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本报告的风险等级为 中风险。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。请务必阅读末页声明。保险业 超配（首次）资 负 共 振，持 续修 复 保险业深度报告 2023 年7 月25 日 分析师：卢立亭 SAC 执 业证 书编 号：S0340518040001 电话：0769-22177163 邮箱：研究助理：吴晓彤 SAC 执 业证 书编 号：S0340122060058 电话：0769-22119430 邮箱：保险（申万）指数走 势 资料来 源：i F i n D，东莞 证券 研究 所 投资要 点：一季度业绩超预期，保险 指数表现优于市场。2023Q1，一季 度上 市险 企归母净 利润 增长 显著 提速。负 债端，储 蓄型 保险 产 品需求 旺盛、寿险 转型 成效渐 显带 动NBV转正；资 产端，权益 市场回 暖叠加 新会计 准则 的实施推动 投资 收益 表现 亮眼。在业 绩超 预期、“中 特 估”催 化下，保险 板块表现 优于 市场。截 至7月14日，保险 指数（申万 二级 指数）较年 初上 涨4.99%，跑 赢沪 深300 指4.28 个百 分点。寿险：供需共振，全 年NBV增速有望回正。（1）需 求 端：储蓄型保险产品的吸引力提升。一 季度，需求端 回暖 推动NBV 增速 全 面扭负 为正。在储蓄意愿 维持 高位、住户 人 民币存 款余 额快 速增 长、风险偏 好较 低叠 加银行存款 利率 下调 的背 景下，保本 保息 的储 蓄型 保险 产品的 吸引 力继 续提升。同时，对预 定利 率3.5%保险 旧产 品停 售预 期在 短 期内加 速保 险销 售升温，支 撑新 单保 费快 速 增长。（2）供给端：代理 人队伍量稳质升，银保渠道大放异彩。一方面，随 着代 理人 队伍 高质 量 转型，核 心人 力产 能提升，量 稳质 升的 个险 渠 道将推 动业 务均 衡发 展和 价值稳 定增 长。另一方面，银 保渠 道正 保持 高 速发展 势头，预计 未来 银 保渠道 对寿 险新 单保费与新 业务 价值 贡献 度持 续提升。财险：非车险或成新增长 极。车险 综合 改革 后，各 险企更 加 重 视非 车险的发展 机遇 与潜 能，随 着 产品创 新加 快推 进，业 务 结构不 断优 化，2022年行业 非车 险保 费占 比已 提升至44.77%，创 历史 新 高，此外，各 级政 府正在加 快推 进责 任险、农 险等险 种的 立法 与鼓 励政 策，非车 险或 将成 为财险行 业发 展的 新动 能。投资：新准则下 总投资收 益率显著提升。2023 年一 季度，新 准则 下更 多股 权投 资资产 按照FVTPL 计量，受 一季度 权益 市场上涨 影响，总投 资收益显著 提升。若 三季 度将 有宽信 用政 策密 集出 台，弱预期 有望 被扭 转，长端利 率或 存在 上行 的可 能。权益 市场 方面，随着 央国企 价值 重估 的持续深入 推进，预 计“中特 估”行 情将 直接 增厚 险企 的投资 收益。投资策略：展望 后续，资 负共振 将有 力拉 动估 值修 复。给 予行 业“超配”评级，个股 建议 关注NBV 增 速、财 险保 费增 速领先 的 中国太 保（601601），率先进 行寿 险改 革、渠道 转型的 中国 平安（601318），资产 端弹 性较 大、估值较 低的 新华 保险（601336）。风险提示：代 理人 流失 超 预期、产能 提升 不及 预期、银保 渠道 发展 不及预期 导致 保费 增速 下滑 的风险；长 端利 率 快 速下 行导致 资产 端投 资收益率 超预 期下 滑的 风险；监管 政策 持续 收紧 导致 新保单 销售 难度 加大的风 险。深度研究 行业研究 证券研究报告 保险业深度 报告 2 请务必阅读末页声明。目录 1、一 季度 业绩 超预 期，保 险指数 表现 优于 市场.4 2、寿 险：供需 共振，全 年NBV 增速 有望 回正.5 2.1 需 求端：储 蓄型 保险 产品的 吸引 力提 升.5 2.2 供 给端：代 理人 队伍 量稳质 升，银保 渠道 大放 异彩.7 3、财 险：非车 险或 成新 增 长极.10 3.1 机 动车 保有 量、车均 保费驱 动车 险保 费稳 增.11 3.2 非 车险 贡献 逐年 提升.13 4、投 资：新准 则下 总投 资 收益率 显著 提升.15 4、投 资策 略.17 5、风 险提 示.19 插图目录 图1：上市 险企 归母 净利 润增速（%）.4 图2：上市 险企ROE（%）.4 图3：年初 至今 保险 指数 涨跌幅（%，截 至7 月14 日）.5 图4：A 股 上市 险企 涨跌 幅（%，截至7 月14 日）.5 图5：上市 险企NBV 同比 增速（%）.5 图6：上市 险企2023Q1 新 业务价 值率（%）.6 图7：上市 险企2023Q1 新 单保费 同比 增速（%）.6 图8：住户 人民 币存 款余 额（亿 元，%）.6 图9：上市 险企 寿险 累计 原保费 同比 增速（%）.7 图10：上 市险 企寿 险单 月 原保费 同比 增速（%）.7 图11：上 市险 企代 理人 规 模（万 人）.8 图12：上 市险 企退 保率（%）.9 图13：中 国平 安代 理人 月 人均收 入（元）.9 图14：中 国太 保月 人均 新 单保费（元）.9 图15：新 华保 险月 人均 综 合产能（元）.9 图16：上 市险 企银 保渠 道 保费收 入（%）.10 图17：上 市险 企银 保渠 道 新单占 比（%）.10 图18：财 险原 保险 保费 收 入（亿 元，%）.10 图19：财 险综 合成 本率（%）.10 图20：车 险原 保险 保费 收 入（亿 元，%）.11 图21：行 业车 险保 费收 入（亿元，%）.11 图22：全 国机 动车 保有 量（亿辆，%）.11 图23：汽 车销 量累 计同 比（万辆，%）.11 图24：车 险保 费与 汽车 销 量趋势 几乎 一致（亿 元，万辆）.12 图25：新 能源 汽车 渗透 率（%）.12 图26：上 市险 企综 合赔 付 率（%）.13 图27：上 市险 企未 决赔 款 准备金（亿 元，%）.13 图28：保 险业 财险 赔付 率（%）.13 图29：2023 年 月度 累计 赔 付对比 图（亿元）.13 图30：非 车险 原保 险保 费 收入（亿元，%）.14 图31：行 业非 车险 保费 占 比（%）.15 图32：责 任险、农 业险、健康险 保费 规模（亿 元）.15 XVBYyRrMtQoPpRmPrMoRpOaQ8Q7NsQrRpNnOfQnNtMlOsQsMbRqRoQvPnPrRNZqNnQ 保险业深度 报告 3 请务必阅读末页声明。图33：上 市险 企投 资规 模（亿元，%）.15 图34：10 年国 债到 期收 益 率（%）.16 图35：沪 深300 和 上证 指 数涨跌 幅（%）.16 图36：上 证央 企指 数与 沪 深 300 涨跌 幅（%）.17 图37：上 市险 企年 初至 今PEV（%，截 至7 月 14 日）.17 图38：上 市险 企近 12 个 月股息 率（%）.18 图39：上 市险 企分 红比 例（%）.18 表格目录 表1：上市 险企2023 年6 月寿险 原保 费收 入汇 总（亿元，%）.7 表2：上市 险企 财险 保费 收入结 构占 比（%）.14 表3：上市 险企 投资 收益 率（%）.16 表4：重点 公司 估值 及盈 利预测（截 至2023 年7 月21 日）.19 保险业深度 报告 4 请务必阅读末页声明。1、一季度业绩超预期，保 险指数表现优于市 场 2023Q1 上市险企业绩 超预 期。今年 一季 度，负 债端，储蓄型 保险 产品 需求 旺盛、寿险转型 成效 渐显 带动 NBV 转正；资产 端，权 益市 场 回暖叠 加新 会计 准则 的实 施推动 投资收益表 现亮 眼。在 资 产端 与负债 端双 双 改 善下，一 季度上 市险 企归 母净 利润 增长显 著提速，具 体看，中国 人保（+229.98%）新华 保险（+114.81%）中 国人 寿（78.00%）中国平安（48.89%）中 国太 保（27.38%）。从加 权净 资 产收益 率（ROE）来 看，各 上市险 企一季 度ROE 同比 均有 所提 升，新华 保险（5.86%）中 国人保（5.00%）中 国太 保（4.90%）中国平 安（4.30%）中国 人寿（3.99%）。在业绩超预期、“中 特估”催化下，保险板块 表现 优于市场。4 月 初到5 月 中旬，受一季 度业 绩超 预期 的影 响与“中特 估”概念 催化，保险 板块 大幅 跑赢 沪深 300 指数，其中，4 月28 日，中 国平 安2015 年8 月 以来 首次 涨停。5 月中 旬至 今，“中特 估”热 度有所回 落，叠 加长 端利 率 持续下 探，保 险板 块持 续 震荡回 调。截至 7 月 14 日，保 险指 数（申万 二级 指数）较 年初 上涨4.99%，跑 赢沪 深 300 指 4.28 个 百分 点。具 体到 个股，新华保险（+34.01%）中 国 太保（+18.19%）中国 人 保（+16.09%）中 国平 安（+3.49%）中国人 寿（-8.43%）。图 1：上市险 企归母 净利润 增速（%）图 2：上市险企 ROE（%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 保险业深度 报告 5 请务必阅读末页声明。2、寿险：供需共振，全 年 NBV 增 速有望回正 2.1 需 求 端：储蓄 型保险 产品 的吸引 力提 升 需求端回暖推动 一季 度 NBV 增速扭负为正。2023 年，社会 经济 生活 秩序 加速 恢复，由于储 蓄险 需求 旺盛、寿 险深度 改革 逐步 显效，业 务稳健 发展，各险企 一季 度 NBV 增速全面扭 负为 正，根据 已披 露 的数据，一 季度NBV 同比 增 速为太 保（+16.60%）平安（+8.84%）国寿（+7.70%），与 2022 年增速 相比 回暖 明显。其 中，太 保NBV 增 速领 先的 原因主 要为业务结 构调 整，长期 保障 性 保单 占比 提升，进 而推 动新业 务价 值率 同比 改善；平 安与 国寿NBV 扭负 为正 主要 得益 于新保 业务 快速 增长，一 季 度新单 保费 同比 增速 分别 为 27.95%和16.60%。图 5：上市险企 NBV 同比增 速（%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 图 3：年初至 今保险 指数涨 跌幅（%，截 至 7 月 14 日）图 4：A 股上市险企 涨跌幅（%，截至 7 月 14 日）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 保险业深度 报告 6 请务必阅读末页声明。储蓄型保险产品的吸 引力 提升。资管 新规 打破 了保 本和刚 性兑 付，稳赚 不赔 的银行理财产 品已 成为 过去 式，2022 年，受债 市波 动等 因素 影响，银 行理 财产 品大 面 积多轮 破净引发 的“赎 回潮”体 现居 民对银 行理 财安 全性 的信 心有所 受损。在储 蓄意 愿维 持高位、住户人 民币 存款 余额 快速 增长、风险 偏好 较低 叠加 银行存 款利 率下 调的 背景 下，保 本保息的储 蓄型 保险 产品 的吸 引力继 续提 升。图 8：住户人 民币存 款余额（亿元，%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 预定利率下调在短期 内刺 激产品销售升温。今年 4 月消息，监 管部 门陆 续召 集相关保险公 司开 会，要 求新 开 发产品 的定 价利 率 从 3.5%降到 3.0%，6 月中 国人 寿、平 安寿 险及健康 险、太 保寿 险、新华 保险、人 保寿 险及 健康 保 费收入 分别 同比+18.35%、+21.00%、+39.02%、+24.21%、+77.18%，增速 环比+2.66pcts、+11.87pcts、+34.08pcts、6.83pcts、41.06pcts，对 预定 利 率 3.5%保 险旧 产品 停售 预期 在 短期内 加速 保险 销售 升温，以增 额终身寿 险为 代表 的储 蓄险 有望迎 来销 售高 潮，支 撑新 单保费 快速 增长。目前 预定 利率3.5%的增额 终 身 寿险 尚未 全面 停售，但 我们 认为，产 品切 换后，在 存款 利率 下调 常 态化的“低图 6：上市险企 2023Q1 新业务价值率（%）图 7：上市险企 2023Q1 新单保费同比 增速（%）资料来源：公司公告，东莞证券研究所 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 保险业深度 报告 7 请务必阅读末页声明。利率时 代”，储蓄 型保 险 仍具备 竞争 力，增额 终身 寿险为 代表 的储 蓄类 产品 有望继 续承接部分 低风 险偏 好资 金，成为驱 动寿 险 NBV 增 长的 重要力 量。表 1：上市 险企 2 023 年 6 月寿险原 保费收 入汇总（亿 元，%）公 司名称 累 计原保费 累 计同比 当 月原保费 当 月同比 中 国人寿 4,702 6.94%716 18.35%平 安寿险及 健康险 3,057 8.31%439 21.00%太 保寿险 1,550.67 4.03%302 39.02%新 华保险 1,079 5.13%196 24.21%人 保寿险及 健康 1,125 9.88%128 77.18%资料来源：公司公告，东莞证券研究所 保障类产品的需求有 望逐 步回暖。长期 来看，国家 持 续深入 推进“健康 中国”战 略，人民群 众健 康和 养老 意识 进一步 提升，长期 利好 保 险行业。随着 医疗 体制 改 革逐步 深化、民生福 利保 障领 域新 政策 不断落 实、以及 民众 保险 意识持 续提 升，寿险 行业 市场空 间广阔，若经 济内 生动力 增强，居 民消 费能 力企稳 回升，寿 险保 障类 产品的 需求 有望逐 步 回暖。2.2 供 给 端：代理 人队伍 量稳 质升，银保 渠道大 放异 彩 代理人队伍建设：出清低 效率产能。近年 来，行业 监管围 绕市 场、队伍 等出 台系列新规，保 险业 在坚 守中 促转 型，在转 型中 加快 回归 保险 本源。随 着寿 险的 改革 不断 深化，队 伍建 设从“野 蛮生长”向“精 细化 高质 量管理”转 变，各险 企正 加速代 理人 员清 虚，坚 持队 伍分 层精 细化经 营，严控 增员 质量，强化 队伍 培育，着 力提 升代理 人队 伍质 效，图 9：上市险 企寿险 累计原 保费同比 增速（%）图10：上市险企 寿险单 月原 保费同比 增速（%）资料来源：公司公告，东莞证券研究所 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 保险业深度 报告 8 请务必阅读末页声明。从2019 年 底到2022 年，保险公 司进 行了 执业 登记 的销售 人员 锐减 了 超400 万人。具体来看，自 银保 监 2019 年 发 布情绪 整顿 文件 后，国 寿、平 安、太保 三家 险企 的 代理人 规模显著下 降，新 华与人 保则 从 2020 年至 2022 年 代理 人规模 持续 萎缩。同 比来 看，国寿 与平安等 代理 人规 模降 幅收 窄趋势 明显，预 计人 力清 虚活 动 接近 尾声，代 理人 队伍规 模将逐步企 稳。代理人队伍建设：建立 高 效能队伍。伴 随着 虚假 人 力与低 产能 人员 的脱 落，各险企正在加 快建 设高 效能 队伍。长期以 来，保 险代 理人 的角 色是产 品售 卖者，依赖 熟人 业务，缺乏专 业性 和长 期性。粗放 式的供 给模 式显 然已 难以 满足当 下需 求侧 的变 化，“职业化、专业化、数字 化”的 供给 侧升级，无疑 是寿 险行 业 二次增 长的 关键。代理 人 队伍发 展模式正发 生深 度转 变，中 国 人寿积 极推 广“众 鑫计 划”专 项提 优体 质项 目，加 快队伍 的专业化、职业 化转 型进 程；中国平 安实 施“优+”增员 升级，以优 增优；新 华保 险坚持 三步转型和 基本 法改 革，着 力 建设“年轻化、专业 化、城市化”的队 伍；太 保寿 险正式 启动“芯”基 本法，确定 了代 理人队 伍“职 业化、专业 化、数字 化”的 转型 方向，引 导代 理人队伍 提升 业务 品质 和服 务质量。转型 推进以 来，代理人 队伍 建设 呈现 向好 趋势，核 心人力、产能 稳步 提升，退 保率稳 中有 降。2022 年，平安代 理人 渠道 人均 新业 务价值 同比增长 22.1%，新 华保 险月 均人均 综合 产能 同比 提高 18.8%，中 国太 保 保 险营 销 员月人 均首年保 险业 务收 入同 比提 升 47.6%，高 质量 代理 人 队伍越 来越 成为 险企 业绩 增长的 重要驱动力。展 望后 续，疫情 的冲击 已逐 渐消 退，代理 人培训、展 业、招募 等线 下活动 已恢复常态，随着 代理人 队伍 高质量 转型，核心人 力产 能提升，量稳 质升的 个险 渠道将 推 动业务均 衡发 展和 价值 稳定 增长。图11：上市险企 代理人 规模（万人）资料来源：公司公告，东莞证券研究所 保险业深度 报告 9 请务必阅读末页声明。渠道转型：银 保 渠道新单 贡献全面提升。银 行 具备 储蓄类 客户 优势，2022 年 各险企银 保渠 道转 型提 速，打 造银 保优 才队 伍，如平安 寿险 打造 与平 安银 行的独 家代 理模 式，重点完 善银 保化“产 品+”体系；中国 人寿 突出“银 保姓银”发 展特 色，蓄积 银保渠 道发展新动 能；中 国太 保实 施“长航 行动”，秉持 价值 银保定 位，价 值贡 献持 续 提升。2022年，人 保、太 保、国 寿、新 华 和 平 安 银 保 渠 道 保 费 收 入 分 别 同 比+23.37%/+308.72%/+28.56%/+7.84%/+17.64%，同 时 银保渠 道新 单收 入占 比全 面提升，分别 同 比+3.21pcts/+29.77pcts/+6.27pcts/+10.74pcts/+1.72pcts，其 中 中 国 人 保 和 新华保险 银保 渠道 新单 保费 占比均 超 过 60%。今年 一 季度，中国 太保 银保 渠道 中新保 期缴规模同 比大 幅增 长 399.1%，新华 保险 银保 渠道 总保 费同比 增长 5.9%，中 国平 安银保 渠道同比 大幅 增长。银 保渠 道正保 持高 速发 展势 头，预计未 来银 保渠 道对 寿险 新单保 费与新业务 价值 贡献 度持 续提 升。图 12：上市险企 退保率（%）图13：中国平安 代理人 月人 均收入（元）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 图 14：中国 太保 月人均 新 单保费（元）图 15：新华 保险 月人均 综 合产能（元）资料来源：公司公告，东莞证券研究所 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 保险业深度 报告 10 请务必阅读末页声明。3、财险：非车险或成新增 长极 财险保费稳中有进。2023 年一季 度，平 安财 险、太 保财险、人保 财险 分别 实 现原保险保费 收入769.58、575.43 和1676.41 亿元，同 比增 速分别 为5.40%、16.76%和10.19%，人保财 险和 太保 财险 分别 在保费 总量 和同 比增 速 领 先同业，财险 保费 的增 速 差异主 要来源于非 车险 增速 的分化。从成本 来看，受出行 需求 降低影 响，车 险出险 频率 有一定 程 度下滑，上市 险企 财险 综合 成本率 整体 稳中 更优。人 保财险 和太 保财 险综 合成 本率分 别为95.70%和 98.40%，分 别同 比-0.90pct 和-1.20pct，平安财 险综 合成 本率 98.70%，同 比+2.00pcts，主要 是保 证保 险业务 受市 场环 境变 化影 响，赔 款支 出上 升，造 成整 体承保 综合成本 率波 动。图 16：上市险企 银保渠 道保 费收入（%）图17：上市险企 银保渠 道新 单占比（%）资料来源：公司公告，东莞证券研究所 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 图 18：财险 原保 险保费 收 入（亿元，%）图 19：财险 综合 成本率（%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 保险业深度 报告 11 请务必阅读末页声明。3.1 机 动 车保 有量、车均 保费 驱动车 险保 费稳增 2023Q1，各上 市险 企紧 抓新 能源车 发展 机遇，不断 强化 精细化 管理，深化 客户 经营，提高客 户留 存率，推 动车 险 保费稳 步增 长，同比 增速 分 别为人 保（6.51%）平 安（6.25%）太保（5.97%）。车险 保费 收入为 机动 车保 有量、投 保率与 车均 保费 的乘 积，下面通 过分别讨论 三个 指标 的变 化，预计车 险保费 稳 步增 长有 支撑。全国机动车保有量稳 步增 长。截至 6 月 底，全国 机 动车保 有量 为 4.26 亿辆，同比增速为 4.93%，其 中汽车 3.28 亿辆，新 能源 汽车 1620 万辆，上半 年新 注册 登 记新能 源汽车 312.8 万 辆，同比 增 长 41.6%，创历 史新 高。在中央 和地 方促 消费 扩内 需、放 开限购、提供 购车 补助等 政策 刺激下，汽车 消费不 断向 更下沉 市场 渗透 与普 惠，汽车行 业 二季度产 销量 延续 增长 态势，上半 年累 计实 现较 好增 长。根 据近 几年 车险 保费 收入与 汽车销量的 数据 对比，两 者的 具有较 密切 的关 联性，汽 车销量 高增 将直 接助 力机 动车保 有量的提升，进 而推 动车 险保 费实现 稳步 增长。图 20：车险 原保 险保费 收 入（亿元，%）图 21：行业 车险 保费收 入（亿元，%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 图 22：全国 机动 车保有 量（亿辆，%）图 23：汽车 销 量 累计同 比（万辆，%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 保险业深度 报告 12 请务必阅读末页声明。图24：车险保费 与汽车 销量 趋势几乎 一致（亿元，万辆）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 投保率趋于稳定。从 投 保 率来看，车 险具 有相 对刚 性的特 质，所有 上路 行驶 的机动车都需 要购 买，预计 投保 率 变动 不大。车均保费有望向上。2020 年 9 月 在全 国落 地实 施 关于实 施车 险综 合改 革的 指导意见，改革 实施 以来，“降价、增保、提 质”的阶 段性目 标已 基本 实现，截 至 2022 年6月底，消费 者车 均保 费为2784 元，较 改革 前大 幅下 降 21%，险 企的 盈利 空间 收 窄。根 据银保监 的通 知，从今 年 6 月 1 日 开始，商 业车 险自 主定价 系数 浮动 范围 由原 来的0.65到 1.35 扩大 到0.5 到 1.5，进一 步扩 大财 产保 险 公司定 价自 主权，对 于头 部险企 来说，更大 范围 的差 异化 定 价将更 好发 挥自 身的 规模 优势，车 险保 费有 进一 步 上涨的 空间，行业将 延续 强者 恒强 的竞 争格局。另一 方面，相 比 传统的 燃油 车，新能 源汽 车出险 频率与赔付 金额 更高，故 车均 保费水 平更 高。国务 院常 务会议 要求 延续 和优 化新 能源汽 车车辆购置 税减 免政 策，决定 将新能 源汽 车车 辆购 置税 减免政 策延 长至 2027 年 底，政 策驱动下新 能源 汽车 渗透 率提 升将有 望拉 动整 体车 均保 费向上。图25：新能源汽 车渗透 率（%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 保险业深度 报告 13 请务必阅读末页声明。从综合 成本 率来 看，2022 年，由 于疫 情影 响，居 民 出行频 率显 著降 低，赔付 支出下降，综 合成 本率 降至 较低 水平。随着 疫情 冲击 消退，2023 年出 行率 显著 升高，预计 车险出行率 有所 抬升，同 时综 合成本 率高 于传 统燃 油车 的新能 源汽 车占 比提 升，结构上 的变化也将 拉升 总体 综合 成本 率的水 平。考虑 到 2022 年各险 企增 提准 备金 有助 于平滑 赔付率，预 计2023 年综 合成 本 率将 小 幅上 行。3.2 非车险 贡 献逐 年提升 分拆产 险来 看，2023 年 一 季度，平 安财 险中车 险占 比超 60%，太保 和人 保财 险的非车险占 比均 同比 提升。非 车险方 面，各 险企围 绕 国 家战略 和政 策导 向，加快 业务转 型 创新步伐，不断 增强新 兴市 场发展 动能，持续优 化业 务品质 结构，一季度 实现 非车险 保 费同比增 速分 别为 太保（27.38%）人保（12.85%）平 安（3.85%），主要 为健 康 险、农 业险等业 务推 动。图 26：上市 险企 综合赔 付 率（%）图 27：上市 险企 未决赔 款 准备金（亿元，%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 图 28：保险 业财 险赔付 率（%）图 29：2023 年月度 累计赔 付对比图（亿元）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 保险业深度 报告 14 请务必阅读末页声明。图 30：非车 险原 保险保 费 收入（亿 元，%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 表 2：上市 险企财 险保费 收 入结构占 比（%）2023Q1 2022Q1 车险 非 车险 车险 非 车险 平 安财险 65.00%35.00%64.48%35.52%太 保财险 45.00%55.00%49.59%50.41%人 保财险 40.52%59.48%41.92%58.08%资料来源：公司公告，东莞证券研究所 车险综 合改 革后，各 险企 更加重 视非 车险 的发 展机 遇与潜 能，随着 产品 创新 加快推进，业务 结构 不断 优化，2022 年 行业 非车 险保 费占 比已提 升 至44.77%，创 历 史新高，其中责任 险、农 业险 与健 康险 原保费 收入 每年 均以 超 10%的增 速稳 健增 长，规 模均 超千亿，市 场份 额较 大，此外，各级 政府 正在 加快 推进责 任险、农 险 等 险种 的 立法 与鼓 励政 策，非车险 或将 成为 财险 行业 发展的 新动 能。保险业深度 报告 15 请务必阅读末页声明。4、投资：新准则下总投资 收益率显著提升 2023Q1 投资规模稳步 增长。截至 今年 一季 度末，上 市险企 的 投 资规 模稳 步增 长，其中投资 资产 规模 为国 寿（5.24 万 亿）平 安（4.49 万亿）太保（2.08 万 亿）新 华（1.23万亿），同比 增速 为新 华（12.60%）太 保（11.40%）国寿（11.20%）平安（9.50%）。图 33：上市险企 投资规 模（亿元，%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 2023Q1 新准则下总投 资收 益率显著提升。2023 年一 季度，受 长端利 率下 行的 影 响，上市险 企的 净投 资收 益承 压，其 中 2023 年 一季 度 上市险 企年 化净 投资 收益 率分别 为国寿（3.62%）太 保（3.20%）平 安（3.10%），同 比0.38pct、-0.50pct 和-0.20pct。新准则下 更多 股权 投资 资产 按照 FVTPL 计量，受 一季 度权益 市场 上涨 影响，总 投资收 益显著提升。一季 度沪深 300 上涨4.63%（2022 年同 期 下跌14.53%），上证 指数 上涨 5.94%（2022 年同 期下跌10.65%），各上 市险 企总 投资 收益 率如下：太 保（5.60%）新 华（5.20%）图 31：行业 非车 险保费 占 比（%）图 32：责任 险、农业险、健康险保 费规模（亿元）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 保险业深度 报告 16 请务必阅读末页声明。国寿（4.21%）平安（3.30%），分别+1.90pcts、+1.20pcts、+0.33pct 和+1.00pct。表 3：上市 险企 投 资收益 率（%）2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1 2022 2023Q1 净 投资收益 率 中 国人保 4.90%5.00%4.80%4.80%4.90%5.10%-新 华保险 4.60%4.60%4.50%4.30%4.70%4.60%-中 国太保 4.40%4.70%4.10%4.50%3.90%4.30%3.20%中 国平安 4.10%5.10%3.80%4.60%3.90%4.70%3.10%中 国人寿 4.29%4.34%4.33%4.38%4.15%4.00%3.62%总 投资收益 率 中 国人保 5.50%5.80%6.70%5.80%5.50%4.60%-新 华保险 5.10%5.50%6.50%5.90%4.20%4.30%5.20%中 国太保 4.80%5.90%5.00%5.70%3.90%4.20%5.60%中 国平安 4.50%6.20%3.50%4.00%3.10%2.50%3.30%中 国人寿 5.34%5.30%5.69%4.98%4.21%3.94%4.21%资料来源：公司公告，东莞证券研究所 今年上 半年，长 端利 率先 上后下，整 体经 历了 一轮 牛市行 情。一季 度，社融、PMI 等经济数 据开 门红，利率 呈 现走高 的趋 势。进 入二 季 度，各项 经济 数据 转弱，复苏强 度低于预期，资金 流动 性较 为 充裕，利 率进 入下 行通 道。6 月OMO、MLF 和 LPR 接 连降息，稳增长预 期增 强，利 率小 幅 回升。截至 6 月末，10 年 国债到 期收 益率 为 2.82%。展 望下 半年，预计 经济 内生 动能 仍 保持缓 慢修 复的 态势，货 币政策 或再 度宽 松，6 月 16 日召 开的国务院 常务 会议 特别 强调“具 备条 件的 政策措 施要 及时出 台、抓 紧实施，同 时加强 政策措施的 储备，最大限 度 发 挥政策 综合 效应，预 计三 季度 将 有宽 信用 政策 密集 出台，弱 预期有望 被扭 转，长端 利率 或存在 上行 的可 能。权益市 场方 面，随着 企业 生产和 居民 生活 逐渐 回归 常态，稳 经济 政策部 署发 力，我图 34：10 年 国债到 期收益 率（%）图 35：沪深 3 00 和上 证指 数涨跌幅（%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 保险业深度 报告 17 请务必阅读末页声明。国经济 持续 修复，供 给和 需求两 端均 有所 改善，市 场信心 和预 期有 望回 升，权益市 场 有望回暖。另 一方 面，新 准则 下，权 益类 金融 资产 将全 部用公 允价 值计 量，若选 择FVTPL，则公允 价值 变动 计入 当期 损益，公司 利润 波动 性有 所增大；若 选 择 FVOCL，则公允 价值变动计 入其 他综 合收 益，仅允许 股息 计入 利润 表；综合两 种计 量类 别，险企 在进行 权 益类金融 资产 配置 时会 选择 波动小、股 息率 高的 蓝筹 股。随 着央 国企 价值 重估 的持续 深入推进，预计“中 特估”行 情将直 接增 厚险 企的 投资 收益。图36：上证央企 指数与 沪 深 300 涨跌幅（%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 4、投资策略 从估值 来看，截至7 月14 日，各 上市 险企PEV 处于 较 低水平，其 中，中 国人 寿（0.64）中国平 安（0.62）中国 太 保（0.48）新 华保 险（0.40）。图 37：上市险企 年初至今 PEV（%，截至 7 月 14 日）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 保险业深度 报告 18 请务必阅读末页声明。展望后续，资负共振将有 力拉动估值修复。资产端：若 三季 度将 有宽 信用 政 策密集出台，弱 预期 有望 被扭 转，长 端利 率或 存在 上行 的 可能，市 场信 心和 预期 有 望回升，权益市场 有望 回暖，进而 增 厚险企 的投 资收 益。负债端：寿 险方 面，在 储蓄 意愿 维持高 位、住户人 民币 存款 余额 快速 增长、风险 偏好 较低 叠加 银行存 款利 率下 调的 背景 下，保 本保息的储 蓄型 保险 产品 的吸 引力继 续提 升，同 时代 理 人队伍 量稳 质升、银保 渠 道高速 发展，新单保 费 快 速增 长有 支撑，全年 NBV 增 速转 正可 期。财 险方 面，随 着经 济复 苏企稳，预计财险 保费 收入 保持 较快 增长。汽车 行业 产销 量延 续增长、商 业车 险自 主定 价系数 浮动范围扩大、新 能源汽 车渗 透率提 升将 有望 拉动 车险 保费向 上。非 车险方 面，车险综 合改革后，各 险企 更加重 视非 车险的 发展 机遇 与潜 能，随着产 品创 新加 快推 进，业务结 构 不断优化，非 车险 或将 成为 财险行 业发 展的 新动 能。保险板块同时也受益 于“中特估”概念。一方 面，中国人 寿、新华保 险、中 国人保等都是 央企 或国 企，保 险 板块本 身就 带有 低估 值、高股息、高分 红 的 特质，是“中 特估”的受益 板块 之一，截至 7 月 14 日，保 险板 块近 12 月股息 率均 值 为 3.56%，高于同 期上证指数 的 3.01%，5 家 上市 险企 2022 年 分红 比例 均 超 30%，其中 中国 人寿 高 达 43.17%，投资价 值凸 显。另 一方 面，险 企的 权益 资产 配置 风 格为高 股息 的蓝 筹股，持 仓中“中 特估”相 关标 的占 比高，“中特估”行 情的 演绎 将直 接增厚 险企 的投 资收 益。给予行 业“超 配”评级。个 股建 议关 注 NBV 增速、财 险保 费增 速 领 先的 中国太 保（601601），率先 进行 寿险 改 革、渠道 转型 的 中国平 安（601318），资产 端弹 性 较大、估值较 低的 新华 保险（601336）。图 38：上市 险企近 1 2 个月 股息率（%）图 39：上市 险企 分红比 例（%）资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 资料来源：iFinD，东莞证券研 究所 保险业深度 报告 19 请务必阅读末页声明。5、风险提示 代理人 流失 超预 期、产能 提升不 及预 期、银保 渠道 发展不 及预 期导 致保 费增 速下滑 的风险；长端利 率快 速下 行导 致资 产端投 资收 益率 超预 期下 滑的风 险；监管政 策持 续收 紧导 致新 保单销 售难 度加 大的 风险。表 4：重点公 司估值 及盈利 预测（截 至 2023 年 7 月 21 日）代码 简称 股价（元）BVPS（元）PB（X)评级 评级变动 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601601 中国太保 26.48 2.56 3.19 3.66 10.34 8.31 7.24 买入 维持 601318 中国平安 46.97 4.80 6.78 7.89 9.79 6.93 5.95 买入 维持 601336 新华保险 38.71 3.15 4.74 5.72 12.29 8.16 6.76 买入 首次 资料来源：iFinD，东莞证券 研 究所 保险业深度 报告 20 请务必阅读末页声明。东莞证券 研究报告 评 级体 系：公 司投资评 级 买入 预计未来 6 个月内，股价表现 强于市场指数 15%以上 增持 预
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