：Wind，国金证券研究所 1）盈 利能 力：硅料 盈利 显著 下降，电池片、组件、逆变 器表 现亮 眼 2023 上半年 光伏板块核心标的扣非 归母净利润同增32%，净利 率12.8%、同增0.07PCT。就各细分板块来说，硅料环节盈利能力大幅回落，电池片、组件、逆变 器环 节利 润及净利率增速亮眼。图表25：光 伏 各 环节 盈利 能力 指标 来源：Wind，国金证券研究所 2）营 运能 力：电池 片环 节 应收 周转大幅改善 2023 上半年 光伏板块核心标的应收账款同增 39.88%，存货同增 32.41%。就各细分环节看，电池 片、逆变 器 应收账款周转 有所改善，其余环节周转效率有所放缓。除逆变器外其余环节 存货周转 效率有所降低。硅料-21.0%21.6%-8.63PCT硅片 1.9%9.9%0.38PCT电池片 258.4%8.6%5.56PCT组件 120.2%9.5%3.48PCT逆变器 336.0%15.4%7.42PCT辅材 39.2%13.7%0.37PCT设备 60.0%15.6%0.31PCT光伏板块 32.0%12.8%0.07PCT2023H1行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表26：光 伏 各 环节 营运 能力 指标 来源：Wind，国金证券研究所 3）资 本开 支：N 型路线明确，电池 片 环节 资本 开支 高增 2023 上半 年光伏板块核心标的资本开支 同比+56.3%、在建工程 同比+88.4%、货币 资金同比+35.6%。就各细分环节看，电池片环节资本开支及在建工程增幅明显，主要由于 N 型替代 P 型加速，行业大幅扩产；硅料、电池片、逆变器、设备等环节 货币资金 大幅增长。图表27：光 伏 各 环节 资本 投入 指标 来源：Wind，国金证券研究所 4）研 发支 出：下游 环节研发支出 保持增长 2023 上半 年光伏板块核心标的研发支出同增 25.2%，研发支出比率（研发支出/营业收入）3.3%，同 降 0.16 PCT，主要因营业收入增速较高。就各细分板块 看，除硅料、硅片外各环节研发投入同比均显著增长。图表28：光 伏 各 环节 研发支出 指标 来源：Wind，国金证券研究所 硅料-9.2%17.6%82.3%25.3%76.7%63.2%硅片 62.8%19.4%78.7%40.8%6.3%38.2%电池片 325.1%19.4%433.8%23.2%98.8%34.0%组件 100.1%13.1%101.6%12.1%25.5%60.1%逆变器 125.5%12.7%65.3%8.7%44.6%50.4%辅材 29.1%15.3%-6.6%6.4%18.7%35.7%设备 51.2%7.9%93.9%9.3%47.0%90.8%56.3%88.4%35.7%2023H1 硅料-4.8%1.1%-0.17PCT硅片-5.0%4.9%-0.16PCT电池片 36.7%3.7%0.29PCT组件 35.6%3.7%-0.11PCT逆变器 46.6%4.0%-2.17PCT辅材 13.4%2.7%-0.52PCT设备 48.9%6.5%-0.35PCT 25.2%3.3%-0.16PCT2023H1行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 3 3.1 产业链利润分布：上游 环节 盈利 承压，电池片利润 维持高位 随硅料供给释放，上半年光伏产业链价格整体处于下降趋势中，其中供给快速增加的硅料环节价格降幅较大 且盈利承压，硅片 环节 盈利下降，电池片（尤其是 N 型/高效电池片）因供 给相 对紧 张盈 利维 持较 高水 平，一体化组件盈利维持较高水平，玻璃、胶膜 等辅材盈利 底部略有修复。随着硅料价格触及底部，行业整体供需关系正式由“短缺”切换至“过剩”状态，各环节 成本 曲线、销售 溢价、竞争 格局 等因 素将 较大 程度 决定 各环 节在 供给 过剩 状态 下不 同企业的盈利能力分布。图表29：光 伏 产 业链 价值 量及 利润 分布（元/W，根据龙头企业盈 利测算）来源：PVInfoLink，国金证券研究所 3.2 各环节 经营 分析 我们对光伏产业链 2023 年 半年 报进行全面总结分析，为了更好地剖析光伏产业链中各细分环节的经营情况，我们选择了 53 家代表性企业，根据产业链环节划分为 9 个细分环节：硅料、硅片、电池片、组件、逆变器、玻璃、胶膜、其他辅材、设备。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表30：经营 分 析标 的 来源：Wind，国金证券研究所 1）硅 料：供给 快速 释放 盈利 承压，龙 头优 势放 大 上半年 主要 硅料 企业营收同比 增长 5%，在硅料均价大幅下跌 的背景下，需求增长 带动的出货提升使得行业营收规模维持增长。图表31：1H23 硅料环节收入同增 5%（百万元，%）图表32：重 点 企 业硅 料销 量（吨）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 重点企业毛利率 53.9%，同比下降 19.6PCT，头部企业通威股份与行业盈利均值差距拉大，我们认为除成本优势外，高溢价 N 型硅料出货占比提升亦有贡献。硅料价格触底 后 N 型硅料价格 率先反弹，近期 N 型硅料价差 持续 拉大至 1.2 万元/吨（15%），我们认为是硅料价格明确触底后，由下游快速增长的 N 型电池产能释放所驱动的上涨和分化。我们预计下半年 N 型 TOPCon 电池产能持续释放 将 驱动 N 型料需求快速提升，有望支撑 N 型料价格在年内甚至 2024 年始终维持相对高位，而 P 型料价格则大概率随年内新增硅料产能释放而显著回落，并呈现出 N/P 料价差进一步拉开的局面，这将对硅料环节产生两个影响：1）在过剩状态下以边际产能亏现金为锚的定价原则下，龙头企业的超额利 润将更为丰厚；2）对于无法以合理成本有效提升 N 型料比例的产能，将面临较大的生产经营压力，从而加速落后产能出清和硅料供需的再平衡。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表33：1H23 硅料环节毛利率同 降 19.6PCT（百万元，%）图表34：通 威 硅 料毛 利率 差距 加大 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表35：不 同 品 质硅 料价 格及 价差（元/kg、%，截至 2023 年8 月30 日）来源：硅业分会，国金证券研究所 2）硅 片：盈利 明显 分化，头 部企 业份 额提 升 上半年 硅片环节主要企业营收同比 增长 1.9%，主要 因 原材料硅料价格下跌带动产 品价格快速下跌，而出货量维持增长。主要企业 毛利率 21.1%、同比 略增 1.9 PCT，环节盈利明显分化，头部企业盈利优势明显，出货增长带动市占率提升。随硅料进入过剩状态，二三线硅片企业开工率攀升，驱动价格竞争及硅片环节超额利润压缩，边际产能盈利或将逐渐压缩至成本线附近。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表36：1H23 硅片环节收入同增 1.9%（亿元、%）图表37：1H23 硅片环节毛利率同比 上升 1.9PCT（亿元、%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3）电 池片：供给 紧 张盈 利高 位，N 型 放量 有望 形成 盈利 支撑 2023 上半年电池片 环节主要企业营收同比高增39.6%，行业 毛利 率17.5%、同增5.5PCT。上游硅料、硅片环节 价格快速下降，电池片（尤其是 N 型/高效电池片）因供给相对紧张盈利维持较高水平。目前 TOPCon、HPBC、ABC 等技术路线逐步成熟，展望下半年，龙头 企业 N 型 电池 产能加速释放，尽管 N 型溢价 可能 下降，但考 虑到 N 型效率 优势带来的 功率 溢价、N 型工艺进一步改良带来的成本 及效率 优化空间，N 型溢价和超 额利 润 有望 维持 在较高 水平，直至PERC 电池基本退出 市场，N 型布局领先、效率/良率控制较好 的企业有望进一步享受溢价红利。图表38：1H23 电池片环节收入同增 39.6%（百万元、%）图表39：1H23 电池片环节毛利率同比提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4）组 件：集中 度略 下降，龙头盈利提升 1H23 组件环节主要企业营收同比高增 20.8%，主要来自需求带动的出货量增长及产品均价提升。测算 1H23 组件环节 CR4/CR5 分别为 51.6%、58.4%，较 2022 年有所下降，预计因 终端分布式需求占比 维持高位 致集中度提升趋势略有停滞，且通威等企业份额有所提升。目前 CR4 龙头地位稳固，考虑到头部 一体化 企业 在海外渠道、分销渠道、品牌、新技术 产品放量等方面的领先优势，预计 随集中式电站项目启动，下半年 集中度将重回升势，通威股份或凭借其品牌、供应链及精益管理优势逐步提升市占率。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表40：1H23 组件环节收入同增 20.8%（亿元、%）图表41：上半年 组件 环节 出货 量快 速 增长（MW）来源：Wind，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表42：1H23 组件环节 出货结构（GW，测 算）图表43：1H23 组件环节 CR4、CR5 略有 下降 来源：各公司公告，国金证券研究所测算 来源：各公司公告，国金证券研究所测算 上半年龙头组件企业平均毛利率提升至 17.1%，同比 提升 4.7PCT，主要 由于 组件 期货属性 导致 降价速度稍缓于上游环节、盈利能力 略有提升，且头部 企业 渠道、品牌、技术 等优势凸显，单位盈利维持较高水平。展望后续，我们预计头部一体化企业 2H23 单位盈利略有收缩，各企业的盈利情况 将很大程度上取决于产能结构、新品放量速度、采购及库存策略。此外，头部 组件 企业 在经销商 覆盖 范围、第三 方评 级、国际 化产 能布 局方 面的 优势 突出，将确保其 在行业需求持续增长的背景下实现出货、市占率、盈利规模的持续提升。图表44：1H23 龙头组件企业毛利率 上升 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 来源：Wind，国金证券研究所 5）逆 变器：大型 光 储量 利齐 升，户用 市场 出现 分化 2023 年上半年 逆变器环节实现营收 253 亿元、同增 107.5%，毛利率 36.5%、同 增8.2PCT。上半年各逆变器公司业绩出现分化，从收入来看，以地面电站为主的逆变器公司收入出现 大幅 提升，阳光 电源、上能 电气 光伏 业务 收入 分别 同比 增长 96%、276%，同时 地面 光伏的蓬勃需求带动国内外大储装机量爆发式增长，阳光电源、上能电气储能收入分别同比增长 2.6 倍、20.5 倍；以分布式电站为主的逆变器公司因下游市场的不同，收入呈现不同程 度的 增长，锦浪 科技、固德 威、德业 股份、昱能 科技、禾迈 股份 收入 分别 同比 增长 21%、163%、173%、33%、100%，其中微逆受到高库存拖累，Q2 出货环比出现比较明显的下滑。从盈利能力来看，大型逆变器由于 IGBT 模块紧缺，头部企业供应链优势有所放大，阳光电源逆变器毛利率达到 39.5%，同比 提升 7.0pct；分布 式逆 变器 由于 原材 料降 价和 售价同步下调，毛利率小幅提升，微逆毛利率基本持平。图表45：2023H1 逆变器环节收入（亿 元、%）图表46：2023H1 逆变器环节毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表47：2023H1 储能 环节收入（百万元）图表48：2023H1 储能 环节毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 6）胶 膜：价格 低位 盈利 承压，龙头优势凸显 上半年胶膜环节主要企业 营收 同增 7.9%，主 要因 需求 提升 带动 出货 增长。毛 利 率10.4%、同降 6.5PCT，主要 因上 半年主产业链价格快速下跌导致终端需求观望，组件企业阶段性降低排产、减少胶膜采购，胶膜产品价格显著下降，高价 原材料 库存导致盈利承压。就不同企业而言，上半年福斯特凭借成本、供应链管理、产品结构等优势维持相对较高 盈利，与二三线企业盈利差距明显拉大，Q2 份额明显提升，下行周期龙头优势凸显。7-8 月光伏产业链上游价格企稳，组件排产提升带动光伏胶膜需求增长，胶膜排产显著提升，随需求回暖，近期胶膜及粒子价格回升，预计 三季度胶膜出货及 盈利 显著 改善。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表49：1H23 胶膜环节收入同增 7.9%（亿元、%）图表50：1H23 胶膜环节毛利率同比下降 6.5PCT 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 7）玻 璃：盈利 处于 历史 较低 水平，看 好下 半年 盈利 修复 1H23 玻璃环节主要企业营收同增 35.8%，价格 低位的背景下，主要企业凭借新窑炉点火带来的产能提升，以量补价实现营收高增。上半年主要企业平均 毛利率 16.7%、同降 6.7PCT，1H23 玻璃环节毛利率较 1H16-1H22平均毛利率 33.4%低 16.7PCT，盈利 处于 历史 底部 水平。Q2 上游成本下降推动光伏玻璃盈利能力有所修复，福莱特盈利 回升，信义 光能 因部分天然气长单价高于行业水平光伏玻璃盈利承压。7-8 月光伏产业链上游价格企稳，组件排产提升带动 光伏玻璃出货向好，行业库存显著下 降，考虑 到下 半年 光伏 需求 旺盛，大型 地面 电站 放量 有望 提升 双玻 占比 及光 伏玻 璃需求，光伏 玻璃 价格 上涨可期，且 二季度下降的纯碱价格将陆续体现为后续的成本下降，预计 Q3 光伏玻璃盈利有望持续修复。图表51：1H23 玻璃环节收入同增 33.6%（亿元、%）图表52：1H23 玻璃环节毛利率同比下降 6.8 PCT 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 8）其 他辅 材：需求 旺盛 推动 出货 增长，环节间盈利分化 1H23 其他辅材环节主要企业营收同增 69.1%，主要因下游需求带动出货增长。盈利能力有所分化，金刚线 原材料 母线价格下降 推动盈利维持高位；石英坩埚因供给紧张盈利能力大幅提升，2023 年有望持续高盈利；热场环节竞争加剧，产品价格 同比 大幅下降，盈利能力下滑；支架、银浆 盈利 改善，有望持续受益下游需求增长。展望 2023 年，光伏需求推动出货增长，辅材环节 将继续受益终端装机高增，供需偏紧/趋紧环节盈利有望提升或改善。0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002501H16 1H17 1H18 1H19 1H20 1H21 1H22 1H23营业收入（亿元）YOY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表53：1H23 其他辅材重点企业收入同增 69.1%（百万元、%）图表54：其 他 辅 材环 节细 分行业 毛利率情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 9）光 伏设 备：存货 及发 出商 品指 标创 新高，盈 利能 力出 现分 化 截至 2023 年中，大部分光伏设备企业存货及发出商品 指标 创历史新高，根据光伏设备企业普遍的订单确认周期，能够判断：1）大部分光伏设备企业 2023 年营收同比仍将有大幅提升；2）2023 年硅料、硅片、电池、组件环节产能仍有较大规模扩张，且整体扩产规模 高于 2022 年（与硅料供给加速释放、电池组件环节技术迭代提速的基本面背景相符）；3）考虑 到 TOPCon 及 HJT 设备 价值 量，结合 代表 性设 备厂 商捷 佳伟 创、迈为 股份 的 毛利率、存货及 合同负债 情况，当下行业内 TOPCon 扩产规模远高于 HJT，TOPCon 盈利能力趋于稳定，HJT 设备前期受费用拖累毛利率较低，后续有往逐季提升。图表55：重 点 设 备企 业库 存变 动情 况（百万 元）图表56：重 点 设 备企 业合 同负 债变 动情 况（百万 元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2023H1 各家设备企业扣非净利润同比增速及毛利率走势出现分化。在新产品布局 及N 型高效电池技术研发进展领先的设备企业净利润增速表现较好，我们判断这些企业将充分受益于新技术从 0 到 1 的渗 透过 程，不仅 二阶 导属 性明 显削 弱，新产 品的 推出 也将 持续助力其利润水平维持高位。展望 2023H2 年，随着新型技术的加速渗透，在新技术进展较快的设备公司盈利有望持续超预期。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表57：重 点 设 备企 业扣 非归 母净 利润 同比 增速 图表58：重 点 设 备企 业毛 利率 情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4 4.1 总 结 及展 望 随硅料供给释放，2023 年上半年光伏产业链价格整体处于下降趋势中，其中供给 快速增加的硅料环节价格降幅较大且盈利承压，硅片环节盈利下降，电池片（尤其是N 型/高效电池片）因供给相对紧张盈利维持较高水平，一体化组件盈利维持较高水平，玻璃、胶膜等辅材盈利 底部略有修复。随着硅料价格触及底部，行业整体供需关系正式由“短缺”切换至“过剩”状态，各环节 成本 曲线、销售 溢价、竞争 格局 等因 素将 较大 程度 决定 各环 节在 供给 过剩 状态 下不 同企业的盈利能力分布，我们判断产业链多数环节的龙头优势 将 呈现放大趋势。具体看各环节情况：硅料：上半年供给快速释放盈利承压，头部企业通威股份与行业盈利均值差距拉大，随着 TOPCon 电池产能释放驱动 N 型硅料需求快速提升，预计 N 型硅料溢价将进一步拉开头部与二三线差距。硅片：原材 料价 格大 幅下 跌导 致产 品价 格快 速下 降，头部 企业 盈利 优势 明显、出货 增长带动市占率提升，预计下半年维持优势。电池片：N 型/高效电池片因供给相对紧张盈利维持较高水平，下半年 N 型布局领先的企业有望进一步享受溢价红利。组件：测算 1H23 组件环节 CR4/CR5 较 2022 年有 所下 降，预计 因终 端分 布式 需求 占 比维持高位致集中度提升趋势略有停滞，且通威等企业份额有所提升，但 CR4 龙头 地位 稳固；上半年 头部企业盈利 能力 提升，预计 下半 年单 位盈 利略 有收 缩，但考 虑到 头部 一体 化企业在海外渠道、分销渠道、品牌、新技术产品放量等方面的领先优势，预计随集中式电站项目启动，下半年集中度将重回 升势。逆变 器：上半 年各 逆变 器公 司业 绩出 现分 化，地面 电站 为主 的逆 变器 公司 收入 大幅 提升、盈利 提升，分布 式电 站为 主的 逆变
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